2月28日，天神娛樂(002354.SZ)發(fā)布2018年業(yè)績(jī)快報(bào)：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.17億元，總虧損高達(dá)72.93億元，虧損主要原因是對(duì)前期并購形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備金額48.14億元。

這家“年度虧損王”最強(qiáng)候選者2014年-2017年共完成9起并購，涉及標(biāo)的公司13家，交易總額155億元、凈資產(chǎn)總額不到40億元。

盡管中途將部分標(biāo)的公司賣出，但其商譽(yù)仍由2014年末的0元，爆增至65億元。過去一年，大部分標(biāo)的公司處于業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)甚至虧損狀態(tài)，商譽(yù)泡沫難以為繼。

俗話說：“無并購不商譽(yù)”。

按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)《企業(yè)合并》之規(guī)定，非同一控制下的企業(yè)合并，購買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。

截至2018年三季度，A股商譽(yù)總額接近1.5萬億，涉及商譽(yù)的上市公司多達(dá)2080家。而A股商譽(yù)暴漲源頭，可追溯至2015年，并購狂潮疊加不斷被狂熱資本推高的資產(chǎn)估值，讓被收購公司享受到超額溢價(jià)。

輿論普遍認(rèn)為，近期商譽(yù)由減值改為攤銷的預(yù)期，讓商譽(yù)比重較高的上市公司為避免未來業(yè)績(jī)持續(xù)遭到拖累，選擇了“長(zhǎng)痛不如短痛”的一次性大額減值。

按照近期各項(xiàng)業(yè)績(jī)披露，超過百家A股上市公司2018年預(yù)計(jì)虧損10億元以上，不少于60家虧損原因涉及商譽(yù)減值。

但商譽(yù)爆雷故事還沒講完，文化傳媒、計(jì)算機(jī)和醫(yī)藥行業(yè)，這三大商譽(yù)畸高行業(yè)，都將受到最為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

與并購泡沫共舞

股神巴菲特，是世界頭號(hào)商譽(yù)“吹鼓手”。

“如果標(biāo)的公司能在有形資產(chǎn)凈值基礎(chǔ)上，產(chǎn)出大大超過市場(chǎng)回報(bào)率的利潤(rùn)，那么邏輯上這些公司比其有形資產(chǎn)值錢的多，這種超額資本化價(jià)值就是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)?！卑头铺卣f，他越來越看重?zé)o形的商譽(yù)。

在A股，商譽(yù)被演繹成另一個(gè)故事，故事主角是并購狂潮催生的商譽(yù)泡沫。

數(shù)據(jù)顯示，如果以并購案的最新公告日為時(shí)間點(diǎn)，僅計(jì)算已經(jīng)完成的重大重組并購事件，2009年至2013年，A股共發(fā)生234起，交易總價(jià)值6205億元；而在2014年至2018年，這一數(shù)字達(dá)到1031起，交易總價(jià)值達(dá)到32761億元。

商譽(yù)隨之水漲船高。

騰訊《棱鏡》統(tǒng)計(jì)，2008年末，A股商譽(yù)總額僅814.46億元，涉及商譽(yù)的上市公司僅628家；而到2018年三季度，A股商譽(yù)總額高達(dá)1.45萬億元，10年時(shí)間增長(zhǎng)17倍，涉及商譽(yù)的上市公司多達(dá)2080家。

在A股的凈資產(chǎn)中，商譽(yù)總額占比節(jié)節(jié)攀升。

2008年，商譽(yù)占A股所有上市公司凈資產(chǎn)總額比例僅1.03%，涉及商譽(yù)上市公司占上市公司總數(shù)約25%；截止2018年三季度，這一比例攀升至4.09%，大約58%的上市公司涉及商譽(yù)問題。

商譽(yù)快速發(fā)育，在2015年和2016年蒞臨高潮。

2013年至2017年，A股總商譽(yù)分別是2144億元、3333億元、6541億元、10530億元和13037億元。其中2015年商譽(yù)同比增速96%，增速冠絕前后；2016年商譽(yù)單年增加接近4000億元，增額歷史最高。

2015年“牛市”中，資本不斷推高上市公司估值，大規(guī)模并購興起，標(biāo)的公司溢價(jià)節(jié)節(jié)攀升。這給商譽(yù)的成長(zhǎng)提供了充分養(yǎng)料。

仍以上述重大重組事件中引用指標(biāo)為參數(shù)，2013年A股完成的重大并購事件交易總價(jià)值1542億元，被收購公司總凈資產(chǎn)為978億元，增值率58%；2014年，交易總價(jià)值和標(biāo)的凈資產(chǎn)分別是2754億元和1054億元，增值率攀升到161%；2015年，標(biāo)的公司2701億元的總凈資產(chǎn)，被上市公司以8452億元的總價(jià)格收購，增值率達(dá)到213%的峰值。

簡(jiǎn)單來說，每收購100元凈資產(chǎn)，上市公司要付出313元的代價(jià)，溢價(jià)的213元變成商譽(yù)。這213元，有一部分隨時(shí)可能化為空氣。

比如，因商譽(yù)地雷一爆成名的天神娛樂(002354.SZ)，2014年至2017年，共計(jì)完成收購9起，涉及標(biāo)的公司13家，交易總額多達(dá)155億元。這些標(biāo)的公司凈資產(chǎn)總共不到40億元，據(jù)此計(jì)算，總增值率約288%。

盡管中途將部分標(biāo)的公司賣出，但天神娛樂商譽(yù)仍然由2014年末的0元，3年時(shí)間暴漲到了65億元。而在2018年業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)時(shí)，天神娛樂將其中48.14億元的商譽(yù)變成空氣。

長(zhǎng)痛不如短痛

輿論普遍認(rèn)為，商譽(yù)由減值改為攤銷的預(yù)期，助推本輪日聲勢(shì)浩大的業(yè)績(jī)預(yù)虧公告潮。

所謂攤銷，是指2007年以前，財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則采用直線攤銷法。大部分情況下，商譽(yù)將以10年期限逐年進(jìn)行攤銷，攤銷會(huì)被計(jì)入損益，減少當(dāng)年凈利潤(rùn)。

2007年，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則針對(duì)商譽(yù)，由直線攤銷改為減值測(cè)試法，商譽(yù)減值同樣會(huì)被計(jì)入損益，繼而影響凈利潤(rùn)。與攤銷不同的是，商譽(yù)減值由企業(yè)進(jìn)行測(cè)試，以決定當(dāng)期是否進(jìn)行減值以及減值幅度，存在人為的主觀控制。

2015年、2016年A股上市公司的高密度、高溢價(jià)并購潮，將在2018年、2019年迎來3年對(duì)賭到期后的業(yè)績(jī)承諾大考，被收購公司成色如何將得到檢驗(yàn)，而這也將直接影響到上市公司是否將要進(jìn)行商譽(yù)減值。

據(jù)此，針對(duì)可能出現(xiàn)的高額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)，將要加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo)力度。

2019年1月，在財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則咨詢委員會(huì)上，將商譽(yù)按照一定年限和方式進(jìn)行攤銷取代商譽(yù)減值策劃的建議，得到大部分委員認(rèn)可?，F(xiàn)行商譽(yù)減值規(guī)則可能重返2007年之前，成為此番商譽(yù)危機(jī)重燃的導(dǎo)火索。

根據(jù)光大證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)，如果按照攤銷法，將會(huì)有129家上市公司的2018年凈利潤(rùn)由盈利變?yōu)樘潛p，包括我愛我家(000560.SZ)、藍(lán)色光標(biāo)(300058.SZ)、奧飛娛樂(002292.SZ)、海航科技(600751.SH)等。

商譽(yù)比重較高的上市公司為避免未來業(yè)績(jī)持續(xù)遭到拖累，選擇了“長(zhǎng)痛不如短痛”的一次性大額減值。史上最大規(guī)模業(yè)績(jī)爆雷潮出現(xiàn)。按照近期各項(xiàng)業(yè)績(jī)披露，超過百家A股上市公司2018年預(yù)計(jì)虧損10億元以上，不少于60家虧損原因涉及商譽(yù)減值。

實(shí)際上，包括光大證券研報(bào)在內(nèi)的許多分析同樣認(rèn)為，作為一種意見征求，盡管得到大部分委員支持，但將商譽(yù)重新改為攤銷并不現(xiàn)實(shí)，包括美國(guó)這樣成熟的資本市場(chǎng)在內(nèi)，國(guó)際上目前主流方式仍然是測(cè)試減值法。

多位投資人對(duì)騰訊《棱鏡》表示，無論是攤銷還是減值，需要考量的關(guān)鍵因素，依舊是是標(biāo)的公司所創(chuàng)造價(jià)值是否能夠與其在并購交易中的溢價(jià)相匹配。

拋開減值動(dòng)因不談，在春節(jié)前那波減值潮中，幾乎都存在標(biāo)的公司承諾業(yè)績(jī)低于預(yù)期的情況。

例如人福醫(yī)藥(600079.SH)30億元商譽(yù)減值，主要源于2016年斥資5億多美元收購美國(guó)藥企Epic Pharma公司，此后該標(biāo)的公司盈利能力每況愈下，2017年的凈利潤(rùn)由3.36億元下降到2.1億元，而2018年上半年由于主要產(chǎn)品熊去氧膽酸膠囊價(jià)格下降，凈利潤(rùn)由2017年同期的9000多萬元下降到800多萬元。

爆雷故事未完待續(xù)

眾多上市公司的商譽(yù)危機(jī)尚未解除。

根據(jù)wind整理，A股2018年三季度商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重前30位上市公司(不包括凈資產(chǎn)為負(fù))

單從商譽(yù)絕對(duì)值來看，根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2018年三季度，A股商譽(yù)冠軍是中國(guó)石油(601857.SH)，高達(dá)424億元，這主要與2009年、2011年和2015年，中國(guó)石油收購Singapore Petroleum Company、英力士煉油有限公司和中石油管道有限責(zé)任公司有關(guān)。

中國(guó)石油之后，A股商譽(yù)總額排名第2到4位的公司分別是美的集團(tuán)(000333.SZ)、濰柴動(dòng)力(000338.SZ)、青島海爾(600690.SH)和中國(guó)平安(601318.SH)，商譽(yù)值均超過200億元。

在商譽(yù)值排名前20的上市公司中，廣匯汽車(600297.SH)、中信證券(600030.SH)、招商銀行(600036.SH)和中國(guó)石化(600028.SH)等榜上有名。

化工制造、金融等行業(yè)公司在商譽(yù)絕對(duì)值名單中名列前茅。顯然，考慮到這些行業(yè)龐大的資產(chǎn)規(guī)模和行業(yè)特性，絕對(duì)值并不能準(zhǔn)確定義出“商譽(yù)規(guī)?！保绻麑⑸套u(yù)與凈資產(chǎn)比值用作標(biāo)準(zhǔn)，榜單又是另外一番模樣。

據(jù)此，騰訊《棱鏡》另一項(xiàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2018年三季度，在凈資產(chǎn)超過5億元的上市公司中，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比值最高的是納思達(dá)(002180.SZ)，達(dá)到283%。也就是說，納思達(dá)商譽(yù)將近是其凈資產(chǎn)的3倍。

這家打印機(jī)廠商商譽(yù)畸高，主要源于2016年那次“蛇吞象”并購，斥資27億美元收購打印設(shè)備廠商美國(guó)利盟公司。

凈資產(chǎn)超過5億的上市公司中，共有15家商譽(yù)值超過凈資產(chǎn)，包括曲美家居(603818.SH)、長(zhǎng)城影視(002071.SZ)、當(dāng)代明誠(600136.SZ)和引力傳媒(603598.SZ)等。

金科文化(300459.SZ)、華誼嘉信(300071.SZ)、恒康醫(yī)療(002219.SZ)、萬達(dá)電影(002739.SZ)、久其軟件(002279.SZ)、美年健康(002044.SZ)和掌趣科技(300315.SZ)等，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比值均超過50%。

另外，比值超過4%(A股總商譽(yù)占總凈資產(chǎn)比例)的上市公司多達(dá)1070家。

文化傳媒和軟件等行業(yè)在商譽(yù)比重方面領(lǐng)跑A股。

招商證券研報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2018年三季度，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重最高的是傳媒行業(yè)，占比約28%，細(xì)分行業(yè)包括影視、營(yíng)銷、游戲等；休閑服務(wù)和計(jì)算機(jī)以24%和20%的比例分列第二、三位，細(xì)分行業(yè)包括軟件、計(jì)算機(jī)設(shè)備。

而在商譽(yù)絕對(duì)值方面，傳媒和計(jì)算機(jī)行業(yè)以超過1800億元和1100億元的商譽(yù)存量位居行業(yè)第1和第3位，同樣名列前茅；生物醫(yī)藥行業(yè)則以1500億商譽(yù)值位列第2位。

“影視第一股”華誼兄弟(300027.SZ)是典型樣本。

2015年，華誼兄弟以10.5億元和7.6億元的價(jià)格，收購東陽美拉70%股權(quán)和東陽浩瀚70%股權(quán)，兩家公司凈資產(chǎn)可以忽略不計(jì)，前者控股股東馮小剛，后者主要股東是鄭愷、李晨、Angelababy等明星。

2018年三季報(bào)顯示，華誼兄弟報(bào)告期末商譽(yù)是30.5億元。其中，東陽美拉獨(dú)占10億元商譽(yù)，東陽浩瀚商譽(yù)余額達(dá)到7.5億元。

華誼當(dāng)期凈資產(chǎn)100億元，商譽(yù)占比達(dá)到30%。

無獨(dú)有偶，截至2018年三季度，長(zhǎng)城影視(002071.SZ)、文投控股(600715.SH)、北京文化(000802.SZ)、華錄百納(300291.SZ)的商譽(yù)比重分別達(dá)到176%、52.8%、33.1%和32.7%，均處于高位水平。

輕資產(chǎn)與高估值，正是文化傳媒等商譽(yù)比重較高行業(yè)的主要特性之一。然而，文化傳媒行業(yè)過去同樣浸泡在高溢價(jià)并購帶來的估值歡愉之中。它們釀出的商譽(yù)泡沫，同任何事物一樣，如果缺乏邊界和克制，終會(huì)鑄出一把達(dá)摩克里斯之劍。

A股萬億商譽(yù)爆雷故事，未完待續(xù)。