醫(yī)藥股的長期投資邏輯

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需求是醫(yī)藥行業(yè)最大的確定性

任何行業(yè)如果沒有需求必將消亡，需求是醫(yī)藥行業(yè)最大的確定性，原因在于生活質(zhì)量越來越高，生命的價值越來越得到尊重：

（1）人類歷史上史無前例的老齡化、收入提升消費升級、城市化、醫(yī)保全覆蓋及報銷比例提升提供了需求快速增長的大背景；

（2）疾病譜的慢病化，慢病知曉率、治療率提升，會使需求不斷加速，以高血壓為例，目前治療率僅8%，等到器官受損、中風(fēng)、腦溢血已無法挽回，加上糖尿病等慢性病，藥物治療已經(jīng)成為大部分老年人的“剛需”；

（3）對于優(yōu)勢企業(yè)，在行業(yè)規(guī)范化過程中還能得到優(yōu)勝劣汰的份額；

（4）如果能夠打開國際市場，無異于打開了另外一片需求的藍(lán)海。

當(dāng)然，醫(yī)藥行業(yè)也不是每類產(chǎn)品需求都會快速成長，有些產(chǎn)品空間有限，需要瞪大眼睛，盯著老齡化、慢性病，才有源源不斷而又快速增長的需求。

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行業(yè)門檻鑄就天然的護城河

沒有護城河的行業(yè)是很悲催的，鋼鐵就是最典型的代表，你做我做大家都能做，一旦某個生意賺錢，國內(nèi)就會一窩蜂而上，甚至比你產(chǎn)能做的更大，比你的成本更低。快速消費品行業(yè)就是因為門檻低，導(dǎo)致雙匯、伊利、三全食品等凈利率普遍在2~6%之間，完全靠規(guī)模、品牌競爭。

而醫(yī)藥業(yè)就不同了，即使拿出300個億，也很難短時間內(nèi)復(fù)制一個龍頭醫(yī)藥企業(yè)。即使可以，那也是至少5~10年后的事情了。認(rèn)證、注冊、審查造就了天然的護城河；研發(fā)、銷售、生產(chǎn)、管理同時理順，才能協(xié)調(diào)發(fā)展。做藥難，但是也決定了做藥的高門檻，所以盡管研發(fā)、銷售費用高企，但普遍有10~20%的凈利率。而目前行業(yè)最大的問題就是門檻太低，把關(guān)不嚴(yán)，導(dǎo)致出現(xiàn)17萬多個文號的世界奇觀，大量的藥企靠拼刺刀生存，利潤微薄、質(zhì)量安全事件頻發(fā)?？次磥恚嘈潘帢I(yè)的門檻只會越來越高，一個GMP、EHS認(rèn)證、藥品注冊門檻就擋住了大批英雄漢，而且優(yōu)勢規(guī)范企業(yè)的護城河將會越來越寬，城堡也會越來越堅固。

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行業(yè)競爭格局有利于優(yōu)勢規(guī)范企業(yè)跑出來

人口規(guī)模驚人的大國，能像小國一樣靠進口解決國人健康需求的問題嗎？最終還是要靠自己的民族企業(yè)。規(guī)范的優(yōu)勢企業(yè)在目前環(huán)境，會以較行業(yè)更快的速度發(fā)展。專利藥企都是慢慢發(fā)展起來的，沒有哪個一開始就有資格玩專利藥，后發(fā)的只能追趕，不斷的發(fā)展、積累向?qū)＠幤筮M化，是國內(nèi)藥企必走的歷程。過去11年已經(jīng)出現(xiàn)了4個全球首發(fā)新藥，需要的僅僅是時間和積累。專利藥企如果不大量投入研發(fā)也會產(chǎn)生危機，專利集中到期也會導(dǎo)致專利藥企的利潤受到較大影響，而這為追趕者提供了難得的彎道超車的機遇。

巴菲特投資醫(yī)藥股的邏輯

在1999年的伯克希爾股東大會上，有位股東問巴菲特：1993年醫(yī)藥股大跌，你卻并沒有趁機低價買入主要制藥公司股票，是不是犯了一個大錯誤？

巴菲特回答說：我竟然沒有那么做，簡直太糟糕了。如果再出現(xiàn)這樣的機會，我會在一秒鐘內(nèi)做出反應(yīng)，以低于市場平均市盈率水平的價格一籃子地買入一批大型制藥股。

巴菲特的投資邏輯非常簡單：主要制藥公司業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢突出，而且具有長期可持續(xù)性。

巴菲特還說：我不會試圖選擇出某一家單獨的值得投資的制藥公司股票，因為在醫(yī)藥行業(yè)要挑選出最后的勝利者實在太困難了，因此我寧愿同時買入一籃子主要制藥公司的股票。

在很多方面，股市比上帝仁慈，總會給我們第二次甚至第三次機會。

紐約證券交易所制藥行業(yè)指數(shù)（DRG）從2001年初的447點，到2010年9月8日已跌到285點，10年下跌了36%，跌幅超過1/3。由于華爾街擔(dān)心制藥公司的專利失效，盈利將大幅下滑，股市持續(xù)下跌，導(dǎo)致股價估值水平處于很低的水平。但市場并沒有注意到，這些主要制藥企業(yè)的平均分紅率達(dá)4.8%，且擁有支撐企業(yè)價值的巨量現(xiàn)金流，其中不少計劃穩(wěn)定增加分紅。

巴菲特只選擇最主要的大型制藥公司，而且選擇有多種專利藥品的公司，其盈利更加穩(wěn)健。像是強生、賽諾菲、BD、葛蘭素史克四家公司都擁有多種專利藥品，在細(xì)分市場具有明顯優(yōu)勢，尤其是強生在日常消費品領(lǐng)域經(jīng)營多年，有強大品牌優(yōu)勢，加強了公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和持續(xù)成長性。只在股價大跌之后估值水平低于市場平均水平之時才趁機低價買入，不是一次性全倉買入，而要分期逐步買入。

巴菲特和芒格的能力圈

芒格：醫(yī)藥行業(yè)的未來更容易預(yù)測。在醫(yī)藥行業(yè)，所有公司的日子都很好過，有些過得特別滋潤。我們確切知道的是，我們作為一個組合買入的公司價格合理，它們將來的整體表現(xiàn)應(yīng)該不錯。這和我們投資銀行業(yè)的方法不一樣。

芒格：作為年輕的投資者，當(dāng)然要在市場中無效的地方找機會。別花費大把精力研究哪家大型醫(yī)藥公司處于開發(fā)階段的藥品更有潛力。

巴菲特：我們不知道怎么看醫(yī)藥公司正在研發(fā)的藥品，即使現(xiàn)在看懂了，再過五年，又有一批新藥處于研發(fā)階段。我們不知道輝瑞和默克哪家更有潛力，不知道哪家能研發(fā)出重磅新藥。我們確切知道的是，我們作為一個組合買入的公司價格合理，它們將來的整體表現(xiàn)應(yīng)該不錯。醫(yī)藥公司的研發(fā)工作非常有意義，但是我不知道怎么判斷處于研發(fā)階段的藥品的價值。組合買入比較合理。這和我們投資銀行業(yè)的方法不一樣。按合理的市盈率買入醫(yī)藥行業(yè)，5 到 10 年后，收益率應(yīng)該還不錯。

芒格：醫(yī)藥行業(yè)的未來更容易預(yù)測。在醫(yī)藥行業(yè)，所有公司的日子都很好過，有些過的特別滋潤。

巴菲特：我們看不到明顯的證據(jù)，無法肯定今天的科技股整體低估。醫(yī)藥股有過靚麗的業(yè)績記錄，創(chuàng)造過優(yōu)秀的投資收益率，科技行業(yè)沒有這樣的記錄。醫(yī)藥行業(yè)的長期表現(xiàn)非常出色。1993 年，我們沒投醫(yī)藥股，是我們做錯了。想挑出最大的贏家很難，做一個組合肯定行的。

成功醫(yī)藥企業(yè)的護城河

1、專利保護，成本優(yōu)勢，轉(zhuǎn)換成本：制藥和生物技術(shù)企業(yè)長期享受著專利的保護。成本優(yōu)勢在一些企業(yè)中的作用突出，例如有著復(fù)雜工藝流程的生物技術(shù)公司就依靠大規(guī)模生產(chǎn)，從規(guī)模效應(yīng)中獲利。轉(zhuǎn)換成本對于某些企業(yè)也作用較大，特別是那些生產(chǎn)高端產(chǎn)品的公司，醫(yī)務(wù)專業(yè)人士為學(xué)會使用這些產(chǎn)品已經(jīng)投入了大量的時間和精力，棄而不用會心有不甘。

2、穩(wěn)健現(xiàn)金流+良性循環(huán)：通常，憑借銷售受專利保護的藥品，公司會獲得穩(wěn)健的現(xiàn)金流，加上這些公司一般定位清晰，會將資本重新配置到新藥開發(fā)上，投放到業(yè)已建立經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)里。

3、專利保護+高定價+高毛利：例如，在大的制藥公司，專利保護常常阻止直接競爭，所以公司能把處方藥的價格提高到市場能承受的最高限。導(dǎo)致這個行業(yè)的毛利率常常會超過75％，甚至85％。首先，專利權(quán)是有期限的，一旦到期，只要有利可圖，競爭就會接踵而來，這一點毋庸置疑（對此，幾乎任何一家大型制藥公司都有切膚之痛）。專利權(quán)帶來的利潤越大，就會有越多的律師想方設(shè)法去攻擊它。例如，很多小型廣普藥品公司會向大型制藥公司業(yè)務(wù)核心的專利權(quán)發(fā)起挑戰(zhàn)。

4、企業(yè)規(guī)模：企業(yè)規(guī)模是新制藥公司進入的另一個屏障：開發(fā)一個單一品種的藥物，完成全部研究工作需要15～20年，而且在這個期間要不斷調(diào)整工序，往往需要花費數(shù)以億計的美元。

5、強大的營銷能力和巨額的廣告投入：即使他們克服了時間和資金上的障礙，等著他們的還有肉搏戰(zhàn)——來自像輝瑞制藥或者默克這樣的公司強大的營銷能力和巨額的廣告投入。強生公司強大的銷售能力，也使其持續(xù)成為小型醫(yī)藥公司開發(fā)新品時愿意選擇的合作伙伴。并且，強生公司對其收購的公司并不會過多干預(yù)，因此有著創(chuàng)新產(chǎn)品的公司愿意成為其聯(lián)合體之一，這使強生公司得以在全球醫(yī)療行業(yè)中保持著規(guī)模最大、盈利能力最強的地位。

6、品牌：在新興市場，品牌比專利更重要：品牌就非?？赡苄纬梢粋€強大無比的經(jīng)濟護城河。拜耳制藥公司（Bayer）的阿司匹林就是一個例子。盡管在化學(xué)成分上與其他阿司匹林完全相同，但拜耳的價格是普通阿司匹林的2倍。這就是品牌的力量！在發(fā)達(dá)市場，專利到期后藥品價格通常會下降90％，為維持護城河，公司必須不斷開發(fā)新的受專利保護的藥品，以抵御仿制藥的競爭。然而，在新興市場，品牌比專利更重要，專利獨占期結(jié)束后很長時期，品牌藥品仍可維持其市場份額。品牌影響力不僅存在于新興市場，也存在于發(fā)達(dá)市場之中，消費者總是愿意為值得信賴的品牌支付更高的價格。

7、銷售收入來自多樣化的產(chǎn)品：對于制藥企業(yè)來說，是獲得寬闊的護城河還是狹窄的護城河，主要看公司的銷售收入是否來自多樣化的產(chǎn)品。公司在世界各地銷售的藥品越多，越有可能研發(fā)出新藥，越能維持高的投資資本回報率。進而，多樣化的藥品讓公司更有能力抵御新藥帶來的競爭威脅和已有藥品出現(xiàn)的副作用，在藥品專利保護期結(jié)束前，這兩項負(fù)面因素最有可能降低藥品的高回報。另外，高度多樣化的藥品能夠進一步鞏固已有的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和制造能力，提高與規(guī)模較小的創(chuàng)新性企業(yè)合作的可能性，借助外部力量創(chuàng)新藥品，并推向市場。

強生公司的多樣化經(jīng)營支撐公司贏得寬闊的護城河。這家公司在很多領(lǐng)域者都保持著領(lǐng)導(dǎo)者地位，例如醫(yī)療設(shè)備、非處方藥以及若干處方藥市場。強生公司并不會過度依賴于某一個特定的經(jīng)營部門，并且在每個部門，都不會只有一種藥品獨占銷售收入，不會像瑞輝公司（Pfizer& #39;s）的降膽固醇藥立普妥（LIPtor）那樣。除去個別部門的利潤率較低之外，該公司在眾多產(chǎn)品上保持著強勁的定價能力，并且在過去5年產(chǎn)生接近70％的毛利率，這足以證明其強有力的競爭地位。

總之，一定要當(dāng)心那些把利潤建立在少數(shù)專利產(chǎn)品基礎(chǔ)上的企業(yè)，專利權(quán)要形成名副其實的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，唯一的條件就是企業(yè)不僅要擁有歷史悠久的創(chuàng)新傳統(tǒng)，能夠讓投資者完全有理由相信它的創(chuàng)新能力，而且要擁有一大批專利產(chǎn)品。多年來，這些公司不斷推出新的專利產(chǎn)品，以往的成功足以讓市場相信：現(xiàn)有的專利產(chǎn)品注定要被新的專利產(chǎn)品所替代。成功的制藥公司的特點是有暢銷藥品的公司通過把固定成本分?jǐn)偟礁喈a(chǎn)品上以取得收益。高價銷售藥品，旺盛的需求驅(qū)動，使廠商盈利的同時還得到了獲取暴利的機會。

8、像壟斷者那樣擁有自由定價權(quán)：能創(chuàng)造持久性競爭優(yōu)勢的最后一種無形資產(chǎn)是法定許可，它讓競爭對手很難甚至不可能進入你的市場。我們可以比較一下公用事業(yè)收費和制藥公司的產(chǎn)品定價。在未經(jīng)批準(zhǔn)的情況下，兩者都不允許向消費者出售產(chǎn)品（電力或藥品），但管制機構(gòu)可以決定公用事業(yè)的收費水平，而美國食品及藥物管理局FDA卻不能對藥品價格指手畫腳。它可以像壟斷者那樣進行定價卻不受任何管制，那么，你很可能已經(jīng)找到了一個擁有寬護城河的城堡。

9、專利保護： 所有藥品最終都要失去專利保護，但是這些公司如果對失效專利管理得好，還是能夠創(chuàng)造一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

一個完整的藥物臨床試驗體系（和一大群可供藥物試驗服務(wù)的人群，比如癌癥和關(guān)節(jié)炎患者等）：默克公司是這種策略的一個很好的例子。

10、強大的市場營銷能力： 醫(yī)師依靠藥品銷售人員學(xué)習(xí)新藥知識，而且市場銷售人員已經(jīng)成功地把公司核心治療的秘訣滲透到醫(yī)師的耳朵里并使他們相信。

11、市場潛力要大： 影響到相當(dāng)大比例人群病癥的治療藥物（比如治療勃起功能障礙、高膽固醇、抑郁癥和高血壓等），比那些小品種藥物明顯要有潛力。雖然大型藥品及醫(yī)療設(shè)備公司通常都具有強大的競爭優(yōu)勢，但我們也不要因此而忽視某些小型醫(yī)療衛(wèi)生企業(yè)——他們往往可以通過控制某些利基市場，而建立牢不可破的護城河，比如說從事生產(chǎn)睡眠呼吸暫停治療儀的偉康（Respironics）和瑞斯邁（RestMed），或是制造血液檢測系統(tǒng)的Gen-Probe。

12、費用低廉：似乎成本最低與規(guī)模最大是某種核心競爭力。費用低廉，增長非常快，先來的公司是成本最低的制造商，生產(chǎn)規(guī)模足夠大，即使以很低的毛利率，這些藥品因為適當(dāng)?shù)某杀窘Y(jié)構(gòu)也能獲利。

仿制藥品的競爭。仿制藥品與品牌藥品有相同的化學(xué)成分，但是費用明顯低廉，通常低40％～60％。對大多數(shù)藥物來說，制造成本是微不足道的（只有銷售收入的20％～25％），所以價格可以很低。禮來公司著名的抑郁癥藥物Prozac在這一點上是一個典型案例。在2001年，當(dāng)Prozac失去專利保護時，這種藥品的季度收入從第二季度的5.75億美元下降到兩個季度后的0.96億美元。

仿制藥品廠商與品牌藥廠商相比沒有很高的毛利率，但是它們和仿制藥品一樣增長非?？?，因為仿制藥更受歡迎。這些模仿他人的公司通常毛利率在40％～50％，營業(yè)毛利率在15％～20％。投入資本收益率非常不同，這源于其所模仿的品牌藥的暢銷程度不一（大多數(shù)仿制藥品廠商也銷售非暢銷品牌藥）。Teva制藥公司是一家純粹的仿制藥品公司，它的投入資本收益率在10％左右；而Watson制藥公司一半多的收入來自品牌藥品，它的投入資本收益率比15％低一點。

先來的公司是成本最低的制造商。有諷刺意味的是，仿制藥品公司可能從一些競爭壁壘中獲得利益。比如仿制藥品公司上報一份合法的專利質(zhì)詢反對品牌藥品制藥公司享有180天的市場排他權(quán)，一旦多數(shù)公司加入這場競爭，只有先來的公司是成本最低的制造商。

生產(chǎn)規(guī)模足夠大：只要給予生產(chǎn)規(guī)模足夠的重視，就可以在已確定的普通藥競爭中一直保持較好態(tài)勢。

即使以很低的毛利率，這些藥品因為適當(dāng)?shù)某杀窘Y(jié)構(gòu)也能獲利。仿制藥品公司從長期趨勢中獲得利益。在2003年中期，幾乎50％的處方都采用仿制藥品，而20世紀(jì)80年代還只有20％左右。即使以很低的毛利率，這些藥品因為適當(dāng)?shù)某杀窘Y(jié)構(gòu)也能獲利。最后，政治風(fēng)也吹向有利于仿制藥品公司的一面，因為政治家和普通大眾一樣，都在尋找降低醫(yī)療保健費用的辦法。