作為國內(nèi)的宏觀對(duì)沖策略交易者，2014年是個(gè)怎么都繞不過的年份——正是從這一年開始，宏觀對(duì)沖策略的模型開始逐漸失效，大家戲稱“美林時(shí)鐘”在中國被玩成了“美林電風(fēng)扇”，大類資產(chǎn)之間的相關(guān)性開始發(fā)生改變，最直觀的的，便是2014年開始的一波“股債雙?！毙星椤?/p>

自2018年開始，覆蓋整個(gè)2019年，宏觀經(jīng)濟(jì)就像是2014年的拉長和翻版，而跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)各種要素變動(dòng)的大類資產(chǎn)，也會(huì)踩著同樣的韻腳。

起源于去杠桿，終結(jié)于低利率

2014年的“股債雙?！逼鹪从?013年的打擊金融杠桿：彼時(shí)非標(biāo)融資興起，成為了房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺(tái)的主要融資工具，而作為資金來源的銀行理財(cái)游離于監(jiān)管體系之外，造成宏觀調(diào)控的失效——于是，以2013年6月份的調(diào)控為開端，資金利率快速拉升，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)去杠桿，股票和債券由此下跌。

去杠桿僅持續(xù)一年時(shí)間，由于經(jīng)濟(jì)疲軟和政策方向轉(zhuǎn)變，金融市場形成了“實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟、金融杠桿降低、財(cái)政和貨幣政策托底”的局面，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所恢復(fù)，但大宗商品和房地產(chǎn)因?qū)嶓w投資和金融杠桿未能恢復(fù)而仍顯疲軟，股票、債券市場則恢復(fù)良好。

直至2015年6月股票市場下跌之前，銀行間資金利率已從高點(diǎn)回落，這場去杠桿始于利率抬高，結(jié)束于利率回落，股票與債券市場也同利率一起，先跌后漲。

回望2018年，也與2013-2014年出奇相似，但行情進(jìn)展卻要比上一段股債雙牛慢得多：2017年，決策層喊出“金融去杠桿”和“金融防風(fēng)險(xiǎn)”的口號(hào)，監(jiān)管政策頻發(fā)，而利率底部抬升，到如今，仍然是沿著2013-2014年宏觀策略的主要韻腳：“強(qiáng)監(jiān)管-去杠桿-債券跌-經(jīng)濟(jì)弱-股票跌-貨幣寬松-債券漲-財(cái)政擴(kuò)張-股票漲”。

那么，自2017年強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿之后，經(jīng)過2018年經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰，債券和股票先后下跌至今，整個(gè)邏輯已經(jīng)走完了市場下跌的前半段，且貨幣政策已于2018年4月轉(zhuǎn)向，財(cái)政政策也在去年年底發(fā)力，指針就快要走到邏輯的最后一步，也就是股票上漲。

經(jīng)濟(jì)周期推動(dòng)資金流向股市

我們選取了社會(huì)融資規(guī)模余額同比增速和工業(yè)增加值同比增速作為衡量經(jīng)濟(jì)體融資和產(chǎn)出的指標(biāo)，并對(duì)它們的周期性進(jìn)行了研究。我們發(fā)現(xiàn)，不論是產(chǎn)出還是融資，中國經(jīng)濟(jì)的周期約3.5年附近且相當(dāng)穩(wěn)定，而融資大約領(lǐng)先產(chǎn)出7-9個(gè)月。

換句話說，在中國，從融資到生產(chǎn)出產(chǎn)品，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體平均需要7-9個(gè)月，正是這種時(shí)滯、疊加著海內(nèi)外的意外沖擊和政府的經(jīng)濟(jì)管理，我們的經(jīng)濟(jì)才會(huì)在波動(dòng)中周期往復(fù)。

而金融資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)，也隨著經(jīng)濟(jì)周期而不斷變化：以滬深300為例，我們發(fā)現(xiàn)滬深300總會(huì)在社會(huì)融資規(guī)模轉(zhuǎn)向，但工業(yè)增加值仍在下滑的時(shí)候見底反彈：市場會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)形成預(yù)期，從而提前反應(yīng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而只要融資出現(xiàn)了恢復(fù)，也即意味著經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出很快就要恢復(fù)了。

那么，如果我們機(jī)械類推一下，2017年年中，受到去杠桿政策的影響，社會(huì)融資規(guī)模開始見頂回落、2018年年中工業(yè)增加值回落，對(duì)應(yīng)著的則是社會(huì)融資規(guī)模在今年3-5月之間見底反彈，并推動(dòng)工業(yè)增加值在今年年底至明年年初反彈。

既然如此，在2019年融資和產(chǎn)出大概率將尋到底部，隨后反彈的條件之下，股票市場的上漲也就值得期待——更何況，這個(gè)兩因素的模型似乎可以解釋股票絕大部分時(shí)間的上漲和下跌，但只有一段時(shí)間難以解釋，這唯一“失效”的時(shí)期便是2014-2015年以來的股票牛市。

當(dāng)我們?cè)偌尤胫芷趦H為2.5年和周期為3.5年的財(cái)政政策和貨幣政策之后，模型對(duì)股票市場的走勢(shì)就更強(qiáng)了：股票市場總是和財(cái)政政策關(guān)系密切，若經(jīng)濟(jì)疲軟期時(shí)，有財(cái)政政策和貨幣政策護(hù)航，股票市場總是能夠走牛，最終被更強(qiáng)勢(shì)的房地產(chǎn)牛市終結(jié)——而財(cái)政政策的上漲周期已在2018年三季度啟動(dòng)，貨幣政策也在去年4月份見底反彈，這樣的組合加上房地產(chǎn)市場的疲軟，總是能夠推動(dòng)股票的牛市的。

因此，站在宏觀策略的角度，今年大類資產(chǎn)的配置策略，應(yīng)該以2014年為標(biāo)桿——相對(duì)于2014年來說，本輪行情的啟動(dòng)更慢，但也更持久，在債券價(jià)格下跌已經(jīng)拉低無風(fēng)險(xiǎn)利率、房地產(chǎn)市場由盛轉(zhuǎn)衰未見好轉(zhuǎn)信號(hào)的情況下，今年股債雙牛的概率極大。