摘要

全球油料以及全球大豆供應(yīng)充裕的局面下，2019年全球大豆價格預(yù)計承壓運行，較難形成單邊趨勢性行情，大概率圍繞階段性矛盾呈現(xiàn)區(qū)間波動，主要變量在于中美貿(mào)易摩擦和南美大豆的產(chǎn)量。如果中美貿(mào)易摩擦延續(xù)，全球大豆區(qū)域內(nèi)不平衡將繼續(xù)，美國大豆價格受美國庫存高企拖累預(yù)計弱勢運行，南美大豆價格受供需偏緊支撐預(yù)計偏強運行，二者價差趨于穩(wěn)定，對于我國的進口大豆成本則依賴于南美大豆價格，預(yù)計也將是偏強運行，強弱程度則取決于南美大豆的產(chǎn)量。2019年如果中美貿(mào)易摩擦緩和，全球大豆區(qū)域內(nèi)不平衡將會被打破，豐產(chǎn)背景下，全球大豆價格都將表現(xiàn)弱勢，我國進口大豆成本與CBOT大豆的聯(lián)動性增強，預(yù)計也將是偏弱運行，弱勢程度取決于中美的緩和程度。

國內(nèi)豆粕的價格由于受進口影響較大，預(yù)計主要跟隨進口大豆的成本波動，大概率也是區(qū)間波動走勢。國內(nèi)豆粕2019年的變量除了中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的成本變動之外，還有國內(nèi)豆粕需求的變動。進口大豆的成本角度，中美貿(mào)易摩擦和南美產(chǎn)量為進口大豆成本的關(guān)鍵因素，中美貿(mào)易摩擦延續(xù)且南美產(chǎn)量符合預(yù)期的前提下，國內(nèi)進口大豆成本預(yù)期仍是偏強運行；國內(nèi)豆粕的需求角度，非洲豬瘟疫情對于需求的干擾較大，目前的情況來看，2019年非洲豬瘟疫情可能會延續(xù)，除此之外還有就是中國飼料工業(yè)協(xié)會提出的低蛋白日糧，不過考慮到豆粕會繼續(xù)搶占其他粕類的市場份額，USDA預(yù)期國內(nèi)豆粕需求增速為3%，相比上一年度小幅回升，中美貿(mào)易摩擦延續(xù)的背景下，國內(nèi)豆粕預(yù)期是供需緊平衡的狀態(tài)。中美貿(mào)易摩擦延續(xù)的背景下，進口成本抬升以及國內(nèi)豆粕緊平衡預(yù)期都對國內(nèi)豆粕形成支撐，國內(nèi)豆粕價格預(yù)期為底部抬升，易漲難跌，豆粕1905的價格預(yù)期2600-3200元/噸，主要監(jiān)測變量南美大豆的產(chǎn)量以及國內(nèi)豆粕的需求增速。

國內(nèi)油脂間消費替代頻繁，隨著臨儲菜油的釋放完畢，國內(nèi)油脂的供應(yīng)對于進口的依賴度提升，因此2019年國內(nèi)豆油價格的主要影響因素集中于進口大豆成本、節(jié)奏以及進口棕櫚油的成本這三點。根據(jù)目前的預(yù)期來看，雖然2019年國內(nèi)豆油、菜油表現(xiàn)為緊平衡，但是全球棕櫚油預(yù)期會繼續(xù)增庫存，整體油脂情況仍未看到太大改觀，整體判斷，2019年豆油會繼續(xù)筑底走勢，大概率圍繞階段性矛盾呈現(xiàn)區(qū)間波動走勢。進口大豆的成本角度，中美貿(mào)易摩擦和南美產(chǎn)量為進口大豆成本的關(guān)鍵因素，中美貿(mào)易摩擦延續(xù)且南美產(chǎn)量符合預(yù)期的前提下，國內(nèi)進口大豆成本預(yù)期仍是偏強運行；進口棕櫚油的成本角度，主要參考馬棕油的走勢，馬棕油的季節(jié)性生產(chǎn)周期或引發(fā)國內(nèi)油脂的階段性波動，根據(jù)以往規(guī)律來看，一季度馬棕油減產(chǎn)周期，馬棕油一季度價格偏強預(yù)期下，對國內(nèi)棕櫚油成本帶動的同時，也將帶動整體油脂的價格。2018/19年度國內(nèi)豆油價格或會呈現(xiàn)階段性走勢，豆油1805合約波動區(qū)間預(yù)期5400-6200元/噸，主要監(jiān)測指標是馬棕油產(chǎn)量以及南美大豆產(chǎn)量。

第一部分原料端—大豆篇

1.1  2018年期貨行情回顧及總結(jié)

圖1-1：CBOT大豆指數(shù)

第一階段：2018年1月-3月上漲

該階段處在南美大豆的生長期，阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)播種尾期以及生長期持續(xù)干旱，各個機構(gòu)對其產(chǎn)量預(yù)估持續(xù)下調(diào)，引發(fā)市場對于大豆供應(yīng)的擔(dān)憂，導(dǎo)致期價大幅上漲。

第二階段：2018年3月-6月990-1070區(qū)間波動

該階段處在美國大豆的播種階段以及中美貿(mào)易摩擦反復(fù)階段。美國大豆的播種面積呈現(xiàn)同比略減的情況，對市場的影響有限。4月4日中國商務(wù)部公布對美國大豆加征25%的關(guān)稅，拉開了中美貿(mào)易摩擦對豆類市場的影響。期間中美貿(mào)易三輪談判，態(tài)度有所反復(fù)，期價隨之也呈現(xiàn)區(qū)間波動。

第三階段：2018年6月-7月下跌

該階段處在美國大豆的播種尾期以及中美貿(mào)易摩擦升級階段。美國大豆的播種尾期整體表現(xiàn)順利，價格承壓運行。6月15日美國政府再次公布對中國商品的加稅清單，中國隨后公布對美國商品的加稅清單，其中包含了大豆，并且此次列明了大豆的征稅實施日期為7月6日，中美貿(mào)易摩擦的升級引發(fā)對于美豆需求下滑的擔(dān)憂，外盤高位大幅回落。

第四階段：2018年7月-至今820-920區(qū)間波動

該階段處在美國大豆生長收獲以及中國對美國大豆加稅的實施期間。美國大豆生長期總體表現(xiàn)良好，單產(chǎn)不斷上調(diào)，期價承壓運行。7月6日中國對美豆加征25%關(guān)稅開始，中國對美豆的采購近乎停滯狀態(tài)，中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的利空也初步兌現(xiàn)，期價低位小幅回升，隨后中美貿(mào)易態(tài)度經(jīng)常發(fā)生變動，引發(fā)期價的區(qū)間波動。

1.2 全球油料供應(yīng)充裕 大豆影響力仍難以動搖

目前預(yù)期下，2018/19年度全球油料仍是累庫存的過程，油料內(nèi)部表現(xiàn)略有差異。USDA最新的預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，全球油料2018/19年度期末庫存預(yù)估為1.26億噸，相比2017/18年度增加1064萬噸，2018/19年度全球油料延續(xù)寬松格局。具體來看，2018/19年度全球油料中大豆、油菜籽、葵花籽、棉籽、花生的占比達到95%，其中大豆的占比61%，油菜籽的占比12%，葵花籽的占比8%，棉籽的占比7%，花生的占比為7%。2018/19年度這5大油料中大豆與葵花籽供應(yīng)相對充裕，庫存表現(xiàn)上升，油菜籽、棉籽、花生供需偏緊，庫存表現(xiàn)下降。目前情況下其他油料對于大豆的影響仍有限。

圖1-2：全球油料供需情況圖1-3：全球主要油料庫存情況

1.3 全球大豆供應(yīng)充裕中美貿(mào)易摩擦引發(fā)局部供需不均衡

目前預(yù)期下，2018/19年度全球大豆表現(xiàn)為產(chǎn)量大于消費量，仍是累庫存的過程。USDA最新的預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度全球大豆產(chǎn)量預(yù)估為3.67億噸，2018/19年度全球大豆消費量預(yù)估為3.52億噸，2018/19年度全球大豆期末庫存預(yù)估為1.12億噸，相比2017/18年度9969萬噸增加1239萬噸。全球貿(mào)易正常流通的前景下，在全球大豆供應(yīng)充裕的局面下，2018/19年度全球大豆的價格必然表現(xiàn)承壓運行。不過中美貿(mào)易摩擦打破了2018/19年度全球大豆的正常貿(mào)易流通，在中美貿(mào)易摩擦未見緩解的前提下，2018/19年度中國對美國大豆的進口量急劇下滑，使得美國的大豆供需與美國之外其他國家的大豆供需出現(xiàn)了不均衡的表現(xiàn)，進而使得局部大豆價格出現(xiàn)差異化的表現(xiàn)，具體來說，美國大豆供應(yīng)充裕，價格表現(xiàn)弱勢，美國之外其他國家供應(yīng)偏緊，價格表現(xiàn)偏強勢。

圖1-4：全球大豆供需情況圖1-5：全球大豆供需情況

1.3.1 中美摩擦新格局下  美豆期末庫存大幅攀升

2018/19年度美國大豆供應(yīng)延續(xù)充裕局面，美豆的價格預(yù)計承壓運行，需求將為價格運行的主要變量。美豆產(chǎn)量方面，目前已經(jīng)進入收割尾聲，最新的USDA作物周報顯示，美豆的收割已經(jīng)完成91%，美豆收割的結(jié)束也就意味著產(chǎn)量逐步走向定量，產(chǎn)量端對于價格干擾逐步縮小。美豆需求端，USDA最新的預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度美豆壓榨量預(yù)估為5660萬噸，相比2017/18年度增加68萬噸，2018/19年度美豆出口量預(yù)估為5171萬噸，相比2017/18年度減少623萬噸，目前需求量的預(yù)估主要是基于中美貿(mào)易摩擦延續(xù)以及南美大豆產(chǎn)量正常的前提。未來中美貿(mào)易態(tài)度以及南美大豆產(chǎn)量將成為美豆需求的主要變量，美豆需求的變化勢必會引發(fā)價格的大幅波動。

1.3.2 中美摩擦新格局下  其他國家（美國之外）大豆呈現(xiàn)緊平衡

考慮中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的區(qū)域格局的轉(zhuǎn)變，分析了美國大豆供需情況之后，再分析一下美國除外的大豆的供需情況。完全不考慮美國供應(yīng)的情況下，其他國家的大豆整體呈現(xiàn)產(chǎn)不足需的情況，不過中美貿(mào)易摩擦只是改變了中國和美國的貿(mào)易流，并沒有改變美國與其他國家的貿(mào)易流，因此美國出口的供應(yīng)還是應(yīng)該考慮的，加上美國出口供應(yīng)的話，2018/19年度其他國家的總供應(yīng)預(yù)估為2.94億噸，2018/19年度其他國家的總消費量預(yù)估為2.91億噸，目前預(yù)估下呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。而達到預(yù)估的緊平衡狀態(tài)的關(guān)鍵因素則是南美大豆的產(chǎn)量情況，南美大豆目前處在播種期，巴西已經(jīng)播種完成90%，阿根廷播種完成30%，距離南美大豆的成熟還有2-3個月的時間，南美產(chǎn)量對于美國除外的供需情況有著決定性的作用。

南美方面，2018/19年度阿根廷產(chǎn)量恢復(fù)對南美大豆供應(yīng)緊張局面有一定的緩解，不過中美貿(mào)易摩擦延續(xù)背景下，南美產(chǎn)不足需的局面延續(xù)。巴西方面，USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示， 2018/19年度大豆收獲面積比上一年度增長7%至3750萬公頃，單產(chǎn)預(yù)估由3.4噸/公頃下降至3.2噸/公頃，最終產(chǎn)量比上一年度微幅增長0.5%至1.205億噸；消費方面，2018/19年度出口消費和國內(nèi)消費總計預(yù)估為1.23億噸，其中出口消費比上一年度增加80.7萬噸至7700萬噸，國內(nèi)消費比上一年度下降104萬噸至4600萬噸，國內(nèi)消費的下滑主要是壓榨量的下降，即使國內(nèi)消費量比上一年度有所下降，2018/19年度巴西國內(nèi)供應(yīng)缺口預(yù)估250萬噸，而這個缺口很大程度轉(zhuǎn)換為庫存的彌補，巴西大豆期末庫存呈現(xiàn)小幅下降230萬噸至2125萬噸。阿根廷方面，2018/19年度是阿根廷經(jīng)歷了大幅減產(chǎn)之后的產(chǎn)量修復(fù)年份，產(chǎn)量修復(fù)的預(yù)期下，阿根廷大豆供應(yīng)局面相比2017/18年度寬松。具體來看，產(chǎn)量方面，USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度大豆收獲面積比上一年度增加220萬公頃至1850萬公頃，單產(chǎn)預(yù)估由2.3噸/公頃上升至3噸/公頃，最終產(chǎn)量比上一年度增加1770萬噸至5550萬噸；消費方面，2018/19年度隨著產(chǎn)量的恢復(fù)，出口和國內(nèi)消費都有所恢復(fù)，出口由211萬噸上升至800萬噸，國內(nèi)消費由4168萬噸上升至4792萬噸，總體來說，產(chǎn)量恢復(fù)之后，國內(nèi)的供應(yīng)短缺局面有所緩解，國內(nèi)供應(yīng)缺口由600萬噸下降至40萬噸，結(jié)合全球貿(mào)易格局的變化，2018/19年度仍維持400多萬噸的進口量，最終期末庫存比上一年度有所增加。

圖1-6：美國大豆供需情況圖1-7：其他國家大豆供需預(yù)期

圖1-8：巴西大豆供需情況圖1-9：阿根廷大豆供需情況

1.4 ENSO指標處在警戒區(qū)域  弱厄爾尼諾的概率較高

對于大豆來說，氣候干擾對其產(chǎn)量的影響較大，尤其是厄爾尼諾和拉尼娜現(xiàn)象。參考NOAA和澳大利亞氣象局的預(yù)測來看，2018年年底以及2019年年初發(fā)生弱厄爾尼諾現(xiàn)象的概率較高，弱厄爾尼諾的干擾下，大豆產(chǎn)量預(yù)期或有波動。目前來看，南美播種表現(xiàn)還是比較順利，還未出現(xiàn)天氣憂慮擔(dān)憂。NOAA11月氣候預(yù)測報告顯示，10月NINO3.4指數(shù)的觀測值為0.8，處在臨界值0.5以上，有厄爾尼諾現(xiàn)象的苗頭，NOAA預(yù)期年底北半球發(fā)生厄爾尼諾現(xiàn)象的概率為80%，持續(xù)到明年春天的概率是55%-60%。澳大利亞氣象局監(jiān)測信息來看，2018年6月6日將ENSO的指標由INACTIVE轉(zhuǎn)為WATCH，2018年9月26日將ENSO的指標由WATCH轉(zhuǎn)為ALERT，已經(jīng)連續(xù)十周處于ALERT區(qū)域。

圖1-10：NOAA ENSO指數(shù)預(yù)測

圖1-11：NOAA ENSO指數(shù)預(yù)測概率

圖1-13： ENSO指數(shù)預(yù)測

1.5 國內(nèi)油料消費增速下降  大豆擴張局面延續(xù)

2018/19年度國內(nèi)油料消費增速有所下降，年度供需存在一定缺口。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度國內(nèi)油料產(chǎn)量為5990萬噸，相比上一年度增加41.4萬噸，2018/19年度國內(nèi)油料進口量為9622萬噸，相比上一年度下降286萬噸，年度總供應(yīng)量（產(chǎn)量+出口量）預(yù)估為1.56億噸；2018/19年度國內(nèi)油料的消費量預(yù)估為1.58億噸，相比上一年度增加417萬噸，消費增速為2.7%，相比上一年度小幅下滑。具體消費油籽消費中，大豆、油菜籽份額略增，花生的份額有所下滑。國內(nèi)油料年度供需存在缺口，主要還是體現(xiàn)在大豆上，大豆年度進口量下滑400萬噸，缺口預(yù)期主要靠庫存彌補，目前預(yù)期下，國內(nèi)2018/19年度油料價格表現(xiàn)強于上一年度。

圖1-14：國內(nèi)油料產(chǎn)量圖1-15：國內(nèi)油料進口量

圖1-16：國內(nèi)油料消費情況圖1-17：國內(nèi)油料份額分布

1.6 國內(nèi)大豆消費增速略有回升  中美貿(mào)易摩擦引發(fā)緊平衡預(yù)期

中國2018/19年度大豆消費量增速放緩，USDA最新預(yù)估2018/19年度中國大豆的需求量為1.1億噸，增速為3.1%；2018/19年度產(chǎn)量略有增長，USDA最新預(yù)估2018/19年度中國大豆產(chǎn)量為1600萬噸，相比上一年度增長80萬噸；2018/19年度進口量有所下降，USDA最新預(yù)估2018/19年度大豆的進口零為9000萬噸，相比上一年度下降400萬噸；2018/19年度大豆期末庫存為1980萬噸，相比上一年度下降370萬噸。大豆進口量雖有下滑，但是由產(chǎn)量和庫存進行彌補，整體大豆供應(yīng)充裕。

圖1-18：中國大豆供需情況圖1-19：中國大豆消費情況

1.7國內(nèi)大豆供需平衡表

表1-1：國內(nèi)大豆供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA、方正中期研究院整理

2018/19年度國內(nèi)大豆庫消比預(yù)期大幅下降，主要原因是進口量的大幅下滑。受中美貿(mào)易摩擦影響，預(yù)期2018/19年度國內(nèi)進口量相比上一年度下降400萬噸，國內(nèi)產(chǎn)量雖有上升，不過幅度有限，預(yù)期增加80萬噸，產(chǎn)量的彌補有限；消費方面，受益于大豆繼續(xù)搶占其他油籽的市場份額，壓榨量略有提高，相比上一年度增加250萬噸。國內(nèi)大豆在供應(yīng)量下降、需求量提升的情況下，庫存預(yù)期下降370萬噸，國內(nèi)大豆供應(yīng)預(yù)期偏緊。

1.8結(jié)論與展望

2018/19年度全球油料呈現(xiàn)供應(yīng)寬松的局面，具體來說大豆和葵花籽是呈現(xiàn)供大于需的局面，其他油籽呈現(xiàn)供不足需的情況，在這種情況下，大豆的需求份額延續(xù)被動擴張的局面，因此，在中美貿(mào)易摩擦的局面下，其他油籽對于大豆彌補有限。

中美貿(mào)易摩擦使得2018/19年度全球大豆產(chǎn)生區(qū)域性的差異，美國嚴重供應(yīng)過剩，美國以外的區(qū)域呈現(xiàn)緊平衡的狀態(tài)，緊平衡程度依賴于南美大豆產(chǎn)量，而明年又逢弱厄爾尼諾氣候，明年很有可能會出現(xiàn)美國大豆價格與美國區(qū)域外大豆價格的一種背離走勢，具體來說就是美豆價格表現(xiàn)弱勢，而其他國家大豆表現(xiàn)強勢，尤其南美大豆價格，區(qū)域內(nèi)大豆的供需情況通過美國大豆與南美大豆價差來進行調(diào)節(jié)。

2018/19年度國內(nèi)油料延續(xù)產(chǎn)不足需的局面，本年度考慮產(chǎn)量以及進口供應(yīng)的情況下，仍是一種供不足需的狀態(tài)，造成此狀態(tài)的原因主要是大豆進口量的下滑，而其他油料的彌補能力有限。在緊平衡的預(yù)期下，2018/19年度國內(nèi)整體油料的價格都或有所提高，抬高幅度還要取決于國內(nèi)進口成本以及進口節(jié)奏。2018/19年度國內(nèi)油料消費增速有所下滑，具體來看，新一年度還是大豆、油菜籽擠占國內(nèi)花生份額的過程，因此新一年度大豆的消費增速略有回升的，目前預(yù)期下，國內(nèi)大豆供應(yīng)量不及國內(nèi)大豆消費量的，新一年度是一個去庫存的過程，此種情況下，可能會出現(xiàn)階段性價格強勢，能否持續(xù)還是需要看中美的貿(mào)易態(tài)度。

CBOT大豆受美國累庫存的壓制，或會呈現(xiàn)低位區(qū)間波動，能否形成單邊走勢在于中美貿(mào)易摩擦和南美產(chǎn)量的這兩個變量。國內(nèi)大豆成本受美國以外區(qū)域的緊平衡影響，進口成本大概率或會延續(xù)高位，南美產(chǎn)量與否決定其上下波動幅度。

第二部分成品端—豆粕篇

2.1  2018年行情回顧及總結(jié)

2.1.1現(xiàn)貨市場年度走勢分析

圖2-1：豆粕現(xiàn)貨價格

第一階段：2018年1月-4月上漲

原料端及成本端影響較為突出。期貨價格的上漲為現(xiàn)貨價格提供支撐，阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)天氣干燥及USDA報告持續(xù)下調(diào)阿根廷大豆產(chǎn)量支撐美豆，另外就是1月份開始港口對進口美國大豆檢查日趨嚴格，豆粕遠月低位基差仍吸引成交，大多油廠豆粕未執(zhí)行合同不少，油廠仍有挺粕意愿，提振市場信心，均提振豆粕現(xiàn)貨大幅上漲。

第二階段：2018年4月-6月下跌

中美貿(mào)易磋商結(jié)果令交易商們失望，擔(dān)憂中國將減少對美豆需求令美豆走低。且后續(xù)大豆到港量龐大，而上半月生豬養(yǎng)殖一直處于大幅虧損狀態(tài)，養(yǎng)殖戶補欄積極性不高，同時，南方地區(qū)持續(xù)降雨也令水產(chǎn)養(yǎng)殖恢復(fù)推遲，豆粕消耗有限，油廠豆粕庫存壓力大，5月開始沿海一些油廠豆粕現(xiàn)貨出現(xiàn)-80至-100的基差報價，影響市場心態(tài)，令豆粕現(xiàn)貨價格承壓。但下旬生豬價格出現(xiàn)反彈，推進補欄展開，且南方部分地區(qū)降雨減少，南方的水產(chǎn)投苗有所增加，提振豆粕需求，豆粕現(xiàn)貨也有所反彈，但基本面壓力仍緩解，豆粕現(xiàn)貨缺乏連續(xù)上漲動力，短暫一波上漲后小幅回落。

第三階段：2018年6月-10月上漲

中美貿(mào)易摩擦升級，6月15日美國政府再次公布對中國商品的加稅清單，中國隨后公布對美國商品的加稅清單，其中包含了大豆，并且此次列明了大豆的征稅實施日期為7月6日。7月6日未見進一步舉措，對美豆加征關(guān)稅措施實施，市場對于美豆的采購趨于停滯，南美報價持續(xù)走高以及人民幣貶值導(dǎo)致大豆進口成本持續(xù)上漲，油廠挺價意愿較強，進而帶動現(xiàn)貨價格的上漲。

第四階段：2018年10月-至今下跌

宏觀面未見新的進展，對市場的影響形成常態(tài)，價格走高之后，下游需求的擔(dān)憂開始升溫，尤其是8月份以來非洲豬瘟頻發(fā)，影響區(qū)域逐步增加，情緒上對豆粕的需求形成一定的擔(dān)憂，另外就是中國官方提倡低蛋白日糧、放開印度菜粕的進口以及國儲或在明年1月-2月期間定向拋售大豆給一些壓榨廠的消息，都對國內(nèi)豆粕的價格形成打壓，現(xiàn)貨價格受此影響出現(xiàn)小幅下降。再加上宏觀面中美兩國元首或在G20峰會進行會晤的消息，繼續(xù)情緒上利空國內(nèi)豆類價格。

2.1.2  期貨市場年度走勢分析

圖2-2：豆粕期貨指數(shù)

第一階段：2018年1月-4月上漲

阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)干旱延續(xù)，并且產(chǎn)量受損的預(yù)期越來越強烈，USDA連續(xù)下調(diào)阿根廷大豆產(chǎn)量，下調(diào)幅度達30%，對期價形成支撐；中美貿(mào)易摩擦對大豆影響預(yù)期強烈，期價不斷走高。

第二階段：2018年4月-6月下跌

4月4日中國商務(wù)部公布對美豆加征25%的關(guān)稅，兌現(xiàn)了市場對于中美貿(mào)易摩擦影響的預(yù)期，不過實施時間待定給市場增加了不確定性，期價高位回落，并且這段時間內(nèi)中美開展了多次貿(mào)易談判，對市場的預(yù)期有所動搖，期價回吐前期漲幅。

第三階段：2018年6月-10月震蕩上漲

這期間價格走勢相對糾結(jié)，中美貿(mào)易態(tài)度的變化增加了市場的波折，6月15日美國政府再次公布對中國商品的加稅清單，中國隨后公布對美國商品的加稅清單，其中包含了大豆，并且此次列明了大豆的征稅實施日期為7月6日。7月6日未見進一步舉措，對美豆加征關(guān)稅措施實施，市場對于美豆的采購趨于停滯，且該段時間南美大豆遭遇貨幣貶值減緩了大豆成本提升的情況，國內(nèi)豆粕期價呈現(xiàn)震蕩上漲。

第四階段：2018年10月-至今下跌

10月期價再度突破前期高點，不過價格走高之后，國內(nèi)供應(yīng)及需求端都產(chǎn)生了預(yù)期的變化，供應(yīng)端出現(xiàn)了明年年初國儲定向拋儲的預(yù)期，需求端，中國放開了印度菜粕的進口以及提出了低蛋白日糧的舉措，再疊加下游生豬非洲豬瘟疫情不斷，需求擔(dān)憂升溫，期價應(yīng)聲回落。

2.2全球蛋白粕消費增速下滑  豆粕延續(xù)擴張局面

全球蛋白粕的供應(yīng)依賴于油料的供應(yīng)，油料供應(yīng)充足的情況下依賴于需求和利潤。2018/19年度全球蛋白粕消費增速有所下降，產(chǎn)需呈現(xiàn)緊平衡的狀態(tài)。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度全球蛋白粕的產(chǎn)量為3.4億噸，相比上一年度增加1109萬噸，增量主要來自于豆粕和葵花粕，豆粕的預(yù)估增量為987萬噸，葵花粕的預(yù)估量為110萬噸；2018/19年度全球蛋白粕的消費量預(yù)估為3.37億噸，相比上一年度增加1021萬噸，消費增速由3.26%下降至3.12%。消費增量的分布，國家角度，增量主要來自于中國、歐盟和美國，中國的預(yù)估增量為226萬噸，歐盟的增量為100萬噸，美國的增量為126萬噸；品種角度，增量主要來自于豆粕和葵花粕，豆粕的預(yù)估增量為965萬噸，葵花粕的預(yù)估增量為110萬噸。2018/19年度全球蛋白粕消費中前三大粕分別是豆粕、菜粕、葵花粕，其中豆粕的占比為70.58%，主導(dǎo)地位不變，菜粕的消費份額有所下滑，豆粕和葵花粕的份額有所上升，由于份額的喪失，2018/19年度菜粕的價格表現(xiàn)或會強于豆粕和葵花粕。 

圖2-3：全球蛋白粕產(chǎn)量圖2-4：全球蛋白粕消費量

圖2-5：全球蛋白粕產(chǎn)量圖2-6：全球蛋白粕消費量

表2-1：全球蛋白粕消費量

2.3全球豆粕需求增速有所回升  新一年度預(yù)期緊平衡

全球豆粕的供應(yīng)依賴于全球大豆的供應(yīng)，全球大豆供應(yīng)充裕的局面下依賴于利潤與需求。雖然全球蛋白粕增速下滑，不過豆粕仍處于擴張局面，2018/19年度全球豆粕的消費增速預(yù)期增長，USDA預(yù)期2018/19年度全球豆粕年度供應(yīng)量（產(chǎn)量+進口量）小于需求量（國內(nèi)消費+出口量），庫存預(yù)期微幅下降。不過全球豆粕庫存的下降不是產(chǎn)銷造成的，而是全球進出口貿(mào)易引發(fā)的。全球豆粕的產(chǎn)銷情況來看，2018/19年度仍是產(chǎn)量大于消費量的情況，USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度全球豆粕的產(chǎn)量為2.42億噸，全球豆粕的消費量為2.38億噸。不過出口量大于進口量，差額不僅抵消了產(chǎn)銷差，還消耗了一點庫存，使得全球豆粕的期末庫存小幅下滑，USDA預(yù)估全球豆粕的進口量為6223萬噸，全球豆粕的出口量為6621萬噸，全球豆粕期末庫存為1210萬噸，比上一年度下降20萬噸。具體分析，考慮到中國豆粕未完全放開進口，并且中國的豆粕基本都是自產(chǎn)自用為主，因此分開考慮中國豆粕以及中國之外國家豆粕的供需情況。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)來看，2018/19年度中國以外國家豆粕產(chǎn)消差相比2017/18年度微幅增長，意味著按目前巴西、阿根廷的產(chǎn)量預(yù)估來看，全球豆粕呈現(xiàn)產(chǎn)消平衡的狀態(tài)。

圖2-7：全球蛋白粕產(chǎn)量圖2-8：全球蛋白粕消費量

圖2-9：中國之外豆粕產(chǎn)消情況

2.4國內(nèi)蛋白粕消費增速下滑  豆粕占比小幅增長

供應(yīng)構(gòu)成來看，國內(nèi)蛋白粕的供應(yīng)基本靠國內(nèi)產(chǎn)量，涉及的進口量較小。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度國內(nèi)蛋白粕總供應(yīng)量預(yù)估為9583萬噸，比上一年度增加205萬噸，其中產(chǎn)量預(yù)估為9300萬噸，比上一年度增加243萬噸，增量主要來自于豆粕和菜粕；進口量預(yù)估為283萬噸，比上一年度下降38萬噸，除葵花粕進口小幅增加之外，其他粕類進口都有一定程度的下滑。

消費情況，2018/19年度國內(nèi)蛋白粕的消費增速小幅下滑，并且降至十年來的低位。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度國內(nèi)蛋白粕的消費量為9488萬噸，比上一年度增加226萬噸，消費增速為2.44%，消費增量主要來自于豆粕和菜粕，整體消費增速比上一年度微幅下滑。消費占比來看，新一年度前三大蛋白粕中，豆粕的消費占比為76.29%，比上一年度的75.9%微幅增長，菜粕的消費占比為12.17%，比上一年度的12.26%小幅下降，棉粕的消費占比為4.38%，比上一年度的4.44%小幅下降，新一年度仍表現(xiàn)為豆粕擠占其他蛋白粕的消費份額。

圖2-10：國內(nèi)蛋白粕產(chǎn)量圖2-11：國內(nèi)蛋白粕消費量

圖2-12：國內(nèi)蛋白粕消費量圖2-13：國內(nèi)蛋白粕份額

2.5國內(nèi)豆粕供需情況

2.5.1 國內(nèi)大豆壓榨增速趨緩 壓榨節(jié)奏決定階段性供應(yīng)

2018/19國內(nèi)大豆壓榨增速預(yù)估為2.78%，增速表現(xiàn)趨緩。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度國內(nèi)大豆的壓榨量比上一年度增加250萬噸至9250萬噸，對應(yīng)的國內(nèi)豆粕產(chǎn)量比上一年度增加198萬噸至7326萬噸。2018/19年度國內(nèi)大豆壓榨增速放緩主要也是考慮了下游的需求情況，尤其是低蛋白日糧對于豆粕需求的影響。不過利潤對于壓榨量的影響更為直接，如果壓榨利潤持續(xù)向好，不排除壓榨量高于預(yù)期的可能。

近5年全國大豆月度壓榨量數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)大豆壓榨量的季節(jié)性規(guī)律：一季度為年內(nèi)壓榨低谷期，四季度為年內(nèi)壓榨高峰期。如果中美貿(mào)易摩擦延續(xù)的話，2019年一季度很有可能為近5年一季度壓榨的低值。天下糧倉對于未來壓榨量的預(yù)估為，11月份為760萬噸，12月份為725萬噸，1月份為690萬噸，2月份370萬噸，一季度壓榨量相比去年有一定程度的下滑，在明年壓榨量同比上漲的預(yù)期下，明年大豆壓榨量可能會呈現(xiàn)前緊后松的情況。

圖2-14：大豆壓榨量圖2-15：國內(nèi)豆粕產(chǎn)量

圖2-16：中國之外豆粕產(chǎn)消情況

2.5.2 推廣低蛋白日糧 豆粕需求增速趨緩

2018/19年度國內(nèi)蛋白粕消費增速下滑，不過豆粕仍是主導(dǎo)地位，豆粕2018/19年度的消費增速相比上一年略有上升，不過整體處在低增速區(qū)間。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度國內(nèi)豆粕的消費量比上一年度增加209萬噸至7239萬噸，消費增速預(yù)估為2.97%，略高于上一年度的2.41%，不過仍處在近十年的低位區(qū)間。2018/19年度也是豆粕消費不同于以往的一年，中美貿(mào)易摩擦的發(fā)生引發(fā)了國內(nèi)油脂油料結(jié)構(gòu)的微幅變化，尤其國內(nèi)低蛋白日糧標準的提出，對于2018/19年度豆粕的消費量將是很大的考驗，除此之外，還有就是國內(nèi)下游的擔(dān)憂，尤其是2018年8月份以來非洲豬瘟的蔓延，因此國內(nèi)豆粕的需求面對于價格的干擾也被凸顯出來。

豆粕的用途主要做飼料，2018年飼料產(chǎn)量同比有一定收縮。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年國內(nèi)飼料總產(chǎn)量為2.85億噸，相比2016年的2.9億噸下降2.02%。2018年1-10月國內(nèi)飼料總產(chǎn)量為2.02億噸，相比去年同期的2.45億噸下降21.66%，為近5年同期的最低值。

低蛋白日糧是否順利推進為2019年的重要變量。中國飼料工業(yè)協(xié)會2018年10月26日批準發(fā)布《仔豬、生長育肥豬配合飼料》《蛋雞、肉雞配合飼料》兩項團體標準。兩項標準主要是針對豆粕的使用量，旨在降低豆粕蛋白的用量。據(jù)測算，豬配合飼料平均蛋白水平下調(diào)1.5個百分點，有望將生產(chǎn)1公斤豬肉的蛋白質(zhì)消耗從0.45公斤降至0.39公斤，降幅達13%；蛋雞、肉雞配合飼料蛋白水平也將降低約1個百分點。業(yè)內(nèi)人士預(yù)估，新標準在全行業(yè)全面推行后，養(yǎng)殖業(yè)豆粕年消耗量有望降低約1100萬噸。

非洲豬瘟疫情或延續(xù)干擾2019年生豬養(yǎng)殖。自2018年8月我國出現(xiàn)非洲豬瘟疫情以來，截至12月3日，全國共發(fā)生81起非洲豬瘟疫情，涉及全國 17省4直轄市，已累計捕殺生豬 47 萬頭+，疫情省及相鄰的 12省 2 直轄市暫停生豬跨省調(diào)運，目前僅新疆、海南以及港澳臺四個地區(qū)可調(diào)運活豬。非洲豬瘟疫情爆發(fā)之后，跨省活豬調(diào)運受限，2019年活豬跨省調(diào)運如果仍不能全面恢復(fù)，我國生豬去產(chǎn)能節(jié)奏大概率會加速，或會迎來周期性拐點，目前很多機構(gòu)預(yù)期2019年生豬養(yǎng)殖有可能會迎來周期性拐點。

白羽肉雞供應(yīng)端偏緊，行業(yè)景氣可能會延續(xù)至2019年。據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會的數(shù)據(jù)顯示，截至11月11日，2018年累計父母代雞苗銷售量為3526.08萬套（外銷+自用），同比下降8.30%。2018年1-9月商品代肉雞總供給量同比下降5.69%。截止11月11日，父母代種雞存欄量2389.28萬套，在產(chǎn)1503.43萬套，后備885.85萬套，相比去年小幅下降

圖2-17：國內(nèi)豆粕消費情況圖2-18：國內(nèi)飼料年產(chǎn)量

圖2-19：國內(nèi)非洲豬瘟疫情情況

2.6 國內(nèi)豆粕供需平衡表

表2-2：國內(nèi)豆粕供需平衡表

2018/19年度國內(nèi)豆粕消費小幅增長，主要得益于豆粕對于其他粕類市場份額的槍占，USDA預(yù)期2018/19年度國內(nèi)豆粕的飼用消費量為7124萬噸，相比上一年度增加204萬噸，在該消費預(yù)期下，明年大豆壓榨量預(yù)期是9250萬噸，未來壓榨利潤以及節(jié)奏將會對豆粕的階段性供需形成影響。

2.7結(jié)論與展望

2018/19年度全球蛋白粕的消費增速延續(xù)下滑態(tài)勢，具體來看，2018/19年度仍是豆粕、葵花粕搶占菜粕市場份額的情況。因此2018/19年度全球豆粕的消費增速是略有回升的，不過全球蛋白粕以及豆粕都表現(xiàn)為一種緊平衡狀態(tài)，全球豆粕價格或不具備單邊基礎(chǔ)，多是圍繞階段性矛盾展開。

2018/19年度國內(nèi)蛋白粕的消費增速也是呈現(xiàn)下滑走勢，具體來看，2018/19年度國內(nèi)豆粕、菜粕搶占棉粕的市場份額，因此2018/19年度國內(nèi)豆粕的消費增速預(yù)期是微幅回升，不過受中美貿(mào)易摩擦影響，2018/19年度豆粕消費或是不同于以往的一年，目前已經(jīng)出臺了低蛋白日糧的標準，或?qū)?018/19年度豆粕消費產(chǎn)省一定的影響，另外就是2018年8月份以來的非洲豬瘟疫情的蔓延，下游存量也在發(fā)生一些變化，因此國內(nèi)豆粕的消費預(yù)期或有一定的變化，進而對國內(nèi)豆粕的價格產(chǎn)生一定的影響。

國內(nèi)豆粕的價格關(guān)鍵影響因素仍在于進口大豆的成本以及國內(nèi)豆粕的需求情況。進口大豆的成本角度，中美貿(mào)易摩擦延續(xù)的前提下，中國大豆的供應(yīng)是由美國之外的國家提供，而目前2018/19年度美國之國家的大豆呈現(xiàn)緊平衡的狀態(tài)，2018/19年度進口大豆成本預(yù)期會有所提升；國內(nèi)豆粕的需求角度，2018/19年度國內(nèi)豆粕需求存在一些變量，變量主要是來自于非洲豬瘟疫情的影響以及低蛋白日糧的應(yīng)用，不過整體粕類供應(yīng)來看，2018/19年度豆粕繼續(xù)搶占其他粕類的市場份額，USDA預(yù)期國內(nèi)豆粕需求增速是小幅回升，需求增速預(yù)估為3%，中美貿(mào)易摩擦延續(xù)的背景下，國內(nèi)豆粕預(yù)期是供需緊平衡的狀態(tài)，此狀態(tài)下，國內(nèi)豆粕價格預(yù)期為底部抬升，易漲難跌，緊平衡的程度決定價格的波動幅度，豆粕1905的價格預(yù)期2600-3200元/噸，主要監(jiān)測變量南美大豆的產(chǎn)量以及國內(nèi)豆粕的需求增速。

第三部分成品端—豆油篇

3.1  2018年行情回顧及總結(jié)

3.1.1現(xiàn)貨市場年度走勢分析

                                  圖3-1：豆油現(xiàn)貨價格

第一階段：2018年1月-4月震蕩上漲

馬來西亞棕櫚油逢減產(chǎn)周期，庫存小幅下降支撐價格，再加上全球豆油的主要出口國阿根廷出現(xiàn)了天氣問題，阿根廷持續(xù)四個月的干旱損及當?shù)刈魑锏纳L，春節(jié)期間旱情加劇，天氣預(yù)報顯示一直到下月底雨量還是不足，從而造成眼下阿根廷大豆減產(chǎn)預(yù)期強烈。阿根廷減產(chǎn)預(yù)期帶動CBOT大豆以及美豆油期價上漲，期價上揚帶動豆油現(xiàn)貨的上漲。

第二階段：2018年4月-7月震蕩下跌

國內(nèi)油廠大豆供應(yīng)充裕，加上該段時間油廠整體壓榨量大部分的時間保持在偏高水平位，而因豆油終端需求疲弱，油廠走貨速度緩慢，加上國儲大豆、豆油持續(xù)拍賣，同時棕櫚油進入增產(chǎn)累積庫存的季節(jié)，何況走貨情況未明顯改善，供應(yīng)面壓力較大令油脂行情持續(xù)承壓。

第三階段：2018年7月-10月上漲

 9月上半月，小包裝備貨還未結(jié)束，而且中美貿(mào)易戰(zhàn)進一步升級，巴西大豆升貼水高企不下，大豆到港成本價高，11月份以后巴西大豆也將基本售罄，市場普遍擔(dān)心中國四季度大豆會出現(xiàn)缺口，尤其是12月至2月份大豆供應(yīng)或緊張，因此對于遠月基差比較認可，9月份上半月市場成交普遍良好，油廠提價積極性較高。中旬末曾因中美恢復(fù)貿(mào)易戰(zhàn)談判的消息影響大幅回落，但很快就因中美貿(mào)易戰(zhàn)升級，貿(mào)易談判取消的消息重新拉升，美國制裁伊朗背景下原油突破73美元關(guān)口，也帶動國內(nèi)外油脂期價，進而推動本月國內(nèi)豆油現(xiàn)貨價格繼續(xù)上漲。

第四階段：2018年10月-至今下跌

美豆形勢不樂觀，中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級，以及巴西播種加快對美國出口形成實質(zhì)性的威脅，導(dǎo)致美豆全月處于弱勢運行的狀態(tài)。而國內(nèi)基本面的表現(xiàn)也是令人堪憂，油廠壓榨利潤較好，使得壓榨量一度創(chuàng)下周度壓榨最高水平達202萬噸，豆油庫存也不斷攀升至歷史高位186萬噸，供過于求格局日益放大，令豆油行情被迫滯漲回調(diào)。

3.1.2  期貨市場年度走勢分析

圖3-2：豆油期貨指數(shù)

2018年豆油整體表現(xiàn)為底部積蓄能量，價格延續(xù)底部震蕩走勢。從價格上來看，國內(nèi)豆油價格接近10年低位，應(yīng)當是利多醞釀的時機，不過供需面并不配合，期價繼續(xù)尋底震蕩。年初阿根廷豆油大幅減產(chǎn)、中美貿(mào)易摩擦升級以及棕櫚油的減產(chǎn)季也未能帶動豆油大幅上行。全年高點出現(xiàn)在4月4日中國公布對美國大豆加征25%關(guān)稅后首日，隨后期價就迅速回落，再度回到震蕩區(qū)間。二季度、三季度又迎來了馬來西亞棕櫚油的增產(chǎn)周期，整體油脂承壓，國內(nèi)豆油、菜籽油持續(xù)拍賣，國內(nèi)油脂供應(yīng)充裕的局面下，國內(nèi)豆油的庫存不斷走高，利多推動乏力的情況下，豆油重啟下跌之路，并且跌破前期低點，再下一個平臺。

3.2全球油脂消費增速下滑豆油延續(xù)擴張局面

油脂的供應(yīng)除了油料之外，還有就是棕櫚油的供應(yīng)，棕櫚油的供應(yīng)本身帶有季節(jié)性，而棕櫚油又是全球第一大油脂，因此棕櫚油的季節(jié)性勢必會使得全球油脂供應(yīng)及價格都會形成季節(jié)性的影響。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度全球油脂的產(chǎn)量為2.05億噸，相比上一年度增加631.2萬噸，增量主要來自于棕櫚油、豆油、葵花油，其中棕櫚油的產(chǎn)量為7226萬噸，同比增加298萬噸，豆油的產(chǎn)量為5744萬噸，同比增加227萬噸，葵花油的產(chǎn)量為1926萬噸，同比增加105萬噸。消費方面，2018/19年度全球油脂消費增速預(yù)期下降，USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度全球油脂消費量為1.96億噸，相比上一年度增加579萬噸，消費增速為3.04%。消費增量分布，國家角度，增量主要來自于印度尼西亞、中國、美國，印度尼西亞的增量為103萬噸，中國的增量為98萬噸，美國的增量為50萬噸；品種角度，增量主要來自于棕櫚油和豆油，棕櫚油的增量為383萬噸，豆油的增量為238萬噸。全球前四大油脂中豆油、棕櫚油的份額預(yù)計有所回升，菜油和葵花油的份額有所下降，2018/19年度仍是豆油份額擴張的一年，主要搶占菜油和葵花油的市場份額。

圖3-3：全球油脂產(chǎn)量圖3-4：全球油脂消費量

圖3-5：全球油脂消費情況圖3-6：全球油脂份額分布

表3-1：全球蛋白粕消費量

3.3全球豆油消費增速回升新一年度預(yù)期緊平衡

全球豆油供應(yīng)依賴于原料大豆的供應(yīng)，全球大豆供應(yīng)充裕的局面下依賴于利潤和消費。雖然全球油脂的消費有所下滑，不過全球豆油得益于份額的擴張，全球豆油的消費增速有所回升，USDA預(yù)期2018/19年度全球豆油總供應(yīng)量（產(chǎn)量+進口量）小于總需求量（國內(nèi)消費+出口量），全球豆油年度庫存預(yù)期微幅下降。全球豆油的產(chǎn)銷情況來看，2018/19年度仍是產(chǎn)量大于消費量的情況，USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度全球豆油的產(chǎn)量為5744萬噸，全球豆油的消費量為5698萬噸。不過出口量大于進口量，差額不僅抵消了產(chǎn)銷差，還消耗了一點庫存，使得全球豆油的期末庫存小幅下滑，USDA預(yù)估全球豆油的進口量為1069萬噸，全球豆油的出口量為1121萬噸，全球豆油期末庫存為364萬噸，比上一年度下降6.3萬噸。

圖3-7：全球豆油供需情況圖3-8：全球豆油消費情況

3.4國內(nèi)油脂產(chǎn)不足需情況延續(xù) 進口成為價格影響的關(guān)鍵因素

供應(yīng)情況，2018/19年度國內(nèi)油脂產(chǎn)量以及進口量都延續(xù)上升的態(tài)勢。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018./19年度國內(nèi)油脂產(chǎn)量為2845萬噸，相比上一年度增加71萬噸，2018/19年度國內(nèi)油脂進口量為922萬噸，相比上一年度增加83萬噸。

消費情況，2018/19年度國內(nèi)油脂消費量增速小幅回升。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度國內(nèi)油脂消費量為3487萬噸，相比上一年度增加105萬噸，增速由2.71%回升至3.12%，前三大油脂中豆油的占比為49.9%，比上一年度的48.94%有所提升，菜油的占比為23.23%，比上一年度25.43%有所下降，棕櫚油的占比為16.06%，比上一年度的15.08%有所提高，豆油、棕櫚油的份額在繼續(xù)傾占菜油的份額。

整體油脂角度，國內(nèi)2018/19年度仍是一個產(chǎn)不足需的情況，進口量的多少將成為整體油脂價格運行的重要因素，而進口量的多少又取決于進口利潤，進口利潤對于國內(nèi)油脂價格至關(guān)重要。

圖3-9：國內(nèi)油脂產(chǎn)量圖3-10：國內(nèi)油脂進口量

圖3-11：國內(nèi)油脂消費情況圖3-12：三大油脂份額變化

3.5國內(nèi)豆油供需情況

3.5.1 國內(nèi)大豆壓榨增速趨緩 壓榨節(jié)奏決定階段性供應(yīng)

2018/19國內(nèi)大豆壓榨增速預(yù)估為2.78%，增速表現(xiàn)趨緩。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度國內(nèi)大豆的壓榨量比上一年度增加250萬噸至9250萬噸，對應(yīng)國內(nèi)豆油產(chǎn)量為1658萬噸，比上一年度增加45萬噸。國內(nèi)豆油的產(chǎn)量主要取決于國內(nèi)大豆的壓榨量，2018/19年度國內(nèi)大豆壓榨增速放緩主要也是考慮了下游的需求情況，尤其是豆粕需求端的影響。不過壓榨利潤對于壓榨量的影響更為直接，如果壓榨利潤持續(xù)向好，不排除壓榨量高于預(yù)期的可能。

近5年全國大豆月度壓榨量數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)大豆壓榨量的季節(jié)性規(guī)律：一季度為年內(nèi)壓榨低谷期，四季度為年內(nèi)壓榨高峰期。如果中美貿(mào)易摩擦延續(xù)的話，2019年一季度很有可能為近5年一季度壓榨的低值。天下糧倉對于未來壓榨量的預(yù)估為，11月份為760萬噸，12月份為725萬噸，1月份為690萬噸，2月份370萬噸，一季度壓榨量相比去年有一定程度的下滑，在明年壓榨量同比上漲的預(yù)期下，明年大豆壓榨量可能會呈現(xiàn)前緊后松的情況。

圖3-13：大豆壓榨量圖3-14：國內(nèi)豆油產(chǎn)量

圖3-15：大豆月度壓榨量

3.5.2 國內(nèi)豆油延續(xù)份額搶占 新一年度消費增速預(yù)期回升

2018/19年度國內(nèi)豆油的消費份額延續(xù)回升，豆油的消費增速低位回升。USDA預(yù)估數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度國內(nèi)豆油消費量為1740萬噸，相比上一年度增加85萬噸，消費增速由1.22%上升至5.14%。國內(nèi)豆油消費主要是食用消費，消費增速的提升了除了人口增速的帶動之外，就是豆油對于其他油脂消費份額的搶占，尤其是菜油，因此新一年菜油以及棕櫚油供應(yīng)節(jié)奏將會影響豆油的消費節(jié)奏。

圖3-16：國內(nèi)豆油消費情況圖3-16：我國人口情況

3.6國內(nèi)豆油供需平衡表

表3-2：國內(nèi)豆油供需平衡表

2018/19年度國內(nèi)豆油消費增速大于產(chǎn)量增速，預(yù)期緊平衡。產(chǎn)量方面，2018/19年度相比上一年度增加45萬噸；需求方面，2018/19年度受益于豆油市場份額的擴張，國內(nèi)食用消費量相比上一年度增加85萬噸。國內(nèi)2018/19年度期末庫存預(yù)期微幅下降15萬噸至47萬噸。

3.7結(jié)論與展望

2018/19年度全球油脂消費增速呈現(xiàn)下滑走勢，全球油脂呈現(xiàn)供應(yīng)充裕的局面。具體來看，2018/19年度仍是棕櫚油、豆油擠占菜油、葵花油市場份額的過程。全球油脂的充裕局面依賴于棕櫚油以及豆油的增量，因此棕櫚油、豆油的生產(chǎn)節(jié)奏將會對全球油脂價格形成階段性的影響，疊加弱厄爾尼諾的干擾，全球油脂或出現(xiàn)階段性的強勢表現(xiàn)。2018/19年度豆油對菜油、葵花油份額的擠占，使得全球豆油的消費增速是上升的，進而使得全球豆油2018/19年度呈現(xiàn)緊平衡態(tài)勢。

2018/19年度國內(nèi)油脂延續(xù)產(chǎn)不足需的態(tài)勢，而消費增速卻是低位回升的表現(xiàn)，因此進口成本以及節(jié)奏對于國內(nèi)油脂的價格影響較大。油脂消費具體分析，2018/19年度仍是豆油、棕櫚油搶占菜油份額的過程，因此，2018/19年度國內(nèi)豆油消費增速也表現(xiàn)為低位回升，在預(yù)期的進口量下，國內(nèi)豆油呈現(xiàn)緊平衡的一種局面。

國內(nèi)豆油價格的主要影響因素進口大豆成本、節(jié)奏以及進口棕櫚油的成本。進口大豆的成本角度，中美貿(mào)易摩擦延續(xù)的前提下，中國大豆的供應(yīng)是由美國之外的國家提供，而目前2018/19年度美國之國家的大豆呈現(xiàn)緊平衡的狀態(tài)，2018/19年度進口大豆成本預(yù)期會有所提升；進口棕櫚油的成本角度，主要參考馬棕油的價格走勢，馬棕油的季節(jié)性生產(chǎn)周期或引發(fā)國內(nèi)油脂的階段性波動，根據(jù)以往規(guī)律來看，一季度為馬棕油減產(chǎn)周期，因此馬棕油一季度價格偏強預(yù)期下，對國內(nèi)棕櫚油成本帶動的同時，也將帶動整體油脂的價格。因此2018/19年度國內(nèi)豆油價格或會呈現(xiàn)階段性走勢，豆油1805合約波動區(qū)間預(yù)期5400-6200，主要監(jiān)測指標是馬棕油產(chǎn)量以及南美大豆產(chǎn)量。

第四部分 跨品種套利機會分析

4.1大豆提油套利

大豆提油套利就是圍繞大豆壓榨利潤展開的套利。天下糧倉統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近2年我國進口大豆盤面壓榨利潤基本在-50到230的區(qū)間波動。2018年中美貿(mào)易摩擦發(fā)生進口大豆盤面榨利區(qū)間有所放大，還有就是美國大豆榨利和南美大豆榨利產(chǎn)生了一些分別，在中美貿(mào)易摩擦并未完全化解的2019年，美國大豆榨利和南美大豆榨利的分化情況將延續(xù)，整體榨利的波動區(qū)間也將繼續(xù)存在一定程度的放大。因此，2019年大豆提油套利區(qū)不能再依賴于以往的歷史統(tǒng)計，而應(yīng)該把中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的原料端和成品端的分化情況考慮在內(nèi)，2019年大豆提油套利機會主要以南美大豆盤面榨利區(qū)間為參考，操作方向建議以提油套利為主，中美貿(mào)易摩擦不緩解的情況下，2019年南美大豆盤面榨利大部分時間都在正利潤區(qū)間，操作方面建議在接近0值附近考慮提油套利；中美貿(mào)易摩擦緩解的情況下，南美大豆未大量上市（3月份）前，可以考慮操作提油套利，南美大豆上市之后，則以南美大豆的盤面榨利區(qū)間為參考，在0值附近考慮提油套利。

圖4-1：大豆盤面榨利

4.2油粕比

2018年油脂弱勢的情況下，豆油/豆粕的比價也是直線下跌，2019年豆油/豆粕預(yù)期仍是以階段性波動為主，受油脂階段性供應(yīng)的影響，豆油/豆粕比價或呈現(xiàn)先揚后抑走勢。近5年統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，豆油/豆粕5月運行區(qū)間在1.95到2.4之間，目前處在區(qū)間下沿，建議關(guān)注一季度的做多機會；豆油/豆粕9月運行區(qū)間在1.79到2.4之間，目前比價處在中間位置，建議結(jié)合區(qū)間上下沿以及階段性矛盾進行操作。

      圖4-2：豆油/豆粕5月圖4-3：豆油/豆粕9月

4.3豆菜粕價差

國產(chǎn)油菜籽2015年取消收儲政策，豆菜粕價差的運行市場化的同時，也步入?yún)^(qū)間合理化。從近5年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，5月價差的波動性較小，價差波動較大的合約主要是9月，這也與菜粕的季節(jié)性消費相吻合，一般來說三季度為菜粕的消費旺季，疊加供應(yīng)端油菜籽近幾年持續(xù)減產(chǎn)，9月豆菜粕價差會有一個階段性的上漲，2019年菜粕供需階段性矛盾仍存在，且目前豆菜粕9月價差靠近低位區(qū)間，操作建議關(guān)注9月的做多機會。

     圖4-4：豆菜粕5月圖4-5：豆菜粕9月

第五部分  全文總結(jié)及展望

中美貿(mào)易摩擦打亂了2018年全球大豆的供應(yīng)節(jié)奏，中國對美國大豆進口的停滯，引發(fā)了美國大豆和南美大豆的供需不均衡的表現(xiàn)，價格也呈現(xiàn)分化走勢，美國大豆價格表現(xiàn)弱勢，南美大豆價格表現(xiàn)強勢。2019年此種局面會否延續(xù)還是依賴于中美貿(mào)易態(tài)度，中美貿(mào)易態(tài)度的緩解程度將傳導(dǎo)至全球大豆的區(qū)域內(nèi)不平衡，如果僅是允許對美國大豆的進口，28%的關(guān)稅延續(xù)，那么就會形成南美大豆價格和美國28%關(guān)稅價格的靠攏，雙方的聯(lián)動性也將會增強；如果允許美國大豆進口的同時，又恢復(fù)3%的關(guān)稅的話，區(qū)域內(nèi)不平衡將會被打破，全球大豆價格一致性表現(xiàn)再次恢復(fù)，因此中美貿(mào)易摩擦仍是2019年全球大豆首要影響因素。

中美貿(mào)易摩擦之外，全球大豆的供需情況仍是價格變動的主因，供應(yīng)端，2018/19年度美國大豆已經(jīng)收割上市，美國的產(chǎn)量已經(jīng)是定量，而南美大豆目前仍在播種及生長期，南美的產(chǎn)量仍是變量，已知的是南美種植面積有所增長，而單產(chǎn)受天氣的干擾帶有不確定性。全球氣候監(jiān)測來看，今年年底以及明年年初發(fā)生弱厄爾尼諾的概率較大，目前南美的反映來看，影響是偏積極的，巴西、阿根廷的播種進度相比往年都是有所提升的，此種預(yù)期下南美產(chǎn)量符合預(yù)期的概率較大。需求端，2018/19年度全球大豆消費增速為4.51%，相比上一年度是有所回升的，主要還是得益于大豆對于其他油料市場份額的搶占，整體來看，全球大豆需求端變動不大，需求端的影響主要來自區(qū)域內(nèi)的需求變動。整體供需面來看，2018/19年度全球大豆表現(xiàn)為供應(yīng)充裕。

全球油料以及全球大豆供應(yīng)充裕的局面下，全球大豆價格預(yù)計承壓運行，較難形成單邊趨勢性行情，大概率圍繞階段性矛盾呈現(xiàn)區(qū)間波動走勢。2019年如果中美貿(mào)易摩擦延續(xù)，全球大豆區(qū)域內(nèi)不平衡將繼續(xù)，美國大豆價格受美國庫存高企拖累預(yù)計弱勢運行，南美大豆價格受供需偏緊支撐預(yù)計偏強運行，二者價差趨于穩(wěn)定，對于我國的進口大豆成本則依賴于南美大豆價格，預(yù)計也將是偏強運行，強弱程度則取決于南美大豆的產(chǎn)量。2019年如果中美貿(mào)易摩擦緩和，全球大豆區(qū)域內(nèi)不平衡將會被打破，豐產(chǎn)背景下，全球大豆價格都將表現(xiàn)弱勢，我國進口大豆成本與CBOT大豆期價的聯(lián)動性增強，預(yù)計也將是偏弱運行，弱勢程度取決于中美的緩和程度。

國內(nèi)豆粕的價格由于受進口影響較大，預(yù)計主要跟隨進口大豆的成本波動，大概率也是區(qū)間波動走勢。國內(nèi)豆粕2019年的變量除了中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的成本變動之外，還有國內(nèi)豆粕需求的變動。進口大豆的成本角度，中美貿(mào)易摩擦和南美產(chǎn)量為進口大豆成本的關(guān)鍵因素，中美貿(mào)易摩擦延續(xù)且南美產(chǎn)量符合預(yù)期的前提下，國內(nèi)進口大豆成本預(yù)期仍是偏強運行；國內(nèi)豆粕的需求角度，非洲豬瘟疫情對于需求的干擾較大，目前的情況來看，2019年非洲豬瘟疫情可能會延續(xù)，除此之外還有就是中國飼料工業(yè)協(xié)會提出的低蛋白日糧，不過考慮到豆粕會繼續(xù)搶占其他粕類的市場份額，USDA預(yù)期國內(nèi)豆粕需求增速為3%，相比上一年度小幅回升，中美貿(mào)易摩擦延續(xù)的背景下，國內(nèi)豆粕預(yù)期是供需緊平衡的狀態(tài)。中美貿(mào)易摩擦延續(xù)的背景下，進口成本抬升以及國內(nèi)豆粕緊平衡預(yù)期都對多內(nèi)豆粕形成支撐，國內(nèi)豆粕價格預(yù)期為底部抬升，易漲難跌，豆粕1905的價格預(yù)期2600-3200元/噸，主要監(jiān)測變量南美大豆的產(chǎn)量以及國內(nèi)豆粕的需求增速。

國內(nèi)油脂間消費替代頻繁，隨著臨儲菜油的釋放完畢，國內(nèi)油脂的供應(yīng)對于進口的依賴度提升，因此2019年國內(nèi)豆油價格的主要影響因素集中于進口大豆成本、節(jié)奏以及進口棕櫚油的成本這三點。根據(jù)目前的預(yù)期來看，雖然2019年國內(nèi)豆油、菜油表現(xiàn)為緊平衡，但是全球棕櫚油預(yù)期會繼續(xù)增庫存，整體油脂情況仍未看到太大改觀，整體判斷，2019年豆油會繼續(xù)筑底走勢，大概率圍繞階段性矛盾呈現(xiàn)區(qū)間波動走勢。進口大豆的成本角度，中美貿(mào)易摩擦和南美產(chǎn)量為進口大豆成本的關(guān)鍵因素，中美貿(mào)易摩擦延續(xù)且南美產(chǎn)量符合預(yù)期的前提下，國內(nèi)進口大豆成本預(yù)期仍是偏強運行；進口棕櫚油的成本角度，主要參考馬棕油的走勢，馬棕油的季節(jié)性生產(chǎn)周期或引發(fā)國內(nèi)油脂的階段性波動，根據(jù)以往規(guī)律來看，一季度馬棕油減產(chǎn)周期，因此馬棕油一季度價格偏強預(yù)期下，對國內(nèi)棕櫚油成本帶動的同時，也將帶動整體油脂的價格。因此2018/19年度國內(nèi)豆油價格或會呈現(xiàn)階段性走勢，豆油1805合約波動區(qū)間預(yù)期5400-6200，主要監(jiān)測指標是馬棕油產(chǎn)量以及南美大豆產(chǎn)量。