一、緣起

這個題目聽起來有點拗口，我來解釋一下。中國平安是一家以壽險業(yè)務為核心業(yè)務，兼有產險、銀行、信托、證券、金融科技等業(yè)務的全牌照的綜合金融公司。對于它的壽險業(yè)務，市場普遍是用PEV來估值的（EV是指保險公司的內含價值，可以理解為一個保險公司進行清算時值多少錢，有那么一點類似普通公司凈資產值的概念，除了保險公司，其他公司也可估算其EV，PEV=市值/EV），保險的其他業(yè)務一般用大家很熟悉的PE或者PB來估值，那么平安的價值就大約等于所有這些分類業(yè)務價值的總和，然后再加上一些小的修正，但市場也普遍用PEV直接給中國平安整體進行估值。

下圖是自2016年后平安的PEV（EV用當年值計算，2019年的EV按預測增長20%計算）曲線，平安PEV曾在2017年1月達到最低約0.8倍，2018年1月最高達到約1.65倍。最新平安A股價80.44元（4月12日收盤價）預測2019年的PEV是1.21倍。

（注：EV取當年值，2019年取預測值）

基于我的研究，我覺得目前平安被低估了，其估值（PEV）在未來兩三年內還有一定的提升空間，這是為什么？我這篇文章討論的就是這么一個問題。這篇文章和很多研究報告不太相同，它的重點并非詳述平安的基本面，而是專注于討論估值調整的依據(jù)。

我為什么會寫這篇文章呢？緣起并不是我想刻意推薦某一只股票，而是我想進一步闡述我所堅持的一種投資哲學，這種投資哲學非常強調估值的水平，而這篇文章的內容就是專門探討估值調整的。去年3月，我在高禮價值投資學院作了一次關于價值投資理論的演講-----《投資框架2018》，我認為，公司是沒有所謂價值的，電腦屏上不停跳動的股票價格不過是市場參與者的各種看法在某個時點所形成的一個階段性的共識。

這個共識包含了一系列非常脆弱的假設，包括基本面的、宏觀面的等等，這些假設隨時都可能發(fā)生改變，共識也只好發(fā)生變動，股價因此上下波動，市場參與者的共識認為公司值多少，它就是多少，僅此而已，但是，盡管如此，我們仍然要估算一個公司值多少錢，但是這種估算并非僅依靠各種基本面數(shù)據(jù)計算一個公司的“真實價值”究竟是多少，而是估算未來市場的投資者們可能給它一個什么樣的價格。這個估算模型我們可以用一個簡單的公式來表達：

股價=估值（如PE、PEV等）*業(yè)績

股價上漲倍數(shù)=估值上漲倍數(shù)*業(yè)績上漲倍數(shù)

按這個模型，要估算某一個公司未來能漲多少，先估計未來它的業(yè)績能增長多少，然后再估計市場給它的估值有多少變化，才算完成。

在文章《投資框架2018》里，已經對平安的基本面進行了比較詳細的分析，但對未來估值會如何變化著墨不多。我覺得市場未來可能會調升平安的估值，那具體是誰做這個“調高”的動作呢？一般是券商行業(yè)里有影響的分析師，他們的研究報告對市場影響很大，他們對估值作調整的理由是什么？這是一個非常重大的問題，我做投資已經很多年了，也是通過持續(xù)觀察和思考，才漸漸明白估值調整這個游戲是怎么玩的，這篇文章具體結合平安這個案例，我來揭示一下這個游戲規(guī)則到底是怎么樣的。在這篇文章里，我自己既是一名研究公司基本面的投資人，同時還“角色扮演”一名行業(yè)的分析師，這是一個很有趣的嘗試。

未來兩三年，如果分析師要上調平安的估值，我覺得可以有以下四個理由：

1、NBV恢復快速成長;

2、對償二代所帶來的商業(yè)模式的變化有更深入的認識;

3、對多元化業(yè)務的競爭優(yōu)勢有更深入的認識;

4、利率預期發(fā)生改變。

以下進行詳細分析。

二、四個理由

1、NBV恢復較快增長

NBV(新業(yè)務價值)可簡單理解為新的一年銷售的保單所產生的未來利潤在年內的貼現(xiàn)，可以轉化為EV。分析師對NBV的增速非常重視，因為增速代表公司業(yè)務發(fā)展的潛力，NBV增速越高，分析師所給的PEV也越高，為了讓大家理解NBV增速對保險公司估值有多重要，我介紹保險股的另外一種估值方式。

公司市值=EV+N*NBV(N指倍數(shù))

在這種估值方式下，關鍵是如何確定估值倍數(shù)N是多少，這是一個非常主觀的事情，但是仍有一定規(guī)律可言，主要是NBV的增速越高（也可以對比下新業(yè)務價值率，但其影響已經體現(xiàn)在NBV增速里了），倍數(shù)N就給得越大。以友邦為例，友邦這幾年新業(yè)務價值增長不錯而且還算穩(wěn)定，2016年至2018年增速分別為25.1% 、16.6%和23.4%，預測2019年增速為21%（大摩的假設），這種情況下，目前市值所蘊含的2018年NBV倍數(shù)是17.1倍，2019年蘊含的NBV倍數(shù)是12.6倍（按大摩假設NBV增長21%，EV增長12.8%計算）。

我們再來看一看平安，這幾年壽險新業(yè)務價值增速非常好，2016年、2017年的增速分別是27.4%和32.6%，但2018年增速大降至7.3%，這種情況下，市場給平安集團整體的這個N是多少呢？我把平安集團當作一個整體來估值，實際上，平安集團除了壽險每年貢獻新的價值，別的部門也貢獻了很多價值 （非壽險部分所產生的利潤約占集團利潤的35%），但是我也直接套用以上公式計算 （相當于假設除壽險之外的部門新一年不產生任何利潤了，其實這并不嚴謹，這會導致高估倍數(shù)N），以此作為一個非常保守的參考，順便也可以感受一下平安被低估的程度,我覺得還是有意義的。平安目前市值所蘊含的2018年的NBV倍數(shù)是6.5倍，蘊含的2019的NBV倍數(shù)是是3.4倍（假設NBV增長10%，EV增長20%，要說明的是，這是一個非常保守的預測，實際上我自己預測的EV增長要比這個數(shù)字高不少），都比友邦低多了。

上述的這個估值方式，最終是可以轉化為比較簡單的PEV估值方式的，倍數(shù)N越大，PEV也相應就越大，之所以專門指出，只是想換個更直觀的角度去印證NBV增速對PEV估值的重要性 。

去年平安壽險的新業(yè)務價值增速為什么下滑這么多呢？原因很多，首先，2017年發(fā)布的134號文對短期理財型保險產品的銷售進行了嚴格控制，此外，2018宏觀經濟非常糟糕，保險產品可以視同為非必需消費品，銷售受到沖擊是必然的，那未來平安的NBV增速會是多少呢？分析師們總是用線性思維進行推測，彭博顯示，他們由此推測今年增長只能是個位數(shù)了，最多是10%，明后年分歧還比較大，但是他們并不固執(zhí)，如果新的報表數(shù)據(jù)超過他們的預期，他們就會馬上重估，他們這么做是可以理解的，他們更樂于做切香腸式的預測調整，因為在沒有見到確切的報表數(shù)據(jù)轉好之前，太快地上調預期，大部分情況下會被同行認為不夠嚴謹。

未來NBV的增速會如何呢？我認為去年保險業(yè)的壞消息實在太多太集中而且非常實質，這種惡劣的經營環(huán)境算是對保險公司做了一次超高強度的壓力測試。平安下半年的銷售情況出乎意料比上半年要好（要強調的是，去年下半年的經濟情況包括中美貿易戰(zhàn)情況遠比上半年更嚴重），今年宏觀經濟情況有明顯好轉，特別是中美貿易戰(zhàn)有望趨緩，較大力度下調個人所得稅有利于保單銷售，從前兩月公布的月度保單數(shù)據(jù)來看，保險（尤其是新業(yè)務價值率很高的健康險等保障型產品 ）需求仍然相當強盛，去年新業(yè)務價值7.3%的增長很有可能是一個階段性的低點，未來兩三年內，甚至不排除今年，NBV的增速重回10%以上，甚至在明后年達到15%左右以至更高，是完全有可能的。

我之所以有這種信心，是我認為中國保險盡管發(fā)展了這么多年，但是還處于發(fā)展的早期階段。看下面三張圖：

2017年中國的保險密度（每年人均壽險保險支出）只有225美元，低于全球人均353美元的水平。

2017年中國的保險深度（每年壽險保險收入占GDP的比重）只有2.68%，低于全球3.33%的水平。

中國壽險資產和銀行資產相比，只有5.2%，美國、日本、臺灣是這個比值的4倍至11倍。

我還想特別指出，每年所銷售的壽險產品中，長期保障型產品所占比重并不高，包括平安在內的幾個大保險公司大約只有百分之三四十，中小型保險公司更低，而中長期保障型產品才算是“真正”的保險，如果以這個金額計算保險深度和密度，那更是小的可憐。

這些數(shù)據(jù)表明，中國保險發(fā)展空間巨大，任重而道遠。保險產品中我覺得最值得關注的是健康險，這些年國內由于污染嚴重等原因，癌癥等惡性病的發(fā)病率相當高，而且醫(yī)藥費越來越高，健康險因此成了剛需，我能感覺到周圍朋友自覺買?？惦U的意識越來越強，而這種趨勢才開始不過五六年。

基于以上原因，我對平安未來NBV增速相當有信心，去年情況如此惡劣都有7.4%，未來恢復到10%--15%，甚至更高，好像也不難吧。

未來隨著NBV增速的增長，平安的估值（PEV）就會被分析師切香腸式的逐次調高。在NBV增速處于階段性低點時買入，靜候未來PEV估值探底再上升，是投資保險股的一個重要策略。

2、對償二代所帶來的商業(yè)模式變化有更深入認識

中國自2016年正式實施償二代監(jiān)管制度及相應的會計準則，走在了全世界的最前列。在實施的兩三年時間里，監(jiān)管機構和保險公司在小心翼翼地適應并完善這個全新的制度，而同期還發(fā)生了很多大事，2017年保險業(yè)134號文發(fā)布，強調保險姓保，期望通過產品設計的角度限制中短存續(xù)期產品的設計，這個文件對保險業(yè)2017和2018年的運營以及會計報表影響巨大，另外，2018年平安第一次實施IFRS9新會計準則，適逢當年股市暴跌，平安的業(yè)績因此受到了比較重大的沖擊。這些因素疊加在一起，產生了很多數(shù)據(jù)干擾，讓我們不容易理解償二代本身所給保險業(yè)商業(yè)模式所帶來的石破天驚的變化，從大量非常復雜的數(shù)據(jù)里，我篩選了兩個方面的數(shù)據(jù)闡述這個問題，并且盡可簡明易懂：

（1）保險業(yè)從重資產模式轉型為輕資產模式。

平安在公司業(yè)績ppt里是這樣表述的：“償二代下，剩余邊際被認可為資本，為實際資本的重要組成部分；償二代下，如果新業(yè)務盈利能力較強，其剩余資本大于要求資本，貢獻資本”，這段話有很多專業(yè)術語，不容易理解，我用更通俗易懂的文字表述一下，壽險業(yè)務以前一直是重資產業(yè)務，原因是賣保險需要消耗資本金，如果不補充，則嚴重影響業(yè)務擴張。償二代會計準則較償一代最大的改變是，已銷售的保險產品（主要是指盈利能力強較的長期保障型產品）未來的利潤可以折現(xiàn)回來補充資本，下圖是平安壽險凈利潤、凈資產與核心資本增加的關系。

2015年還是償一代，平安壽險凈利潤207億，凈資產增加了134億，核心資本因此也只增加了167億，而實施償二代的2016年，當年凈利潤244億，凈資產增加了157億元，但核心資本卻狂增了833億，2017年更厲害，凈利潤361億，凈資產增加了586億，但核心資本卻飆升了1787億（這和股市藍籌大升有關），經濟形式極為惡劣的2018年（同時受實施IFRS9會計準則以及股市大跌的影響）凈利潤587億，凈資產只增加了184億，但核心資本卻也增加了613億，可見，核心資本的增加不再依賴于當年凈資產的增加或者凈利潤的增加（凈利潤的增加其實已經體現(xiàn)在凈資產增加里了）。

這樣一來，保險公司就不需要通過頻繁增發(fā)新股或者發(fā)行次級債、可轉換債等來增加核心資本了，這個變化的意義在于，保險公司盈利能力強的長期保障型險種賣的越多，它的核心資本就增加得越多，然后就可以賣更多的保險，核心資本也就繼續(xù)增加，不斷反復加強，保險業(yè)的商業(yè)模式由此從重資產模式轉變?yōu)檩p資產模式，這是一個革命性的變化。平安長期保障型產品銷售一向不錯，其所產生的新業(yè)務價值占全部新業(yè)務價值的比重一向較高（2018年高達67.7%），平安因此成了償二代最大的受益者。另外值得一提的是，由于核心資本變得相對充裕的緣故，保險公司常規(guī)性的分紅率也會提升，這也是有利于提升估值的。

（2）利潤前置

償二代還帶來一個重大變化，就是新業(yè)務價值前置，由此帶來的利潤也將前置，下面這張圖反映了這一變化，通俗來說，以前（償一代）賣長期保障型產品，第一年這項業(yè)務往往是虧錢的，前面五年，會計上反應也往往是虧錢的，償二代后，第一年，還有前面五年會計反應一般都是賺錢的。

這還會帶來幾個重大好處：相對于償一代，償二代下當年新業(yè)務價值（NBV）增加了，內含價值(EV)增加了，當年的凈利潤也增加了，這樣導致分紅也增加了，下表充分說明了這一點，2015年本來已經是保險業(yè)非常興盛的一年，各項指標已經很不錯了，而2016年實施償二代后，當年NBV激增64.7%,剩余邊際（比較復雜的保險概念，是凈利潤的主要來源，不詳細闡述了 ）大增37.4%，集團分紅大增41.5%（第二年又增長了99.1%）,分紅率從2015年的17.9%增長4.1個基點達到22%（第二年又增長了8.6個基點到30.6%），在經營環(huán)境非常困難的2018年，平安的NBV仍實現(xiàn)7.3%的增長，剩余邊際、集團分紅仍然有27.6%和 21.9%的可觀增長，分紅率也達到了31%，這樣的一個成績，除了平安員工工作非常努力之外，償二代也起了很大的作用。

實施償二代，分析師會有一個擔心，既然似乎可以無限擴張了，那會不會導致壽險的杠桿率（總資產/凈資產）大幅上升，從而導致風險急增呢？看下表，

自2016年實施償二代以來，平安的杠桿率其實是下降的，另外四家大的保險公司略有升降，但總體變化也不算大，可見這個顧慮是沒必要的。

討論償二代后平安商業(yè)模式的優(yōu)劣，還有一個角度，就是和別的非常優(yōu)秀的金融公司如招商銀行進行比較，平安集團按PEV估值，招行按PB估值，本質上都是按資產進行估值，是有一定可比性的，至少可以給我們作一個參考。

凈利潤增長方面，自2016年以來三年招行增幅分別是 7.6%、13.0%和14.8%，平安集團增幅是15.1%、42.8%和20.6%。

資產增長方面，自2016年三年來招行凈資產增幅分別是11.5%、19.4%和12.5%，而平安集團EV增長分別是15.3%、29.4%和21.5%。

盈利能力方面，自2016年三年來招行加權ROE分別是16.3%、16.5%和16.6%，而平安集團加權ROE分別是17.4%、20.7%和20.9%（其實平安 ROEV才是更好的盈利能力指標，分別是21.0%、26.7%和23.7%）。

無論哪個方面，平安集團都超過了招行，而且還超過不少，而按最新股價計算（4月12日收盤價），估值方面招行PB是1.73倍，而平安集團PEV是1.46倍，按最新預計測算，招行2019年PB是1.50倍，平安PEV是1.21倍（預測平安集團2019年EV增 長20%，招行凈資產增長15%），招行的估值比平安集團要高一些。

以上從兩個方面探討了償二代的實施對保險公司商業(yè)模式變化所產生的重大影響，保險公司從重資產模式轉型為輕資產模式是非常重大的變化，所有金融公司的發(fā)展都受核心資本的制約，普遍都要不斷地增發(fā)新股或者債券來補充資本，償二代通過將本來屬于負債的剩余邊際直接轉化為核心資本，完美地解決了這個難題，理論上它好像可以無限擴張了（實際上還是會受到別的條件的約束的）。

在所有金融行業(yè)里，我覺得償二代后保險業(yè)的商業(yè)模式是相對最完美的，實施三年包括經營環(huán)境非常困難的2018年，其效果已經初步體現(xiàn)出來了，實施時間越長，它對保險公司的成長和盈利增長的貢獻就越明顯越重大。看了很多大行報告，我覺得分析師們普遍重視不足或者分析不夠深入，如果未來分析師們能夠更充分更深入地理解其內涵，我相信是有機會大幅調升其估值的。

3、對多元化業(yè)務的競爭優(yōu)勢有更深入認識

平安堅持“金融+科技”、“金融+生態(tài)”戰(zhàn)略，全面支撐“金融服務、醫(yī)療 健康、汽車服務、房產服務、智慧城市”五大生態(tài)圈建設，平安同時擁有壽險、產險、銀行、信托、租賃、金融科技等業(yè)務，平安的這種業(yè)務形態(tài)，在全球主要的金融公司里非常罕見。券商分析師們是怎么給平安估值的呢？方法是把各項業(yè)務的市值加總后再打一個折扣，看最新的平安的報告，大摩折扣是15%，高盛是10%，折扣意味著他們有某些擔憂。

分析師們對所有所謂多元化的公司都是這樣的估值方法嗎？不是的，對于阿里、騰訊、亞馬遜這樣有多種業(yè)務的互聯(lián)網(wǎng)公司，分析師的估值方法是各項業(yè)務的市值加總后給一個溢價（但在他們編制的估值模型上，更多表現(xiàn)為給每一個單獨業(yè)務予更高的估值，效果是一樣的），為什么呢？分析師主要認為有兩個巨大的競爭優(yōu)勢：

1、不同業(yè)務之間可以共享客戶，從而實現(xiàn)交叉銷售，降低獲客成本同時提升利潤。例如騰訊的qq客戶可以同時也是騰訊手游、qq音樂、騰訊視頻、理財通的付費客戶；

2、很多業(yè)務屬于高科技行業(yè)，能夠顯著提升工作效率和競爭力，同時這些業(yè)務未來發(fā)展空間巨大。例如亞馬遜的云業(yè)務，對其電商主業(yè)的效率和競爭力幫助很大，同時云業(yè)務未來發(fā)展空間巨大。

平安開展多元化業(yè)務是否也具有相同的優(yōu)勢呢？我覺得當然是的，有數(shù)據(jù)為證：

（1）共享客戶，交叉銷售

截至2018年末，2018年個人客戶數(shù)1.84億人，同比增長11%，新增客戶中來自集團五大生態(tài)圈的互聯(lián)網(wǎng)用戶占比35.6%。個人客戶中同時持有多家子公司合同占全部客戶的比例是34.6%，占比較年初提升6.1個百分點。集團客均合同數(shù)2.53 個，較年初增長9.1%，平安從每個客戶所賺到的錢（客均營運利潤）531.25元，同比上升18%。平安的商業(yè)模式非常像互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司，“一個客戶、多種產品、一站式服務”，收入和利潤=用戶數(shù)*ARPU（每用戶平均收入），目前平安正處于一個用戶數(shù)和ARPU雙升的過程。

另外，我再提供一組平安銀行交叉銷售的數(shù)據(jù)。

2018 年，平安銀行綜拓渠道（指集團內部其他業(yè)務部門推薦客戶來平安銀行這一種渠道）客戶（不含信用卡）新增 295.87 萬戶，占零售整體新增客戶（不含信用卡）的比例為 29.8%，其中高凈值私財客戶凈增5.42萬戶，占整體凈增私財客戶的比例為40.1%；管理零售客戶資產（AUM）余額凈增1,403.59億元，占零售整體凈增客戶資產余額的比例為42.5%；

綜拓渠道發(fā)放“新一貸”（平安銀行最重要的個人貸款產品之一）487.08 億元、占整體比例43.4%，發(fā)放持證抵押貸款429.68 億元、占整體比例為 45.5%，發(fā)放汽車金融貸款 341.67億元、占總體比例為 23.1%，信用卡通過綜拓渠道在新增發(fā)卡量中占比達39.0%。

綜拓渠道推薦客戶的資產質量優(yōu)于其他渠道，其中“新一貸”綜拓 渠道不良率 0.45%，較整體不良率低 0.55 個百分點；持證抵押綜拓渠道不良率0.05%，較整體不良率低 0.09 個百分點；汽車金融綜拓渠道不良率 0.41%，較整體不良率低 0.13 個百分點；信用卡綜拓渠道不良率 1.10%，較整體不良率低 0.22 個百分點。

以上這些數(shù)據(jù)充分說明，平安內部多元業(yè)務之間有很強的協(xié)同效應，客戶獲取成本降低的同時品質優(yōu)良，交叉銷售頻次和金額顯著增長。

（2）高科技提升效率， 發(fā)展前景廣闊

平安每年將收入的1%用于科技研發(fā)。擁有業(yè)界一流的研發(fā)團隊，科技研發(fā)人員2.9萬名，截至2018年底，科技專利申請數(shù)較年初增加9,021項，累計達12,051項，位居國際金融機構前列，其中PCT及境外專利申請數(shù)量累計達3,397項，在“2018年全球金融科技發(fā)明專利排行榜”中，排名第一。下圖是近年平安在人工智能、區(qū)塊鏈和云等高科技領域所取得的一些成績。

在金融服務領域，平安人工智能技術已涵蓋智能預測、智能風控和智能服務等領域，為客戶提供快速理賠、智能雙錄、中小型企業(yè)貸款審批和智能客服等功能。在智能風控領域，平安通過端到端線上化的微表情面審風控系統(tǒng)，與人工審核的匹配度近90%，可節(jié)約近40%的人力成本。平安的各項業(yè)務都在大規(guī)模應用集團高科技研發(fā)的成果，顯著提升了工作效率和競爭力，以壽險業(yè)務為例，具體見下圖的介紹。

平安金融科技主要包括陸金所、平安好醫(yī)生、金融一帳通、平安醫(yī)?？萍?，汽車之家這五家公司，這五家公司發(fā)展都很迅猛，如果把盈利階段分為設立平臺、流量及數(shù)據(jù)積累、收入爆發(fā)式增長及利潤貢獻四個階段，這五家公司分別處于以下階段：

目前有盈利的只有陸金所和汽車之家（平安好醫(yī)生已經非常接近盈利了），但是整體上也已經盈利了，2018年金融科技板塊一共貢獻了67.7億元歸母營運利潤，占集團的比例為6.0%。這幾家（不包括汽車之家）公司目前的估值情況如下：

以上兩點是想說明平安通過多元化經營所獲取的巨大的競爭優(yōu)勢，與騰訊、阿里、亞馬遜等高科技公司有頗多相同之處。

除此之外，我還想特別指出，市場對平安多元化經營有所顧慮，還有一個重要原因，就是對平安銀行的經營，尤其是它的壞帳比較擔心。確實多年前平安對公業(yè)務積累了巨額的壞帳，但是自從2016年底更換董事長之后，管理層以很大的魄力從對公銀行轉型零售銀行，成效相當顯著。零售業(yè)務收入占比從2015年的27%上升到2018年的53%，零售業(yè)務利潤占比從2015年的17%上升到2018年的69%，市場最關心的資產質量有了脫胎換骨的提升。下面這張圖有多項指標充分證明了這一點，其中，大家非常關心的“逾期90天占比”已從2016年的2.75%下降到2018年的1.7%，逾期90天的拔備率已從2016年的99%上升到2018年的159%。

下面這張圖反映的是平安銀行每年的資產減值損失與營業(yè)利潤的關系。

連續(xù)四年，平安銀行核銷壞帳力度驚人，2018年資產減值損失核銷了479億，而同期營業(yè)利潤只有323億，兩者比值高達148%，是所有上市銀行里是最高的（這個比值2018年招行是57%，工行是43.5%，建行是49%），值得預期的是，在未來的兩三年，如果平安資產減值核銷大幅減少，那么平安銀行的利潤就會有跳躍式的上升。平安銀行的基本面這幾年發(fā)生了很多變化，這對提升平安集團整體估值有十分正面的意義。

越來越多的數(shù)據(jù)表明，平安多元化經營、軍團式協(xié)同作戰(zhàn)是平安在競爭中的巨大優(yōu)勢，在與現(xiàn)在國內幾家大的純壽險公司相比，平安競爭有更高的維度，高維打低維，勢不可擋，平安已經從1.0版本的傳統(tǒng)保險公司進化到2.0版本的科技金融公司,而它的競爭對手還在傳統(tǒng)的1.0版本里苦苦掙扎，輸家其實是輸?shù)貌幻鞑话?。近十年來平安的市場份額持續(xù)上升，在保險業(yè)非?？粗氐拿磕辍靶聵I(yè)務價值”所占總體份額這個指標上，平安是連年持續(xù)上升，2018年又上升了約4個百分點，所占份額接近40%了，按這個趨勢，再過幾年就會占據(jù)中國保險業(yè)的半壁江山，平安所占的市場份額，一如某些號稱贏家通吃的互聯(lián)網(wǎng)知名企業(yè)那么強大，我對比過美國、日本、臺灣和香港，我對比過美國、日本、臺灣和香港，沒有任何一個保險龍頭的市場份額能和平安相比，而且還相差甚遠。再看盈利能力的對比，見下圖：

平安四年來加權ROE分別是17.1%、17.4%、20.7%、和20.9%，持續(xù)上升，而且大幅領先競爭對手。

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，大家公認阿里騰訊的盈利能力是最強的，平安也“斗膽”來比一比，看看如何。

2016年，平安凈利潤624億，超過了阿里和騰訊的433億和411億；2017年，平安凈利潤891億，超過了阿里和騰訊的640億和715億；2018年，平安凈利潤1074億，超過了阿里和騰訊的759億和787億，平安連續(xù)完勝三年。

平安是一家傳統(tǒng)的保險公司嗎？不是的，它已經進化為一家全球領先的“科技金融公司”，平安的市場份額很高，未來更高，甚至能和一些知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比一比，且盈利能力又極為強大，甚至連續(xù)三年超過了阿里和騰訊，但平安的估值水平與很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一比，一個在地下，一個在天上，難道不應引起我們的反思嗎？

對多元化布局的意義，我們從另外一個角度---大數(shù)據(jù)這個角度去分析會看得更清晰，通過多元化的業(yè)務拓展，平安獲得了非常珍貴的個人金融的大數(shù)據(jù)，盡管不同業(yè)務之間需要有隔離墻，但平安在個人底層數(shù)據(jù)方面很大程度是打通的，這對于完善用戶畫像，以便提供更精準的訂制化的服務有重大幫助，平安這幾年之所以能夠持續(xù)推出各種創(chuàng)新的業(yè)務，給個人客戶提供各種令人眼花繚亂的綜合金融服務，最重要的原因是對個人金融大數(shù)據(jù)的深度挖掘。

另外，平安擁有這些大數(shù)據(jù)還有助于提升整體風控能力，多元化業(yè)務綜合風險是比較大的，這是分析師對平安有所擔憂的最重要因素之一，我認為研發(fā)移動互聯(lián)網(wǎng)技術、應用AI等高科技，還有深度挖掘個人金融大數(shù)據(jù)，這三者顯著提升了平安集團的風控能力，目前看起來運作良好， 當然未來我們還需要持續(xù)跟蹤和評估。

大數(shù)據(jù)年代，得數(shù)據(jù)者得天下，一個公司擁有的數(shù)據(jù)維度越多，數(shù)量越大，公司就越有價值，就越有可能失控性進化，也就是說公司的“進化力”就越強，市場給阿里、騰訊、亞馬遜等公司很高的的估值，是很有道理的，但是，市場對平安這種多元化業(yè)務運作的競爭優(yōu)勢還缺乏足夠的認知，對這種競爭優(yōu)勢不但沒給溢價，還給了折價，非常不可思議，但是情況正在悄悄地發(fā)生改變。

今年3 月15 日，在美國《華爾街日報》上，有一位敏銳的財經記者發(fā)表了一篇報道《中國平安能獲得像科技公司那樣的高估值嗎？》，文章分析了平安在高科技的巨大投入正在對各項業(yè)務的發(fā)展產生了積極影響，借助大數(shù)據(jù)向客戶進行交叉銷售也取得了比較顯著的成果，作者最后總結，除非中國對公司大數(shù)據(jù)的使用政策發(fā)生改變，否則“該公司的股票估值或應重新評估”。

分析師現(xiàn)在給平安估值，按分業(yè)務加總為基礎進行計算，這當然可以，但是，考慮到多元化布局的平安其實是一個內部有高度協(xié)同性、不可分割、軍團性綜合主戰(zhàn)的競爭主體，無須按分業(yè)務加總，而給直接公司整體一個估值（PEV），感覺也是很合理的，有大行已經這么做了，而且?guī)缀跛写笮邪捶謽I(yè)加總計算后，也會根據(jù)結果再計算一個公司整體的PEV。

4、利率預期發(fā)生改變

利率趨勢對平安估值影響一直比較大，在利率由低往上走的過程，估值容易提升，而利率由高往下走的過程，情況則相反。兩者的相關性可見下圖，可見相關性還是比較強的。

（注：EV取當年值，2019年取預測值）

由于平安保險資金主要用于投資債券，而債券的收益直接影響保險資金的投資收益，因此利率的變化影響平安的投資收益進而影響其EV確實是有道理的，但是，兩者的相關性近年來有所下降，在分析之前，我先介紹三個專業(yè)術語：利差、死差和費差，保險的利潤就是由這三差組成的，通俗簡單說來，利差是指實際投資收益與當初預設的差值，費差是指實際發(fā)生的費用率與當初預設的差值，死差是指實際死亡率（或生病率）與當初預設的差值。如果利潤構成中利差占比還較多，說明利潤對投資收益的依賴比較多，就不太確定，分析師不會喜歡;

如果利潤構成中死差或費差占比比較多，說明當初死亡率（或生病率）或費用率設計得比較保守，利潤就會比較確定，對投資收益的依賴就會比較少，分析師會比較喜歡。平安2018年銷售的產品新業(yè)務價值中利差占比只有34.0%，而死差費差占比上升到了66%，其中，中長期保險型產品的利差占比只有23.5%，死差費差占比高達76.5%，平安EV（EV是個存量的概念）中，預計死差費差占比近年來上比較快，估計已經占了55%左右（綜合一些大行的分析報告結論），未來隨著中長期保障型產品銷售比重的進一步擴大，利差占比還會下降，這樣平安投資業(yè)績受利率波動的影響也會減少。

公司最新年報披露的敏感性分析里，如果投資收益每年減少50個基點（即減后為4.5%，同時貼現(xiàn)率11%不減），那么壽險的EV會減少7.5%，而集團的EV會減少4.58%，由于集團每年正常的EV增長還在20%左右，所以即使由于利率因素有所減緩，總的來說影響還是有限的，而且影響會逐年減少。

保險公司業(yè)績和利率的相關性越小，分析師給公司的估值就越高，友邦保險就做得很好，我們看一下它的PEV走勢和美國十年期國債利率的關系（友邦保險開展業(yè)務的主要國家的利率水平普遍深受美國利率的影響，因此選擇美國十年期國債利率來作利率模擬）。

（注：EV取當年值，2019年取預測值）

很明顯，友邦的PEV和美國國債收益率相關性比較小，它是怎么做到的？友邦產品中NBV死差費差占比高達80%左右，EV死差費差占比高達75%--80%，所以它的業(yè)績受利率的影響就很小，分析師很喜歡，給它的PEV估值長期在2倍多。中國幾個大的保險公司估值一直很低，除平安之外現(xiàn)在還是0.8倍左右，如果用EV+NBV*N公式給它們估值，N居然是負的，個中原因很多，但最核心的原因是業(yè)績受利率影響太大了。

下圖來自中金公司在2017年11月底的一份報告，顯示友邦的營業(yè)利潤中利差占比僅為24%，而中國人壽利差占凈利潤比例歷史上平均超過90%，除平安外的幾家大保險公司近年來都在積極轉型，提升長期保障型產品的銷售比重，也都有進步，但是效果還不算太顯著。平安這方面和友邦還有不少的距離，但進步很大，增速很快，我估計再過四五年，死差費差占NBV和EV的比重有望接近友邦。

十年期國債收益率在2016年9月底曾經下探至2.66%，然后一路上漲至2018年2月初的4.02%，之后受宏觀經濟拖累，收益率開始了一年多的下跌，最低到過3.07%，最近受制造業(yè)PMI超預期上升至50.8的影響，國債收益率大幅反彈至3.31%。國債收益率和宏觀景氣高度相關，四五月間中美貿易談判可以完成，再加上國內大規(guī)模減稅的影響，國內經濟見底并持續(xù)上升的勢頭已經確立，這種情況下國債收益率上行概率頗大，上行的幅度和經濟的反彈力度成正比，此外，最近非洲豬瘟導致豬肉價格大升，還有原油價格顯著上升，這都很有可能導致CPI(零售物價指數(shù))的上升，這也會導致國債收益率的上升。在這些因素的綜合影響下，如果收益率真的上升了，就會迅速觸發(fā)分析師切香腸式的上調保險股估值。

（注：EV取當年值，2019年取預測值）

研究上圖總結歷史經驗，利率一點小的變化，會引起估值較大的變化，十年期國債利率在3.3%和4%，不過是70個基點，但平安估值(PEV)差異可以高達百分之三四十（當然，還有很多別的因素同時產生影響）。當然，影響利率的因素很多，非常復雜，我們都應該心存敬畏，我的投資經驗是：預測當然可以，但是，所有的投資都不應該建立在那些我們無法把握的因素，例如利率上，以投資平安為例子，如果利率上漲了固然好，但如果不漲，甚至下跌，我們仍擁有足夠的安全邊際，這才是好的投資。

三、補充

以上分享了未來分析師提升平安估值最核心的四個邏輯，除此之外還有一個比較重要的邏輯，必須要提一下，從全球視野看，影響中國保險股估值有一個重大因素，就是投資久期和負債久期不完全匹配，2018年平安投資資產久期8.2年，負債久期14.8年，缺口6.6年（2017年資產負債久期缺口6.9年），為什么會這樣呢？原因就是平安投資的中國債券，包括國債和公司債年限總體太短了，絕大部分都是十年以內的（2018年發(fā)行的十年期以上國債只占總發(fā)行量的約10%），這樣一來，平安的債券投資就存在一個利率波動的風險，沒辦法很好地對沖。

未來這種情況可能會有變化，原因是人民幣國際化進程還比較順利，國際社會對人民幣不同期限國債需求非常大，另外，由于外貿順差減少，中國增發(fā)貨幣遇上了一定的技術問題，光通過降準還遠遠不夠，未來還需要通過買賣各種期限國債進行吞吐，所以，人民幣國債未來發(fā)行量更大，期限更多樣，是可以預見的事情，不過，這還需要時間來準備。如果幾年后投資久期和負債久期匹配的問題可以得到一定程度的解決，包括平安在內的中國保險股的估值相信會有顯著的提升。

但在目前這種投資久期和負債久期不完全匹配的情況下，會不會給平安帶來很大的經營風險呢？其實不會，原因很簡單，就是保險資金的成本足夠低。保監(jiān)會吸取了多年以前保險公司惡性競爭以高利率售賣保單差點導致全行業(yè)集體崩盤的教訓，一直嚴格限制保單的預設利率，不允許惡性競爭，據(jù)中信證券估算（別的幾家大行的估算結果也差不多），平安長期保障型產品的資金成本約1.5%--2%，理財型產品的資金成本約3.5%，這么低的成本是經得起利率波動的，因此不必過分擔心這種經營風險。值得一提的是，保監(jiān)會嚴格限制保單的預設利率，但對保單的盈利水平并沒有限制，這是中國保險業(yè)最大的“秘密”之一，也是中國保險公司盈利豐厚的重大原因。

還有一個大家很關心的問題，最近股市大漲，這會提升平安的估值嗎？股市上升，對NBV沒有影響，但對EV有影響，據(jù)公司2018年年報所作的敏感性分析，權益資產（主要包括股票）公允價值變動10%，對壽險EV的影響約2.1%，對集團EV的影響約1.7%，影響不大不小，但是對凈利潤的影響可能比較大，平安資產中影響利潤的權益類資產約2000億，今年滬深三百漲了30%多，這意味著會增加幾百億的利潤，不過平安是用PEV而不是用PE進行估值的，但是，我們繼續(xù)深入思考，實際上，股市上漲了，整個市場的估值都在提升，保險股包括平安估值自然水漲船高。

股市漲，保險股漲，但更妙的還不僅于此，據(jù)統(tǒng)計2013年以來，無論股市和債市是漲是跌，保險股的相對回報和絕對回報一直十分理想，而平安在保險股里的長期表現(xiàn)一直是最好的。簡單思考后面的邏輯，應該是保險的需求一直很強勁，保險的商業(yè)模式很好（償二代后的商業(yè)模式更好）。

說了很多提升平安估值的邏輯，那么未來分析師有可能降低平安估值的理由是什么呢？我覺得最重要的有兩個，一是政治風險、二是利率環(huán)境惡化。這里就不詳細展開了。

平安確實是中國最優(yōu)秀的保險公司，在證券市場上最適合對標的公司就是在香港上市的友邦保險了，我把兩者最重要的一些經營數(shù)據(jù)進行了對比。

兩個公司各有優(yōu)劣。在新業(yè)務價值率、NBV死差費差占比和EV死差費差占比方面，友邦領先一些，但平安壽險追趕的速度很快，估計再過四五年就會接近。NBV增速方面，平安壽險多年來一直遠超友邦，但在2018年落后了一些，但我感覺這并非常態(tài)，只要經濟保持平穩(wěn)增長，未來回升至15%，甚至更高是完全有可能的。平安壽險的ROEV比友邦高了一倍左右，平安集團的ROEV也比友邦要高約50%，說明平安賺錢能力比友邦強太多。友邦的PEV估值經常保持在2倍以上，這給平安留下了很大的想象空間。

四、小結

伏案窗臺寫這篇文章的時候，我在努力想象自己是一名有洞察力的行業(yè)分析師，當市場上傳來一些比較重大的信息，我在努力思考該如何下筆寫一篇有價值的估值報告，要思考的問題很多，思考什么？如何思考？我從事這個行業(yè)很多年了，我還是比較了解分析師們的思維邏輯的。

我為什么要這么做呢？目的只有一個，就是為了深入理解市場的邏輯，分析師的邏輯，就是市場上比較專業(yè)比較成熟的邏輯。我所堅持的投資哲學認為，公司并無價值可言，股票的價格只是市場參與方階段性的脆弱的共識，隨時可能發(fā)生變化，我們也給公司估值，但不是指根據(jù)基本面數(shù)據(jù)給它算一個確定的數(shù)字，而是估算未來市場可能會給它一個什么價格。怎么估算呢？有一個簡單的模式：

股價=估值（如PE、PEV等）*業(yè)績

股價上漲倍數(shù)=估值上漲倍數(shù)*業(yè)績上漲倍數(shù)

根據(jù)這個模型，我們需要估算兩件事，一是公司業(yè)績未來的變化，二是估值未來的變化，缺一不可。我舉一個例子，一個公司如果業(yè)績漲得不錯，但是市場給它的估值卻下跌了，那么到頭來你可能賺不了多少，甚至還會虧錢，歷史上2008年至2014年的萬科就是這樣的一種投資標的；再舉一個例子，如果一個公司業(yè)績漲得不錯，同時市場給它的估值也漲得不錯，那么你會賺很多錢，歷史上騰訊在2012年至2017年就是這樣的一種投資標的。

可見，我們有什么理由不關心估值的變化呢？關于基本面分析，大家討論得非常多，但是對于估值變化，討論的并不算多，可能是大家覺得太難以理解、不可捉摸，但是我覺得市場給一個公司的估值調整，還是有一定的游戲規(guī)則可言的，結合平安這個公司，我來談一談我的認知，算是完善我所堅持的這樣一種投資哲學，當然我知道有一些自以為“血統(tǒng)純正”的巴菲特粉絲，堅持只研究基本面，很少關心甚至完全不關心市場邏輯，以我的經驗，效果不會太好，不過自己喜歡就好。

投資平安這家公司有三兩年了，最近雖然創(chuàng)了新高，我仍然覺得長期看平安估值仍有上升的空間，市場未來會以什么理由上調它的估值呢？我在本文分析了四個最核心的理由，每一個理由我都作了比較詳盡的分析。這些理由，有些是快的理由，有些是慢的理由，有些是大家容易接受的理由，有些是還要反復求證的理由，我來做一個小結：

第一個理由：NBV恢復較快的增長。這是一個大家容易接受的理由，算是有相當?shù)氖袌龉沧R，我們要判斷的是去年的增長是不是一個谷底，如果是，隨著它緩慢攀升，市場給它的估值就會緩慢地上升，上升幅度和NBV的增速關系很大。

第二個理由：對償二代所帶來的商業(yè)模式的變化有更深入的認識。這是個重大但長線的理由，算是還需要反復求證的理由。雖然已經實施三年了，但市場對償二代的認識仍不充分，我從兩個角度探討實施后平安商業(yè)模式所發(fā)生的革命性的變化。去年經營環(huán)境很差，但平安仍然獲得了不錯的增長，除了員工工作努力之外，其實償二代也貢獻很大。由于保險會計太復雜，要大家真正理解償二代下的保險業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)越之處，還需要比較長的時間，但是一旦接受了，估值提升的幅度應該會比較大。

第三個理由：對多元化業(yè)務的競爭優(yōu)勢有更深入的認識。這同樣是個重大但長線的理由，算是還要反復求證的理由。市場普遍不喜歡多元化的公司，但對如騰訊、阿里、亞馬遜為代表的多元化互聯(lián)網(wǎng)公司卻很接受。我從兩個方面以詳盡的數(shù)據(jù)指出這種模式有巨大的優(yōu)勢，壽險的市場份額越來越大，公司盈利情況越來越好，它已經進化成了2.0版本的科技金融公司，理應享受更高的估值。值得欣喜的是，市場的這種共識正在形成的初期階段，如果市場未來能夠接受這個理由，平安估值的提升可以是很大的。

第四個理由：利率預期發(fā)生改變。這也是一個大家容易接受的理由，市場共識很高。去年年末，十年期國債利率從4%緩慢下行到3.08%，不少投行預期十年期國債利率有可能跌破3.0%至2.8%甚至更低，但是宏觀經濟悄然發(fā)生了很多積極的變化，中美貿易戰(zhàn)趨緩，去杠桿告一段落，大規(guī)模減稅包括個人所得稅、增值稅等，整個國家的經濟活力有所恢復，另外，豬和原油價格的上升有可能推高CPI，這些因素讓我感覺利率往下空間不大了，如果可以緩慢上升的話，市場給平安的估值也會上升，而且會迅速地反應，不過，要強調的是，影響利率的因素很復雜，預測是非常困難的，而且即使預測成功了，運氣成分其實遠多于理性分析成分。。

以上是我對這四個核心理由的一個小結，我之所以列出這四個理由，是我認為它們未來被市場接受的概率是比較高的，特別要指出的是，去年是經營情況非常艱難的一年，平安算是接受了一個超高強度的壓力測試，我覺得表現(xiàn)非常好，讓我對第二和第三個理由，---這兩個理由重大但長期----，未來能夠被市場接受增添了很多信心，但是無論如何，對未來作預測是一件非常困難的事情，有可能發(fā)生也有可能不發(fā)生，發(fā)生了固然好，不發(fā)生也沒關系，我“角色扮演”一名有洞察力的行業(yè)研究員在思考市場未來可以接受的理由的時候，實際上我考慮的是公司未來成長的重大邏輯所在，早就做好了隨時接受現(xiàn)實檢驗的準備，如果被最終證明是對的，那么往往意味著更好的投資回報。

2019年4月15日