一、背景概述：全球木漿市場格局

1.全球木漿市場格局

2.長期來看，木漿是價格最穩(wěn)定的大宗商品

2000年以來，全球木漿價格指數(shù)較為穩(wěn)定，除2000-2001和2017年年底的大漲大跌外，漿價總體呈現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)行的態(tài)勢。對比2011年以來各類大宗商品價格走勢可以發(fā)現(xiàn)，木漿在典型大宗商品中波動率是最小的，僅為5%。

3.2017年8月起漿價大幅上漲

但自2017年8月起，全球木漿價格大幅攀升，截至年底，針葉漿、闊葉漿價格分別上漲37%、32%。2018年，全球木漿市場價格持續(xù)高位運(yùn)行，近期雖因期貨市場價格下跌小幅回調(diào)，縱觀2018年卻總體處于高位運(yùn)行態(tài)勢。

4.供給端：2017-2018是木漿新增產(chǎn)能大年

2017和2018年國外木漿市場合計新增供給327和339萬噸。國內(nèi)木漿新增產(chǎn)能58萬噸（晨鳴48萬噸，太陽10萬噸）和30萬噸（太陽20萬噸，晨鳴10萬噸）。行業(yè)額外淘汰產(chǎn)能93萬噸和43萬噸。據(jù)此計算2017和2018年世界范圍內(nèi)木漿凈新增產(chǎn)能分別為292萬噸和326萬噸。

5.需求端：全球最大的新增需求源自中國

6.小結(jié)&核心問題

全球纖維需求格局上，化學(xué)漿占比僅35%，商品漿僅15%。長期來看，若全球造紙原料中原生纖維比重提升，帶來的木漿消費(fèi)增量是可觀的。但中短期來看，木漿與廢紙價格的巨大差異是原生纖維大面積使用的主要障礙。

制漿造紙作為周期性的行業(yè)，供給需求的輪動決定價格的走勢。表觀數(shù)據(jù)上，作為全球定價商品，2017年-2018年木漿價格能夠持續(xù)上漲，主要歸因于中國市場的旺盛需求。因此，我們試圖回答三個核心問題：

• 中國市場旺盛需求的本質(zhì)是什么?

• 中國市場的旺盛需求能否延續(xù)？怎樣看待木漿后市走勢？

• 對漿價后市走勢的研判對二級市場的投資有何指導(dǎo)意義？

二、中國市場：全球木漿需求的核心增長力

1.我國木漿市場呈現(xiàn)強(qiáng)烈依賴進(jìn)口的格局

我國商品漿產(chǎn)量僅占全球的3%，但需求占全球市場的35%。產(chǎn)量低需求高的特質(zhì)決定了我國木漿產(chǎn)能以自給為主，且消費(fèi)端對進(jìn)口依賴度較高。2017年我國木漿進(jìn)口依存度已達(dá)67%。也使國內(nèi)企業(yè)的成本與國際木漿價格密切相關(guān)。

同時，全球商品漿出貨量中，中國市場需求占比近半，因此，國內(nèi)市場的需求對木漿價格走勢同樣具有重要影響。木漿行業(yè)當(dāng)下的基本格局可以概括為“需求看中國，價格看世界”。

2.木漿需求的三動能邏輯

3.木漿需求增長的動能演繹

歷史上看，我國木漿需求增長動能分為三個階段：1）2010-2011年為紙種產(chǎn)量驅(qū)動型。2）2012-2016年為非木漿轉(zhuǎn)化驅(qū)動型。3）2017年為噸紙漿耗驅(qū)動型。

4.2018，再看木漿需求增長動能

2018年，木漿需求增長三動能均出現(xiàn)放緩：1）紙及紙板產(chǎn)量15年以來首現(xiàn)負(fù)增長。2）非木漿減量出現(xiàn)瓶頸。3）因行業(yè)景氣下滑導(dǎo)致噸紙漿耗可能出現(xiàn)下降。

三、后市觀點：漿價見頂拐點已現(xiàn)

1.挑戰(zhàn)一：木漿出貨增速放緩

今年1-10月，全球木漿出貨量和發(fā)往中國市場的木漿出運(yùn)量增速均出現(xiàn)放緩，全球木漿發(fā)運(yùn)量同比增長2.8%，2017年增長3.2%；中國市場發(fā)運(yùn)量同比增長7%，2017年全年增長12.5%。

我們認(rèn)為，中國市場需求增速與放緩是導(dǎo)致全球市場出貨量增速下滑的主要原因。

2.挑戰(zhàn)二：港口庫存持續(xù)攀升

青島港庫存自5月份觸及低位后開啟加庫存趨勢，截至11月底，青島港木漿庫存大幅升至90萬噸，較去年同期提升109%，較5月低位上升105%。而全國木漿庫存水平也從5月開始走高，截至10月份，港口總庫存水平已達(dá)146萬噸，是2010年以來最高水平。我們認(rèn)為，在木漿出貨量增速下滑的背景下，港口庫存的攀升表明需求端遭遇了較大壓力。

3.挑戰(zhàn)三：噸盈低位，漿價難以高位維持

當(dāng)前各紙種噸盈利普遍處于低位（箱板紙雖有恢復(fù)，但核心邏輯在于廢紙大跌而非成品紙價格上漲）。我們認(rèn)為，企業(yè)盈利能力被壓縮，可能導(dǎo)致開工率下滑，降低木漿的需求，從而使?jié){價格局難以高位維持。

4.緩沖因素一：外盤價格較為堅挺

從全球木漿報價情況看，2017年年底至今，NBSK（北方漂白軟木牛皮漿）和BHKP（漂白硬木牛皮漿）歐美市場價格與中國市場價格持續(xù)拉大。表明國外木漿市場需求基本面較為堅挺，也賦予了木漿供應(yīng)商一定的緩沖空間。

5.緩沖因素二：反向傳導(dǎo)存在時滯

邏輯上看，從成品價格下跌傳遞到原材料價格下跌的應(yīng)為市場價格下跌-企業(yè)成本承壓-開工率降低（10月雖為造紙傳統(tǒng)旺季，主要紙種開工率卻均有不同程度下滑。今年白卡紙、箱板紙、生活用紙平均開工率同比分別下滑0.5pct、4.8pct、7.3pct）-原材料需求減少-供應(yīng)商庫存增加-原材料價格下降。若以需求不振導(dǎo)致開工率下滑10%，庫存增加15天觸發(fā)價格下跌測算，這一過程需要6個月左右的時間傳導(dǎo)。從動態(tài)市場看，當(dāng)前時點距離雙膠紙/銅版紙市場價格下跌約3-4個月，或不足以完成上述傳導(dǎo)過程。

6.緩沖因素三：上游議價權(quán)較強(qiáng)

作為我國各木漿品種中需求增速最快的品種，闊葉漿上游擁有較強(qiáng)的議價權(quán)：1）行業(yè)相對集中，CR4占比48%。2）商品漿領(lǐng)域，鸚鵡（Fibria）和金魚（Suzano）合并之后年產(chǎn)能突破千萬噸，占據(jù)商品闊葉漿總供給的29%，助推議價權(quán)向上游轉(zhuǎn)移。

7.觀點總結(jié)：漿價可能見頂

從2019年全球木漿市場格局看，預(yù)估最終凈新增產(chǎn)能約120萬噸。需求端，中國市場2018年文化紙下游需求不振格局難以好轉(zhuǎn)，除預(yù)估生活用紙將帶來額外需求外，其他紙種產(chǎn)量增長并不樂觀。預(yù)計各紙種產(chǎn)量增長將消化52萬噸新增產(chǎn)能；非木漿轉(zhuǎn)化紅利減弱，預(yù)估消化產(chǎn)能10萬噸；作為2017年需求增量主力的噸紙漿耗因素，在當(dāng)前造紙周期紅利下滑、企業(yè)噸盈難有提升的背景下預(yù)計將出現(xiàn)負(fù)值。

漿價下跌雖有緩沖因素，但因全球供需緊平衡格局被打破，長期來看結(jié)果將是木漿價格見頂回調(diào)。

四、投資邏輯：如何看待新形勢下的二級市場機(jī)會

1.漿價多空判斷與投資邏輯

木漿對文化紙/生活用紙企業(yè)盈利能力有顯著影響。但：1）文化紙行業(yè)集中度較高，對下游客戶提價較容易實現(xiàn)，通常價格上行區(qū)間企業(yè)毛利率會得以改善。生活用紙終端偏消費(fèi)需求，且行業(yè)CR4僅35%，市場競爭激烈，導(dǎo)致終端提價幅度通常遠(yuǎn)低于漿價漲幅。因此，漿價上行區(qū)間生活用紙企業(yè)盈利能力通常會被壓縮。2）生活用紙企業(yè)木漿基本源自外購，而文化紙龍頭木漿自給能力可以保障盈利水平。因此，漿價下跌生活用紙企業(yè)將直接受益。

2.中順潔柔毛利率與漿價關(guān)系

從生活用紙成本構(gòu)成上看（以中順潔柔為例），卷紙中木漿成本約占營收的48.5%，非卷紙中木漿成本約占34.8%。綜合測算生活用紙毛利率對漿價敏感性約為0.396（即漿價上行/下跌1%，則毛利率下滑/提升0.396pct）。

3.中順潔柔毛利率與漿價的動態(tài)關(guān)系

動態(tài)測算結(jié)論：1.卷紙系產(chǎn)品敏感性更高（因木漿占營收比重較大），以漿價下跌10%，人民幣貶值4%/6%測算，卷紙毛利率將改善3.1pct和2.3pct；非卷紙毛利率改善2.2pct和1.6pct。2.關(guān)注漿價下跌利好的同時建議積極關(guān)注公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，因為卷紙/非卷紙毛利率差值達(dá)到13pct。

五、風(fēng)險提示

1.行業(yè)政策變化風(fēng)險

當(dāng)前木漿行業(yè)形勢研判邏輯與政策面息息相關(guān)。未來若出現(xiàn)行業(yè)政策趨嚴(yán)，原材料進(jìn)一步受限等情況，可能影響行業(yè)基本面走勢，建議予以關(guān)注。

2.突發(fā)事件風(fēng)險

當(dāng)前我們對于木漿走勢的判斷以現(xiàn)時點基本面研究為依據(jù)。但木漿行業(yè)產(chǎn)能面臨諸多不確定性，如森林火災(zāi)，限砍限伐政策，罷工事件等影響。若未來出現(xiàn)突發(fā)事件，可能影響行業(yè)整體供需格局，建議積極關(guān)注。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險

造紙業(yè)是典型的周期性行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與造紙行業(yè)景氣度密切相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動可能對行業(yè)產(chǎn)生較大影響，甚至波及公司的盈利能力，建議關(guān)注。