一、供給實錘大增，厘清行業(yè)定價邏輯

（一）玉米淀粉仍未擺脫玉米成本定價的基本邏輯

雖然2018年供給大增，需求因原料成本位于低端區(qū)域而暴增；但是不管行業(yè)怎樣紛紛擾擾，玉米淀粉仍未擺脫玉米成本定價的基本邏輯。通常來講，玉米籽粒中淀粉含量大致在7成，大約1.4噸玉米可制成1噸玉米淀粉。

2016-2018年，伴隨著玉米原料價格的走高，玉米淀粉現(xiàn)貨基本保持上漲態(tài)勢，就是明證。

中國和美國的貿易摩擦談判，涉及到玉米及相關產品的內容部分，結果如何，對美國和中國玉米市場都將產生巨大影響和深遠變化。最極端的情況之一，是中國未來將全面放開玉米及替代品進口，取消玉米進口配額和轉基因政策的限制，國際玉米和替代品將暢通無阻的進入中國市場。那么中國玉米定價的邏輯將從國內定價轉變?yōu)槿蚨▋r。也即邏輯上：進口玉米和替代品到港數量和完稅卸載成本決定中國華南、華東、山東港口玉米價格，這些港口玉米價格減去北港運抵的運費，確定北港價格，北港價格減去東北各地抵港運費，確定東北產區(qū)各地玉米價格。而中國玉米市場本來因進口配額和關稅造成的價格堰塞湖，被打開后，因國內價格明顯高于國際，短期內需要降價；而國際玉米及替代品價格因中國進口量的短期大量增加，價格抬升；最終國際低價和國內玉米高價在兩者之間于中國港口找到一個平衡點價格。最極端的情況之二，是中國進口玉米就是一錘子買賣。也即元旦后中國進口300萬噸美玉米，該批玉米進國儲留待未來銷售。這樣未來幾年中國玉米還是國內定價的邏輯。中美貿易摩擦談判，應該是在這兩極之間的某點。判斷談判結果超出行業(yè)研究能力范圍之外，最好只能等待結果確定之后，再來分析判斷短期中期長期的影響。因此，中美貿易談判的最終細節(jié)將決定19年甚至未來幾年的玉米淀粉價格走勢情況。

（二）玉米淀粉現(xiàn)貨和期貨定價以山東為主，東北為輔

按照淀粉工業(yè)協(xié)會數據：截至2017年底，山東省玉米淀粉產量占全國產量的49%；而東北三省1區(qū)則為29.92%。因此，無論現(xiàn)貨還是期貨，玉米淀粉定價應已山東為主，東北為輔。

也即，為了保障行業(yè)供給，山東給家大型企業(yè)不能長時期虧損；否則行業(yè)供給出現(xiàn)問題。而東北定價，則主要發(fā)生在國家和省政府給與大量補貼的2015/16、2016/17年冬季。

（三）產能實錘落地，打破行業(yè)供求緊平衡狀態(tài)

行業(yè)里普遍認為，玉米淀粉產能明顯過剩，是一個供過于求的商品。但是， 2018年的前11個月，行業(yè)里卻發(fā)現(xiàn)在開工率高企的情況下，行業(yè)庫存未出現(xiàn)明顯累積，甚至在5月底直至10月底有新增產能落地前提下出現(xiàn)了連讀走低，并且行業(yè)利潤相當不錯，行業(yè)開始反思，玉米淀粉行業(yè)其實在這段時期是一個緊平衡的品種。

但是，進入11月份，行業(yè)明顯感覺到了壓力，庫存開始連續(xù)累積，玉米淀粉價格也開始走弱。那么是何因素導致市場在此節(jié)點發(fā)生了逆轉？

其實是，行業(yè)新增產能和復產產能的實錘落地，行業(yè)供給驟增，打破了行業(yè)的均勢。

大成集團的哈爾濱、錦州工廠復產與象嶼的新增產能，合計是270萬噸玉米加工能力，新增玉米淀粉供給189萬噸/年、15.75萬噸/月；據淀粉工業(yè)協(xié)會數據，2017年全國玉米淀粉產量2600萬噸左右，而18年11、12兩個月，供給突然大增7.27%，因此行業(yè)突然感受到凜冬壓力！

并且，2019年上半年，嘉吉、金玉米仍將有新增產能落地，供給壓力將進一步增大！

二、低價原料創(chuàng)造了需求紅利逐步消弭，且需求將受到諸多因素抑制

自玉米取消臨儲以來，玉米原料成本走低，帶動玉米淀粉價格從高位巨幅跌落，低價創(chuàng)造了需求。

不過，玉米淀粉月度消費量與月度均價存在著明顯的負相關性。隨著，玉米淀粉價格的逐步走高，價格對需求的抑制有所顯現(xiàn)。18年7、8月份的同比增速開始明顯放緩！

目前看，在玉米淀粉絕對價格從底部反彈后，淀粉現(xiàn)貨價格漲至目前的水準，確實對需求有了一定的抑制。

（一）淀粉糖需求增速將受到抑制

因白糖價格低迷，疊加產能增加，淀粉糖庫存累積，淀粉糖價格進入低迷期。

據天下糧倉數據顯示：自18年11月份以來，淀粉糖行業(yè)庫存出現(xiàn)快速累積。第51周，庫存環(huán)比增加11.98%，較上月同期增加47.1%。按照目前白糖行業(yè)和淀粉糖行業(yè)發(fā)現(xiàn)態(tài)勢來看，明年這種情況難以出現(xiàn)好轉。

（二）淀粉的造紙需求將受限于東南亞木薯淀粉恢復性增產和環(huán)保政策對造紙行業(yè)開工率的抑制

紙漿期貨上市首日跌透，之后連續(xù)大跌，一定程度上反映了造紙行業(yè)的不景氣。另外，國家嚴格執(zhí)行環(huán)保政策，對造紙行業(yè)開工率產量都有較大影響。這當然對玉米淀粉的造紙需求不利。

并且，東南亞木薯連續(xù)兩年產量不佳。預計明年會有恢復性增加，當地木薯淀粉產量增加，出口中國木薯淀粉會相應有所增加，這也不利于中國玉米淀粉的造紙需求。

（三）小麥最低保護價下調邏輯上不利于淀粉的面粉攙兌需求和飼用需求

2018年11月，國家公布2019年生產的小麥（三等）最低收購價為每50公斤112元，比2018年下調3元。小麥最低保護價下調60元/噸，小麥和面粉價格明年當然會走低。這從邏輯上不利于玉米淀粉的面粉攙兌需求和飼用需求。

自玉米取消臨儲以來，玉米淀粉價格下跌，并且比面粉價格顯得日漸便宜，玉米淀粉新增了消費用途，面粉攙兌；在2017年2月份達到極高值1250元/噸；近期隨著玉米淀粉價格的反彈，兩者差價只有690元/噸；11月份時兩者價差只有470元/噸?？梢韵胂?，價差在1250和470時攙兌熱情肯定會有較大差異。

玉米淀粉價格跌至低位后，另一項新增需求是做飼料的塑形劑。本來飼料的塑形劑主要用小麥，玉米淀粉價格跌落后明顯較小麥價格低，被擅于創(chuàng)造聰明靈活的中國飼料行業(yè)配方師，用作塑形劑。據協(xié)會數據：2018年1-8月份，面粉攙兌需求占玉米淀粉總需求的1.65%；而飼用需求占1.14%。

而19年小麥最低保護價的調低，必將導致面粉價格的下降，邏輯上當然不利于玉米淀粉的面粉攙兌消費和飼用消費。當然，具體還得看價差關系。而這得等待貿易談判的細節(jié)之后才好推算。

（四）玉米淀粉出口和淀粉糖出口明年也或將受到的抑制

2018年1-11月，中國出口玉米淀粉47.5萬噸，較上年同期增加86%。這既得益于東南亞木薯的連續(xù)兩年產量不佳，也得益于中國的出口退稅政策。

2018年1-11月，中國出口淀粉糖138.7萬噸，較上年同期下降11.72%。這主要源于菲律賓對當地蔗農的支持政策。

19年東南亞木薯將現(xiàn)恢復性增產、國際白糖價格低迷、東南亞國家或將學習菲律賓出臺保護當地蔗農政策，因此預期明年中國出口淀粉和淀粉糖將有所下滑。

（五）玉米淀粉的食品加工、變形淀粉、醫(yī)藥、化工需求相對穩(wěn)定

（六）明年亮點或來自于玉米淀粉的啤酒消費

受我國對澳大利亞大麥實行“雙反”調查影響，目前關于澳大麥外商對我國已不再報價。全球大麥市場來看，今年大麥減產，大麥價格高企。12月26日，法國大麥2019年7月船期對我國廣東港口CNF報價為247美元/噸，完稅成本為2030元/噸，比當前廣東港口玉米價格高50元/噸。啤酒大麥進口量下降，邏輯上應該有利于玉米淀粉的啤酒消費。

三、供給大增，需求受限；行業(yè)將進入艱難期

在18年產能大增的基礎上，19年玉米淀粉行業(yè)產能將繼續(xù)增加，壓力增大；而需求方面受制于相對高價的抑制、白糖價格低迷、環(huán)保對造紙行業(yè)的限制、小麥最低保護價下調、東南亞木薯產量的恢復性增長等多重因素，玉米淀粉行業(yè)將恢復至大家印象里的產能嚴重過剩，效益不佳的狀態(tài)。

更加嚴峻的是：中美貿易談判若進展順利，國門大開的情況下，未來幾年玉米深加工或重現(xiàn)油脂油料加工行業(yè)的沿海建廠模式！

淀粉工業(yè)協(xié)會秘書長魏旭明在2018年12月份預測：未來3-5年，隨著新增產能嚴重超過市場需求的增長空間，產能嚴重過剩，企業(yè)大面積虧損，行業(yè)兼并、重組、整合將拉開序幕。從加工數量上看，30萬噸以下規(guī)模企業(yè)將逐步退出；從企業(yè)規(guī)模上看，單廠加工規(guī)模超300萬噸企業(yè)將會出現(xiàn)，一批年玉米加工1,000萬噸級現(xiàn)代化企業(yè)集團將成為行業(yè)的中堅。在產品生產上看，單品種企業(yè)將越來越少，企業(yè)品種愈發(fā)豐富；整合后將淘汰一些落后產能。

四、期貨市場一些建議

供給大增、需求堪憂，山東淀粉定價，決定了19年淀粉-玉米價差大概率在400-500區(qū)間內波動。接近或低于400是低價區(qū)域，接近或高于500是高價區(qū)域。

總的來講：玉米和淀粉系得從做空角度來思考問題。主因1905玉米主力合約日線已經有效擊穿233日年線。

穩(wěn)妥型投資者，暫離玉米和淀粉系，因消息面主導漲跌，行業(yè)邏輯對盤面價格影響明顯減弱。等待1季度末期，談判有了明晰結果在研究分析市場，進行后續(xù)操作。

1905玉米淀粉合約跌至2300左右明顯超跌，這樣推算山東玉米淀粉現(xiàn)貨價格2400元/噸左右，相當于山東深加工企業(yè)玉米成本1900元/噸。而本山東深加工企業(yè)近期玉米掛牌收購均價1980-1990元/噸。實際使用企業(yè)，可在核算清楚交割到廠成本后，低于同期現(xiàn)貨成本，適量（原料缺口的1/5-1/3）買入，鎖定原料成本。（一旦談判出現(xiàn)波折，1905合約存在著快速反彈的較大可能性）。

后期，在國門大開的前提下，邏輯肯定是全球定價。也即國際玉米運往南港成本，倒退北港，倒推東北產區(qū)價格。

國門不開的前提下，后期需關注的因素包括：農戶尤其是東北售糧進度偏慢，對短期有支撐，對春節(jié)后有壓制；豬瘟對玉米飼用需求的影響到底有多嚴重，春節(jié)后將逐步顯現(xiàn)；華北尤其是山東深加工掛牌價格變化等。

目前期貨盤面把進口放開預期打得過足，一旦談判出現(xiàn)波折，期貨容易反彈。