大家都知道理論上講開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體面臨三元悖論，即貨幣政策的獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)，三個(gè)目標(biāo)不可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)，至少要放棄一個(gè)目標(biāo)。

宏觀面臨的問(wèn)題是，貨幣政策面臨內(nèi)部平衡和外部平衡沖突的時(shí)候應(yīng)該怎么取舍。易綱行長(zhǎng)秉承小川行長(zhǎng)的理念，強(qiáng)調(diào)作為一個(gè)大國(guó)，當(dāng)貨幣政策面臨內(nèi)外沖突的時(shí)候，央行的原則是國(guó)內(nèi)優(yōu)先，關(guān)注的重點(diǎn)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。他也坦誠(chéng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)很大，目前中美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化的情況和貨幣政策確實(shí)受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出影響。任何政策現(xiàn)在都是有利有弊的。

我們開(kāi)玩笑講，政府的宏觀調(diào)控不是經(jīng)濟(jì)、金融周期驅(qū)動(dòng)而是輿論驅(qū)動(dòng)的。前段時(shí)間市場(chǎng)跌得比較快，市場(chǎng)的輿論呼吁放水。最近1月份的信貸數(shù)據(jù)出來(lái)，M2、信貸投放、社融的數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了反彈，又開(kāi)始有很多擔(dān)心大水漫灌。任何政策都有利有弊，這種情況下更考驗(yàn)政府宏觀調(diào)控的定力。

去年第三季度人民銀行貨幣政策委員會(huì)強(qiáng)調(diào)六穩(wěn)目標(biāo)，同時(shí)明確提出要在利率、匯率和國(guó)際收支三個(gè)目標(biāo)之間保持平衡，目前的情況下怎么樣實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的兼顧考慮。

今天一方面把去年的情況跟大家做一下回顧，另一方面對(duì)今年做一個(gè)展望，最后有幾點(diǎn)結(jié)論和大家做分享。

第一，回顧。

講跨境資本流動(dòng)時(shí)有幾套指標(biāo)體系，我一般喜歡用國(guó)際收支，國(guó)際收支是季度數(shù)，時(shí)效性不是很強(qiáng)，好在我們不是分析瞬息萬(wàn)變的外匯市場(chǎng)變化，我們分析去年可以用季度數(shù)。去年中國(guó)外匯市場(chǎng)很重要的特點(diǎn)是人民幣匯率的振蕩明顯加劇。去年一年我們就把811匯改以來(lái)人民幣的匯率走勢(shì)復(fù)制了一遍，4月份以前人民幣匯率是升值的，升到811匯改人民幣啟動(dòng)的時(shí)候，4月中下旬隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，外部美元走強(qiáng)的影響，人民幣總體走弱，最低跌到7附近，大家又在開(kāi)始討論保匯率還是保儲(chǔ)備，7值不值得守。我們用了不到一年的時(shí)間把整個(gè)811匯改以來(lái)過(guò)去兩年多的走勢(shì)復(fù)制了一遍，大體情況是這樣。

去年4月中下旬人民幣匯率下跌和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)是有關(guān)系的，從去年公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)6.6%，同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，按照支出法，消費(fèi)比去年下降，外需和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的作用是下降的。去年貿(mào)易順差減少，去年貿(mào)易順差3000多億美元，全國(guó)是下降了15%。但是我們對(duì)美的貿(mào)易順差同比增加，增加將近17%。這個(gè)意義上來(lái)講，去年經(jīng)濟(jì)下行、外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)下降，主要的原因不是貿(mào)易摩擦而是因?yàn)槠渌脑颉?/p>

我們剛才講到投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用也是下降，固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)來(lái)看，去年固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)有所回落，2017年7.2%，去年是下降到5.9%，民間投資和制造業(yè)投資都出現(xiàn)了見(jiàn)底回升的走勢(shì)，經(jīng)歷了2015年以來(lái)的下行，2018年民間投資和制造業(yè)投資都反彈上來(lái)，固定資產(chǎn)投資下行主要的原因是因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資大幅的下行。

基礎(chǔ)設(shè)施投資的下行主要原因也不是貿(mào)易摩擦，是我們自我調(diào)整，去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管，對(duì)于PPP項(xiàng)目進(jìn)行清理導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的下行，下半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力加大，外部有很多不確定性，7月份開(kāi)始調(diào)整對(duì)于一些宏觀政策進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)力，10月份以后基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資有所反彈，9月份是這波下行的低點(diǎn)。

貿(mào)易摩擦對(duì)國(guó)際收支的影響來(lái)講，一個(gè)基本的分析框架是三個(gè)影響渠道：一是心理渠道，人民幣是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)貿(mào)易摩擦增加中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性以后，就會(huì)增加市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒，會(huì)導(dǎo)致資本留出。二是貿(mào)易渠道，對(duì)美貿(mào)易摩擦，貿(mào)易順差會(huì)減少，剛才我們說(shuō)了按中國(guó)的統(tǒng)計(jì)，去年對(duì)美的貿(mào)易順差沒(méi)有減少而是擴(kuò)大，按照美方的統(tǒng)計(jì)，對(duì)華的貿(mào)易逆差也是擴(kuò)大的。三是金融渠道，由于貿(mào)易摩擦，對(duì)美的貿(mào)易壁壘增加，可能外部來(lái)華投資會(huì)少，外向投資企業(yè)會(huì)考慮遷址，中國(guó)生產(chǎn)向美國(guó)銷(xiāo)售越來(lái)越困難，可能到其他國(guó)家選擇投資場(chǎng)所。中國(guó)企業(yè)為了規(guī)避貿(mào)易壁壘可能增加對(duì)外的直接投資，不會(huì)影響中國(guó)直接投資項(xiàng)下的資本流入。

確確實(shí)實(shí)由于整個(gè)貿(mào)易順差的減少，去年經(jīng)常項(xiàng)目盡管仍然是全年順差將近500億美元，但是比2017年下降了70%，其中貨物貿(mào)易順差減少貢獻(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目降幅的73%，去年經(jīng)常項(xiàng)目減少不是因?yàn)榉?wù)貿(mào)易順差的擴(kuò)大，不是老百姓到海外旅游導(dǎo)致旅游赤字的增加，造成經(jīng)常項(xiàng)目順差的減少，而是由于貨物貿(mào)易順差大幅度下降。

去年有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，去年4月份以后人民幣一路下行的過(guò)程中，伴隨著貶值預(yù)期的上升，大家對(duì)中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的收支平衡能力表示擔(dān)心，可以看到實(shí)際上是四個(gè)季度我們經(jīng)常項(xiàng)目順差只有第一個(gè)季度是經(jīng)常項(xiàng)目逆差，第一個(gè)季度經(jīng)常項(xiàng)目逆差的時(shí)候，第一個(gè)季度是人民幣升值的時(shí)候，第一季度升值將近4%，升值的環(huán)境下，大家首先不知道經(jīng)常項(xiàng)目逆差，經(jīng)常項(xiàng)目是國(guó)際收支數(shù)據(jù)按季度發(fā)布，可能四五月份才公布這個(gè)數(shù)，大家不能知道經(jīng)常項(xiàng)目是逆差，客觀講，在一季度經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)是逆差，在深圳的環(huán)境下大家沒(méi)有感受到這方面的壓力。

二季度以后，我們連續(xù)三個(gè)季度經(jīng)常項(xiàng)目都是順差，一舉實(shí)現(xiàn)了全年經(jīng)常項(xiàng)目的順差，二季度以后隨著內(nèi)部和外部環(huán)境的變化出現(xiàn)了貶值的壓力、貶值的預(yù)期，這種情況下大家開(kāi)始關(guān)注經(jīng)常項(xiàng)目平衡的問(wèn)題，出現(xiàn)年度的經(jīng)常項(xiàng)目逆差。

經(jīng)常項(xiàng)目逆差和順差并不能根本決定人民幣升值還是貶值，很大程度上反映大家的心理和心態(tài)，當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)預(yù)期比較悲觀的時(shí)候?qū)λ械男畔⒍际峭?fù)面去解讀。

直接投資項(xiàng)下的情況，不論是從外匯局的統(tǒng)計(jì)還是商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，理論上發(fā)現(xiàn)我們對(duì)外投資增加，外來(lái)投資減少的情況都沒(méi)有有發(fā)生，外匯局的統(tǒng)計(jì)，去年全年國(guó)際收支口徑的直接投資項(xiàng)下是凈流入1000億美元，同比增加62%，其中外來(lái)直接投資凈流入2035億美元，增長(zhǎng)了21%，對(duì)外直接投資凈流出961億美元，比上年減少6%。由于直接投資項(xiàng)下的凈流入同比減少62%，經(jīng)常項(xiàng)目順差減少70%，去年基礎(chǔ)的國(guó)際收支順差只減少38%，直接投資仍然保持凈流入，增強(qiáng)了國(guó)際收支基礎(chǔ)的平衡能力，也是人民幣匯率穩(wěn)定的重要來(lái)源。

商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，去年非金融部門(mén)實(shí)際外商直接投資增長(zhǎng)3%，大家認(rèn)為3%可以忽略不及，去年全年FDI下降19%，美國(guó)減少13%，中國(guó)3%的增長(zhǎng)已經(jīng)是來(lái)之不易。去年上半年中國(guó)外商投資超過(guò)美國(guó)名列全球第一，下半年美國(guó)又趕上來(lái)，去年美國(guó)利用外商直接投資2000多億美元，我們是1000多億美元，我們還是第二，但我們是正增長(zhǎng)，美國(guó)是負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)外直接投資流出1200億美元，和上年基本持平，沒(méi)有出現(xiàn)異常的流出，直接投資項(xiàng)下也沒(méi)有發(fā)生由于貿(mào)易摩擦帶來(lái)的負(fù)面沖擊。

我們可以看到，剛才的分析框架得出的結(jié)論，對(duì)于中國(guó)國(guó)際收支的影響主要來(lái)自于心理的渠道，6月19號(hào)到8月3號(hào)，6月15號(hào)美國(guó)正式公布對(duì)中國(guó)500億進(jìn)口商品加征關(guān)稅的清單，6月19日是小長(zhǎng)假后第一個(gè)工作日，利率大幅度下跌，人民幣兌美元匯率中間價(jià)累計(jì)下跌0.4元，其中收盤(pán)價(jià)相當(dāng)于當(dāng)日中間價(jià)偏弱累計(jì)貢獻(xiàn)了0.25元。

8月6日以后，央行逐漸恢復(fù)了一些對(duì)資本流動(dòng)的宏觀審慎的調(diào)控措施，比如說(shuō)對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯增加，年底美元漲1.2%，人民幣匯率跌0.5%，其中中間價(jià)跌了3分，收盤(pán)價(jià)貢獻(xiàn)了2.9分。按照人民幣中間價(jià)的定價(jià)公式，美元上漲人民幣可以貶值，人民幣貶了3分錢(qián)。去年人民幣收盤(pán)價(jià)6.8元，很大程度上在8月份以后采取逆周期調(diào)節(jié)措施保持人民幣雙邊匯率的基本穩(wěn)定。

我們得出的基本判斷是心理的沖擊帶來(lái)的變化，國(guó)際收支數(shù)據(jù)也能得到印證這個(gè)判斷，2018年四季度短期資本第一季度是順差，二、三、四都是逆差，都是凈流出，基礎(chǔ)國(guó)際收支順差之比為25%、負(fù)21%、負(fù)113%、負(fù)134%，表明去年下半年短期資本的凈流出超過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資項(xiàng)目的順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備項(xiàng)目的下降，短期資本有一個(gè)很重要的特點(diǎn)，有的時(shí)候和基本面是沒(méi)有關(guān)系的，很大程度上是市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)，國(guó)際收支數(shù)據(jù)可以印證剛才的判斷，下半年人民幣面臨的貶值壓力主要來(lái)自于市場(chǎng)情緒的影響。

實(shí)際上我們還有一個(gè)判斷短期資本的流出的主體不是我們想到的境外分紅力量，來(lái)自于境內(nèi)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，資產(chǎn)多元化配置的需求。前三季度的數(shù)據(jù)負(fù)債凈流入2600多億美元，對(duì)外投資是凈流出2000億美元，全年的數(shù)據(jù)還沒(méi)出來(lái)，按照資產(chǎn)負(fù)債的細(xì)項(xiàng)還沒(méi)有出來(lái)，現(xiàn)在只有前三季度的數(shù)。

為什么人民幣匯率破不破7這么重要？實(shí)際上和我們外匯市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)有關(guān)系，企業(yè)、家庭的跨境收付如果不用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，用外幣收付，2015年以后不是下降而是上升，美元的集中度在上升，2018年用美元做跨境收付的比例占88.2%，比2017年上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)我們不用人民幣計(jì)算結(jié)算，大部分用美元，市場(chǎng)關(guān)注人民幣對(duì)美元的雙邊變化，影響市場(chǎng)的預(yù)期、影響市場(chǎng)的財(cái)務(wù)行為。

2017年大家都知道人民幣升6%，很多企業(yè)說(shuō)他虧損了，可能虧得不是出口競(jìng)爭(zhēng)力，虧的是財(cái)務(wù)。2017年我們可以看到，人民幣對(duì)美元升了6%，人民幣對(duì)泰銖貶3%，中國(guó)產(chǎn)品在泰國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力是增強(qiáng)的，中國(guó)的企業(yè)對(duì)泰國(guó)出口，收的是美元沒(méi)有及時(shí)結(jié)匯，到年底財(cái)務(wù)上就損失了。企業(yè)損失的不是出口競(jìng)爭(zhēng)力，損失的是財(cái)務(wù)狀況。

去年下半年人民幣又到7附近，大家討論要不要保7，我們看到人民幣有貶值壓力，并沒(méi)有像2015年、2016年出現(xiàn)跨境資本流動(dòng)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)，去年全年的情況經(jīng)常項(xiàng)目順差將近500億美元，資本項(xiàng)目?jī)袅鞒?02美元，我這里講的和外匯局的官方統(tǒng)計(jì)不太一樣，他說(shuō)去年是雙順差，資本項(xiàng)目600多億，我這里不去討論是不是資本外逃放在資本項(xiàng)目項(xiàng)下。去年外匯儲(chǔ)備余額下降主要的原因是帳面損益。雖然外匯儲(chǔ)備增加182億美元，去年央行外匯占款減少2232億元，央行外匯占款解釋央行在外匯市場(chǎng)的干預(yù)非常慎重。

我們可以看到，實(shí)際上外匯儲(chǔ)備去年是增加的，外匯占款是減少的。2017年也是同樣的，外匯儲(chǔ)備真金白銀增加930億美元，外匯占款減少4600多億人民幣，里面不能簡(jiǎn)單用外匯占款衡量央行的干預(yù)情況。

用國(guó)際收支數(shù)據(jù)可以解釋為什么去年人民幣到了7附近，市場(chǎng)相對(duì)來(lái)看反映比較平靜，是國(guó)際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，2018年4月底，民間部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債2萬(wàn)多億美元，6月底的時(shí)候我們民間部門(mén)的對(duì)外凈負(fù)債，儲(chǔ)備資產(chǎn)剔除，民間部門(mén)凈負(fù)債1.47萬(wàn)億。雖然國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表上是對(duì)外凈資產(chǎn)，由于這里大部分都是儲(chǔ)備資產(chǎn)，包括外匯儲(chǔ)備，包括黃金儲(chǔ)備，剔除以后民間部門(mén)是凈負(fù)債，凈負(fù)債的情況下，民間對(duì)匯率貶值是比較敏感的，811匯改以后，民間的貨幣儲(chǔ)備在過(guò)去三年時(shí)間里減少了8000多億美元，這波人民幣的快速下跌，市場(chǎng)沒(méi)有造成過(guò)度的恐慌，國(guó)際收支數(shù)據(jù)也能得出這樣的判斷。

由于去年國(guó)際收支總體上仍然是基本平衡，這樣的情況下，一定程度上支持的央行的獨(dú)立貨幣政策操作，年初央行跟著美聯(lián)儲(chǔ)的加息，有一兩次跟進(jìn)的政策性利率的提升，但是事后再?zèng)]有跟進(jìn)，反而我們有三次降準(zhǔn)，這樣的情況下去年我們可以看到市場(chǎng)利率大幅度下行，存貸款的基準(zhǔn)利率沒(méi)有下調(diào)，由于降準(zhǔn)的操作導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性增加，市場(chǎng)利率快速下行，我們可以看到去年的長(zhǎng)端利率和美元資產(chǎn)的利差大幅度的收斂，十年期從150個(gè)基點(diǎn)到2018年收斂到50個(gè)基點(diǎn)，最低的時(shí)候30個(gè)基點(diǎn)。我們可以看到去年又在討論要不要守7，央行的貨幣政策和2015年、2016年相比空間大大增強(qiáng)。

第二，展望，今年會(huì)怎么樣？

談到中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中央也有基本的判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)、穩(wěn)中有變、變中有憂，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，所以提出要采取逆周期調(diào)節(jié)的措施來(lái)穩(wěn)定總需求，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不動(dòng)搖，更多采取改革的辦法，市場(chǎng)化、法治化的手段推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，要繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。

今年1月份公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，盡管由于因?yàn)榇汗?jié)因素的存在，不能對(duì)1月份的數(shù)據(jù)馬上做出非常精準(zhǔn)的判斷，1月份無(wú)論信貸、外貿(mào)的數(shù)，開(kāi)局不像大家想象得那么差，是不是開(kāi)局的好勢(shì)頭能延續(xù)？大家也有不確定性，至少不像大家想的那么差，進(jìn)口小幅的增長(zhǎng)，信貸數(shù)據(jù)還是社融數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了止跌反彈的勢(shì)頭。

大家非常關(guān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的走向，可以看到去年10月份以前，美聯(lián)儲(chǔ)還是比較激進(jìn)的偏鷹派，11月底以后隨著美股開(kāi)始調(diào)整，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策有所松動(dòng)，去年年底第四次加息，同時(shí)說(shuō)這樣的利率水平已經(jīng)到了自然利率的區(qū)間下移，原來(lái)說(shuō)離中心利率很遠(yuǎn)，現(xiàn)在說(shuō)離中心利率已經(jīng)到了下部。美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議紀(jì)要里也說(shuō)了繼續(xù)保持耐心，甚至要考慮對(duì)縮表的進(jìn)程進(jìn)行評(píng)估，關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注金融市場(chǎng)的反映。這些方面來(lái)看，今年大概率事件，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可能不會(huì)像去年那么激進(jìn)，這在一定程度上會(huì)給中國(guó)的貨幣政策一定的空間。

去年美國(guó)經(jīng)濟(jì)是一枝獨(dú)秀，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)里，主要經(jīng)濟(jì)體都放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)由于稅改的刺激增長(zhǎng)加速，今年年初國(guó)際貨幣基金組織三個(gè)月內(nèi)調(diào)低了0.2個(gè)百分點(diǎn)，這樣的基礎(chǔ)上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增加由于稅改刺激的減弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)放緩，1月份新的展望里對(duì)美國(guó)和中國(guó)這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值都沒(méi)有下調(diào)，和2018年相比，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體都處于下行的趨勢(shì)去年我們看到最后兩個(gè)月中國(guó)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)比較難看，中國(guó)出口負(fù)增長(zhǎng)，比前十個(gè)月的增速放緩，對(duì)美增長(zhǎng)3.1%，對(duì)非美下降0.4%。最后兩個(gè)月出口急劇放緩是對(duì)非美出口的下降，除了個(gè)別的主要經(jīng)濟(jì)體以外，大部分的主要經(jīng)濟(jì)體二季度以后見(jiàn)底，意味著全球經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，外需的形勢(shì)不容樂(lè)觀。

有的人認(rèn)為，我們今年的貨物貿(mào)易順差和大家預(yù)想的不太一樣，不但不會(huì)減少反而會(huì)增加，為什么？第一個(gè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展的情況下不會(huì)大水漫灌。

消費(fèi)盡管會(huì)采取一系列措施促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)，但是鑒于現(xiàn)在家庭部門(mén)的債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)比較高、上升比較快，加杠桿的可能比較小，消費(fèi)仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要拉動(dòng)力量卻不宜期望過(guò)高。國(guó)際油價(jià)及大宗商品的下跌。

今年1月份中國(guó)對(duì)美的出口同比負(fù)增長(zhǎng)，但是對(duì)非美，對(duì)歐洲、非洲、東盟、對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家出口正增長(zhǎng)，我們可以看到中國(guó)的企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始在調(diào)整自己的策略，在努力的推進(jìn)出口市場(chǎng)的多元化。

基本的結(jié)論是決定進(jìn)口多少是需求而不是關(guān)稅，去年7月1日開(kāi)始降低進(jìn)口汽車(chē)的關(guān)稅，但去年不論是國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)售量還是汽車(chē)的進(jìn)口量都是下降的，所以根本看不出進(jìn)口關(guān)稅降低對(duì)進(jìn)口的推動(dòng)作用。決定貿(mào)易差額的是儲(chǔ)蓄和投資的缺口，明年貨物和服務(wù)貿(mào)易會(huì)出現(xiàn)順差回升，上一次的年度貨物貿(mào)易順差是出現(xiàn)在1993年，當(dāng)時(shí)的情況是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱的跡象。

后來(lái)在1998年、2008年、2015年出現(xiàn)階段性、歷史性的貿(mào)易順差高點(diǎn)，由于內(nèi)外部沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，經(jīng)濟(jì)放緩的情況下會(huì)出現(xiàn)衰順差擴(kuò)大，差額的角度來(lái)看，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)形成支撐作用，流量反映的是國(guó)內(nèi)投資消費(fèi)偏弱，并不意味著整個(gè)經(jīng)濟(jì)好，差額的角度，貿(mào)易順差不一定像大家想象的那么悲觀。

直接投資，個(gè)人認(rèn)為，我們現(xiàn)在加快國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)放，我們按照準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單管理，減少市場(chǎng)壁壘，鼓勵(lì)外商投資流入，有可能會(huì)刺激外匯投資流入，抵消由于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系走向的不確定性帶來(lái)的負(fù)面影響，對(duì)外投資仍然會(huì)保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)，甚至企業(yè)會(huì)加快投資布局，美歐現(xiàn)在加強(qiáng)對(duì)外商投資的審查，大家心知肚明，抑制中國(guó)投資走出去的力度。

政府依然保留對(duì)房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè)業(yè)和體育俱樂(lè)部海外投資的監(jiān)管力度，這五個(gè)行業(yè)仍然是作為敏感行業(yè)被限制的，2017年、2018年都是零投資，這個(gè)在一定程度上也可以抑制一些非理性的投資沖動(dòng)，個(gè)人認(rèn)為我們直接投資仍然有可能會(huì)維持順差。但是短期資本，經(jīng)常項(xiàng)目直接投資是基礎(chǔ)國(guó)際收支，影響短期資本流動(dòng)的原因很多，有美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走向，還有美國(guó)的貨幣政策，還有全球資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，對(duì)中國(guó)都是有利有弊的。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏弱了，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息，一定意義上會(huì)減輕人民幣的壓力，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，全球經(jīng)濟(jì)放緩，外資偏弱，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)會(huì)減弱，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)形成挑戰(zhàn)。

全球資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，特別是美股估值過(guò)高，如果發(fā)生調(diào)整的話，一定程度上可以鼓勵(lì)外部投資者向估值比較低，估值洼地的市場(chǎng)，或是配置人民幣資產(chǎn)，包括債券、股票。另一方面如果美股發(fā)生調(diào)整，有可能會(huì)引起全球避險(xiǎn)情緒的上升，中國(guó)到目前為止仍然是風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，短期資本流動(dòng)會(huì)出現(xiàn)兩種情形，一種是美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球經(jīng)濟(jì)放緩和國(guó)際金融動(dòng)蕩，推高美元指數(shù)，疊加經(jīng)濟(jì)下行，人民幣面臨貶值的壓力，市場(chǎng)情緒偏負(fù)面，短期資本流動(dòng)會(huì)偏流出方向，不排除短期資本的流出會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備真金白銀的減少。

如果美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，國(guó)際金融動(dòng)蕩，推動(dòng)美元指數(shù)回落，加上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，人民幣匯率有可能重新面臨升值的壓力，這種情況下央行有可能對(duì)市場(chǎng)的常態(tài)干預(yù)，這個(gè)情況下經(jīng)常項(xiàng)目和資本流動(dòng)就是進(jìn)項(xiàng)關(guān)系，短期資本流動(dòng)就是凈流出的狀態(tài)，這個(gè)時(shí)候短期資本流出的規(guī)模會(huì)小于基礎(chǔ)國(guó)際收支順差的規(guī)模，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的增加，這個(gè)時(shí)候的外匯儲(chǔ)備增加不意味著這央行和外匯市場(chǎng)干預(yù)的儲(chǔ)備，由于央行的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)有投資收益，不是干預(yù)買(mǎi)入的外匯。

第三，結(jié)論，人民幣后率的走勢(shì)可能有三種：

1，基準(zhǔn)情形，政府采取的措施一直維系，和這個(gè)情況下市場(chǎng)不會(huì)主動(dòng)攻擊，決定市場(chǎng)投機(jī)賺不賺錢(qián)不在于市場(chǎng)的分析而在于價(jià)格在哪兒，如果政府表達(dá)了這方面的意愿、這方面的決心，一定情況下遏制市場(chǎng)做空的機(jī)制。

2，好的情形，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、外部美元回調(diào)，貿(mào)易摩擦緩解，人民幣匯率了穩(wěn)定有基本面的支持，不排除重回振蕩升值。

3，差的情形，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)先行、外部美元走強(qiáng)、和貿(mào)易爭(zhēng)端惡化，人民幣匯率里穩(wěn)定缺乏基本面支持，考驗(yàn)政府的定力。英國(guó)脫歐、歐洲議會(huì)選舉等，歐元下跌美元走強(qiáng)，還包括中美貿(mào)易談判不順利，重啟爭(zhēng)端，人民幣匯率又會(huì)面臨下跌的壓力。

兩個(gè)月時(shí)間過(guò)去了，到2月15日為止，美元指數(shù)上漲1%，人民幣中間價(jià)上漲1.5%，有的時(shí)候偏強(qiáng)、有的時(shí)候偏弱，匯總以后抵消了，人民幣中間價(jià)下跌一方面反映美元指數(shù)，美元指數(shù)上漲的情況下人民幣匯率應(yīng)該下跌，一定程度上反映了既不是市場(chǎng)情緒，也不是美元指數(shù)的走向，更多反映逆周期調(diào)節(jié)的結(jié)果，逆周期因子從8月底重啟，每天都在發(fā)生作用，逆周期是從2017年引入到現(xiàn)在為止，逆周期因子是不對(duì)稱的操作，貶值壓力的時(shí)候有用，升值的時(shí)候不用，8月底重啟逆周期因子一直在使用，導(dǎo)致的結(jié)果是人民幣的匯率漲跌是反映逆周期因子的作用，1月份美元下跌、人民幣上漲，2月份美元反彈人民幣有所下調(diào)，匯總以后人民幣對(duì)美元上漲。

今年年初，央行又宣布降準(zhǔn)，分兩次降準(zhǔn)，和去年相比，去年4月份、6月份、10月份宣布降準(zhǔn)第二天，一般是網(wǎng)上公布這個(gè)消息，開(kāi)市人民幣都是下跌的，今年人民幣沒(méi)有跌反而漲了，去年是因?yàn)閮蓢?guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化，貨幣政策分化，人民幣降準(zhǔn)加大貶值的預(yù)期今年由于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱，人民幣的降準(zhǔn)不必然帶來(lái)人民幣貶值。

動(dòng)短期跨境資本流動(dòng)保持振蕩的走勢(shì)，今年全球可能會(huì)進(jìn)入清算期，考驗(yàn)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策正?；目沙掷m(xù)性，這樣的背景下，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性將顯著上升，這會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的跨境資本流動(dòng)提到兩種情形會(huì)交替出現(xiàn)，資本流入、流出都不來(lái)必然的貶值。

中國(guó)發(fā)生跨境資本流動(dòng)集中沖擊的風(fēng)險(xiǎn)比較低，如果出現(xiàn)壞的情況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的下行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的保持韌性，有可能出現(xiàn)壞的情形。

貨幣政策，中美貨幣政策2018年的情形來(lái)看，處于基本脫鉤的狀態(tài)，作為大國(guó)來(lái)講貨幣政策應(yīng)該以國(guó)內(nèi)目標(biāo)為優(yōu)先，在國(guó)際收支基本平衡，跨境資本流動(dòng)形勢(shì)平穩(wěn)的情況下，現(xiàn)在還不到考慮匯率問(wèn)題和金融開(kāi)放做二選一的時(shí)候，而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換，金融風(fēng)險(xiǎn)有所釋放，季主席剛才也介紹了，國(guó)有企業(yè)降杠桿平穩(wěn)推進(jìn)，平均資產(chǎn)負(fù)債率要下降2個(gè)百分點(diǎn)，釋放債務(wù)脆弱性的風(fēng)險(xiǎn)，基本面總體上不弱的。

對(duì)于外部環(huán)境來(lái)看，QE退出是前所未有的實(shí)驗(yàn)，很多人說(shuō)QE退出是否成功，我覺(jué)得討論一個(gè)政策的成功不是看它出來(lái)的時(shí)候，要看它能不能正常退出，要完成一個(gè)完整的周期才能說(shuō)它是不是成功的。再疊加貿(mào)易局勢(shì)的緊張、財(cái)政刺激消退、全球經(jīng)濟(jì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策難以激進(jìn)。對(duì)于中國(guó)來(lái)講，保持高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的政策定力，避免重走政策刺激的老路。

(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng))