6月中旬以來，股指圍繞事件驅(qū)動(dòng)展開，市場經(jīng)歷過山車行情。上證綜指中樞重回3000點(diǎn)附近。本輪反彈空間究竟有多大，交易層面是應(yīng)落袋為安還是堅(jiān)定持有？我們傾向后者，至少在7月，不確定性的下移以及逆周期政策發(fā)力有望改善市場氛圍，股指預(yù)計(jì)進(jìn)入上行通道。

下半年經(jīng)濟(jì)政策值得期待

7月即將召開的高層會(huì)議，有四點(diǎn)值得期待：1。財(cái)政端，關(guān)注地方債發(fā)行是否擴(kuò)容、財(cái)政預(yù)算是否上調(diào)，若落地，投資回暖將顯著對(duì)沖宏觀下行的風(fēng)險(xiǎn)。2。貨幣端，關(guān)注央行是否采取措施打通中小銀行信貸下沉至民企的路徑，修復(fù)路徑或是通過補(bǔ)充中小銀行資本金的方式得以實(shí)現(xiàn)，比如降低中小銀行季末監(jiān)管考核標(biāo)準(zhǔn)、開展央行票據(jù)互換操作等，以此提升中小銀行信貸的意愿。3。產(chǎn)業(yè)端，除結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)外，關(guān)注弱景氣行業(yè)的政策扶持，如汽車下鄉(xiāng)、新能源汽車以舊換新等舉措。4。金融端，關(guān)注吸引外資動(dòng)向，如提升QFII額度、加快A股國際化等。在中報(bào)披露高峰未至，市場已部分計(jì)價(jià)了宏觀下行的風(fēng)險(xiǎn)之后，政策暖意或帶來一波風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的行情。

資金加倉仍具潛力

資金維度，關(guān)注三大力量的邊際變化。

首先是外資，預(yù)計(jì)陸股通資金回流是大趨勢。核心理由有兩點(diǎn)：1.5月陸股通資金凈流出包含了對(duì)于人民幣貶值的擔(dān)憂，但未來貶值壓力預(yù)計(jì)不大。歷史上，10年期中美國債利差與美元兌人民幣走勢趨同，背后反映的是利率平價(jià)理論。但近日兩者呈現(xiàn)背離，反映驅(qū)動(dòng)邏輯分化。鑒于下半年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道相對(duì)明確，兩者背離暗含貶值預(yù)期注入過滿，從這一維度出發(fā)或許說明了貶值的幅度被高估。2。影響陸股通資金流向的另一個(gè)因素來自于離岸杠桿資金，Hibor利率走升→離岸杠桿資金成本提升→北上資金流入放緩是一個(gè)完整的傳導(dǎo)鏈條，5月北上資金流出也有Hibor走升的貢獻(xiàn)。鑒于美元兌港元重回6.8附近、銀行業(yè)季末擾動(dòng)遞減，未來Hibor1月上升的趨勢或?qū)⒔K結(jié)，這有利于北上資金的回流。

其次，機(jī)構(gòu)不乏加倉的潛力。從大宗交易市場來看，6月機(jī)構(gòu)專用合計(jì)買入123次，賣出77次，延續(xù)2019年以來凈買入的趨勢，顯示機(jī)構(gòu)對(duì)于后市仍顯樂觀。此外，在5月回調(diào)行情之后，私募平均倉位降至六成附近，當(dāng)前私募加倉潛力巨大，故機(jī)構(gòu)仍有余力進(jìn)一步推高指數(shù)。

最后，來看產(chǎn)業(yè)資本的表現(xiàn)。從增持?jǐn)?shù)量與減持?jǐn)?shù)量的比值來看，近期中樞在0.3附近波動(dòng)，產(chǎn)業(yè)資本似乎無增持的意愿。但若是統(tǒng)計(jì)回購規(guī)模，可以發(fā)現(xiàn)上半年企業(yè)回購爆發(fā)式增長，僅僅在2019年6月，回購金額就達(dá)到了374億元，顯示現(xiàn)金流充足的上市企業(yè)開始積極布局，增持?jǐn)?shù)量有限，可能只是部分企業(yè)受制于現(xiàn)金流壓力而已。

故資金維度看，外資、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)均有加倉潛力，市場無需擔(dān)憂彈藥不足的問題。

業(yè)績?cè)鏊僦萍s反彈高度

但對(duì)于反彈高度，我們較為謹(jǐn)慎，反彈至前高可能已經(jīng)是最好的情況，制約在于業(yè)績與估值的匹配程度。目前來看，下半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然較大：基建端，盡管專項(xiàng)債可用于項(xiàng)目資本金，但由于地方財(cái)政以及減稅降費(fèi)的限制，基建難有大作為，投資端僅提供對(duì)沖作用。地產(chǎn)端，進(jìn)入4月以來調(diào)控趨緊，杭州調(diào)整土地溢價(jià)率上限，合肥提高土地拍賣門檻、蘇州調(diào)整預(yù)售許可標(biāo)準(zhǔn)等現(xiàn)象的背后，均反映出政府對(duì)于土地溢價(jià)率的把控，地產(chǎn)周期仍在下行途中。制造業(yè)，5月工業(yè)增加值增速僅有5%，結(jié)合發(fā)電量增速降至0.2%，一定程度說明內(nèi)需不足。故宏觀層面難以提供股價(jià)持續(xù)上攻的空間。

綜上，我們認(rèn)為在不確定性下移，政策偏暖，資金加倉具備一定潛力的前提下，7月權(quán)益市場存有階段博弈的機(jī)會(huì)，但受制于業(yè)績?cè)鏊傧滦?，反彈空間不宜高估。整體思路是以逢低吸納為主，但不建議追高。