高頻交易，在中國資本市場是一個神秘舶來品。因其速度和技術(shù)的顛覆性優(yōu)勢，應(yīng)用稍有不當便會處于爭議的漩渦中。金融市場擁抱技術(shù)進步的潮流固然不可逆轉(zhuǎn)，但圍繞中國高頻交易發(fā)展，越來越多亟需解決的問題正在浮出水面。

高頻交易的善惡兩面

有人說，高頻交易是天使，能為市場提供大量流動性；也有人說它是魔鬼，帶來了市場的不穩(wěn)定性；還有人說它是幽靈，和傳統(tǒng)交易完全不是一個世界。

“通常來說，高頻交易有兩大特征：高換手和低延遲。高換手就是交易頻繁，低延遲是指對信息的響應(yīng)和傳播速度極快、交易速度快?！崩铒w（化名）向券商中國記者表示。電子工程專業(yè)出身的他為了拿到海外工作簽證，畢業(yè)后轉(zhuǎn)行去了投行，一直從事計算機量化系統(tǒng)的策略和交易。

高頻交易速度到底有多快？國內(nèi)證券市場是毫秒級別，期貨市場是微秒級別，而海外更是已經(jīng)達到納秒級，這在普通投資者眼中幾乎難以想象。

高頻交易的邏輯其實并不復(fù)雜，高頻交易員韓超（化名）稱：“高頻交易通常快進快出，資金要求小，回報率高?？傮w來說高頻交易的獲利來源于大數(shù)定律： 即每筆交易的勝率只比50%多一點， 但一天中進行大量交易， 最終每天的總體勝率和年化夏普比率就會非常高?！?/p>

國內(nèi)的高頻交易發(fā)展起步于2010年前后，基于政策和市場規(guī)則等各方面原因，國內(nèi)高頻交易主要集中在期貨衍生品市場。盡管多輪市場波動讓中國高頻交易的命運經(jīng)歷了波折，但發(fā)展還在繼續(xù)。

“高頻交易是技術(shù)進步，低延遲技術(shù)只是一種工具。高頻策略有很大部分是做市商策略，而做市本能會追求低延遲，從而推動高頻的發(fā)展，市場需要有做市商把眾多需求高效結(jié)合在一起?！鄙虾ｉW策信息科技有限公司技術(shù)總監(jiān)劉可指出。

除做市策略外，高頻交易中還有一些是短期趨勢投機和套利。從某種意義上說，高頻交易可以為市場提供大量流動性，發(fā)揮積極作用。不過，任何事物都有兩面性。2015年，Michael Lewis的一本《FLASH BOYS》讓很多人看到了高頻交易對速度和利益的極致追求，利益驅(qū)動難免滋生問題。此外，高頻交易還給市場帶來一些不穩(wěn)定現(xiàn)象，比如閃崩。

對此，李飛認為，閃崩的出現(xiàn)是由于市場參與主體反應(yīng)速度更快，它是集體行為的結(jié)果，技術(shù)發(fā)展到一定階段難免會出現(xiàn)這種情況，“即使是一個高效市場也可能發(fā)生閃崩，但市場會有自我修正的能力，不能因此就否定技術(shù)進步。事實上，因為技術(shù)進步，市場自我修復(fù)的速度也更快。”

虛假的掛單：高頻幌騙

對于高頻交易，大多數(shù)從業(yè)者都諱莫如深。少數(shù)接受記者采訪的高頻交易員談到了國內(nèi)在這一領(lǐng)域存在的問題和亂象，其中，利用高頻交易幌騙（Spoofing）和FPGA（可編程邏輯陣列）技術(shù)違規(guī)運用是爭議最多的問題。

首當其沖的是幌騙?；向_是指在市場交易中虛假報價再撤單的行為，本質(zhì)是操縱市場。有業(yè)內(nèi)人士透露，幌騙近年來在國內(nèi)期貨市場時有發(fā)生。

“高頻交易本身沒有問題，問題在于這種工具有時會被非法交易者利用。如何界定一個交易是否是好的行為？給市場帶來流動性，降低市場交易成本是好的。如果下單不以成交為目的，而只是為了讓市場看到，這就存在操縱市場的嫌疑，也就是大家通常所說的幌騙。以前是手動幌騙，現(xiàn)在借助高頻技術(shù)。” 李飛稱。

有高頻交易從業(yè)者結(jié)合真實的幌騙視頻案例給記者進行了講解：

“這個期貨品種正常每個價位掛單是10到20手，你可以看到，盤口視頻里的幌騙者起初是在幾檔買價疊加200手買單，同時他在盤口以上價格很可能掛好了一定量賣單，市場誤以為買入力量很強、推動價格往上，于是他的賣單成交，此前的買單也迅速撤單。之后，幌騙者又在幾檔賣價都掛出100手左右賣單，剛開始價格并沒有往下，當賣價掛單數(shù)增加到了每檔300手，成交價終于下跌，這時他在低位掛好的買單很可能成交了，你可以看到之前的大額賣單又同時撤單，最終通過這樣的低買高賣來賺取差價。在報撤單限額內(nèi)，這樣的事情每天可以做很多次?！?/p>

幌騙行為會帶來很多負面影響，市場的高效性將被嚴重破壞。“去年上半年某黑色系品種可能存在幌騙玩家，利用較大規(guī)模資金進行幌騙，通過誘騙程序化和普通交易者獲利。此后，很多機構(gòu)投資者放棄該品種交易，該品種陷入了長時間低迷。”韓超指出。

李飛也談到了這一情況，此前該品種訂單簿平均每檔價位有三四千手掛單，幌騙行為出現(xiàn)后，大幅縮減至1000手左右水平?！耙驗樽鍪猩潭急换向_了，被迫離開市場，整個市場參與者也少了。在發(fā)現(xiàn)情況異常后，相關(guān)交易所曾組織做市商開會座談，所有做市商都說遇到了幌騙?！?/p>

不過，也有機構(gòu)人士提出了自己的看法?！按蠖鄶?shù)普通投資者只能看到一檔行情，因此受到的影響應(yīng)該有限，這類行為對做市商影響更大。但有些策略就是靠破解其他程序化交易獲利，報撤單是很多高頻策略的常規(guī)操作，對這類行為的違規(guī)如何界定值得商榷?！痹摍C構(gòu)人士說。

隱蔽的FPGA技術(shù)違規(guī)應(yīng)用

幌騙之外，還有一個問題表面雖然危害不大，卻會影響市場公平性，那就是FPGA技術(shù)的違規(guī)運用。FPGA是可以重新編程的芯片，使用者可以根據(jù)自己需求把邏輯關(guān)系用硬件編程方式寫入，這一技術(shù)在國內(nèi)外是成型技術(shù)，應(yīng)用領(lǐng)域很廣，包括高頻交易。但國內(nèi)交易所與海外交易所的接入方式不同，不當使用FPGA在內(nèi)的技術(shù)會影響市場的公平性。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，目前國內(nèi)有兩種常見的基于FPGA的交易系統(tǒng)架構(gòu)：第一種是用FPGA加速風控等運算，再軟件調(diào)用交易所API下單；第二種是基于FPGA網(wǎng)卡（例如Solarflare的產(chǎn)品）的硬件方案。

“中國任何交易系統(tǒng)都必須調(diào)用交易所API（應(yīng)用程序編程接口）才能下單，國內(nèi)交易所只提供軟件版本API，按規(guī)定只能在CPU上跑。FPGA本質(zhì)是硬件電路，不可能調(diào)用軟件API。部分公司通過上述第一種模式加速優(yōu)化，這是合規(guī)的，但會大幅減弱速度優(yōu)勢。利用破解API的FPGA網(wǎng)卡繞過CPU直接對網(wǎng)絡(luò)傳進來的數(shù)據(jù)進行處理并下單至交易所，這顯然是違規(guī)的，繞過交易所API也有通過軟件實現(xiàn)，同樣非常隱蔽?！庇衅谪浌炯夹g(shù)人員指出。

FPGA網(wǎng)卡技術(shù)在國外已經(jīng)比較普及，國外交易所多是基于協(xié)議的通訊模式，而非API模式。因為省去了與CPU進行通訊及調(diào)用API的時間，這種模式存在明顯速度優(yōu)勢且非常隱蔽，于是驅(qū)使少數(shù)人鋌而走險。

上述期貨公司技術(shù)人員稱，2017年8月，一家名為艾科朗克的系統(tǒng)供應(yīng)商曾在某交易所合規(guī)檢查過程中被發(fā)現(xiàn)破解交易所API非法獲取行情，因而被勒令整改，數(shù)家使用該公司系統(tǒng)的期貨公司還被約談。艾科朗克使用的正是在網(wǎng)卡加入FPGA的技術(shù)。

“這就會帶來公平性的問題，有些人很隱蔽地用了，卻并沒有人管。最好是以后交易所支持協(xié)議模式，和海外接軌?！崩铒w表示。

一線監(jiān)管迎來新課題

高頻交易的發(fā)展，給國內(nèi)監(jiān)管帶來了很多新課題。法規(guī)建設(shè)亟需查缺補漏，在期貨衍生品市場“五位一體”監(jiān)管體系中，期貨交易所承擔的一線監(jiān)管任務(wù)也將更加關(guān)鍵。

“正確發(fā)展高頻交易、讓整個市場受益，核心是要解決監(jiān)管問題，既有監(jiān)管思路要做適當調(diào)整，應(yīng)該把關(guān)注點放在對交易目的性的監(jiān)管和市場公平性的維護。我們正在和交易所探討嘗試做一些監(jiān)管違規(guī)行為的軟件。技術(shù)都是簡單的，關(guān)鍵是立法和執(zhí)法?！眲⒖蓮娬{(diào)說。

以對幌騙行為的監(jiān)管為例，有業(yè)內(nèi)人士表示，國內(nèi)期貨交易所其實知道幌騙行為的存在，但以往監(jiān)管制度都是死條例，比如日內(nèi)最大報撤單是多少手、最大持倉量是多少手，沒有對交易目的性有明文規(guī)定，交易所即使想要處罰都沒有條例。

目前，《刑法》、《期貨交易管理條例》均有涉及操縱證券、期貨市場的法律法規(guī)條款，但對幌騙行為未有明確規(guī)定。而海外對幌騙有嚴格監(jiān)管，美國涉及商品交易欺詐的每一條罪狀最高可判25年監(jiān)禁及25萬美元罰金，涉及幌騙的每一條罪狀最高可判10年監(jiān)禁及100萬美元罰金。

2015年10月，證監(jiān)會曾發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》，明確列舉了禁止的程序化交易，包括證券自買自賣、期貨自成交、頻繁報撤且成交較低、影響收盤價、誤導他人交易、制造趨勢以影響價格及其他等七類。滬深交易所、上期所、鄭商所、大連商品交易所、中金所也曾相繼發(fā)布實施細則的公開征求意見稿。但征求意見后正式規(guī)定遲遲未能出臺。

去年政治局會議提出激發(fā)資本市場活力的新目標，配套政策頻出。今年2月1日，證監(jiān)會就《證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定》向社會公開征求意見，券商股票交易接口將重新放開。海外市場發(fā)展經(jīng)驗表明，以做市商為代表的高頻交易者是市場流動性的重要供應(yīng)者，國內(nèi)多家交易所已相繼引入做市商制度。正因為此，發(fā)展高頻交易是大勢所趨，但同時應(yīng)當建立完善的監(jiān)管體系。

值得注意的是，2月15日，證監(jiān)會起草發(fā)布了《關(guān)于<期貨交易管理條例>第七十條第一款第五項的規(guī)定（征求意見稿）》，其中明確禁止虛假申報、蠱惑、搶帽子、擠倉等四種操縱期貨交易價格的行為，并規(guī)定了具體構(gòu)成要件。另據(jù)券商中國記者了解，鄭商所近期正在調(diào)研市場對于程序化高頻交易的監(jiān)管政策意見，針對這一領(lǐng)域未來或有更明確的監(jiān)管辦法頒布。

“我是高頻交易員”

早上8點30分，維多利亞港畔，香港中環(huán)寫字樓的玻璃(1327, -17.00, -1.26%)幕墻反射出耀眼的光，一群步履匆匆的金融從業(yè)人員開始了新一天的工作。李兆明（化名）來到辦公室，無暇欣賞海景，打開電腦，調(diào)整策略參數(shù)，開始了又一場在毫秒甚至納秒級賽道上的博弈。

研究、交易、監(jiān)控，作為一名高頻交易員，他對此早就習以為常。2013年美國碩士畢業(yè)回國后，李兆明一直從事與高頻交易相關(guān)的工作，目前在一家頂級高頻交易公司任職。

高頻公司團隊通常由三部分人組成：第一類是策略，這類本土人才比較多，以物理、數(shù)學這些理科類背景為主；第二類是軟硬件開發(fā)，也就是程序員和硬件工程師，這類國內(nèi)外人員都有；第三部分是運營，一般也是本土團隊。

“我的工作有點像做科研，大部分時間其實是在做模型研究，包括研究新品種、新機會，找到了好模型就進行回測，回測情況好的話再進行實盤。每天工作十多個小時，精力主要放在研究上?！?李兆明屬于上面所說的第一類，談到自己的工作，他這樣向記者介紹。

雖然人在香港，但他負責的是內(nèi)地市場的交易，把投研團隊放在境外，這也是很多高頻公司的習慣打法。5年多的從業(yè)時間里，李兆明做過很多品種，開發(fā)出了不少策略。對內(nèi)地期貨市場的銅、金、銀等金屬品種，他再熟悉不過；對股指、債券等品種，他也有過覆蓋。

提到高頻交易，“神秘”和“賺錢”總是普通人最先會想到的兩個關(guān)鍵詞，不過真實情況并沒有傳說的那么夸張。

李兆明透露，其實高頻每張單子不會特別賺錢。股票最小價格波動是一分錢，期貨是交易所規(guī)定的、每個品種不同，通常每單只能掙到價格一跳的幾分之一、甚至十分之一，但因為交易次數(shù)多，積累起來就很可觀?，F(xiàn)階段年化收益大概能夠做到20-30%，2015年之前限制少，收益率最高可以做到50-100%。

高頻交易員的收入在整個團隊里是最高的，人均年薪在百萬以上。“策略和交易人均年薪100多萬，外界以為我們掙很多，就是掙個辛苦錢。當然這也要看業(yè)績，有些頂級交易員月薪都能過百萬。此外，軟硬件工程師的收入也不低，普通軟件開發(fā)人員人均年薪通常在四、五十萬，外國技術(shù)專家的年薪可以達到二十萬美金。”

除了開發(fā)和團隊費用，高頻交易公司在硬件方面投入也會很大。為了與交易所撮合時間達到同一量級，高頻交易對硬件要求很高，交易通常會采用快速柜臺，軟硬件還需要不斷升級優(yōu)化，這都需要耗費大量資源。硬件優(yōu)化主要表現(xiàn)在策略服務(wù)器的內(nèi)部運行速度優(yōu)化以及對柜臺機的網(wǎng)絡(luò)鏈路優(yōu)化，其中不少優(yōu)化是為頂尖高頻交易定制，與策略一起屬于高級別商業(yè)機密。

正因為各方面要求都很高，能夠玩轉(zhuǎn)高頻交易的團隊非常有限?！皣鴥?nèi)高頻交易發(fā)展很快，但真正做高頻的估計也就50-60家，做得好的更是鳳毛麟角。其中有些是海歸創(chuàng)始人建立的團隊，有些則是大型海外高頻公司。最近幾年大家對速度的競爭已經(jīng)進入白熱化?！?李兆明說。