創(chuàng)業(yè)板2月以來，截止3月7日收盤，累計(jì)大漲近37.82%，是什么原因?qū)е缕涠虝r(shí)期內(nèi)出現(xiàn)如此巨大的漲幅?；蛟S從業(yè)績角度能找到原因，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績有望迎來否極泰來。

截至2019年3月3日，A股共有1700多家公司公布了2018年的業(yè)績快報(bào)。其中，主板僅有160多家公司公布了業(yè)績預(yù)告，占比僅10%；而中小板共有893家公司公布業(yè)績預(yù)告，占比為96.5%；創(chuàng)業(yè)板有724家公司公布業(yè)績預(yù)告，占比為97%。根據(jù)業(yè)績快報(bào)計(jì)算，2018年A股的業(yè)績走勢呈現(xiàn)兩大特點(diǎn)：其一是各板塊業(yè)績總體下行，但是中小板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下行特別明顯；其二是中小創(chuàng)的營收增長與利潤增長出現(xiàn)了十分明顯的背離。但進(jìn)一步分析能夠發(fā)現(xiàn)，這樣的狀況，反而孕育了成長股業(yè)績反轉(zhuǎn)的契機(jī)。

中小創(chuàng)驟降拉低A股業(yè)績增速

先來分析業(yè)績的情況。從目前公布的業(yè)績快報(bào)情況來看，A股總體增速較此前的業(yè)績預(yù)告進(jìn)一步下滑。樣本A股的歸母凈利潤總和比2017年同期下降8.9%，較此前的業(yè)績預(yù)告下滑了1個百分點(diǎn)。這是A股過去兩年來的首次業(yè)績負(fù)增長。從板塊情況來看，受益于周期股業(yè)績的高增長，主板業(yè)績?nèi)匀槐３至苏鲩L，但由于目前主板公司樣本不多（僅160多家），所以參考價(jià)值較低。而中小板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績呈現(xiàn)大幅度負(fù)增長態(tài)勢，也拉低了樣本A股的業(yè)績增速。其中，中小板歸母凈利潤為2150億元，較2017年同期下滑26.2%，較此前的業(yè)績預(yù)告大幅下降了10個百分點(diǎn)；創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤僅有412.6億元，較2017年同期下降55.6%，較此前業(yè)績預(yù)告的增速也下降了8個百分點(diǎn)。

分行業(yè)來看，中小創(chuàng)各個行業(yè)利潤增速是跌多漲少。中小板26個行業(yè)中，2018年歸母凈利潤增速為正的僅有8個行業(yè)，分別是商貿(mào)零售、鋼鐵、餐飲旅游、建材、食品飲料、國防軍工、紡織服裝、輕工制造、電子元器件，較業(yè)績預(yù)告時(shí)的11個行業(yè)又減少了3個。業(yè)績增速排名前三的行業(yè)分別是商貿(mào)零售、鋼鐵和餐飲旅游，同比增速為116%、70%和50%，而增速墊底的則是機(jī)械、傳媒和農(nóng)林牧漁，歸母凈利潤較2017年分別下滑137%、130%和86%。創(chuàng)業(yè)板情況更加糟糕，在16個行業(yè)（只統(tǒng)計(jì)5家公司以上的行業(yè)）中，僅有醫(yī)藥、輕工制造兩個行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)正增長，其余14個行業(yè)業(yè)績都呈現(xiàn)大幅度負(fù)增長態(tài)勢。其中，家電、電力及公用事業(yè)和傳媒三個行業(yè)甚至出現(xiàn)了全行業(yè)虧損，虧損額分別達(dá)到22億、35億和166億。其中傳媒的虧損較業(yè)績預(yù)告又增加了40億。

中小創(chuàng)營收增速和利潤背離

再來分析中小創(chuàng)營收與利潤的背離。通過歷史比較可以發(fā)現(xiàn)，往年中小板與創(chuàng)業(yè)板的營收增速與營業(yè)利潤增速是基本同步的，但是2018年兩個板塊的營業(yè)收入增速與營業(yè)利潤增速出現(xiàn)了明顯的背離：中小板營收規(guī)模達(dá)4.6萬億，較2017年增長17%；創(chuàng)業(yè)板營收規(guī)模為1.3萬億，較2017年增長16%。但與之形成鮮明對比的，則是兩者的營業(yè)利潤都出現(xiàn)大幅度下滑：中小板營業(yè)利潤下降19%，創(chuàng)業(yè)板營業(yè)利潤下降43%。那么這種背離是由什么原因造成的呢？

有沒有可能是商譽(yù)減值的緣故？答案是：商譽(yù)減值有部分影響。之前測算過：2018年，中小板商譽(yù)減值350億元左右，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值在450億元左右；2019年，中小板商譽(yù)減值規(guī)模上限約200億元，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值規(guī)模上限約350億元。而2017年，中小板商譽(yù)減值為105億，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值為125億元。2016年及以前的商譽(yù)減值規(guī)?；究梢院雎?。將商譽(yù)減值影響消除后，2018年中小板的營業(yè)利潤增速由之前的-19%上升到-11.7%，而創(chuàng)業(yè)板的營業(yè)利潤增速由此前的-43%迅速回升到12%?？梢娚套u(yù)減值對營業(yè)利潤有較大影響。但是，即使扣除了商譽(yù)減值的影響，發(fā)現(xiàn)兩個板塊的營業(yè)收入與利潤的增速仍然呈現(xiàn)背離狀態(tài)。

那么，有沒有可能是營業(yè)成本快速上升造成的？這種可能性不大?？疾炝送曛行?chuàng)的營業(yè)收入增速與營業(yè)成本增速的走勢對比，發(fā)現(xiàn)兩者的增速呈現(xiàn)基本同步狀態(tài)。營業(yè)收入增速提高的時(shí)候，營業(yè)成本增速也相應(yīng)提高，反之亦然。當(dāng)前的業(yè)績快報(bào)雖然沒有公布2018年的營業(yè)成本，但根據(jù)以往的規(guī)律，兩者仍然應(yīng)該是同步變化。

中小創(chuàng)業(yè)績反轉(zhuǎn)即將來臨

在排除了商譽(yù)影響和營業(yè)成本大幅變動的影響后，中小創(chuàng)營業(yè)收入與歸母凈利潤出現(xiàn)大幅度背離的根本原因，就很可能是在費(fèi)用端了，即管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用出現(xiàn)了較大幅度的上升。從歷史來看，這種營業(yè)收入增速與營業(yè)利潤增速發(fā)生背離后，往往會在其后的一兩年出現(xiàn)反相背離，即營業(yè)利潤增速斜率又反過來大于營業(yè)收入增速斜率。如圖8和圖10所示，2011年，創(chuàng)業(yè)板的營收增速與營業(yè)利潤增速出現(xiàn)顯著背離，然后在2013年又出現(xiàn)了反向背離，當(dāng)時(shí)營業(yè)收入增速平穩(wěn)，但營業(yè)利潤增速快速上行，從而帶來了一輪轟轟烈烈的創(chuàng)業(yè)板牛市。在目前中小創(chuàng)營收仍然穩(wěn)健增長的狀況下，其歸母凈利潤增速將在2019年獲得明顯改善，這就使得創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)很可能是一個弱化版的2013年。

在這樣一種狀況下，可以合理假定2019年中小創(chuàng)營收保持穩(wěn)健，從而推算出其歸母凈利潤的增速。以創(chuàng)業(yè)板為例，在不同的營收增速狀態(tài)（樂觀20%、中性0、悲觀-20%）下，按照以往“營收—營業(yè)利潤—?dú)w母凈利潤”的勾稽關(guān)系和2019年商譽(yù)減值規(guī)模的估算，創(chuàng)業(yè)板2019年的歸母凈利潤增速將達(dá)到67%、39%和12%?？梢钥吹剑还苁呛畏N狀態(tài)下，創(chuàng)業(yè)板在2018年的業(yè)績底部已經(jīng)確立，2019年將迎來明顯反彈，并且在2020年延續(xù)這種態(tài)勢。隨著歸母凈利潤增速的回升，盡管缺少了外延并購的加持，創(chuàng)業(yè)板在2019年的走勢也很可能呈現(xiàn)出弱化版的2013年?duì)顟B(tài)。

中小創(chuàng)的業(yè)績底部夯實(shí)后，市場在成長股上的風(fēng)險(xiǎn)偏好將有顯著提升。成長股，特別是創(chuàng)業(yè)板，相較主板都會有不錯的相對收益。