由于長年來價格劇烈波動，乙二醇產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)對于風險管理工具具有強烈需求。乙二醇期貨上市后，為企業(yè)提供了更權威、規(guī)范和透明的衍生品工具，給乙二醇產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化定價模式、提高風險防控帶來了更多的選擇，輔助企業(yè)更穩(wěn)定的經(jīng)營管理。

市場對正規(guī)化期貨平臺的呼聲越來越大

走訪中記者了解到，包含了現(xiàn)貨及期貨雙重屬性的紙貨，在乙二醇市場中較為活躍，而市場的定價也由原來的現(xiàn)貨貿(mào)易定價轉為紙貨貿(mào)易定價。

據(jù)遠大能源化工有限公司烯烴事業(yè)部總經(jīng)理戴煜敏介紹，在乙二醇期貨上市之前，乙二醇市場按價格模式分為合約價格和市場現(xiàn)貨（紙貨）點價模式。合約價格則分為均價模式和中石化結算價模式兩種。均價則為月度平均價+Alpha，Alpha有正有負。中石化結算價，形式上是中石化自定價，但因為當下的乙二醇市場更趨向于買方市場，所以中石化結算價實質上接近于月度均價。市場現(xiàn)貨（紙貨）點價模式則是市場即時成交的單次價格，它是形成月度均價的基礎。此外，日結價還有華西村的電子盤定價模式。

“其實在2016年以前，中石化的結算價，中石化定價，大部分是工廠要用的。大宗商品有金融屬性，貿(mào)易商才參與進來?！鼻俺淌埘ゲ扛笨偨?jīng)理楊清山表示，中石化定價出發(fā)點是下游工廠的需求，中石化合約比較多，基本上都是賣給工廠。但從這兩年中石化向下游賣合約的情況來看，工廠比較排斥中石化結算價的定價方式。再加上美金參與度比較少，現(xiàn)在外管局包括銀行對轉口貿(mào)易的限制，造成現(xiàn)有的美金量比較少，市場定價方式轉移到紙貨和華西村盤。

“乙二醇的門檻較低，貿(mào)易商參與做紙貨，以500噸為例，均價6000元/噸的話，貿(mào)易額300萬，付保證金也就是15萬（5%）?！睏钋迳饺缡钦f。

記者了解到，乙二醇傳統(tǒng)貿(mào)易中，貿(mào)易商往往會在價格低位大量采購，然后在價格回升后再進行銷售。這種交易模式需要提前購入貨物，并支付全額貨款，會占用大量資金，并會產(chǎn)生大額倉儲費用。乙二醇倉儲費用每噸每月在50元左右，一萬噸貨物全年的倉儲費用要600多萬元。

而紙貨這種貿(mào)易模式，一般情況下，貿(mào)易雙方先談攏價格和交割日期，然后訂立合同，買方向賣方支付一定比例的保證金，按約定日期進行貨物和余款的交割。相對于傳統(tǒng)貿(mào)易，紙貨可以用較少的貨款鎖定符合心理預期的遠期價格和交割日期，這種交易方式改變了傳統(tǒng)的操作理念，從而獲得了眾多貿(mào)易商的青睞。

再向前追溯，記者發(fā)現(xiàn)，乙二醇紙貨交易實際上起源于融資貿(mào)易，是產(chǎn)業(yè)與融資相結合的一種貿(mào)易模式。目前來看，乙二醇市場的融資貿(mào)易商已由最初的國企向中小型民企延伸。

“客觀地說，這是企業(yè)提高存貨周轉率的有效手段。但化工品與銅等金屬不同，儲存、運輸條件嚴格且單價較低，現(xiàn)貨流動性差且單位價值的倉儲和運輸成本較高?！痹跇I(yè)內(nèi)人士看來，紙貨之所以在化工市場中興起較快，且普遍為港口貿(mào)易商所接受，主要是因為它能夠有效盤活存貨，并提高資金效率。

“紙貨標的物可以個性化定制，比如保證金比例、倉庫、數(shù)量等，而且有現(xiàn)貨實物基礎，使得貿(mào)易商更為‘放心’?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士認為，由于紙貨交易對象以化工貿(mào)易商為主，相互之間相對熟悉，激發(fā)了貿(mào)易商參與的興趣。

然而，值得注意的是，資金的杠桿效應給貿(mào)易商帶來了以小博大獲取更高利潤的機會。尤其是在化工貿(mào)易競爭白熱化、內(nèi)外盤價格長期倒掛、資金受限等背景下，貿(mào)易商賭博天性以及走捷徑的心理在其中被放大了，風險也隨之而來。

國內(nèi)紙貨貿(mào)易中，一般是貿(mào)易商與下游簽訂中遠期銷售合同，并收取一定保證金，然后以現(xiàn)匯或承兌模式向廠商或上一級貿(mào)易商采購。

“廠家多是先款后貨，導致下游物權轉讓前的存貨風險和資金周轉風險集中在貿(mào)易商身上?！睏钋迳奖硎荆捎谝后w化工品供求和價格變化周期較短，在途存貨的價值變動風險較大，進而產(chǎn)生違約風險。一旦市場價格出現(xiàn)急劇變化，下游的違約風險和存貨貶值風險很容易沖擊貿(mào)易商的現(xiàn)金流。

投機和博弈必然會產(chǎn)生風險，一旦中間環(huán)節(jié)有違約發(fā)生，會對整個操作執(zhí)行帶來很多困難。

事實上，近幾年，紙貨市場中違約事件不斷，市場不確定性的增加，增加了市場的投機難度，很多純投機目的的貿(mào)易商由于不斷虧損，逐步退出市場。這些現(xiàn)象也進一步強化了從業(yè)者的風險意識，倒逼他們加強風險管理，對下游客戶和交易對手進行更嚴格的信用評估等。

“交易前就要選擇好的抬頭和資質，做好風控。這樣就可以規(guī)避掉不履行合同的風險。如果是資質差的話，他選擇不執(zhí)行，那只能是強行，發(fā)催告函，不理不睬的肯定走訴訟程序。”楊清山如是說。

與此同時，乙二醇基于專業(yè)研究以及對沖套利模式的交易行為也在逐漸增加，市場對正規(guī)化期貨平臺的呼聲也越來越大。

場內(nèi)外市場或呈互相促進與激勵的共生狀態(tài)

其實，在乙二醇期貨上市前，市場規(guī)避價格波動風險的方式主要是采取華西村電子盤、紙貨和掉期等場外市場工具進行風險對沖。

在戴煜敏看來，中國的乙二醇市場自新世紀伊始開始真正市場化后，自發(fā)的經(jīng)歷了內(nèi)貿(mào)現(xiàn)貨、進口船貨、遠期現(xiàn)貨（紙貨）、電子盤、掉期市場等不同的發(fā)展階段。其中當下活躍的乙二醇遠期現(xiàn)貨（紙貨）、電子盤、掉期等場外市場基本上實現(xiàn)了期貨市場杠桿、遠期、賣空的市場特質，但卻不具備期貨市場安全性、規(guī)模性等要素?！爱斚乱叶计谪浀纳鲜惺钱a(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的客觀需要，是市場發(fā)展的必然結果。”

“場外交易市場最主要的局限性在于市場參與者多是產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，整個市場容量相對較小，流動性不足。在面對較大的市場價格波動風險時，大型的企業(yè)主體進行風險對沖時流動性是個較大問題，市場價格滑點很大，或者是套保對沖做進去后后期在平倉時因流動性問題出不來的現(xiàn)象。”洋浦國際能源交易中心研發(fā)經(jīng)理汪貞祥表示，因此場外市場僅能幫助企業(yè)規(guī)避風險敞口較小時的市場價格波動風險。

中垠物產(chǎn)事業(yè)部負責人郝大慶告訴記者，相較于華西村的電子盤，乙二醇期貨在大連商品交易所上市，平臺更加權威，運行更加規(guī)范（證監(jiān)會監(jiān)管、大戶持倉報告制度、限倉制度等），參與方更加廣泛（除了產(chǎn)業(yè)外，還有專業(yè)投資機構），持倉量和成交量會更大（不易被個別玩家控盤），所表現(xiàn)的出的價格更加公允，能更好的實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的功能，更加利于產(chǎn)業(yè)套期保值。

記者了解到，紙貨最大的風險點就是對手盤的信用風險，因紙貨采取保證金模式，當市場價格下跌時無貨空賣是業(yè)內(nèi)較為普遍的操作手法。

“一旦賣出的頭寸較多，在市場價格反轉之際，空頭賣貨方往往面臨無貨可交割的境地，最后一些企業(yè)不得不出現(xiàn)信用違約風險。而買貨的一方也面臨價格大幅上漲后拿不到貨的風險?！睎|吳期貨分析師王廣前表示，參與方良莠不齊，信用風險較大，在價格波動劇烈時，違約事件時有發(fā)生，這對于具有良好資質及良好信用的公司是一種傷害。由于期貨具有當日無負債結算制度，基本不存在信用風險的問題。

而對于2018年1月8日上線的人民幣乙二醇掉期來講，其以月均價為標的，更適合為合約貨套保；另外，乙二醇掉期由央行下屬上海清算所提供中央對手清算，安全性高。

不過，掉期只有企業(yè)才能參與，且需要通過經(jīng)紀公司進行交易，這在一定程度上，對經(jīng)紀公司的依賴就較大，成交量也少于期貨，同時交易成本偏高（每噸費用在2—3.6元，含傭金+結算費或清算費）。

“相對而言，期貨的參與方更廣，除了產(chǎn)業(yè)內(nèi)資金，還有大量專業(yè)的投資機構以及個人投資者，成交量也更大，交易成本也更低，價格也更加透明。”郝大慶稱。

在眾多受訪者看來，乙二醇期貨上市后，對于原有的場外交易市場其實是相互促進和共同發(fā)展的。

“相較于華西村電子盤、紙貨和掉期，乙二醇期貨具有公平公正、流通性好和資金博弈定價充分的先天優(yōu)勢，可以方便大型的乙二醇產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)進行風險對沖，而不用擔心流動性和滑點問題，同時一些主要參與投機博弈的貿(mào)易商也可能更喜歡大期貨這一交易平臺?！蓖鯊V前認為。

但乙二醇期貨也有自身的局限性。比如乙二醇期貨市場上有較多的機構投資者，他們會將宏觀經(jīng)濟和情緒心態(tài)等產(chǎn)業(yè)外部因素引入到乙二醇期貨的定價博弈中，這對于產(chǎn)業(yè)投資者而言把握起來比較困難；且乙二醇期貨遠月主力合約活躍，但面對近月或者現(xiàn)貨月的風險對沖時，乙二醇期貨應該沒有華西村或者紙貨市場在近月市場上的流通性交易優(yōu)勢。

“面對不同的期現(xiàn)結構和體量的敞口風險，各市場主體可以根據(jù)大期貨和場外市場的不同特點進行有針對地選擇參與，進而滿足各自的市場需求?！睒I(yè)內(nèi)人士稱。

“長期來看，多種交易模式會相互促進。并且，由于掉期價格是逐月活躍，與合約貨均價模式更為貼近。另外，掉期與期貨（不參與交割，提前平倉的情況）均為現(xiàn)金結算，二者之間的套利均不需考慮增值稅的問題?！焙麓髴c表示，就交易而言，對于紙貨與期貨的套利，應該更多的從月間價差的角度去考慮。在近月紙貨低于期貨的情況下，買入紙貨同時在期貨上拋空保值的交易方式，安全邊際較高，風險有限。而在近月紙貨高，期貨低的BACK結構下,因為安全邊際不足，正套與反套的交易，主要邏輯是在基本面研究的基礎上做出的月間價差擴大或縮小的判斷，同時要注意資金管理。

用好乙二醇期貨將為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)“保駕護航”

隨著乙二醇期貨的上市，其價格的權威性也將逐漸體現(xiàn)出來。乙二醇市場的定價方式會逐漸轉向用期貨來定價，而期貨的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，有利于現(xiàn)貨企業(yè)根據(jù)市場情況安排生產(chǎn)經(jīng)營活動。

“作為一種液體化工，其存儲費用較高，因此在低價時，現(xiàn)貨企業(yè)的采購規(guī)模受限。但通過期貨市場買入遠期合約，比直接采購現(xiàn)貨節(jié)省了資金成本，同時解決了倉儲問題?！眹栋残牌谪浄治鰩燒嫶浩G表示，在2018年春季調(diào)研市場過程中，很多聚酯廠表示對后市行情比較樂觀，因此愿意多拿合同貨，但也存在供應商難以滿足聚酯廠的情況。

此時，期貨的套期保值功能完全可以解決企業(yè)的需求，根據(jù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況，在期貨市場上適當買入，保證原料的供應同時對沖可能出現(xiàn)的原料緊張導致成本上升的風險。

此次調(diào)研中，期貨日報記者了解到，乙二醇是個國產(chǎn)自給率不高的品種，大量的乙二醇需要從中東、北美等地區(qū)進口，面對近些年下游聚酯企業(yè)的快速發(fā)展和需求增長，國內(nèi)乙二醇生產(chǎn)企業(yè)在銷售上基本不存在問題，只不過是不同價格水平對應的利潤高低問題。

“一般而言，乙二醇生產(chǎn)企業(yè)在生產(chǎn)利潤高時可能會優(yōu)先考慮現(xiàn)貨預售或者華西村電子盤套保?！比A東地區(qū)某乙二醇生產(chǎn)企業(yè)的人士表示，但鑒于前些年國內(nèi)乙二醇生產(chǎn)主體主要是中石化和中石油，體制問題導致這些生產(chǎn)企業(yè)參與華西村電子盤的可能性很小，再加上乙二醇生產(chǎn)一直處在盈利狀態(tài)，乙二醇生產(chǎn)企業(yè)對風險和套保的意識相對比較淡薄，他們面對價格和利潤的波動多是被動應對為主。

眼下，乙二醇行業(yè)處于產(chǎn)能擴張周期，2018年至2020年國內(nèi)外均有大量新裝置投產(chǎn)，可以預見的是中國的乙二醇進口依存度會逐步下降，全球的乙二醇供應會走向寬松，乙二醇市場的利潤會被壓縮，生產(chǎn)企業(yè)躺著賺錢的日子會逐漸結束。因此生產(chǎn)企業(yè)應當居安思危，乙二醇期貨無疑是最好的風險管理工具。

“生產(chǎn)企業(yè)是市場上天然的空頭，在未來市場走勢偏弱的預期下，應選擇逢高賣出套保，對未來的產(chǎn)量進行保值。尤其是華東市場的MTO企業(yè)，在缺乏成本競爭優(yōu)勢的情況下，大部分時間盈利能力較差，因此應該考慮利用期貨市場，在MTO利潤較好時買入原料甲醇賣出產(chǎn)品PP、PE或乙二醇，鎖定加工利潤?！饼嫶浩G建議說。

相較生產(chǎn)企業(yè)，貿(mào)易商操作相對比較靈活，在期貨市場上可以是多頭也可以是空頭，具體要根據(jù)其現(xiàn)貨的部位來決定。

龐春艷表示，在現(xiàn)貨充裕，庫存偏高時，貿(mào)易商以賣出套保為主，在現(xiàn)貨偏緊，庫存偏低時，可以通過買入套保實現(xiàn)庫存管理?！百Q(mào)易商的盈利模式是賺取價差，因此可以利用基差交易尋找利潤同時擴大貿(mào)易量，前提是要結合市場基本面情況?！痹谒磥?，一般正向市場下，在安全邊際比較高的前提下，買近賣遠的勝算較高，結合期貨市場可能明顯擴大貿(mào)易量。

乙二醇上市，對于產(chǎn)業(yè)內(nèi)上下游工廠以及貿(mào)易商來說，提供了一個較好的套期保值的工具。

對于下游聚酯工廠來說，在乙二醇期貨上市以后，所有原材料（PTA和乙二醇）都可以通過期貨來進行套期保值，瓶片工廠這類大訂單型生產(chǎn)企業(yè)，尤其渴望期貨這個既安全、又有流動性的套保工具。

“聚酯行業(yè)的兩大原料都可以通過期貨市場來進行套期保值，對聚酯企業(yè)來說，原料端的風險控制更加靈活方便。企業(yè)可以根據(jù)訂單情況在期貨市場上對PTA和乙二醇兩大原料進行鎖定，套保效果會比較理想。根據(jù)訂單情況提前鎖定利潤，賺取穩(wěn)定的加工費，也有利于企業(yè)長久穩(wěn)定發(fā)展?！饼嫶浩G稱。

就市場的接受度而言，乙二醇產(chǎn)業(yè)客戶（聚酯領域）已經(jīng)被乙二醇的互補品PTA的期貨市場培育多年，無論是基差交易還是期現(xiàn)套利都已經(jīng)非常精通，具備了豐富的期貨工具的使用經(jīng)驗。

“相對于PTA，乙二醇的價格波動更為劇烈，使得上下游工廠的價格管理難度更大?！焙麓髴c表示，相信乙二醇期貨上市后，乙二醇生產(chǎn)商可以通過期貨鎖定加工費以及庫存管理，從而可以穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營；下游工廠可以更加完美的鎖定原料成本，避免原來只鎖定PTA而被迫敞口乙二醇的尷尬；貿(mào)易商在做進口貿(mào)易或國內(nèi)貿(mào)易時，可以放大規(guī)模，另外，在供需出現(xiàn)錯配，通過基差交易可以高買低賣，避免價格出現(xiàn)極端行情，更好的服務實體企業(yè)。

期現(xiàn)結合成為產(chǎn)業(yè)鏈升級轉型的關鍵一招

此次調(diào)研中，記者還留意到一個現(xiàn)象，從當前乙二醇市場的一個現(xiàn)象可以看出市場抗風險的能力其實在降低。

“以前是1000噸為單位，現(xiàn)在是500噸為單位。以前設止損止盈200個點，但現(xiàn)在可能20到30個點就緊張兮兮地跑掉了。”楊清山坦言，以前一波行情做下來邏輯非常清晰，可能是供需結構基本面也有可能是宏觀面再有可能就是技術破位這種情況，但是現(xiàn)在行情做下來會感覺很迷茫。“這個行情做的是抵抗式的，下跌上漲的過程很痛苦，再以基本面來判斷做行情非常難?！?/p>

 如同楊清山所講，當前整個乙二醇的現(xiàn)貨市場中每天的成交量下降到了2—3萬噸。其中，有一部分是做流量的公司，還有一小部分是做短波行情的，剩下的可能三分之一都不到是做趨勢行情的。

據(jù)了解，現(xiàn)貨貿(mào)易難做已淘汰了一批抗風險能力較差的市場參與者，乙二醇期貨上市后會加速貿(mào)易環(huán)節(jié)的洗牌。不少貿(mào)易公司已經(jīng)意識到了單憑做策略和行情很難再繼續(xù)生存，進口貿(mào)易商后續(xù)更多的是作為外商和期現(xiàn)公司中間的服務機構的角色存在，期現(xiàn)結合也成為了乙二醇貿(mào)易商生存的一大法寶。

“化工貿(mào)易這幾年最大變化就是產(chǎn)業(yè)和金融的結合。”戴煜敏感慨道，以前沒有期貨的概念，后來市場中有了紙貨、電子盤和掉期等工具，這些工具其實經(jīng)歷了一個提高效率、發(fā)現(xiàn)價格的過程。“對于我們來講，現(xiàn)貨、紙貨、美金、電子盤和期貨都要匹配起來?！?/p>

記者了解到，隨著國內(nèi)期貨市場的快速發(fā)展，以期貨價格為現(xiàn)貨貿(mào)易定價的點價模式在國內(nèi)化工品領域得到快速發(fā)展，它改變了以往傳統(tǒng)“背靠背”的貿(mào)易方式，也倒逼貿(mào)易商為上下游企業(yè)提供更多的供應鏈服務，進一步加速貿(mào)易商的洗牌。

在戴煜敏看來，現(xiàn)在貿(mào)易商不單單是一個策略商或是渠道商，而是一個綜合的服務商，包括提供渠道、物流、金融等服務。

同樣，恒逸石化整體的定位也是想成為乙二醇行業(yè)綜合性的產(chǎn)業(yè)服務商，來匹配市場參與者在貨物端、物流端、時間端和資金端的一些需求。

“我們可以通過匹配各種各樣的交易來實現(xiàn)他們這方面的需求，因為我們本身自己是有工廠的，我們是一個使用者。另外，我們也有一些我們的銷售渠道，我們也可以‘搬個磚’?！睂幉ê阋輰崢I(yè)有限公司烯烴業(yè)務經(jīng)理盛燕飛表示，比如說可以利用自己工廠的資源，發(fā)揮工貿(mào)一體的作用，相當于有一個后備的倉庫可以來調(diào)節(jié)庫存。

“對于遠大來講，我們只是把期貨作為一種工具，把它作為其中的一個市場?！贝黛厦舯硎?，因為帶有時間預期，以前進口貨是一個市場，期貨也是一個流動性好的、具有價格發(fā)現(xiàn)功能、帶有時間預期的市場。

“我們參與期貨的核心目的是利用期貨工具把現(xiàn)貨貿(mào)易做扎實、平穩(wěn)。”在戴煜敏看來，期貨能夠讓貿(mào)易商將整體資源整合到最優(yōu)。貿(mào)易企業(yè)內(nèi)部可以利用期貨做區(qū)域上的調(diào)配，通過價格發(fā)現(xiàn)、風險對沖的工具，逐步整合上下游資源，利用自身渠道、資金等優(yōu)勢向產(chǎn)融結合方面轉型升級。此外，借助期貨這樣一個工具可以讓中國的貿(mào)易商在國際化道路上走在前列?！坝捎趪鉀]有這樣一個風險對沖工具，所以在這一點上中國企業(yè)有非常大的優(yōu)勢?！?/p>

值得注意的是，現(xiàn)有的乙二醇產(chǎn)業(yè)鏈中，隨著新產(chǎn)能的集中投放，勢必會導致乙二醇利潤的壓縮，那么將對國內(nèi)乙二醇的生產(chǎn)企業(yè)帶來挑戰(zhàn)。

“在這個過程中，裝置成本較高的企業(yè)可能要面臨淘汰，如果企業(yè)可以利用期貨做套保，規(guī)避價格下跌帶來的風險，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的風險，平滑生產(chǎn)利潤，這樣可以促使企業(yè)在競爭中加快產(chǎn)能升級和技術改進，優(yōu)化生產(chǎn)成本，提高企業(yè)的競爭力。”廣發(fā)期貨分析師張曉珍說。

盛燕飛表示，乙二醇和PTA基本有著相同的下游聚酯企業(yè)，由于PTA期貨市場的成熟，產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶對期貨價格加升貼水的基差貿(mào)易定價非常熟悉。乙二醇期貨上市后，下游聚酯企業(yè)和貿(mào)易商更能快速理解和參與基差貿(mào)易模式。

“行業(yè)洗牌是必然會面臨的問題，優(yōu)勝劣汰是自然規(guī)律?！彼J為，期現(xiàn)結合也將成為乙二醇產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)升級轉型的一大法寶?！捌谪洉寖?yōu)秀的企業(yè)更成功，成功的企業(yè)更偉大?！?/p>