白馬股向右，垃圾股向左。

當(dāng)下，A股分化之勢(shì)越演越烈：少數(shù)績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股持續(xù)走強(qiáng)，績(jī)差股、問(wèn)題股連續(xù)下跌，股價(jià)縮水嚴(yán)重，甚至有“歸零”趨勢(shì)。

白馬股與垃圾股分化背后，其實(shí)是A股核心資產(chǎn)與邊緣資產(chǎn)的分化。這意味著，未來(lái)的A股，很可能不再是同漲同跌。

1、復(fù)盤：A股“核心”和“邊緣”兩級(jí)分化這樣形成

復(fù)盤A股“核心資產(chǎn)”和“邊緣資產(chǎn)”形成過(guò)程，可以通過(guò)兩組數(shù)據(jù)來(lái)大致總結(jié)相應(yīng)規(guī)律。一組是上市以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)最佳的前30只A股（見(jiàn)表1），另一組是上市以來(lái)表現(xiàn)最差的前30只A股（不含已摘牌的退市股）（見(jiàn)表2）。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，前一組公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)穩(wěn)定性非常好，公司經(jīng)營(yíng)和治理層面鮮有黑天鵝事件出現(xiàn)。

如貴州茅臺(tái)自上市以來(lái)不管是年度營(yíng)收還是凈利潤(rùn)，同比從未下滑。2001年貴州茅臺(tái)剛上市的當(dāng)年，營(yíng)收為16.18億元，歸母凈利潤(rùn)為3.28億元；到了2018年，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別增至771.99億元和352.04億元，分別增長(zhǎng)了46.71倍和106.23倍。對(duì)應(yīng)的是，股價(jià)上市以來(lái)累計(jì)上漲超過(guò)200倍。

萬(wàn)華化學(xué)是另一個(gè)例子。該公司上市以來(lái)股價(jià)累計(jì)上漲超過(guò)50倍。自上市首個(gè)年度至2018年，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)105.11倍和104.34倍。

后一組數(shù)據(jù)中的公司絕大多數(shù)業(yè)績(jī)欠穩(wěn)定，且公司治理方面問(wèn)題不少，不乏業(yè)績(jī)地雷等黑天鵝事件。跌幅最慘的公司中，就有財(cái)務(wù)和項(xiàng)目造假的金亞科技、*ST百特，大股東巨額占用上市公司資金的華澤退，出現(xiàn)虛假信息披露的ST銳電、以及首家因重大違法被啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序的*ST長(zhǎng)生等。

2、什么導(dǎo)致A股兩級(jí)分化：機(jī)構(gòu)投資者占比提升

什么原因使得A股資金向核心資產(chǎn)，特別是其中的白馬股集中，同時(shí)使得垃圾資產(chǎn)逐漸邊緣化？

首先，一個(gè)重要的原因是投資者結(jié)構(gòu)的變化。

上世紀(jì)90年代，當(dāng)時(shí)股市為散戶主導(dǎo)，炒作氛圍極其濃厚，公司基本面沒(méi)人重視，莊股橫行。

機(jī)構(gòu)投資者和外資在A股市場(chǎng)從參與到發(fā)揮影響力，經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

上世紀(jì)末本世紀(jì)初，公募基金開(kāi)始引入A股市場(chǎng)，特別是在2001年引入開(kāi)放式基金后，公募基金規(guī)模開(kāi)始顯著增長(zhǎng)，逐步產(chǎn)生影響力。

2003年，QFII制度正式引入，外資成為A股市場(chǎng)一股新力量。

本世紀(jì)第二個(gè)十年，券商資管計(jì)劃、險(xiǎn)資也開(kāi)始發(fā)力，最近幾年私募基金獲得長(zhǎng)足發(fā)展。

在此期間的2014年11月，滬港通開(kāi)通，內(nèi)地和香港互聯(lián)互通機(jī)制正式建立，外資參與A股投資從此有了一條新的通道。

最近兩年，A股相繼納入MSCI和富時(shí)羅素指數(shù)，進(jìn)一步提升了外資參與A股的力度。

至此，A股市場(chǎng)形成公募基金、私募基金、券商自營(yíng)和資管計(jì)劃、險(xiǎn)資、全國(guó)社?；?、養(yǎng)老金、QFII等多路機(jī)構(gòu)共同參與的局面，再加上通過(guò)陸股通渠道介入的外資，以及證金、匯金為代表的國(guó)家隊(duì)資金，與上世紀(jì)90年代以及本世紀(jì)頭十年相比，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比例已大幅提升，且已相當(dāng)多元化，逐漸改變了A股的風(fēng)格。

中金公司近期的研究報(bào)告認(rèn)為，A股投資者結(jié)構(gòu)近年來(lái)持續(xù)走向機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化。這使得基本面類因子，如ROE、盈利增長(zhǎng)、估值等對(duì)股票超額收益的解釋力較強(qiáng)，而投機(jī)類因子作用大幅下降。

中金報(bào)告指出，投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化使得大盤藍(lán)籌股長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)跑贏、中小盤估值溢價(jià)收窄、成交越來(lái)越向“龍頭”集中。

根據(jù)該機(jī)構(gòu)的研究數(shù)據(jù)“自由流通市值”中個(gè)人投資者持股的比例已經(jīng)從2014年的72%下降到2018年的約53%，機(jī)構(gòu)投資者持股的比例從2014年的28%上升到2018年的約48%。私募基金、保險(xiǎn)、公募基金（剔除保險(xiǎn)、社保、年金等持股）是持股最多的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者類別，分別約占自由流通市值的9.2%、9.0%、6.3%。外資通過(guò)QFII和互聯(lián)互通的持股占到自由流通市值的約6.7%，是第三大機(jī)構(gòu)投資者類別。外資、私募基金是2015年以來(lái)最重要的增量資金。

另一個(gè)導(dǎo)致資金向核心資產(chǎn)集中的原因是A股各項(xiàng)制度逐步完善，包括退市制度，規(guī)范重組，加大打擊內(nèi)幕交易、操縱股市等二級(jí)市場(chǎng)違法違規(guī)行為，A股價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能由此大幅增強(qiáng)，績(jī)差股、“殼股”炒作價(jià)值下降，炒作難度大幅提升，久而久之，便更加乏人問(wèn)津和邊緣化。

與此同時(shí)，監(jiān)管層也不斷向投資者灌輸“價(jià)值投資”的理念。2017年以來(lái)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管層出臺(tái)了一系列的政策，對(duì)市場(chǎng)上“炒概念”、“炒故事”的行為進(jìn)行了降溫和約束，將市場(chǎng)風(fēng)向往長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資方向進(jìn)行引導(dǎo)。在市場(chǎng)資金導(dǎo)向逐漸發(fā)生變化的背景下，內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的價(jià)值股的投資機(jī)會(huì)不斷凸顯，其中行業(yè)龍頭盈利前景往往更加確定，股息率和分紅意愿往往更高，更是吸引了大量資金進(jìn)入。

此外，近年來(lái)部分中小公司股權(quán)質(zhì)押爆雷、大額資產(chǎn)減值等黑天鵝事件頻發(fā)，讓部分投資者對(duì)這類公司股票敬而遠(yuǎn)之。

3、核心資產(chǎn)并非一成不變

需要指出的是，核心資產(chǎn)和邊緣資產(chǎn)并非一成不變，這里典型的例子是航運(yùn)業(yè)上市公司。

21世紀(jì)初至2008年全球金融海嘯之前，全球貿(mào)易形勢(shì)蒸蒸日上，航運(yùn)業(yè)上市公司營(yíng)收和利潤(rùn)總體持續(xù)增長(zhǎng)，相關(guān)公司屬于當(dāng)時(shí)股市上的“香饃饃”，可謂核心資產(chǎn)之一，當(dāng)時(shí)中國(guó)遠(yuǎn)洋和中海集運(yùn)上市更是備受矚目。但金融海嘯后，行業(yè)未能恢復(fù)到之前繁榮期的水平，很多上市公司甚至常年虧損，在股市上的地位也逐漸邊緣化。

中國(guó)遠(yuǎn)洋（現(xiàn)為中遠(yuǎn)?？兀槔?，公司2007年上市，當(dāng)年業(yè)績(jī)達(dá)到歷史巔峰，經(jīng)營(yíng)收入達(dá)938.8億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)190.85億元，但是受宏觀和行業(yè)景氣度等因素的影響，業(yè)績(jī)逐步下滑，甚至虧損。Wind數(shù)據(jù)顯示，2008年至2018年，公司有4年年報(bào)凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，扣非后虧損年數(shù)更將增至7年。

歷史股價(jià)圖：

4、白馬行情將會(huì)延續(xù)多久？

對(duì)于很多投資者而言，最關(guān)心的莫過(guò)于，白馬行情或者說(shuō)核心資產(chǎn)行情將會(huì)延續(xù)多久？或者說(shuō)，經(jīng)過(guò)這一輪漲幅后的白馬股們是否已經(jīng)過(guò)高？

對(duì)此，國(guó)盛證券分析師張啟堯表示，通過(guò)對(duì)比中美兩國(guó)核心資產(chǎn)的估值，從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，A股龍頭估值不算貴，且業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)優(yōu)于美股。

張啟堯進(jìn)一步表示，隨著機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提升、散戶占比下降，業(yè)績(jī)穩(wěn)定，高ROE、高護(hù)城河的行業(yè)龍頭將會(huì)不斷享受機(jī)構(gòu)化的估值溢價(jià)，這個(gè)過(guò)程在韓國(guó)、臺(tái)灣等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的過(guò)程中都曾出現(xiàn)，在A股也將成為現(xiàn)實(shí)。在這種趨勢(shì)下，張啟堯建議投資者應(yīng)該要以進(jìn)化開(kāi)放的態(tài)度看待趨勢(shì)的變化，并表示“估值的橫向比較將比縱向更有意義”。

興業(yè)證券全球首席策略師張憶東也表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“中年”、中低速、高質(zhì)量發(fā)展階段，中國(guó)各領(lǐng)域加速優(yōu)勝劣汰、結(jié)構(gòu)分化，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)公司將持續(xù)受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及新一輪對(duì)外開(kāi)放。借鑒80年代至今的日、美股市，中國(guó)核心資產(chǎn)將呈現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升的大趨勢(shì)，強(qiáng)者更強(qiáng)甚至成為全球贏家。

張憶東認(rèn)為，中國(guó)金融體系重構(gòu)，制度變化和投資者結(jié)構(gòu)變化決定核心資產(chǎn)大趨勢(shì)。金融業(yè)和資本市場(chǎng)進(jìn)一步加大對(duì)外開(kāi)放，科創(chuàng)板的規(guī)則創(chuàng)新在推出之后逐步向主板復(fù)制，以及A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)的不斷取長(zhǎng)補(bǔ)短，這些都將有助于中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)投資走向成熟，有助于中國(guó)資本市場(chǎng)從偏重融資的“周期博弈的絞肉機(jī)”慢慢成為“融資與投資并重”的“長(zhǎng)期價(jià)值的挖掘機(jī)”。

5、A股分化的啟示

復(fù)盤A股市場(chǎng)核心資產(chǎn)和邊緣資產(chǎn)分化的過(guò)程，我們可以看到，業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)股價(jià)長(zhǎng)牛，成為核心資產(chǎn)的最根本因素。

另外，當(dāng)前A股的機(jī)構(gòu)化程度已經(jīng)得到顯著提升，且這一過(guò)程仍在繼續(xù)。從長(zhǎng)期來(lái)看，核心資產(chǎn)與邊緣資產(chǎn)的分化過(guò)程將繼續(xù)，分化程度有望進(jìn)一步加深。

不過(guò)，值得注意的是，當(dāng)前A股已形成的所謂核心資產(chǎn)行業(yè)分布比較單一，主要集中在食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等消費(fèi)類行業(yè)，很多屬于傳統(tǒng)行業(yè)公司，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)依賴市場(chǎng)規(guī)模提升、宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)升級(jí)，或相對(duì)壟斷的市場(chǎng)地位。

A股科技公司中，業(yè)績(jī)能真正持續(xù)高速增長(zhǎng)的非常少見(jiàn)，這一塊有可能是未來(lái)需要努力的方向。