忽如一夜寒冬來，昔日白馬悉數(shù)下跌。

這一刻的場景似乎在今年已經(jīng)經(jīng)歷過，非常熟悉，那就是今年的4月至5月期間，外資集體拋售白馬，五糧液、茅臺等消費(fèi)白馬承壓下跌。

數(shù)據(jù)顯示，Wind統(tǒng)計的白馬股指數(shù)自4月中旬的高位1610點(diǎn)，一直回調(diào)到1410點(diǎn)附近，調(diào)整幅度接近13%。期間，針對消費(fèi)白馬股是否抱團(tuán)結(jié)束的報道俯拾即是，但最終在大盤持續(xù)震蕩盤整的過程中，消費(fèi)白馬股再次表現(xiàn)出了超強(qiáng)的抗壓以及防御風(fēng)險能力，不少消費(fèi)白馬股屢創(chuàng)新高，白馬股指也自1410點(diǎn)反彈至目前的1610點(diǎn)附近，貴州茅臺突破千元大關(guān)，成為A股史上首只真正意義上的千元股。

不過，消費(fèi)白馬股的抱團(tuán)邏輯其實(shí)自2016年來已經(jīng)持續(xù)演繹幾年了，在屢創(chuàng)新高后，有觀點(diǎn)擔(dān)憂白馬股估值過高，或引發(fā)抱團(tuán)瓦解重演，也有觀點(diǎn)稱，若橫向和國際對標(biāo)企業(yè)相比，A股白馬股估值其實(shí)不貴，當(dāng)前估值回落更多或是短時間調(diào)整。

白馬股繼續(xù)下跌

昨日不少高位白馬股回落，致使A股尾盤跌幅擴(kuò)大，今日早盤，白馬股繼續(xù)下挫，影響盤面市場情緒，其中，中國國旅盤中一度跌逾7%，口子窖、今世緣、涪陵榨菜等消費(fèi)白馬調(diào)整幅度也比較明顯。

白馬股的走勢，歷來和北向資金關(guān)系較大。正所謂，成也蕭何敗也蕭何，北向資金既是助推白馬股上漲的主要動力，也是高位砸盤白馬股的主要力量之一。

數(shù)據(jù)顯示，近期，北向資金再次開始賣出白馬股，五糧液、上百機(jī)場等近7個交易日凈賣出逾10億元，貴州茅臺、中國平安等凈賣出近10億元。

值得注意的是，由于白馬股今年漲幅較大，五糧液等實(shí)現(xiàn)翻倍，外加外圍市場不穩(wěn)定性因素增加，北向資金在今年4月至5月期間，曾大舉拋售五糧液、貴州茅臺等白馬股，經(jīng)過小幅調(diào)整后，進(jìn)入6月份期間，北向資金再次逆勢加倉，表現(xiàn)出其精準(zhǔn)的擇時能力。

多只白馬股今年來屢創(chuàng)新高

據(jù)統(tǒng)計，今年來，共有160只非次新股創(chuàng)歷史新高，其中，山東藥玻創(chuàng)歷史新高次數(shù)最多，今年來，有32個交易日股價創(chuàng)歷史新高紀(jì)錄，通策醫(yī)療、歐普康視、晨光文具等創(chuàng)歷史新高次數(shù)也較多。

而從今年來創(chuàng)新高的行業(yè)來看，基本上以醫(yī)藥生物、食品飲料等消費(fèi)白馬股為主，其中，電子行業(yè)，受5G炒作影響，生益科技、深南電路等漲幅可觀，農(nóng)林牧漁板塊只有受非洲豬瘟炒作影響，新希望、正邦科技等持續(xù)創(chuàng)歷史新高紀(jì)錄。

值得注意的是，此前白馬股屢創(chuàng)新高就引發(fā)了市場對白馬股抱團(tuán)終結(jié)的擔(dān)憂，近期，白馬股再次持續(xù)下跌，更是加深了此種擔(dān)憂。

那么，這次白馬股能否順利通過考驗，是抱團(tuán)終結(jié)還是短時間的調(diào)整？

引鑒歷史：08年后出現(xiàn)兩次“抱團(tuán)”

莫尼塔投資近期發(fā)布的研報指出，2008年后，A股出現(xiàn)過兩段典型的“抱團(tuán)”行情。

第一次是四萬億之后的“消費(fèi)”抱團(tuán)。2010年后，刺激政策負(fù)面效果顯現(xiàn)， 工業(yè)產(chǎn)能富余疊加通脹不斷走高，央行收緊貨幣政策，工業(yè)企業(yè)利潤增速不斷下滑并在2011年末一度負(fù)增。2010年至2012年間，盈利高增且盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的食品飲料行業(yè)跑贏滬深300超過40%。

第二段是 “漂亮50”抱團(tuán)。2016年至2017年間，一方面，供給側(cè)改革和三四線地產(chǎn)去庫存開啟后，上市公司特別是周期和地產(chǎn)鏈企業(yè)盈利能力較大幅度提升(圖7)。另一方面，中小創(chuàng)受并購重組收緊，高估值持續(xù)消化等影響，吸引力旁落。期間，權(quán)重指數(shù)顯著跑贏中小板和創(chuàng)業(yè)板指。在第二段 “抱團(tuán)”中，外資的偏好也舉足輕重。

莫尼塔投資認(rèn)為，核心資產(chǎn)仍有上行空間，但需注意其中相對性價比下降的板塊和成分中期跨度的風(fēng)險。隨著市場最重要不確定性落地，市場普漲后應(yīng)更注重結(jié)構(gòu)，無論是市場風(fēng)格抑或是核心資產(chǎn)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)。

國盛證券：核心資產(chǎn)大邏輯大趨勢并未被打破

之所以市場認(rèn)為核心資產(chǎn)貴，最大的理由還是一再突破歷史估值上限。但A股當(dāng)前面臨的變化恰恰需要打破歷史估值框架的束縛，背后的原因就是A股投資者結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性變化。隨著機(jī)構(gòu)占比不斷提升、散戶占比下降，業(yè)績穩(wěn)定、高ROE、護(hù)城河高的行業(yè)龍頭將不斷享受機(jī)構(gòu)化的估值溢價，這個過程在韓國、臺灣等市場機(jī)構(gòu)化的過程中都曾出現(xiàn)，在A股也將成為現(xiàn)實(shí)。在這種趨勢里，估值的橫向比較將比縱向更有意義。

從抱團(tuán)角度而言，外資、養(yǎng)老、理財、險資等增量資金是其長期最重要的驅(qū)動力，而并非機(jī)構(gòu)存量“抱團(tuán)”。并且，在長期盈利邏輯被破壞前，“抱團(tuán)”也并不會是系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，核心資產(chǎn)大邏輯大趨勢并未被打破，建議繼續(xù)堅守、甚至逢調(diào)整增配，以長期、國際化的視角來看待、利用短期不可避免的波動。最后再一次強(qiáng)調(diào)，正在經(jīng)歷一輪A股從所未有的大變革。這將是機(jī)構(gòu)化的大時代、價值化的大時代、更將是核心資產(chǎn)的大時代。

興業(yè)證券：重申核心資產(chǎn)牛市邏輯

中國經(jīng)濟(jì)步入“中年”、中低速、高質(zhì)量發(fā)展階段，中國各領(lǐng)域加速優(yōu)勝劣汰、結(jié)構(gòu)分化，有核心競爭力的中國公司將持續(xù)受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及新一輪對外開放。借鑒 80 年代至今的日、美股市，中國核心資產(chǎn)將呈現(xiàn)競爭力不斷提升的大趨勢，強(qiáng)者更強(qiáng)甚至成為全球贏家。

重申核心資產(chǎn)牛市的制度層面：中國金融體系重構(gòu)決定核心資產(chǎn)大趨勢。1）科創(chuàng)板啟動、資產(chǎn)重組條件放松、做空機(jī)制發(fā)展，對投資者的選股和定價能力要求更高 2）投資者結(jié)構(gòu)走向國際化，機(jī)構(gòu)化資金驅(qū)動中國股市走向成熟。

聯(lián)訊證券：警惕未來業(yè)績預(yù)期邏輯逆轉(zhuǎn)風(fēng)險

核心資產(chǎn)的紛紛大漲有一定的合理邏輯。一方面，經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展之后，消費(fèi)升級成為必然的趨勢，哪些代表消費(fèi)升級方向的龍頭自然享受著溢價。另一方面，外資對這些核心資產(chǎn)青睞有加，存在源源不斷的增量資金關(guān)注。

但是，也要注意到，這種抱團(tuán)現(xiàn)象有很大的避險特征，這些核心資產(chǎn)具有更高的業(yè)績確定性和抵御風(fēng)險的能力。但干拔估值之后，許多白馬已經(jīng)偏貴是不爭的事實(shí)。比如，愛爾眼科PE（TTM）估值達(dá)90倍，通策醫(yī)療達(dá)80倍，海天味業(yè)估值達(dá)63倍，即使頂著高成長的光環(huán)，這樣的估值也不是一般的貴；而貴州茅臺估值接近35倍，伊利股份估值達(dá)35倍，上海機(jī)場估值達(dá)36倍，招商銀行估值一度達(dá)1.8PB，在缺乏了成長性的龍頭標(biāo)的，估值也并不便宜。

抱團(tuán)會一直持續(xù)嗎？需要警惕可能存在的瓦解風(fēng)險，一旦業(yè)績被證偽，或者未來業(yè)績預(yù)期的邏輯被逆轉(zhuǎn)，白馬踩踏的風(fēng)險并不小。前車之鑒，不可大意。去年10月份，茅臺業(yè)績不及預(yù)期形成的消費(fèi)大跌；去年四季度，醫(yī)藥帶量采購政策的落地，對此前高度抱團(tuán)的醫(yī)藥股產(chǎn)生極大挫傷。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然存在較大壓力的情況下，抱團(tuán)并不會降低風(fēng)險，因為它們的高估值蘊(yùn)含的業(yè)績高預(yù)期反而可能是風(fēng)險。