佘建躍

《原油陽謀論》作者，一德期貨總經(jīng)理助理，前中石化、中海油原油資深專家。深扎于原油貿(mào)易領(lǐng)域21年，從基層摸索起步，歷經(jīng)煉廠、貿(mào)易和靠前原油對(duì)沖交易等各層級(jí)工作，是一位全面而細(xì)致地掌握原油貿(mào)易和定價(jià)各環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)規(guī)律的實(shí)踐派專家。他對(duì)靠前原油定價(jià)機(jī)制和體系做了深入系統(tǒng)的研究，在上海原油期貨上市籌備過程中建言獻(xiàn)策，其觀點(diǎn)鮮明而富有預(yù)見性，是眾多專業(yè)媒體和期貨公司熱衷的原油分析專家。

在《原油陽謀論》中佘建躍老師用通俗易懂的方式闡釋了國際原油市場(chǎng)風(fēng)云變幻的要素分析和產(chǎn)業(yè)規(guī)律，是深耕產(chǎn)業(yè)內(nèi)部幾十年而獲得的體系化總結(jié)。而在中國原油期貨上市之后，佘建躍老師針對(duì)INE做了細(xì)致的剖析。在《原油陽謀論》一書中深度分析石油價(jià)格決定框架的理性邏輯，破除陰謀論的神秘主義觀點(diǎn)和隨意揣測(cè)性，闡述油價(jià)的陽謀機(jī)制，為大家提供一個(gè)可分析，可復(fù)制，可用來幫助決策的有價(jià)值的參照系。書中的案例全部以中國原油期貨的真實(shí)交易數(shù)據(jù)而生成，可以直接用來輔導(dǎo)交易。本書既適合普通人了解原油市場(chǎng)的真實(shí)謀略和了解原油市場(chǎng)的業(yè)內(nèi)分析，也適合專業(yè)讀者進(jìn)階閱讀。

內(nèi)容節(jié)選

大家下午好！我是一德期貨的佘建躍。今天和大家分享的是全球石油市場(chǎng)格局和價(jià)格分析。今天的介紹主要分三個(gè)部分，第一個(gè)部分是供需格局和地緣政治的緊密關(guān)系；第二個(gè)簡單介紹下石油的價(jià)格邏輯；最后講下市場(chǎng)分析和后市關(guān)注。

一、石油供需格局和地緣政治之間的緊密聯(lián)系

我們知道，目前全球所仰仗的一次能源主要是由石油、天然氣和煤炭來支撐的，石油、天然氣和煤炭目前占據(jù)一次能源消費(fèi)的85%。電力屬于二次能源，是從一次能源里轉(zhuǎn)換的。所以說，就目前來說石油、天然氣、煤炭、化石能源仍然是我們經(jīng)濟(jì)所依賴的主體資源。

石油作為三大化石能源之一，它有自己的特殊性，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先石油儲(chǔ)量高度集中。從1997年、2007年到2017年探明的儲(chǔ)量分布情況看，目前基本上集中于中東地區(qū)，亞太相對(duì)來說較少。第二個(gè)，在石油和天然氣、煤炭相比較的情況下，石油是最稀缺的，可以用儲(chǔ)產(chǎn)比來衡量：儲(chǔ)量除以當(dāng)年的產(chǎn)量相當(dāng)于資源的可使用年限?；旧险f，石油、天然氣和煤炭相比處在低“液位”的狀態(tài)。雖然儲(chǔ)產(chǎn)比的數(shù)據(jù)是靜態(tài)的，但是還是可以體會(huì)到石油的稀缺性。第三個(gè)，從地緣分區(qū)的供需、平衡的對(duì)比情況上看，石油在地緣的供需上是最失衡的。天然氣和煤炭的供需和分區(qū)圖基本上是重疊的，唯獨(dú)石油的供應(yīng)和需求是不會(huì)重合的，這也是石油獨(dú)特的地緣失衡。

從全球分區(qū)域的角度來看，我們把全球原油市場(chǎng)作為兩個(gè)分區(qū)：一個(gè)是東區(qū)，一個(gè)是西區(qū)。分界點(diǎn)是蘇伊士運(yùn)河，蘇伊士運(yùn)河以東為東區(qū)市場(chǎng)，蘇伊士運(yùn)河以西為西區(qū)市場(chǎng)。結(jié)合統(tǒng)計(jì)的BP的能源統(tǒng)計(jì)年鑒，BP在能源統(tǒng)計(jì)年鑒里對(duì)石油分為六個(gè)地理分區(qū)。其中亞太、中東和非洲為原油市場(chǎng)的東區(qū)市場(chǎng)；歐洲、歐亞、北美洲構(gòu)成西區(qū)市場(chǎng)。市場(chǎng)分成東西兩區(qū)以后，格局上的幾個(gè)特點(diǎn)就顯現(xiàn)出來：

東西兩區(qū)各自平衡，東區(qū)有一個(gè)被動(dòng)的地方，就是亞太和中東是互補(bǔ)失衡的關(guān)系。亞太地區(qū)產(chǎn)量少，供給量少，但是需求多；而中東地區(qū)，供給多、需求、消費(fèi)少。這種失衡會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)問題：

1、亞太地區(qū)存在很嚴(yán)重的石油安全問題；

2、中東地區(qū)是產(chǎn)油國，面臨著非常嚴(yán)重的石油依賴問題，經(jīng)濟(jì)高度依賴石油的收入；

相對(duì)的，西區(qū)南北美洲供應(yīng)和需求總體上缺口小，從目前新的供給態(tài)勢(shì)上看，改變了我們一直以為的西方國家石油短缺的看法。

同時(shí)我們也注意到北美地區(qū)從2009年以來供應(yīng)在持續(xù)上升，使美國從嚴(yán)重的對(duì)外依賴進(jìn)口轉(zhuǎn)向供需的平衡。這兩個(gè)格局的改變之處導(dǎo)致了整個(gè)全球的地緣政治形態(tài)的變化，最突出的地方表現(xiàn)為：

以前是老布什和小布什先后發(fā)動(dòng)了第一次和第二次海灣戰(zhàn)爭，那個(gè)時(shí)候基本上美國大兵和西方盟友出兵中東地區(qū)，打著自由和民主的旗號(hào)，實(shí)際上是為了石油。敘利亞戰(zhàn)爭很有意思，基本上看不到美國和西方盟友的身影，更多的是靠所謂的反動(dòng)派武裝以及形形色色的勢(shì)力參與其中，所以到了敘利亞戰(zhàn)爭的時(shí)候就變成代理人戰(zhàn)爭了，這一點(diǎn)和石油供需格局的改變密不可分。因?yàn)槊绹F(xiàn)在沒有石油安全問題，所以它沒有必要親自參與到中東的地緣戰(zhàn)爭中。

但是石油對(duì)于亞太、中東而言，依然是非常重要的物資，而且又面臨著石油安全和經(jīng)濟(jì)依賴問題。石油作為特殊的商品，它的地緣的供需格局和全球的地緣政治存在著緊密的相關(guān)性。

對(duì)于美國來說，實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立，最重要的就是頁巖油。所以北美地區(qū)的頁巖油革命的到來，不僅僅是改變了美國、也改變了全球的供需格局，同時(shí)也影響到了地緣政治。從2010年以后原油總產(chǎn)量開始快速上升，到2018年產(chǎn)量為700多萬桶，占美國國內(nèi)石油產(chǎn)量的70%。所以說，頁巖油革命重塑了兩個(gè)格局：1、石油的格局；2、地緣政治格局。

頁巖油是美國實(shí)現(xiàn)能源或者說石油獨(dú)立的物質(zhì)基礎(chǔ)，也改變了美國外交、軍事的態(tài)度。但是美國頁巖油是需要高強(qiáng)度開發(fā)的一種資源，所以我們通過北美的鉆機(jī)數(shù)量來觀察美國的上游活動(dòng)和頁巖油產(chǎn)能建設(shè)情況。在高峰的時(shí)候，美國的鉆機(jī)數(shù)量達(dá)到2000臺(tái)，在2012年到2015年期間，美國原油產(chǎn)量平均增加150萬桶/天左右，相當(dāng)于每年增加一個(gè)半大慶油田（通常說一個(gè)大慶油田是5000萬噸/年）的數(shù)量。

但是2014年油價(jià)下跌后，鉆機(jī)數(shù)量從高峰的兩千臺(tái)下降到不足400臺(tái)。隨著油價(jià)的反彈，到2018年恢復(fù)到了1000多臺(tái)，由于效率提升了一倍，之前鉆一口井需要一個(gè)月時(shí)間，現(xiàn)在只需要半個(gè)月時(shí)間。意味著，我們現(xiàn)在看到的美國的鉆機(jī)活躍數(shù)量在一千臺(tái)的時(shí)候相當(dāng)于過去的2000臺(tái)，導(dǎo)致從2017年以后，2018年頁巖油的產(chǎn)量在快速上升，今年的增量據(jù)說可以達(dá)到200萬桶/天，原因是第一依賴于資源的潛力，第二依賴于高強(qiáng)度的、持續(xù)的開發(fā)。頁巖油的生產(chǎn)使得美國國內(nèi)總產(chǎn)量提高，提高的過程也就減少了對(duì)進(jìn)口原油的依賴。

從美國PADD3區(qū)，美灣地區(qū)集中了美國半數(shù)的煉廠，同時(shí)也是美國最重要的原油進(jìn)口地。高峰時(shí)進(jìn)口量達(dá)到700萬桶/天，現(xiàn)在這個(gè)地區(qū)僅僅在200萬桶/天，進(jìn)口數(shù)量急劇減少。在進(jìn)口數(shù)量急劇減少的同時(shí)，美國也在出口原油。以前美國石油有出口禁令，原油是不能出口的。自奧巴馬同意美國原油出口，特朗普接手以后原油出口數(shù)量在快速增長。目前增長速度大概是200-250萬桶的規(guī)模。因?yàn)槲鬟吺袌?chǎng)的供需是平衡的，而且西邊主要是發(fā)達(dá)國家，發(fā)達(dá)國家的石油消費(fèi)已經(jīng)進(jìn)入飽和，所以多出來的美國頁巖油的走向不言而喻要到亞太地區(qū)，因?yàn)閬喬亲畲蟮?、最快的增長地區(qū)。

二、石油的價(jià)格邏輯

價(jià)差和跨區(qū)供需存的基本面模型。一般來說，做研究大多數(shù)人喜歡用全球供需平衡表。如果未來供大于求，價(jià)格下跌；供不應(yīng)求，價(jià)格下降，但是卻很難解釋區(qū)域性的、短時(shí)間、短周期的波動(dòng)。結(jié)合自己做現(xiàn)貨原油貿(mào)易發(fā)現(xiàn)，在做現(xiàn)貨原油貿(mào)易過程中，在做套利比如說：給煉油廠做套期保值、做正套、反套發(fā)現(xiàn)其實(shí)我們做套利所依賴的價(jià)格實(shí)際上是價(jià)差。最后有三個(gè)價(jià)差分別對(duì)應(yīng)于一個(gè)地區(qū)的基本面的要素：

第一個(gè)是跨區(qū)價(jià)差，跨區(qū)價(jià)差可以理解為一個(gè)地區(qū)邊際的供應(yīng)能力。當(dāng)一個(gè)地方供不應(yīng)求，本地區(qū)的產(chǎn)能是有限度的，增加產(chǎn)能需要時(shí)間，所以短時(shí)間內(nèi)供應(yīng)必須依靠進(jìn)口，相對(duì)的當(dāng)?shù)氐膬r(jià)格要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于進(jìn)口價(jià)格，使做進(jìn)口的有利潤可圖，也就是跨區(qū)價(jià)差要足夠，這樣才能滿足當(dāng)?shù)毓?yīng)的需求。但是東西兩區(qū)是各自平衡的，這種狀態(tài)意味著，這種跨區(qū)套利在增加一個(gè)地區(qū)供應(yīng)的同時(shí)會(huì)減少另一個(gè)地區(qū)的供應(yīng)，所以說如果兩個(gè)地區(qū)相互平衡，跨區(qū)套利會(huì)起到反作用，使原本供大于求的地方出現(xiàn)供不應(yīng)求，而原本供不應(yīng)求的地方得到過分滿足以后，出現(xiàn)供大于求的情況。所以相對(duì)平衡的兩區(qū)域之間的跨區(qū)價(jià)差可能存在區(qū)間波動(dòng)。如果兩區(qū)域之間是失衡的狀態(tài)，供不應(yīng)求的地方價(jià)格始終是高于供應(yīng)地。所以在兩區(qū)之間有兩種基本的平衡狀態(tài)，對(duì)應(yīng)著跨區(qū)價(jià)差的兩種波動(dòng)模式。

第二個(gè)裂解價(jià)差是反映需求的，可以理解為面粉和面包之間的關(guān)系。面包的價(jià)格如果遠(yuǎn)遠(yuǎn)貴過于面粉，意味著面包很賺錢，一旦面包賺錢，那么面包店的數(shù)量就會(huì)隨之增加，面粉的需求隨之增長。對(duì)于石油來說，成本油和石油的裂解價(jià)差特別好，對(duì)原油的需求就好。因?yàn)闊捰蛷S利潤大，會(huì)提高開工率，原油采購量大。所以說裂解價(jià)差是需求的強(qiáng)度反應(yīng)。

第三個(gè)庫存是供需平衡的結(jié)果。供大于求，庫存上升；供不應(yīng)求，庫存下降。價(jià)差反應(yīng)供需就是跨期價(jià)差?，F(xiàn)貨和期貨的價(jià)差是跨區(qū)價(jià)差。不同月份的期貨合約之間的價(jià)差也是一種跨區(qū)價(jià)差，比如：1901合約和1912合約之間的合約就是一種跨區(qū)價(jià)差。

三、跨區(qū)價(jià)差對(duì)全球基準(zhǔn)原油的粘合效應(yīng)

由于有跨區(qū)套利的存在使兩個(gè)地區(qū)的價(jià)差開始收縮，全球原油走勢(shì)放在一起來看具有高度的關(guān)聯(lián)性，根本的邏輯在于有跨區(qū)套利把原油在價(jià)格的波動(dòng)上高度粘合在一起。兩個(gè)地區(qū)在不同的平衡狀態(tài)下會(huì)有不同的價(jià)差波動(dòng)模式。Brent、Dubai的價(jià)差波動(dòng)很好的詮釋了跨區(qū)價(jià)差的邏輯，因?yàn)锽rent代表西區(qū)的市場(chǎng)，Dubai代表著東區(qū)的市場(chǎng)。東西兩區(qū)的市場(chǎng)是各自平衡的，所以應(yīng)該是區(qū)間波動(dòng)。WTI和Brent的波動(dòng)代表著跨大西洋的價(jià)差?？绱笪餮笾笟W洲和美國之間，按照前面的分析來看，WTI代表的美國和Brent所代表的歐洲也是各自平衡的，但是這種波動(dòng)較小，原因不是因?yàn)榭鐓^(qū)套利的理論邏輯有問題，實(shí)際上是兩區(qū)各自平衡下，區(qū)間波動(dòng)的上限和下限由運(yùn)費(fèi)和品質(zhì)差異決定的。對(duì)于東西兩區(qū)在2010年在2018年之間，由于無論是Brent還是Dubai用海運(yùn)，海運(yùn)運(yùn)費(fèi)沒有物流瓶頸的原因，運(yùn)費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定；同時(shí)品質(zhì)差在這段時(shí)間內(nèi)也是相對(duì)穩(wěn)定的，所以形成了所謂的上限和下限。按照經(jīng)驗(yàn)來說，Brent和Dubai是1-4塊錢的波動(dòng)，但是為什么WTI和Brent的波動(dòng)可以到-28元左右，主要就在于波動(dòng)上下線里的運(yùn)費(fèi)不穩(wěn)定。運(yùn)費(fèi)不穩(wěn)定和頁巖油行業(yè)有關(guān)系。因?yàn)槊绹捻搸r油增產(chǎn)后導(dǎo)致內(nèi)陸的石油產(chǎn)量增加，運(yùn)輸成本大。

隨著物流成本的消失，2011年和2013年出現(xiàn)了兩次明顯的反彈，分別對(duì)應(yīng)著美國管道的投產(chǎn)。管道陸續(xù)投產(chǎn)后，WTI和Brent又回歸到了區(qū)間波動(dòng)0-4。最近又開始下降，因?yàn)楸泵理搸r油產(chǎn)區(qū)從原來的北部南移到了德州地區(qū)，從德州內(nèi)陸到海邊的運(yùn)輸出現(xiàn)了第二次的管輸瓶頸，所以造成WTI和Brent價(jià)差又進(jìn)一步的擴(kuò)大，但是由于矛盾的焦點(diǎn)不在北邊，所以不會(huì)跌倒原來的-28元。

過去有三個(gè)基準(zhǔn)原油：Brent、WTI、Dubai或者阿曼，今年3月26日，上海原油期貨上市后構(gòu)成了新的基準(zhǔn)原油的格局。在這個(gè)格局下，上海原油的可交割品種包含Dubai和阿曼，所以上海原油期貨的跨區(qū)套利錨定在這個(gè)機(jī)制下注定和Dubai、阿曼具有高度的關(guān)聯(lián)性，在于Dubai原油或者阿曼原油加上運(yùn)費(fèi)和雜費(fèi)就應(yīng)該是上海原油期貨的價(jià)值，對(duì)于Brent和Dubai實(shí)際上是處于東西平衡的價(jià)差，Brent和WTI是美國和歐洲的相對(duì)的跨區(qū)平衡價(jià)差，所以如果做內(nèi)外套利，一頭持有上海原油期貨的倉位，另外一頭持有外盤的原油倉位，就要弄清楚倉位里涉及到什么。

比如：買了上海原油期貨，賣了Dubai或者賣了阿曼的原油期貨，僅僅涉及到一個(gè)跨區(qū)價(jià)差就是上海和中東之間的跨區(qū)價(jià)差。上海原油期貨還有匯率，如果買SC，賣Brent最好是拆成兩個(gè)跨區(qū)套利，一個(gè)是中東和亞太，一個(gè)是東西之間的跨區(qū)套利。第二個(gè)是裂解價(jià)差，裂解價(jià)差是反應(yīng)地區(qū)需求強(qiáng)度的，原油的主要產(chǎn)品作為成品油來講汽、柴油是主產(chǎn)品，汽油的裂解價(jià)差，具有很強(qiáng)的季節(jié)性，從2015年到2018年每年夏天最高點(diǎn)越來越高，主要和頁巖油有關(guān)系。頁巖油主要適合于增產(chǎn)汽油。頁巖油一增再增，汽油生產(chǎn)能力超過了需求的增長，汽油相對(duì)的價(jià)格比較便宜。柴油的季節(jié)性明顯不足，柴油的季節(jié)性低于汽油，但是裂解價(jià)差和原油油價(jià)波動(dòng)關(guān)系密切，油價(jià)的波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)的好壞也有關(guān)系。

所以可以理解為柴油更多層面會(huì)和經(jīng)濟(jì)的好壞具有一定的關(guān)聯(lián)性，因?yàn)椴裼捅幌M(fèi)的地方都是重型機(jī)械，比如：重卡，所以可以把柴油的裂解價(jià)差當(dāng)成整個(gè)石油產(chǎn)業(yè)鏈的核心裂解價(jià)差指標(biāo)來反映原油需求的強(qiáng)弱。法國出現(xiàn)的騷亂和汽柴油的裂解價(jià)差的強(qiáng)弱也是有關(guān)系的，一直以來，歐洲一味強(qiáng)調(diào)環(huán)保。他們認(rèn)為柴油的燃燒效率更高，所以鼓勵(lì)用柴油，結(jié)果市場(chǎng)上汽油越來越便宜，柴油的價(jià)格越來越高，導(dǎo)致了法國騷亂。整個(gè)原油產(chǎn)業(yè)鏈下游有很多產(chǎn)品，一類是化工品：PTA、PE、PP，另一類有瀝青、燃料油，目前這些品種在國內(nèi)都有期貨交易。

通過數(shù)據(jù)分析，原油和PTA、PE、PP都有比較高的關(guān)聯(lián)性，原油和瀝青、燃料油的關(guān)聯(lián)性也很高。這些高關(guān)聯(lián)性的變化意味著，可以通過產(chǎn)品和原油的價(jià)格關(guān)聯(lián)性感受到品種產(chǎn)能的多與少。如果說，在原油的產(chǎn)業(yè)鏈中，一個(gè)品種的產(chǎn)能是由需求驅(qū)動(dòng)的，由需求定價(jià)，表現(xiàn)出品種的價(jià)格和原油的價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性比較低；如果產(chǎn)能過剩，品種的價(jià)格自然會(huì)和原油的價(jià)格具有更高的關(guān)聯(lián)性，是成本驅(qū)動(dòng)?？梢栽O(shè)想，各個(gè)品種的產(chǎn)能建設(shè)都在增加，如果需求端出現(xiàn)萎縮，未來的利潤空間會(huì)受到壓制，在裂解價(jià)差上也會(huì)有所反應(yīng)。

最后一個(gè)價(jià)差是跨期價(jià)差。理解跨期價(jià)差兩種結(jié)構(gòu)：contango和backwardation。Contango結(jié)構(gòu)表示近低遠(yuǎn)高，比如1901合約的價(jià)格低于1902合約、低于1903合約、低于1904合約……以此類推，就會(huì)形成近低遠(yuǎn)高的市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)。Contango價(jià)格結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)的就是供大于求。Backwardation結(jié)構(gòu)表示近高遠(yuǎn)低，近月價(jià)格高于遠(yuǎn)月即現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格。Backwardation價(jià)格結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)的就是供不應(yīng)求。

根據(jù)高盛報(bào)告可以看到，油價(jià)從1997年20塊錢一直往下跌，不僅僅是絕對(duì)值在往下跌，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也在往下跌。1998年下半年以后，油價(jià)就在底部徘徊。1999年以后隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，石油需求開始轉(zhuǎn)好，油價(jià)還是從低谷開始往上攀升。等完全恢復(fù)的時(shí)候，油價(jià)就進(jìn)入一個(gè)新的階段。2000年以后油價(jià)整個(gè)市場(chǎng)曲線形成了Backwardation結(jié)構(gòu)，石油開始供不應(yīng)求。

四、庫存和油價(jià)變化

油價(jià)和庫存之間是供需平衡的反映，供大于求則庫存上升，價(jià)格利空。通過庫存和油價(jià)的關(guān)聯(lián)變化可以看到，美國庫欣庫存的下降就代表內(nèi)部的供不應(yīng)求，價(jià)格上升。如果把油價(jià)換成跨期價(jià)差呢？跨期價(jià)差用期貨的不同月份合約來構(gòu)建，一般是用前面月份的合約減去后面月份的合約。例：用WTI的第一行減去第三行構(gòu)建一個(gè)月差，根據(jù)定義來說，如果月差大于0，石油市場(chǎng)就處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，庫存則下降。從2013年的高油價(jià)可以明顯看到，2013年和2014年早期，當(dāng)月差處于正值時(shí)，庫欣的庫存是下降的。隨著月差大幅度的下滑，回到Contango結(jié)構(gòu)的時(shí)候，即月差小于0，石油市場(chǎng)處于供大于求的狀態(tài)，庫存則持續(xù)上升。

所以用庫存和月差依然可以準(zhǔn)確反映市場(chǎng)供求狀態(tài)。在這里需要特別注意，在Contango結(jié)構(gòu)時(shí)，月差往下走的幅度有限度。而月差突然被往上打的時(shí)候，幅度可以非常高，突然間產(chǎn)生一個(gè)變化。此變化意味著市場(chǎng)逼倉行為，逼倉行為是有時(shí)效性的。比如臨時(shí)出現(xiàn)供應(yīng)中斷，管線突然斷了，導(dǎo)致石油供不應(yīng)求。當(dāng)管線修復(fù)后，供給即刻恢復(fù)，月差的作用在此時(shí)發(fā)揮的淋漓盡致。

五、市場(chǎng)分析和后市關(guān)注

長期油價(jià)：需求看GDP，宏觀難測(cè)。

若世界經(jīng)濟(jì)維持在3%的增長率，可以簡單的認(rèn)為對(duì)石油需求增長在150萬桶左右。從供給來看，一定要關(guān)注上游投資。上游投資從2009年到2014年，是一個(gè)持續(xù)的上升，幾乎達(dá)到翻番。從2014年油價(jià)大跌后，2018-2019年上游投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2014年的水平。從現(xiàn)在看未來，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問題。大量資金投資在相對(duì)穩(wěn)健、低成本的項(xiàng)目，比如頁巖油項(xiàng)目。在超升水上面的投資是明顯不足的，這樣就會(huì)導(dǎo)致后繼乏力。所以說不要被低油價(jià)所迷惑，這只是短期現(xiàn)象。

油價(jià)的金融屬性：

1、經(jīng)濟(jì)周期和油價(jià)的表現(xiàn)息息相關(guān)。

油價(jià)有很強(qiáng)的金融屬性，經(jīng)濟(jì)好對(duì)石油的需求就大，經(jīng)濟(jì)差對(duì)石油的需求就小。

2、油價(jià)也是貨幣現(xiàn)象。

油價(jià)和美元之間的關(guān)系？第一，美元指數(shù)主要反映發(fā)達(dá)國家之間，美元和非美元體系之間的一個(gè)加權(quán)匯率，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體影響不大。美元指數(shù)已經(jīng)不能準(zhǔn)確反映全球加權(quán)匯率。第二，所有的商品或者資產(chǎn)，終究是個(gè)貨幣現(xiàn)象，但貨幣并不完全由產(chǎn)品承擔(dān)，也不完全由資產(chǎn)承擔(dān)。貨幣=商品+資產(chǎn)，把產(chǎn)品或資產(chǎn)展開，會(huì)有很多品種，是多元因素的組合。如果貨幣整體供應(yīng)量增加，不會(huì)平均分配到商品或資產(chǎn)里。

這種情況下，如果商品和資產(chǎn)獲得的數(shù)量不同，就會(huì)產(chǎn)生各種不同的效應(yīng)。比如，如果資產(chǎn)價(jià)格不漲，貨幣供給在增加，那么商品數(shù)量不變的情況下，商品價(jià)格會(huì)增加。所以說，美元就是一個(gè)變壓器，美元指數(shù)走強(qiáng)就意味著全世界的貨幣是收縮的。目前來看，油價(jià)和美元指數(shù)的關(guān)系正在削弱，這屬于正?，F(xiàn)象。

3、油價(jià)是通脹的先行指標(biāo)

美國十年期通脹保值債券的走勢(shì)和油價(jià)是緊密關(guān)聯(lián)的，也就是說油價(jià)會(huì)推動(dòng)通脹。油價(jià)的上漲會(huì)使各行各業(yè)都會(huì)感受到能源成本的增加，從而導(dǎo)致方方面面價(jià)格的上漲。

中短期油價(jià)：基本面數(shù)據(jù)、價(jià)差變化、盤面博弈

基本面數(shù)據(jù)

庫存數(shù)據(jù)是基本面數(shù)據(jù)中最重要的一部分。庫存數(shù)據(jù)，美國地區(qū)關(guān)注OPEC數(shù)據(jù)或EIA數(shù)據(jù)；歐洲地區(qū)或新加坡地區(qū)關(guān)注ARA數(shù)據(jù)。

價(jià)差變化

價(jià)差變化主要關(guān)注各個(gè)基準(zhǔn)原油、各個(gè)基準(zhǔn)油品的跨期價(jià)差。對(duì)于2015-2018年整個(gè)過程，從月差的角度，就是從供大于求到供不應(yīng)求的修復(fù)過程。這段時(shí)間油價(jià)下跌非常多，但月差并沒有下跌太多。整體來說，月差仍處在微落的contango結(jié)構(gòu)。需求側(cè)，全球經(jīng)濟(jì)是落增長，產(chǎn)量、產(chǎn)能未出現(xiàn)重大缺口。從裂解價(jià)差或者煉油毛利來看，無明顯利空或利多信息。

跨區(qū)價(jià)差高度關(guān)注區(qū)間的上下閥值，當(dāng)?shù)搅藚^(qū)間的上下套利閥值，會(huì)產(chǎn)生很大的跨區(qū)套利?？鐓^(qū)套利會(huì)重塑兩區(qū)的基本面。設(shè)想下Brent/Dubai的價(jià)差非常小，可以認(rèn)為西邊的油多，東邊缺油，西邊的油很便宜，導(dǎo)致東邊大量的煉廠購買西邊的油，從而使未來西邊的基本面得到扭轉(zhuǎn)修復(fù)。從價(jià)差現(xiàn)狀來看，WTI和Brent都是在西邊，Brent/Dubai很低，未來有可能會(huì)走強(qiáng)。

盤面博弈

中短期關(guān)注COT持倉報(bào)告。報(bào)告會(huì)定期跟蹤市場(chǎng)里的持倉頭寸。今年有個(gè)很有趣的現(xiàn)象，從非商業(yè)性頭寸（也稱投機(jī)頭寸）來看，二季度油價(jià)上升到比較高的時(shí)候，非商業(yè)性持倉頭寸是在下降的。當(dāng)時(shí)油價(jià)屬于超漲，繼而導(dǎo)致10月份的油價(jià)下跌。

五、2019年油價(jià)的大方向和關(guān)注

2019年油價(jià)的大方向是看漲，主要關(guān)注：地緣政治、成本低線、船燃新規(guī)。

地緣政治

石油即政治。從技術(shù)角度來說，一是非OPEC石油產(chǎn)量在增加；二是全球經(jīng)濟(jì)受貿(mào)易戰(zhàn)影響很大，對(duì)2019年形勢(shì)報(bào)以悲觀態(tài)度。因此OPEC減產(chǎn)有其必要性。

減產(chǎn)聯(lián)盟不會(huì)重陷“囚徒困境”，一是代價(jià)太大，油價(jià)再往下走，將面臨很多的局勢(shì)問題；二是低油價(jià)的打擊。但此次OPEC會(huì)議談判過程很艱難，投資者要注意OPEC內(nèi)部的政治斗爭進(jìn)一步加劇，特別是沙特和伊朗的斗爭比較激烈，從而導(dǎo)致市場(chǎng)利空。

成本底線

頁巖油是美國能源獨(dú)立的根本。關(guān)注價(jià)格遠(yuǎn)期曲線的收斂，從數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，3年以來遠(yuǎn)端的價(jià)格波動(dòng)，基本上在50-60之間。由此可知，頁巖油的成本就在50-60區(qū)間。

船燃新規(guī)

船燃新規(guī)要求2020年以后，所有海上的燃料油必須從3.5%的硫含量降低到0.5%。按OPEC的情景分析，300萬桶的高硫燃料油，到2019年要被三部分取代。第一部分是100萬桶的高硫船燃；第二部分是煉油廠進(jìn)行脫硫調(diào)和出100萬桶的低硫燃料油；第三部分是柴油代替的燃料油。柴油代替，換算回來的原油增量大概是2倍。因此，2020年船燃新規(guī)被嚴(yán)格執(zhí)行的時(shí)候，就會(huì)帶動(dòng)一部分原油需求。