（一）

1月份表現最好的是上證50為首的白馬股，受外資涌入的推動，連續(xù)上漲收復了去年12月份的失地。而創(chuàng)業(yè)板指在1月的最后四個交易日連續(xù)下跌，原因就在于，1月31日是去年年報預披露的最后期限。創(chuàng)業(yè)板的公司有要求在1月31日之前預披露年報業(yè)績區(qū)間。那幾天可謂天雷滾滾，數不清的創(chuàng)業(yè)板公司的商譽集中爆發(fā)，讓人們覺得這個板塊都是騙子?？?月1日以后呢，市場大漲。這就是所謂的利空出盡就是利好，用邊際的思維來解釋就是，這家公司已經壞到極限了，以后只能往好的方向發(fā)展了。

可能有的人會說，這種邏輯似乎根本站不住腳，你弱并不是你變強的理由。可惜資本市場上全都是邊際思維，只要人們相信不會繼續(xù)變差，他可能就會先好轉。如果真正等到肉眼可見的好，那價格早就高高在上了。這樣的例子并不罕見，2018年2月到3月也有一波創(chuàng)業(yè)板指的強勢反彈，力度和時間一點兒也不比這半個月弱。我們可以觀察下時間點，反彈的時間點發(fā)生在2月6日，于此對應的這個時間點是上證指數，滬深300，上證50去年趨勢性見頂的標志。

去年我有討論過，整個市場從2月份到5月份有一個短暫的分化，醫(yī)藥，計算機，軍工等出現階段性的結構性行情，完全可以歸納為籌碼效應。最終所有版塊在下半年墜入了熊市的深淵。

這里回憶去年初的一次行情，我想說的是，這一輪創(chuàng)業(yè)板指數的暴力上漲是隱含著去年1月初暴雷結束后的上漲邏輯的。我們這里不能刻舟求劍，分析一下，這一波創(chuàng)業(yè)板的上漲與去年的區(qū)別在哪里：

（1）今年創(chuàng)業(yè)板起步的估值更低。2018年初創(chuàng)業(yè)板反彈起步的TTM的估值大致是不到40X，已經非常接近歷史的極限底部估值了（2012年末的30X出頭），而當時白馬藍籌的估值早已超過歷史的估值中位數。盡管估值絕對數比白馬藍籌高，可行業(yè)屬性不同，無法直接比較。從當時市場的整體環(huán)境態(tài)勢來看，1月業(yè)績紛紛暴雷以后創(chuàng)業(yè)板的反彈也并沒有多少瞎炒不合理的成分。經過5月以后創(chuàng)業(yè)板指又出現了超過30%的跌幅后，到今年1月初ttm估值已經不足30X，已經跌破歷史的極限估值。事實上用歷史極限估值水平考量底部或者頂部是一個非常不靠譜的方法，但這個估值區(qū)間位置確實是一個概率的問題。換句話說，今年估值水平比去年還便宜30%，暴雷以后反彈的概率自然也大了不少。

（2）今年創(chuàng)業(yè)板的上漲不是籌碼效應。去年文章里我分析了去年2月6日那天市場出現了非常明顯的籌碼交換的效應，銀行地產煤炭等年初表現非常好的板塊迅速的殺跌，籌碼全都交換到了醫(yī)藥、計算機、軍工等行業(yè)。當然最后所有人的結果都不太好，但那一撥的籌碼效應非常明顯。而今年創(chuàng)業(yè)板的上漲則是全市場的普漲，如果非要類比則比較像2012年12月4日-2013年2月18日的一波。這一波上證指數上漲幅度24%，創(chuàng)業(yè)板指上漲接近40%。

（3）宏觀背景不同。坦率的說2018年初的宏觀形勢要比當前要好不少，但應該注意的是，過后看當時是在景氣的頂部區(qū)域，當前是大家預期要邊際轉好。景氣的頂部與底部與市場一樣，都是過后才能判斷出來。當時處于景氣的頂部關鍵在于后面嚴厲的一刀切去杠桿政策，以及中美貿易爭端讓上半年經濟苦苦支撐，到了下半年急轉直下。當前經濟形勢依舊不理想，但1月分的數據已經顯示出一些邊際向好的跡象，所以大家又紛紛樂觀起來，期待一個新的牛市。關于這波行情的一個邏輯演化我后面會敘述。

從以上三點區(qū)別來看，總體判斷本輪創(chuàng)業(yè)板的趨勢會比去年要強，時間和空間都要更大一些。估值更低，市場風險偏好更好，貨幣流動性更好，換句話說牛市的三大基本條件已具備其中之二，就差基本面的實質性向好了，當前社融數據、出口數據暫時緩和已經讓大家認為基本面見底是遲早的事兒，在一季報出來前的這個時間窗口下無法證偽就夠了。

（二）

近期最強的板塊是券商，5G，電子，養(yǎng)豬。券商板塊不用說，牛市初期超高貝塔屬性板塊，只要有牛市絕不會缺席。5G是今年確定性最大的板塊，這一輪起步之前，估值水平不低比較中性，但市場追捧確定性的時候，估值就可以放在后面了，都看估值的話15年創(chuàng)業(yè)板也不會被催化到100多倍，這就是“夢想”的力量，無可厚非。電子暴漲我認為有一些差異，源自于底部的彈性。電子是去年跌幅榜單中第二，跌幅第一的是綜合，綜合相對板塊比較小，無法嚴格劃分行業(yè)，也就是說電子可以說是表現最差的板塊。一些龍頭個股跌幅甚至達60%-70%，如果假設一個公司跌幅為70%，那么開年上漲30%是什么概念呢？

1*（1-70%）*（1+30%）=0.39

暴漲之后發(fā)現才回到最高點的4分位，這么一算就可以理解底部彈性了。

養(yǎng)豬板塊和其他三個的邏輯有所區(qū)別。養(yǎng)豬板塊從去年下半年就開始醞釀啟動了，它獨立與整個市場，有自己的周期。從周期的角度，去年下半年豬肉價格已經到低位，產能開始逐步出清，周期邏輯順序：豬肉價格過低——農戶賠錢——產能退出——價格穩(wěn)定——產能繼續(xù)退出——價格回暖——產能偏緊——價格上漲——農戶盈利改善——價格高位——農戶暴力——產能進入——供給增加——價格下降。

從母豬懷孕，生產，仔豬生長需要自然的時間，所以形成了豬肉特有的周期性特征。這一輪豬周期豬還處于產能退出階段，至于什么時候豬肉價格上漲還不清楚，市場已經把養(yǎng)豬公司股價推高向景氣方向發(fā)展了。這個板塊具有相對獨立的周期與邏輯，本身可能會向景氣方向發(fā)展，加之近期市場火熱，資金自然向確定性強板塊流入。

這幾個近期最強的板塊有各自獨特的邏輯，共同點是近期人氣的上升，而且板塊基本面全都沒有驗證，只是大家相信會驗證。以往走勢邏輯，等基本面去驗證的時候，基本上已經到了行情的中后期了。前期進入的”裝傻“的人，騙后面進去圖便宜”真傻“的人。

（三）

這部分我想重點分析一下本輪行情演化能這樣強勢可能的邏輯思路。本輪上漲邏輯的起點來源于美國，先觀察下標普500去年10月份到現在的走勢。

形成了一個比較標準的V型。最低的一天是去年的圣誕節(jié)前一個交易日。市場變化的原因是美聯儲對于貨幣政策的態(tài)度，去年10月以后美聯儲連續(xù)發(fā)出縮表貨幣偏緊的態(tài)度。市場短期內出現了巨大的跌幅。后期面對市場的暴跌，12月以后美聯儲發(fā)生了很大的轉向，不再強調縮表，隨后市場就開始出現修復的上漲。觀察下這段時間全球主要經濟體的走勢都十分接近。1月份走勢最強的上證50啟動的時間點略微晚于美股，伴隨的是全球風險偏好的提升。1月份外資流入A股市場的資金狂飆，很多人都在不斷強調外國人來中國撿便宜來了，其實并不是A股公司多有比較吸引力，而是這段時間全球的風險資產都在有資金流入，美股一點不比A股弱。此時創(chuàng)業(yè)板受商譽的潛在利空壓制，表現非常弱，真正等月底利空出盡的時候，創(chuàng)業(yè)板也迎來了上漲（邏輯見第一部分）。

人心思漲久矣，加之估值的低位，貨幣政策不斷放出寬松的信號，信心伴隨著市場企穩(wěn)在不斷積累。人氣在春節(jié)后在創(chuàng)業(yè)板反彈邏輯的帶動下開啟快漲的通道。這個時期即便是看空經濟已經不得不被動上車了。春節(jié)后第一周的周五（2月15日）有一個恰到時機的調整，這次調整看起來跌幅較大的主要是1月份上漲較多的白馬股，同時創(chuàng)業(yè)板指依舊維持相對強勢。理論上這次調整應該持續(xù)幾個交易日，略微修復下過快的短期漲幅。但是收盤后統(tǒng)計局公布了1月份的社融數據，無數機構投資者都在盯著這個數據，結果大超預期，說好的調整變成了火上澆油。隨后就是這周的超強走勢了。

從這兩個月的變化來看，市場走強是源自于美國帶動的全球風險偏好的提升，同時伴隨著國內宏觀數據的企穩(wěn)（只是企穩(wěn)，無法排除后面會惡化），人們由無限悲觀掉頭又變成了樂觀。這個過程中，樂觀既是上漲的原因，同時也是上漲的結果，這就是反身性的突出表現。典型的既然大家都開始講故事了，那我也開始自己的表演吧。

市場已經在講樂觀的故事，后面有多好也就不好說了，只是提示幾個關注的風險點。

（1）既然這一輪行情A股是美股的映射，就不能忽視美股的影響。如果美股出現調整，就會影響部分外資的風險偏好，這個可能是未來壓力來源之一。此時更應該關注美股以及全球風險資產的走勢。當然如果后面非要有人說美股10年牛市，A股常年熊市，要有獨立行情，請忽視，非傻即壞。

（2）基本面的數據驗證。2月-4月是數據空窗期，一季報出來前，所有講的故事都沒法證偽，即便是吹上天只要有人信就能漲。這是個風險點的時間窗口。

（3）兩會召開。從往年的經驗，兩會很容易下跌，主要是因為有不少不確定性因素在里面。當然今年有所不同，高層在全面應對經濟下行風險，積極信號會更多一些。

（4）中美貿易談判。最近好像積極得讓人些不敢相信，但這塊風險點一定不能忽視。不過交易層面這一點太難把握了，只能作為大勢判斷的一個參考。

總體來講，市場已經形成了比較樂觀向上的氛圍，未來一段時間內多頭依然有不少動能，短期內無虞。