核心結論：

①市場年度核心詞主要是三類：一是趨勢，如2006、07、08、09、11、18年，二是結構，如2013、17年，三是節(jié)奏如2010、16年。

②2019年重視節(jié)奏，跟蹤政策放松和基本面下行的力量對比，降準是寬松政策的體現(xiàn)但力度還不夠，市場未到揮棒擊球的好時機。

③戰(zhàn)略樂觀、戰(zhàn)術務實，先持有高股息率股求穩(wěn)，等待流動性的量價指標改善、改革減稅落地，歷史上指數(shù)年線有下影線是較大概率事件。

1月4日央行宣布決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，當天上證綜指上漲2.1%，我們認為降準或刺激市場有小的短反彈，但持續(xù)性堪憂。2019年市場節(jié)奏取決于政策放松和基本面下行的力量對比，還未到揮棒的最好時機。

1、回顧：A股每年都有關鍵詞

趨勢年份：2006、2007、2008、2009、2011、2018?；仡橝股走勢每年都有關鍵詞，基本可以分為趨勢、結構、節(jié)奏三大類。所謂趨勢年份多為大牛或大熊市，單邊行情居多，趨勢行情下β對基金業(yè)績影響較大，市場整體漲跌幅和基金業(yè)績整體表現(xiàn)差別不大，如2006年滬深300漲跌幅121.0% VS偏股混合型基金同年回報均值122.5%、2007年161.6%VS124.4%、2008年-65.9% VS-50.1%、2009年96.7% VS68.6%、2011年-25.0% VS-24.7%、2018年-25.3% VS-24.0%。趨勢行情下排名靠前的基金主要靠相對激進的倉位控制勝出，牛市敢滿倉，熊市敢空倉，如2006年業(yè)績前10 的偏股混合型基金年底股票倉位89.0%VS整體均值80.9%，2007年84.5% VS 80.4%、2009年90.7%VS 85.8%，熊市年份下2008年56.1% VS68.7%、2018年基金三季報74.5% VS 81.5%。

結構年份：2013、2017。結構年份多為整體震蕩市下的結構性行情，如2013年成長占優(yōu)，上證綜指全年漲跌幅-6.7%、創(chuàng)業(yè)板指82.7%，2017年價值占優(yōu)，上證綜指全年漲跌幅6.6%、上證50 25.1%。與趨勢行情不同，結構性行情下市場整體漲跌幅和基金業(yè)績表現(xiàn)偏離較大，如2013年滬深300漲跌幅-7.6%VS偏股混合型基金同年回報均值16.5%、2017年21.8% VS14.8%。同時由于基金配置風格不同導致基金內部業(yè)績離散很大，2013、17年偏股混合型基金年回報標準差15.3%、14.9%，高于趨勢年份、節(jié)奏年份下標準差均值14.6%、10.4%。結構年份下排名靠前的基金重在結構配置而非倉位控制，如2013年排名前10 的偏股混合型基金配置明顯偏成長，前十大重倉股中TMT板塊數(shù)量占比55.6%，2017年排名前10的配置偏大盤藍籌，前十大重倉股中中證100成分股數(shù)量占比40.9%。

節(jié)奏年份：2010、2016。節(jié)奏年份的顯著特征是市場波動加大，如2010年上證綜指年漲跌幅-14.3%，但年內高低點振幅達42.5%，2016年上證綜指年漲跌幅-12.3%，年內振幅達34.1%。節(jié)奏行情下基金整體表現(xiàn)與市場偏差度弱于結構年份、強于趨勢年份，如2010年滬深300漲跌幅-12.5% VS偏股混合型基金同年回報均值3.9%、2016年-11.3%VS-14.0%。節(jié)奏年份對基金經(jīng)理的擇時能力要求很高，反彈階段果斷加倉增厚收益，回落時及時減倉減少損失，如2010年排名前10 的偏股混合型基金在4-6月下跌階段股票倉位82.36%（10Q1）略低于整體均值82.41%，而在7-11月反彈階段倉位84.0%（10Q3）略高于整體均值83.7%。此外由于2010年中小板表現(xiàn)較優(yōu)，結構因素也對基金業(yè)績有較大影響。2016年排名前10 的偏股混合型基金在1月下跌階段股票倉位77.1%（15Q4）明顯低于整體均值82.7%，而在下半年反彈階段倉位89.5%（16Q4）明顯高于整體均值81.4%。

2、2019年節(jié)奏為王

節(jié)奏取決于政策放松和基本面下行的力量對比。結合第一部分所述三種市場情景，首先2019年很難出現(xiàn)趨勢性行情，基本面向下趨勢仍在，市場大漲較難，另一方面市場估值處于低位，前期跌幅也足夠深，趨勢性大跌可能性也不大。從結構角度看，2019年也很難看到上證50代表的價值或者創(chuàng)業(yè)板代表的成長業(yè)績出現(xiàn)快速回升，從而出現(xiàn)類似2013、17年結構性行情。所以2019年關鍵詞很可能是節(jié)奏，而節(jié)奏主要取決于政策放松和基本面下行的力量對比。1月4日央行宣布決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，當天上午國家領導人到中國銀行、工商銀行、建設銀行考察，并在銀保監(jiān)會主持召開座談會，討論有效緩解企業(yè)融資難融資貴問題。當天市場提前反應，上證綜指上漲2.1%。

如何看待這次降準的背景和作用？從背景看經(jīng)濟下行壓力進一步加大，出口方面18年11月出口金額當月同比5.4%較前值15.6%大幅回落，出口壓力顯現(xiàn)，內需方面最新公布的18年12月統(tǒng)計局PMI為49.4，較前值回落0.6個百分點，2016年7月以來首次低于榮枯線。政策往往相機抉擇，目前看政策寬松有所加碼，但力度可能還不夠，政策寬松的核心是帶動微觀企業(yè)經(jīng)營狀況的好轉。企業(yè)融資難融資貴的問題仍存在，目前加權平均貸款利率6.19%、1年及以下貸款類信托產(chǎn)品利率8.50%，仍相對較高。

往后看需要降息、減稅等貨幣和財政政策加碼，進一步降低融資成本并為企業(yè)減稅降負，只有企業(yè)實際融資成本下降時才能真正推動企業(yè)擴大再生產(chǎn)，需求才能回升。我們在年度策略報告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》提過最典型的2008年，上證綜指從1814點再次開啟上漲行情直至3478點，主要原因是08年12月與09年1月新增人民幣貸款大幅上升至7700億與16200億，表明基本面雖然還未扭轉，但是前期政策效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2011年11月央行下調存款準備金率后貨幣政策轉向寬松，2012年5月央行繼續(xù)下調存款基準利率，而工業(yè)增加值當月同比增速仍繼續(xù)下滑，直至12年9月開始企穩(wěn)回升。對比來看，目前政策寬松有所加碼，但力度仍不夠。

市場還未到揮棒的最好時機。巴菲特說過“The stockmarket is a no-called strike game, you just wait for your home run pitch（股票市場就像棒球比賽，你只需要等待最合適的球，然后擊打）”。展望A股中長期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中分析過，A股處在第五輪牛熊周期末期，戰(zhàn)略上樂觀：全球各國股市橫向比較，A股吸引力更大，中國發(fā)展股權融資支持產(chǎn)業(yè)升級，居民資產(chǎn)配置將偏向股市。但短期看市場還未到揮棒的最好時機，18年12月中旬以來市場出現(xiàn)又一輪下跌，降準政策或對市場短期產(chǎn)生刺激作用，出現(xiàn)小的短反彈，但降準催化的反彈持續(xù)性往往堪憂。

我們統(tǒng)計2005年以來央行19次降準后市場表現(xiàn)，宣布降準次日上證綜指上漲概率42%，平均漲幅-0.8%，宣布降準后一周上證綜指上漲概率50%，平均漲幅-0.1%。目前政策寬松有所加碼，但仍需等待更大力度政策落地。市場對今年春季躁動也比較期待，但我們認為當下市場風險收益比一般，仍需要等待更好時機。《策略月報-2019年可能被顛覆的三大預期-20190101》中我們分析過，機構倉位普遍偏高，根據(jù)基金2018年三季報統(tǒng)計的偏股混合型基金的倉位為81.5%（根據(jù)Wind測算四季度減倉至78.8%），2005年以來均值為79%，市場底部時基本在75%左右（08年最低降至67.7%）。截至2018/10股票和基金投資占保險資金運用余額的比例從18年初的13.4%降至12.7%，略低于2015年以來均值13.3%，但2014年年中市場低迷時只有9.4%。

此外，回顧2001年以來上證綜指年初開盤價和全年最低價的三種情況：第一，開盤點即是最低點，只有2006、2009年，屬于牛市中期。第二，最低點相比開盤點回撤5%左右，如03、07、14、17年，22%的概率，第三，多數(shù)年份最低點相比開盤點回撤10%以上，如01、02、04、05、08、10、11、12、13、15、16、18年，67%的概率。目前萬得統(tǒng)計的2018年GDP一致預期為6.6%，2019的GDP為6.3%，目前基本面向下有多差還很難確定，中美貿易摩擦懸而未決，未來還需等待政策及基本面更明朗。

3、應對策略：行穩(wěn)致遠

成長、消費中期前景好，短期風險收益比尷尬。我們在《策略月報-2019年可能被顛覆的三大預期-20190101》分析過，目前市場有三大一致預期：股市上半年弱下半年強、成長風格更優(yōu)、外資流入支撐消費股。機構投資者尤其是國內公募，對2019年成長機會很關注，從歷史看A股大小盤風格輪換周期一般2-3年，16-17年價值勝出，18年兩者關系弱化，往后看成長更優(yōu)。

而對于消費股，長期視角看外資流入A股是大勢所趨，從投資風格來看，外資機構投資者風格重消費、輕周期。中期視角下這兩個邏輯都可以，成長、消費中期前景不錯，但短期風險收益比都比較尷尬。成長板塊目前的矛盾在于，自下而上難選成長性行業(yè)和公司。市場關注較多的成長方向如5G、新能源汽車、醫(yī)藥、光伏、軍工、計算機，這些板塊以及板塊龍頭股的估值與盈利匹配度都比較差。具體來看，5G板塊的PE（TTM）為133倍，2018Q3凈利潤累計同比增速為-71.8%，新能源汽車為13.2倍、3.4%，醫(yī)藥為25倍、9.4%，光伏為21倍、2.7%，軍工為57.9倍、22.8%，計算機為44倍、-2.6%。

從PEG角度來看，新能源汽車3.9倍、醫(yī)藥2.5倍、光伏為7.9倍、軍工2.7倍。對于成長類公司而言，2019年首先可能面臨的風險是業(yè)績進一步下行，1月中小創(chuàng)年報預告陸續(xù)披露，業(yè)績風險有個釋放的過程。對于消費股，目前持倉高、PE不低。截至2018Q3，除保險以外的機構投資者普遍重倉消費板塊，QFII、陸股通（18/12）、主動偏股型基金持倉市值中消費類行業(yè)占比分別為38%、47%、44%。從估值角度看，食品飲料尤其是白酒板塊估值也不低，白酒PE（TTM）、PB（LF）（下同）分別處于05年以來自下而上28%、39%歷史分位，食品為8.5%、34%。

高股息策略求穩(wěn)?！恫呗詫ｎ}-類衰退時期股市特征-20181218》提出宏觀背景看，2018年下半年經(jīng)濟呈現(xiàn)類滯脹特征，往后看經(jīng)濟增速下行仍將持續(xù)，通脹周期滯后于增長周期，經(jīng)濟將由類滯脹走向類衰退，在此期間股市回落找市場底，高股息策略優(yōu)勢顯現(xiàn)。08/4-09/3和11/9-12/9經(jīng)濟都出現(xiàn)過類衰退特征，這兩段區(qū)間內高股息類行業(yè)呈現(xiàn)明顯的超額收益。而且，在經(jīng)濟類衰退期，往往會降息，債券以及類債券特征的高股息股票將受益。根據(jù)行業(yè)分析師盈利預測，結合歷史分紅率預測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩(wěn)定分紅個股如表5。此外，以政策寬松為界，類衰退后期受益于政策寬松的行業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)，第一次類衰退后期，周期性行業(yè)受益于四萬億投資計劃，2008/09-2009/03期間建材漲跌幅78.8%、電力設備78.6%、有色73.3%、同期上證綜指19.5%。第二次類衰退后期金融改革持續(xù)利好，2011/12-2012/09券商漲幅11.8%，保險10.7%，同期上證綜指-10.6%。

往后看政策寬松的方向在哪里？18年10月、12月中央政治局會議較7月底相比均未提及房地產(chǎn)調控，2018年中央經(jīng)濟工作會議對于房地產(chǎn)的定位是“構建健康發(fā)展長效機制”，而2017年“保持房地產(chǎn)市場調控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性”，如果2019年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，不排除地產(chǎn)政策微調的可能，類似2012年初房地產(chǎn)政策開始微調，地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)跑贏上證綜指。行業(yè)分析師預計18/19年地產(chǎn)凈利潤同比增速分別為23%/8%，目前地產(chǎn)行業(yè)PB（LF，整體法）估值1.36倍，處于05年以來自下而上1%分位，若政策微調，地產(chǎn)板塊受益。戰(zhàn)略性看好成長，政策再次偏向科技創(chuàng)新類，2018年中央經(jīng)濟工作會議明確提出“要推動先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)深度融合，堅定不移建設制造強國”，先進制造如5G產(chǎn)業(yè)鏈、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，服務消費如醫(yī)療健康、保險。

風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：中美關系惡化。