核心觀點(diǎn)

周期框架中，庫存是值得大家關(guān)注的重要指標(biāo)，從我們以往研究中，主要總結(jié)兩點(diǎn)規(guī)律：1、庫存只是結(jié)果；2、庫存是依附于需求之后的滯后指標(biāo)，會放大波動幅度但不會改變方向。

11月鋼價(jià)預(yù)期的惡化，我們認(rèn)為來自于兩個(gè)層面的改變：

1、限產(chǎn)效果弱于去年，加大了市場對供給端的擔(dān)憂：對標(biāo)去年來看，11月15日開始的采暖季限產(chǎn)，對高爐開工率短期大幅回落的關(guān)注，引發(fā)了一輪現(xiàn)貨鋼價(jià)快速上行的狂熱，而這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)在今年的11月并未觀察到；

2、中期需求悲觀預(yù)期在短期被放大：需求層面對中期的謹(jǐn)慎一直是今年的主旋律，但之所以當(dāng)前被放大，核心依然來自于中期悲觀對短期冬儲的打壓。作為存在著明顯季節(jié)性波動的大宗品，冬季貿(mào)易商的冬儲行為是對沖季節(jié)性需求回落的最大利好，而冬儲的核心驅(qū)動只有一個(gè)，就是對來年旺季的預(yù)期。

因此，對行業(yè)12月的判斷，我們傾向于認(rèn)為，一定要看到邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)的因素出現(xiàn)才可以改變鋼價(jià)頹勢，可能存在幾種路徑：1、環(huán)保限產(chǎn)大幅降低開工率；2、鋼價(jià)大幅下跌，短期繼續(xù)快速下跌后，以低價(jià)的性價(jià)比來撬動冬儲積極性；3、盈利再次回落倒逼鋼廠減產(chǎn)。

報(bào)告正文

一、全景復(fù)盤：鋼價(jià)大跌，產(chǎn)量高位，庫存雖下降但分化

11月行業(yè)基本面一改過往持續(xù)了三年之久的強(qiáng)勢，各基本面數(shù)據(jù)都較為弱勢：

1、鋼價(jià)大幅下跌，盈利快速回落：鋼價(jià)指數(shù)均值下跌約6%，其中單月上海地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格下跌約18%，對應(yīng)估算毛利同樣大幅回落。

2、產(chǎn)量維持高位：根據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月產(chǎn)量總體維持高位，相比10月底約下降0.36%，對應(yīng)全國產(chǎn)能利用率僅下降約2個(gè)百分點(diǎn)，唐山的地區(qū)約下降4.5個(gè)百分點(diǎn)。

3、庫存繼續(xù)大幅下降，但結(jié)構(gòu)開始分化：以鋼廠+鋼貿(mào)商合計(jì)的庫存數(shù)據(jù)，單月累計(jì)下降8%，降幅依然相當(dāng)可觀，但結(jié)構(gòu)上看有兩個(gè)分化；一是，社庫與廠庫分化，社會庫存下降16%但廠庫環(huán)比反而增加18%，二是，品種之間分化，長材社庫下降21%而板材僅下降11%。

二、庫存告訴了我們什么？——只是結(jié)果，體現(xiàn)預(yù)期

從11月產(chǎn)量與總庫存數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，11月行業(yè)微觀基本面并不算差，由此，鋼價(jià)之所以大幅下跌，主要源鋼貿(mào)商主動去庫存：區(qū)別于之前鋼廠、鋼貿(mào)環(huán)節(jié)庫存雙降的是，11月鋼貿(mào)商庫存環(huán)比降幅較大，但鋼廠庫存環(huán)比卻出現(xiàn)累積。而在庫存不斷創(chuàng)歷史新低情況下，引發(fā)鋼貿(mào)商繼續(xù)選擇降價(jià)出庫的是，供需預(yù)期轉(zhuǎn)謹(jǐn)慎。

庫存是結(jié)果，其高低并不決定鋼貿(mào)商庫存行為

周期框架中，庫存是值得大家關(guān)注的重要指標(biāo)，從我們以往研究中，主要總結(jié)兩點(diǎn)規(guī)律：

1、庫存為結(jié)果，其高或低，與鋼貿(mào)商庫存行為并不直接相關(guān)；比如，2011年冬季，鋼貿(mào)商在庫存高位繼續(xù)補(bǔ)庫，2015年冬季，鋼貿(mào)商在庫存低位卻仍然去庫。

2、庫存是依附于需求之后的滯后指標(biāo)，會放大波動幅度但不會改變方向。

由貿(mào)易商庫存行為演繹出的價(jià)格波動周期，可以分為主動補(bǔ)庫（繁榮）、被動補(bǔ)庫（衰退）、主動去庫（蕭條）、被動去庫（復(fù)蘇）四個(gè)階段。故通常情況下，庫存在產(chǎn)業(yè)中起到放大商品供需、從而助漲助跌價(jià)格的作用。

需求下行疊加供給放松，促使鋼貿(mào)商主動去庫

本質(zhì)而言，鋼貿(mào)商的庫存行為是由其對未來供需格局的預(yù)期驅(qū)動。

11月鋼價(jià)預(yù)期的惡化，我們認(rèn)為來自于兩個(gè)層面的改變：1、限產(chǎn)效果弱于去年，加大了市場對供給端的擔(dān)憂：對標(biāo)去年來看，11月15日開始的采暖季限產(chǎn)，對高爐開工率短期大幅回落的關(guān)注，引發(fā)了一輪現(xiàn)貨鋼價(jià)快速上行的狂熱，而這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)在今年的11月并未觀察到；2、中期需求悲觀預(yù)期在短期被放大：需求層面對中期的謹(jǐn)慎一直是今年的主旋律，之所以當(dāng)前被放大，核心來自于中期悲觀情緒壓制短期冬儲，冬儲弱勢反過來進(jìn)一步放大對未來需求預(yù)期的悲觀情緒。

來自供需兩端的擔(dān)憂，使得市場對于未來鋼價(jià)信心不足，期貨下跌、期現(xiàn)價(jià)差拉大，也導(dǎo)致了鋼貿(mào)商此刻的主動去庫行為。

三、鋼價(jià)弱勢逆轉(zhuǎn)有待預(yù)期扭轉(zhuǎn)，短期博弈供給限產(chǎn)

鋼價(jià)下行至今，12月初有所企穩(wěn)，站在當(dāng)前時(shí)刻，我們認(rèn)為雖然鋼價(jià)下行趨勢未逆，但快速下跌階段可能已過。

前期之所以鋼價(jià)快速下跌，核心原因在于供需悲觀預(yù)期壓制鋼貿(mào)商提前進(jìn)行冬儲的意愿，以及行業(yè)彼時(shí)高位盈利，鋼廠供給調(diào)整存在時(shí)滯，因此，我們研判后續(xù)鋼價(jià)走勢依然從這兩方面出發(fā)。

首先，冬儲短期發(fā)生概率較小。根據(jù)過去幾年鋼貿(mào)商冬儲經(jīng)驗(yàn)，我們以冬儲起點(diǎn)距離第二年元宵節(jié)建筑工地開工之間的時(shí)間作為冬儲時(shí)長，發(fā)現(xiàn)歷年冬儲時(shí)長，少則49天，多則85天，平均64天，其時(shí)間長短，取決于鋼貿(mào)商對于節(jié)后供需格局信心。

考慮到當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格處于次第見頂?shù)拇笾芷诠拯c(diǎn)階段，市場對房地產(chǎn)下行引發(fā)的需求擔(dān)憂難以緩解，因此，即便后續(xù)鋼貿(mào)商可能的冬儲或是未來價(jià)格反彈的有效觸發(fā)因素，但目前時(shí)點(diǎn)可能仍為時(shí)尚早。

其次，相對樂觀的是，雖然從過往經(jīng)驗(yàn)來看，市場化被動調(diào)整的供給收縮難以致使鋼價(jià)有效反彈，但畢竟前期鋼價(jià)快速下跌已經(jīng)削減了行業(yè)高額盈利，導(dǎo)致鋼廠生產(chǎn)對鋼價(jià)變動更為敏感，供給調(diào)整時(shí)滯縮短，鋼價(jià)快速下行階段或許已經(jīng)過去。

因此，綜合來看，對行業(yè)12月的判斷，我們傾向于認(rèn)為只有邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)的因素出現(xiàn)才可以改變鋼價(jià)頹勢，邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)可能存在幾種路徑：1、環(huán)保限產(chǎn)大幅降低開工率；2、鋼價(jià)繼續(xù)下跌，低鋼價(jià)帶來的高性價(jià)比撬動鋼貿(mào)商冬儲積極性；3、盈利再次回落倒逼鋼廠減產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.供給端出現(xiàn)較大幅度波動；2.穩(wěn)增長力度超出預(yù)期。