前言：

《THE BIG SHORT》，中文名大空頭，是一部2015年上映的電影，是一部倉都加滿本人十分喜愛的電影。在愛奇藝的會員網(wǎng)站，這部電影要VIP會員單獨購買。

我建議，每個做投資的，不管是做資產(chǎn)管理的也好，自己投資的好，這部電影都值得你觀看三遍以上。

這部電影的核心邏輯，是矛盾，是資產(chǎn)和負(fù)債的不匹配，是時間久期的不匹配，是龐大金融產(chǎn)品規(guī)模與公開信息的不匹配。

2008年以前美國節(jié)節(jié)高升的房價，由此形成的房地產(chǎn)貸款與當(dāng)時民眾的收入不匹配，不合格貸款人眾多，加上金融機(jī)構(gòu)的鉆營取巧，金融衍生品的泛濫，評級機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)，導(dǎo)致美國形成巨大的次級貸泡沫，最終釀成2008年全球金融危機(jī)。

而在電影中，在這場規(guī)?？涨暗慕鹑跒?zāi)難中，以基金經(jīng)理Michael Burry為代表的四路投資界精英，提前察覺泡沫，做空次級抵押貸款，最終獲得巨額盈利，套現(xiàn)離場。

為什么在現(xiàn)在發(fā)表這篇文章，因為黑格爾說，人類從歷史中學(xué)到的唯一教訓(xùn)，就是人類從不從歷史中吸取教訓(xùn)。

在當(dāng)前，中國回歸實業(yè)、去金融杠桿、去結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的路途上，如何總結(jié)08年的那場危機(jī)似乎有某些現(xiàn)實意義。

今天發(fā)表文章的作者是Murph、璇，是一名在美國投行工作的小姐姐。

2008次貸危機(jī)如何爆發(fā)？

假設(shè)現(xiàn)在是2001年，我們想在美國購買一套價值100萬美元的房子，沒有多少人有能力用現(xiàn)金買房，所以我們用貸款的方式。

美國是一個信用社會，人人都有一個被稱為 “信用積分”的東西，因此對首付的要求很低，在2001年，美國的銀行很可能會貸款給我們整整100萬美元。

銀行借給我們買房錢就被稱為住房抵押貸款（Housing Mortgage）。

但是有的銀行并不想等上30年才慢慢收回這些資金，于是它們又會把這些貸款以 MBS（Mortgage Backed Security）—— “住房抵押貸款證券” 的形式，賣給其它金融機(jī)構(gòu)。

舉個例子，假設(shè)我是銀行A，我貸款了1000萬美元供一些顧客買房，于是我現(xiàn)在有了比方說1500萬美元（連本帶利）的抵押貸款資產(chǎn)，但是這些資產(chǎn)我要分30年才能全部收回來，我不想等那么久，于是我把它以住房抵押貸款證券 MBS 的形式賣給另一家金融機(jī)構(gòu) B，可能以1100萬美元的價格（價格由利率以及風(fēng)險決定）。

對于 B 來說，它可以用今天的1100萬美元換來30年1500萬美元的現(xiàn)金流，因此 B 是滿意的，對于我，或者 A 來說，一轉(zhuǎn)手就凈賺了100萬美元，當(dāng)然也是滿意的。

當(dāng)我，銀行 A，把 MBS 賣給 B 之后，B 就擁有了這些 MBS 背后現(xiàn)金流（每個月貸款人所還本息）的所有權(quán)，但我還是會幫 B 去貸款買房子的人那里收錢，然后再將收到的錢轉(zhuǎn)賬給你。在這個過程中，我是 Servicer 服務(wù)者，你是 Owner 所有者。

這個神奇的過程就叫做證劵化。

這樣一個過程和我們所熟知的那種傳統(tǒng)貸款模式有一個本質(zhì)的不同，便是貸款人違約的風(fēng)險被轉(zhuǎn)移了。

在傳統(tǒng)模式下，如果貸款買房的人違約了，那么銀行要遭受很大損失。

而在證劵化的模式下，如果前者違約了，遭受損失的將不再是銀行 A，因為它已經(jīng)把貸款的所有權(quán)（以 MBS 的形式）賣給了 B，因此遭受損失的就變成了購買了這些 MBS 的 B。

那么這個所謂的另一家金融機(jī)構(gòu) B，又會是誰呢？

在美國房地產(chǎn)抵押貸款證券市場上，有接近一半的 MBS 都賣給了著名的房利美和房地美（Fannie Mae，F(xiàn)reddie Mac）。在2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前夕，它們所發(fā)行的 MBS 總金額高達(dá)4.4萬億美元。

不過房利美和房地美在多數(shù)情況下也僅僅是 MBS 的分銷商而已，它們買到 MBS 之后，也沒打算持有它們到期（30年后），而是會將它們轉(zhuǎn)手賣向全世界 —— 政府（主權(quán)財富基金）、銀行、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老金、個人投資者等等。

在這種情況下，就形成了一個完整的資金流轉(zhuǎn)的鏈條 —— 從貸款買房的房主直達(dá)全世界的投資者。這相當(dāng)于全世界的投資者在“資助”美國人民買房，所以美國的房價從2001年開始，以歷史上從未有過的速度上漲，泡沫就這樣誕生了。

由于房地美和房利美是一種半國有化的企業(yè)，因此它們受到了嚴(yán)格的監(jiān)管。它們從銀行手中購買的 MBS 中的大部分（約為80%）都是最優(yōu)質(zhì)的 “優(yōu)貸”，或者說違約率最低的 MBS。

那么它們又如何分辨哪些 MBS 是優(yōu)質(zhì)的，哪些是劣質(zhì)的呢？

這就要說到全球金融業(yè)中可以說是權(quán)力最大的三家公司 —— 三大評級機(jī)構(gòu)的作用了。評級公司負(fù)責(zé)為大多數(shù)在市場上交易的證券（包括 MBS）進(jìn)行評級。

評級的基礎(chǔ)是這些 MBS 背后借款人的原始資料。

舉個例子，我，銀行 A，想要出售為期30年，價值為1000萬美元的 MBS，那么我該如何為它定價？800萬，還是900萬？這時我就必須去找到評級公司。

它們會根據(jù)我提供的借款人的資料，例如這些人的信用積分；家庭資產(chǎn)與負(fù)債的比例；以及月供與稅后收入之比（最優(yōu)級的話一般不能超過 40%）等等，給這個 MBS 評一個級，例如 AAA 級，意味著評級公司認(rèn)為這種證券的違約率非常非常低，投資這種債券的風(fēng)險是很低的。

或者 C 級，也叫 “垃圾級”，例如現(xiàn)在希臘的國債，投資這種債券被違約的風(fēng)險是很高的。購買1000萬美元 AAA 級的 MBS 可能需要900萬，而購買同樣金額 C 級的 MBS 可能只需要600萬。當(dāng)然是評級越高，賣的越貴了。

當(dāng)然，市場中作為 MBS 分銷商的不僅有房地美和房利美，還有大名鼎鼎的各大華爾街投資投行們。

投資銀行們（花旗、美林、高盛、雷曼兄弟、貝爾斯登、摩根斯坦利、摩根大通等等）發(fā)現(xiàn)，從2001年開始，美國的房價就一直處于穩(wěn)定的上升期。

于是他們推測，即便找一些信用不好的人來放貸，也不會有很大的風(fēng)險，因為就算遭遇了違約，只要把房子收回來再賣掉就可以了嘛（抵押貸款證券 MBS，顧名思義是以房子為抵押的）。

于是它們開始聯(lián)合銀行和信貸機(jī)構(gòu)去發(fā)放更多的 “次級債”，也就是開始為信用不好的人提供貸款。

對于發(fā)放貸款的銀行和信貸機(jī)構(gòu)來說呢？前面已經(jīng)解釋過，由于證劵化的過程，它們可以將房貸違約的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給購買了 MBS 的投資銀行們，因此它們又何樂而不為呢？越多越好！因此，“次貸” 危機(jī)中的次級抵押貸款（Sub-prime loan）或次級 MBS，就這么誕生了。

現(xiàn)在我們可以聊聊電影了。

在這個證券化的鏈條中，哪個環(huán)節(jié)是最關(guān)鍵的？毫無疑問，是貸款買房人的信譽，最關(guān)鍵的地方在于他們能否將房貸如期如數(shù)的還給銀行，再由銀行傳遞給全世界的投資者們。

而當(dāng)我們了解了整個證券化的過程之后，我們會想，不管是銀行，還是信貸公司，由于它們已經(jīng)轉(zhuǎn)移了風(fēng)險（風(fēng)險從它們手上被轉(zhuǎn)移到了購買貸款的人手里），都有動力去為信用級別很差的人放貸，而最終這些信用級別很差的人是很有可能違約的。

如果事實果真如我們所想的話，那么未來整個證券化鏈條的崩塌也便不是不可能的事了。

貝爾（影片中的 Dr.Burry）、高司令（影片中的 Vennett）和影片中的 Mark（Steve Carell 主演）也是這樣想的。

影片重點描繪了貝爾和 Mark 是如何去調(diào)查的。

貝爾是在電腦前，去閱讀那些 MBS 背后借款人的原始資料。（大數(shù)據(jù)）

因為他是對沖基金經(jīng)理，他是買方，所以有權(quán)要求賣方（投資銀行）提供這些資料。

貝爾仔細(xì)閱讀了幾十份，粗略瀏覽了幾百份（每一份都有幾百甚至上千人的信息）。

由于閱讀這些資料的過程實在是太乏味了，在《大空頭》中，邁克爾·劉易斯寫到：Dr. Burry（貝爾飾演的人物原型）認(rèn)為自己是這個地球上除了起草這些文件的律師之外，唯一一個閱讀它們的人。

在閱讀資料的過程中貝爾驚奇的發(fā)現(xiàn)，在大部分資料中，竟然有50%的借款人是沒有任何信息的。

也就是說只有不到50%的人提供了收入證明、財產(chǎn)證明、信用積分等信息。

這意味著什么？

意味著不是這些人完全不符合貸款的資格，就意味著銀行在放貸時根本就沒有要求他們提供任何資料。

事后我們知道，其實這些沒有信息的人很多都是完全沒有能力負(fù)擔(dān)房貸的人，他們被稱為 NINJAs (No Income, No Job and Assets)?？梢韵胂?，如果房價下跌，這些人必然會違約。

相比于貝爾，Mark 的做法則是直接走訪第一線，去看看銀行和信貸公司到底是如何發(fā)放貸款的。（實地調(diào)研）

電影中出現(xiàn)了兩個場景：第一，當(dāng) Mark 問一家房子的租戶 XXX（房屋貸款人的名字）是否在家時，租戶告訴他那是一條狗的名字，是房主狗的名字。也就是說，銀行竟然貸款給了一條狗！

我不知道這是否是真實存在過的事，但2007年4月當(dāng)新世紀(jì)貸款公司破產(chǎn)，次貸危機(jī)的第一塊骨牌倒下的時候，人們對新世紀(jì)貸款公司的形容確實是 “它甚至?xí)刨J給一條狗”。

不知導(dǎo)演是否是從這里得到了靈感。

第二個場景便是當(dāng) Mark 詢問負(fù)責(zé)給購房者放貸的銀行員工 “是否曾拒絕過任何人為了買房而貸款的請求” 時，得到的答案是：“NO”。

還記得之前講到雖然借款人的原始資料就在那里，但投資人也不會去看的嗎？原因在哪里？因為評級公司會看，評級公司看完之后會給這些MBS評一個級，投資人只需根據(jù)評級來判斷這些證券的風(fēng)險就好了。

那么這一次評級公司又出了什么問題呢？

電影里給出的答案是這樣的：當(dāng) Mark 一行人拿著他們所搜集的，包含了很多沒有借款人任何信息的 MBS 的資料去質(zhì)問標(biāo)準(zhǔn)普爾（三大評級公司之一），為什么會給這些 MBS 評級 AAA（最高級別）時，標(biāo)準(zhǔn)普爾答道：“如果我們不給 AAA，這些公司就會去找 Moody（標(biāo)準(zhǔn)普爾的競爭對手）去評級了?！?/p>

這恐怕只能算作電影藝術(shù)的一種夸張手法了，如果這就是真相的話，那豈不世界上所有的證券都要被評級為 AAA 了？

那么事實是怎樣的呢？劉易斯在《大空頭》中寫到，一方面，華爾街投資銀行的債券交易員們都是一些年收入七位數(shù)的人，他們哄騙那些年收入五位數(shù)的家伙（評級公司的員工）綽綽有余。

事實上，評級公司那些最優(yōu)秀的員工都紛紛跳槽到了投資銀行，幫助自己的新東家去對付老東家。

舉個例子來說，美國的信用積分最高850分，最低300分，中位數(shù)是723分。

標(biāo)準(zhǔn)普爾用來給 MBS 評級的方法是用一個 MBS 中所有借款人的平均信用積分。例如 AAA 評級所要求的信用積分平均分在615分左右，投行們便尋找一半550分的借款人和一半680分的借款人，然后（有目的的）將他們放在一個 MBS 里，這樣這個 MBS 就可以被評為 AAA 級了。

而事實上一個評分為550分的借款人斷供的可能性是很大的。這當(dāng)然只是一個非常簡單的例子，不過我們可以想象，對于投行來說，只要通過挖人知道了評級公司的模型，那么找準(zhǔn)對策去人為的抬高自己 MBS 的評級其實并不難。

另一方面，劉易斯在書中寫到，當(dāng)有基金經(jīng)理去質(zhì)問評級公司為什么會給明顯不靠譜的 MBS 評 AAA 級時，得到的回答都是：“住房價格在全國范圍內(nèi)同時下跌是不可能的，過去60多年的數(shù)據(jù)表明，從未出現(xiàn)過美國全國范圍內(nèi)住房價格同時下跌的情況。”

也就是說，在評級公司看來，由于這些 MBS 都是住房抵押貸款證券，即便遭遇了違約，只要把房子收回來再賣掉就可以了。

除非房價下跌了，投資人才會真正的受到損失。然而又由于每個 MBS 都是由分布在全國各地的房子為抵押的（一種典型的分散風(fēng)險的做法），因此除非全國的房價同時下跌，不然這樣的 MBS 是不會有什么風(fēng)險的。

而自從大蕭條之后，美國便從未出現(xiàn)過全國范圍內(nèi)房價同時下跌的情況。

可是讓評級公司和投資者都沒有想到的是，美國的房地產(chǎn)市場在平穩(wěn)的發(fā)展了60多年之后，又經(jīng)歷了一次泡沫，而當(dāng)泡沫破裂之時，正是全國房價同時下跌之日。

讓我們再次回到2001年。

2001年美國經(jīng)歷了兩件大事。第一，從2000年開始破滅的互聯(lián)網(wǎng)泡沫到了2001年開始全面崩潰。

第二，9-11恐怖襲擊引起的恐慌導(dǎo)致金融市場的流動性開始急劇緊縮，一場衰退馬上就要到來。

為了應(yīng)對危機(jī)，時任美聯(lián)儲主席的艾倫·格林斯潘開始下調(diào)利率，如圖，從2000年的6.5%一路下調(diào)至2003年的1%。

美國利率

非常有趣的一點是，當(dāng)時的諾獎得主保羅·克魯格曼竟然在《紐約時報》上寫了一篇名為《美國應(yīng)該用房地產(chǎn)泡沫取代互聯(lián)網(wǎng)泡沫來提振經(jīng)濟(jì)》的文章。事實上，美國確實以房地產(chǎn)泡沫取代了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，而房地產(chǎn)泡沫的破裂就釀成了這次百年一遇的金融危機(jī)。

人類歷史上所有和平時代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，幾乎都是由泡沫引發(fā)的。

簡單的說，都是從流動性過剩（錢越來越多）開始，接著出現(xiàn)投機(jī)熱，最終形成泡沫，而后發(fā)生崩潰。美國的房地產(chǎn)泡沫就是從2001年美聯(lián)儲主席格林斯潘降息，也就是制造流動性過剩開始。

因此，在次貸危機(jī)爆發(fā)后，很多人都將責(zé)任推給了這位在位十六年的美聯(lián)儲主席。不過，前任美聯(lián)儲主席本·伯南克在耶魯大學(xué)的演講中為格林斯潘做了辯護(hù)，他認(rèn)為資產(chǎn)泡沫和央行的貨幣政策之間并沒有必然的聯(lián)系。

伯南克的理由是：

德國和西班牙共用同一個央行 —— 歐洲中央銀行，因此兩國在執(zhí)行完全相同的貨幣政策，但西班牙的房價從2001年至2007年卻上漲了145%之多，而德國房價則并未上漲。

我在之前的微博文章中有寫到德國是如何通過政府政策來抑制房價，而西班牙又是如何通過政策來抬升房價的。

低利率對炒房者來說，貸款炒房的代價降低了，但對于企業(yè)來說，貸款投資研發(fā)新產(chǎn)品的代價也降低了。那么結(jié)果到底是全民炒房，還是全民創(chuàng)業(yè)，就需要政府卓越的眼光和能力。

回歸主題。說完了流動性過剩（變錢多了），投機(jī)熱和泡沫就很容易了。

在房地產(chǎn)泡沫中，有人會賣掉公司專心炒房；有人會貸款買一百套房，要么一夜暴富，要么被逼跳樓；有房的想再買幾套等升值，沒房的壓力山大湊首付。

在1997年，平均住房貸款的月供占美國人稅后收入的22%；而到了2005年，由于房價的連年上漲，這一數(shù)字已經(jīng)變成了37%。

可想而知，當(dāng)時的美國人其實并沒有經(jīng)濟(jì)能力負(fù)擔(dān)如此高昂的房價，所以它才被稱為泡沫。是泡沫就一定會破。而泡沫的崩潰，則往往來源于流動性的收緊 —— 高利率政策（錢變少了）。

2004年年中，由于美國入侵伊拉克導(dǎo)致的國際油價暴漲，再加上長期的低利率政策導(dǎo)致的流動性過剩，時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘開始加息以應(yīng)對通貨膨脹，如圖，從1%一路上調(diào)至5%。美國的房地產(chǎn)價格也開始在2006年回落。

美國利率

美國房價指數(shù)

有趣的是，美國利率從2004年開始穩(wěn)步升高，而房價卻直到2007年年初才開始真正下跌，可見泡沫的生命力，或者說人性的貪婪真的很奇妙。

由于深知是泡沫就會破裂的道理，我有一位長輩朋友就從2005年開始通過看跌期權(quán)賣空美國樓市。但是由于成本高昂，最終于2007年放棄。電影中的幾位對沖基金經(jīng)理其實也都經(jīng)歷了類似的煎熬，只是他們堅持到了最后。

在美國的購房政策中，有一條被稱為 “Foreclosure 止贖權(quán)”。也就是說，使用貸款購買了房子的房主，可以在任何時候放棄房子的所有權(quán)，將房子退還給銀行，同時停止償付貸款（當(dāng)然之前已經(jīng)還的金額也是要不回來的）。

對于持有 MBS 的投資者來說，房主行使了止贖權(quán)也就意味著違約，因為沒有未來持續(xù)的現(xiàn)金流了，只剩下了拍賣房子得到的一筆現(xiàn)金。

很多人認(rèn)為在房價下跌時，會有大量的房主主動執(zhí)行止贖權(quán)把房子退還給銀行，因為當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)房子的市場價值已經(jīng)低于自己要償還的貸款金額時，干嘛不行使止贖權(quán)然后重新以更低的價格去買一套呢？因此這是次貸危機(jī)中 MBS 違約率大幅上升的原因。

然而事實并非如此。信用積分對美國人來非常重要，而行使止贖權(quán)把房子退掉這樣的戰(zhàn)略性違約行為會讓一個人的信用積分大幅下降。

因此，不排除一些為了眼前利益而主動行使止贖權(quán)的人存在，但這肯定不是違約率飆升的主要原因。那主要原因又是什么呢？

兩個詞：GPM，graduated payment mortgage 和 ARM，adjustable-rate mortgage。

人性的貪婪，從這兩個詞中得到了集中體現(xiàn)。

首先是 GPM，它的意思是貸款人在還房貸的時候可以在前幾年先還很少的錢，然后再回歸正常。

在著作 <The Crisis of Crowding> 中，作者 Ludwig 舉了這樣一個例子，對一套60萬美元的房子來說，正常情況下每月的房貸應(yīng)該是3040美元。然而如果我們采用GPM這種方式貸款，則可以在前三年的時間里每月只還500美元，然后在后面27年中則每月還3561美元。

緊接著 Ludwig 就寫到了他一位朋友的故事。這位朋友住在紐約的一個小公寓中，年收入6萬美元。然而在2006年，她突然購買了兩處住房，一處在華盛頓，一處在馬里蘭。因為使用了 GPM 的貸款方式，在前三年中，三處住房的月供加起來也不比現(xiàn)在紐約這套高多少。

“那么三年后當(dāng)你付不起月供了怎么辦？” Ludwig 問道。

“我就把房子賣掉?！?/p>

“如果房價跌了呢？”

“不可能的?！?/p>

在2009年，她失去了一切。

ARM 與 GPM 異曲同工。ARM 是在前幾年用很低的利率還房貸，爾后再用浮動利率（美聯(lián)儲的利率加幾個百分點）。效果都是降低購房者在前幾年需要付的房貸，勾引他們炒房。

注意，這些把戲針對的其實都是炒房者，因為購房者大多都像 Ludwig 那位朋友一樣，很清楚自己是負(fù)擔(dān)不起房貸的。那么為什么還要買呢？為了以更高的價格賣掉。

因此，在這場泡沫中，沒有人是無辜的。所有的人都要承擔(dān)責(zé)任，所有的人都貪婪。

在2007年初美國房價開始下跌時，大量的人因為付不起房貸而被迫行使止贖權(quán)。房子被退還給銀行后，銀行也只能低價拍賣，從而讓房價更快速的下跌。

大量的 MBS 遭遇違約，投資者遭受了重大損失。股市崩盤。數(shù)百萬美國人被銀行趕出他們的房子 …… 數(shù)百萬美國人丟掉了工作 ……

電影最感動我的一幕就是當(dāng)房地產(chǎn)市場最終開始崩潰，當(dāng)跟著布拉德·皮特賣空了 MBS 的兩位對沖基金經(jīng)理高興的手舞足蹈（他們馬上就要賺一大筆錢）時，布拉德·皮特嚴(yán)肅的對他們說：

You know what you just did?

You bet against the American economy. 

If you win, people lose homes, people lose jobs. 

Don& #39;t you dance about it. 

你們知道你們剛剛做了什么嗎？

你們在對賭美國經(jīng)濟(jì)。

如果你們贏了，人們會失去房子，人們會失去工作。

別在我面前為此而跳舞。

再貼一次這張圖：

這里還有一個問題。

在這個傳導(dǎo)鏈條中，從表面上看，銀行，投資銀行，房地美和房利美應(yīng)該是沒有風(fēng)險的，因為它們不過是中間商而已，即便借款人違約了，也是最下面的投資人受損失。

那為什么我們看到在次貸危機(jī)中，反而是銀行、信貸機(jī)構(gòu)、投資銀行、房地美和房利美先面臨破產(chǎn)呢？

因為這張圖只是為了描述證券化這個過程，事實上商業(yè)銀行，投資銀行，房地美和房利美自己也屬于全球投資人，它們自己也會持有大量的 MBS 作為投資，只是分銷 MBS 和投資 MBS 這兩項業(yè)務(wù)會分別由公司的兩個部門完成。

例如在次貸危機(jī)中倒下的雷曼兄弟公司的資產(chǎn)項目下就有35%是 MBS 或與房地產(chǎn)市場有關(guān)的證券，高達(dá)1110億美元。再疊加上它 31 倍的杠桿率，雷曼兄弟的破產(chǎn)也就順理成章了。

什么是杠桿率呢？

杠桿率（Financial Leverage） = 總資產(chǎn) / 核心資本

核心資本就是銀行的自有資本，假設(shè)我有5元錢，然后借了95元去炒股，這時我的總資產(chǎn)就是100元，核心資本則還是5元。杠桿率就是100/5 = 20倍。此時，假設(shè)我炒股虧了6% —— 總資產(chǎn)損失了6%，我的總資產(chǎn)就剩下94元了，而我的核心/自有資本只有5元，我的負(fù)債卻是95元，就會直接導(dǎo)致我的總資產(chǎn)已不足以還債了 —— 94 < 95，因此我破產(chǎn)了。

也就是說，當(dāng)我的杠桿率為20倍的時候，我的資產(chǎn)只要縮水超過5%，我就要破產(chǎn)。當(dāng)然如果總資產(chǎn)增長5%，我的自有資產(chǎn)也會暴漲100%?？梢钥闯?，杠桿率越高，回報就越高，但風(fēng)險也越大。

在2007年年底，美國五大投行們的總資產(chǎn)達(dá)到了4.3萬億美元，而自有資本僅為2003億美元，也就是說，它們的杠桿率達(dá)到了21.3倍。

如此可怕的杠桿率，怪不得要破產(chǎn)。難道政府不監(jiān)管，就任由它們的杠桿率這樣飆升嗎？事實上，在2004年以前，美國的銀行業(yè)規(guī)定杠桿率不得超過15倍。然而這一規(guī)定在2004年被證監(jiān)會 SEC 給取消了。多么令人匪夷所思的一個事件。

提到 SEC —— 美國的證監(jiān)會（負(fù)責(zé)監(jiān)管美國金融業(yè)的一家政府機(jī)構(gòu)）在次貸危機(jī)中的失職，電影也提到了一部分原因。其中一個場景便是片中某位角色的妹妹本來在 SEC 就職，卻說她想去高盛工作，原因很簡單，高盛的工資是 SEC 的數(shù)倍。

確實，很多書籍都提到了這個問題，不論是評級機(jī)構(gòu)也好，還是美國證監(jiān)會也好，它們員工的工資都只有投資銀行員工的幾分之一甚至十幾分之一。

因此最有才華的人肯定都去了投資銀行。那么剩下的這些人要如何才能夠不受制于那些大公司，行使監(jiān)管指責(zé)呢？很難。

其實不僅是金融業(yè)，美國的食品業(yè)（美國超過30%的人肥胖，因為食品中被加入了大量可以讓人上癮的糖），槍支業(yè)（槍擊案頻發(fā)，槍支得不到有效的管理）等等產(chǎn)業(yè)都在利用它們雄厚的資金以及吸引到的人才在影響，甚至于操縱它們的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

生活在美國的朋友肯定都很清楚這些問題，只是難以找到有效的解決手段。

要看懂電影，還有一個名詞必須搞清楚，就是 CDS。

當(dāng)貝爾跟他的老板講他要做空MBS時，他的老板對他說：“你怎么做空？沒有工具啊?！?/p>

貝爾笑著回答：“我要讓他們（投資銀行）給我創(chuàng)造一個。這個工具就是 CDS，Credit Default Swap 信用違約互換。

我們先來談?wù)勝u空是什么。賣空就是靠賭資產(chǎn)價格的下跌來賺錢。一般的做法是先問別人借一些資產(chǎn)，比方說問別人借價值100萬美元的股票，然后馬上以現(xiàn)在的市場價100萬把這些股票賣掉。

過一段時間之后，當(dāng)股票價格下跌時，比方說跌到了50萬美元，再以50萬美元的價格把這些股票買回來，還給當(dāng)年借你股票的人，就可以凈賺50萬美元。

貝爾是如何使用 CDS 去賣空 MBS 的呢？

CDS 是一種保險合約，假設(shè)我想把一個 MBS 賣給你，但如果你怕它違約怎么辦呢？你可以花一筆錢去向一個第三方（也可以向我）購買一個 CDS 合同。這樣假如這個 MBS 違約了，這個第三方可以給你賠償，保證你不會遭受任何損失（除了買 CDS 合約的錢，和保險與保費的概念一模一樣）。

貝爾心想，當(dāng) MBS 開始大規(guī)模違約的時候，為其保險的 CDS 的價格一定會大幅上升，就好像颶風(fēng)襲來之前房屋保險和醫(yī)療保險的保費一定會大幅上漲一樣。如果在此時去囤積大量 CDS 合約的話，那么當(dāng)次貸危機(jī)爆發(fā)時，這種對 MBS 保險的 CDS 的合約價格一定會漲到天上去，到時貝爾就可以大賺一筆了。

那么為什么之前沒有人將 CDS 合約應(yīng)用在 MBS 上呢（為 MBS 買保險）？就是因為市場中沒有人認(rèn)為 MBS 會出問題，為 MBS 買保險就好像為男人買懷孕保險一樣荒謬，因此市場中也沒有人去賣這樣的 CDS。

直到貝爾（影片中 Dr. Burry）出現(xiàn)。

我們看到，影片中當(dāng)貝爾找到高盛銀行希望購買為 MBS 做保的 CDS 合約時，高盛的人將其形容為 “如果您想白給我們錢的話，我們當(dāng)然是沒有意見的 ……” 當(dāng)貝爾走出高盛的辦公室后，我們還看到鏡頭里的高盛員工們?nèi)慷夹Φ那把龊蠛?，因為在他們看來，貝爾簡直就像是剛剛向他們購買了針對自己的懷孕保險一樣。

（貝爾并不是隨機(jī)的為 MBS 買保險，而是通過仔細(xì)閱讀了很多 MBS 背后借款人的資料，最終選擇了六份他認(rèn)為最有可能違約的 MBS）

高盛將這件他們認(rèn)為很逗的事傳了出去。高司令（影片中的 Vennett）聽說了這件事，經(jīng)過自己的調(diào)查確認(rèn)了之后，也開始購買 CDS 合約。并將這件事告訴了（影片中的）Mark。

還有一個問題，就是在電影中我們會發(fā)現(xiàn)在危機(jī)爆發(fā)之前，參與了這次賣空行動的每個人都非常緊張，面臨巨大的壓力。

原因在于他們將所有能動用的資產(chǎn)都用來購買 CDS 了，而購買 CDS 是要花錢的，就像保費一樣，每個月都得付錢。

因此在危機(jī)爆發(fā)前，他們基金的總資產(chǎn)都會不斷下降，而資產(chǎn)的下降就會導(dǎo)致投資人撤資，因此他們這樣做必須頂住很大的來自老板和投資人的壓力。這一點影片主要通過貝爾來表現(xiàn)。

影片讓人印象深刻的一組鏡頭就是貝爾會一直在他辦公室門口的一塊板上寫下自己基金凈值變動的百分比。剛開始是 – 9%，然后到 – 11%，后來是 – 19.3%，最后，當(dāng)一切塵埃落定，貝爾走出自己的辦公室，在那塊板上寫下了 + 489%。

電影講完了，最后再說說許多人對次貸危機(jī)的誤解。

只要是批評金融業(yè)的作品，就一定會強(qiáng)調(diào)政府為了拯救這些金融機(jī)構(gòu)，花了超過8000億美元納稅人的錢。

但事實上，這些錢都用來購買這些金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先股了。

優(yōu)先股我們可以把它想象成一種債券，每年有一定的利息。在次貸危機(jī)最嚴(yán)重的一年過去后，被拯救的金融機(jī)構(gòu)們都紛紛償還了當(dāng)年政府援助它們的錢，也就是贖回了優(yōu)先股。在這個過程中，政府不僅沒有虧錢，反而為納稅人賺了不少。

還有一個誤解。有人說次貸危機(jī)爆發(fā)的一個原因是因為激勵問題。也就是當(dāng)市場形式好的時候，這些金融機(jī)構(gòu)的 CEO 們大賺特賺，而萬一公司破產(chǎn)倒閉了，他們又不會受到什么影響，因此這是在激勵他們?nèi)プ龈鼮槊半U的事情。

事實上并非如此。在美國的公司治理制度下，CEO 一般都會持有大量自己公司的股票。有時是自己主動購買，更多情況下則來自于股權(quán)激勵。

因此，當(dāng)貝爾斯登以每股10美元的價格被出售給摩根大通（一年前還高達(dá)170美元），當(dāng)雷曼兄弟破產(chǎn)，股價變得一文不值，受損失最大的恰恰是這些公司的 CEO 們 —— 他們都虧損了數(shù)十億美元。

如果以虧損金額占個人資產(chǎn)比例做一個排序的話，那么他們很可能正是這次危機(jī)中損失最大的人。所以我們不能將次貸危機(jī)爆發(fā)的原因歸咎于所謂的 “激勵機(jī)制”，這是不符合邏輯的。