新華社消息，中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作，審議《中國共產(chǎn)黨問責(zé)條例》和《關(guān)于十九屆中央第三輪巡視情況的綜合報告》。中共中央總書記習(xí)近平主持會議。

會議認(rèn)為，今年以來，面對國內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯增多的復(fù)雜局面，各地區(qū)各部門貫徹黨中央決策部署，打好三大攻堅戰(zhàn)，適時適度實施宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)，有力推動高質(zhì)量發(fā)展。上半年經(jīng)濟運行延續(xù)了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進的發(fā)展態(tài)勢，主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)保持在合理區(qū)間，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進，改革開放繼續(xù)深化，就業(yè)比較充分，精準(zhǔn)脫貧有序推進，人民生活水平和質(zhì)量繼續(xù)提高，推動高質(zhì)量發(fā)展的積極因素增多。

會議指出，當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨新的風(fēng)險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，必須增強憂患意識，把握長期大勢，抓住主要矛盾，善于化危為機，辦好自己的事。

會議強調(diào)，做好下半年經(jīng)濟工作意義重大。要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅持新發(fā)展理念、推動高質(zhì)量發(fā)展，堅持推進改革開放，堅持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底的總體思路，統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，統(tǒng)籌做好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險、保穩(wěn)定各項工作，促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。要實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財政政策要加力提效，繼續(xù)落實落細(xì)減稅降費政策。貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕。

會議要求，要緊緊圍繞“鞏固、增強、提升、暢通”八字方針，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和產(chǎn)業(yè)鏈水平。深挖國內(nèi)需求潛力，拓展擴大最終需求，有效啟動農(nóng)村市場，多用改革辦法擴大消費。穩(wěn)定制造業(yè)投資，實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補短板工程，加快推進信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。深化體制機制改革，增添經(jīng)濟發(fā)展活力和動力，加快重大戰(zhàn)略實施步伐，提升城市群功能。采取具體措施支持民營企業(yè)發(fā)展，建立長效機制解決拖欠賬款問題。加快“僵尸企業(yè)”出清。有效應(yīng)對經(jīng)貿(mào)摩擦，全面做好“六穩(wěn)”工作。加大對外開放，加緊落實一系列重大開放舉措。推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資，把握好風(fēng)險處置節(jié)奏和力度，壓實金融機構(gòu)、地方政府、金融監(jiān)管部門責(zé)任。科創(chuàng)板要堅守定位，落實好以信息披露為核心的注冊制，提高上市公司質(zhì)量。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。鞏固拓展脫貧成果。實施好就業(yè)優(yōu)先政策，做好高校畢業(yè)生、農(nóng)民工、退役軍人等重點群體就業(yè)工作。保障市場供應(yīng)和物價基本穩(wěn)定。高度重視安全生產(chǎn)，加強自然災(zāi)害防治。各級黨委和政府要堅決貫徹黨中央決策部署，盡心盡責(zé)做好各項工作，以優(yōu)異成績慶祝中華人民共和國成立70周年。

以下是各大機構(gòu)解讀：

一、中信證券諸建芳宏觀團隊：穩(wěn)住當(dāng)前，重在長遠

核心觀點：本次會議對當(dāng)前經(jīng)濟形勢的判斷趨于嚴(yán)峻，經(jīng)濟面臨新的風(fēng)險挑戰(zhàn)，下行壓力加大。穩(wěn)增長措施更加具體，有效啟動農(nóng)村市場，多用改革辦法擴大消費，穩(wěn)定制造業(yè)投資，實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補短板工程，加快推進信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。地產(chǎn)政策有所收緊，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。相比短期增長，更加強調(diào)長期大勢、更加強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展、更加強調(diào)保持定力。此外，首次提到穩(wěn)定物價，減輕食品價格波動對民生的影響。以“六穩(wěn)”應(yīng)對經(jīng)貿(mào)摩擦。

相比4月19日政治局會議，本次會議有如下新的變化：

1)對經(jīng)濟形勢的判斷趨于嚴(yán)峻。會議認(rèn)為，當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨新的風(fēng)險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大。

2)財政和貨幣政策更加強調(diào)細(xì)化落實。財政政策要加力提效，繼續(xù)落實落細(xì)減稅降費政策。貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕。

3)房地產(chǎn)政策收緊。會議指出，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。“因城施策”、“一城一策”沒有提及，可能意味著借經(jīng)濟下行壓力放松房地產(chǎn)的騰挪空間被明顯壓縮。

4)穩(wěn)增長更注重對內(nèi)需的支持，內(nèi)需穩(wěn)則經(jīng)濟穩(wěn)。

5)相比短期增長，更加強調(diào)長期大勢、更加強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展、更加強調(diào)保持定力。會議指出，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和產(chǎn)業(yè)鏈水平。深化體制機制改革，增添經(jīng)濟發(fā)展活力和動力，加快重大戰(zhàn)略實施步伐，提升城市群功能。采取具體措施支持民營企業(yè)發(fā)展，建立長效機制解決拖欠賬款問題。加快“僵尸企業(yè)”出清。推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資?？苿?chuàng)板要堅守定位，落實好以信息披露為核心的注冊制，提高上市公司質(zhì)量。

6)就業(yè)優(yōu)先。

7)以“六穩(wěn)”應(yīng)對經(jīng)貿(mào)摩擦。

8)近年來首次提到穩(wěn)定物價。

二、海通宏觀債券姜超團隊：不搞地產(chǎn)刺激，改革釋放潛力

一、下行壓力加大，應(yīng)對更為積極

與4月底會議相比，本次會議對經(jīng)濟的判斷更為謹(jǐn)慎，措辭從“好于預(yù)期”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)中有進”，從“存在下行壓力”轉(zhuǎn)為“下行壓力加大”。應(yīng)對從“保持定力、增強耐力，勇于攻堅克難”轉(zhuǎn)為更積極的“增強憂患意識，把握長期大勢，善于化危為機”。

二、積極財政減稅，流動性合理充裕

會議對財政政策的定調(diào)依然是“加力提效”，并強調(diào)要繼續(xù)落實落細(xì)減稅降費政策，意味著減稅降費依然是當(dāng)前積極財政的重要抓手；對貨幣政策的定調(diào)依然是“松緊適度”，并強調(diào)要保持流動性合理充裕，意味著下半年金融支持實體力度不會下降。

三、不搞地產(chǎn)刺激，深挖內(nèi)需潛力

會議重申“房住不炒”定位，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。并強調(diào)要深挖國內(nèi)需求潛力、拓展擴大最終需求。一是在消費端，有效啟動農(nóng)村市場，多用改革辦法擴大消費。二是在投資端，穩(wěn)定制造業(yè)投資，并補足基礎(chǔ)設(shè)施投資短板。

四、支持民營企業(yè)，金融改革供給

會議更加重視民營企業(yè)，措辭從“有效支持民營經(jīng)濟和中小企業(yè)發(fā)展”升級為“采取具體措施支持民營企業(yè)發(fā)展”。一是建立長效機制解決拖欠賬款問題，二是推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資。會議未提及“去杠桿”，而是強調(diào)要把握好風(fēng)險處置節(jié)奏和力度，意味著去杠桿正轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿。

五、穩(wěn)增長有定力，不刺激強改革

展望下半年，政策或維持“不刺激+強改革”的組合。會議認(rèn)為經(jīng)濟下行壓力加大，但“化危為機”反映對下半年仍較為積極。在穩(wěn)增長政策方面，會議保持定力，強調(diào)“房住不炒”，劍指“最終需求”，并以有效支持民企、金融支持實體為兩大抓手。而會議也強調(diào)下半年要“通過深化機制體制改革來增添經(jīng)濟發(fā)展活力和動力”，以國企改革為首的一系列機制體制改革值得期待！

三、廣發(fā)策略：星火初現(xiàn)，秋寒將破

此次會議政策定調(diào)再度轉(zhuǎn)向中性偏寬松方向，整體符合市場預(yù)期。與4.19政治局會議相比，政策基調(diào)邊際寬松：

1)經(jīng)濟下行壓力加大：當(dāng)前會議判斷“國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，必須增強憂患意識”，前次會議判斷“國內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力……必須保持定力”；

2)政策基調(diào)轉(zhuǎn)松：本次會議重提“六穩(wěn)”、“保持流動性合理充?！钡日撌?；

3)信用穩(wěn)：本次會議強調(diào)繼續(xù)“推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并“引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資”，未提“去杠桿”；

4)無須擔(dān)心處置風(fēng)險的風(fēng)險：本次會議強調(diào)“把握好風(fēng)險處置節(jié)奏和力度”、未提“堅決打好三大攻堅戰(zhàn)”；

5)房地產(chǎn)調(diào)控偏嚴(yán)厲：延續(xù)“房住不炒”，且明確強調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”。

當(dāng)前A股面臨寬貨幣穩(wěn)信用的組合。A股市場做多組合一共有三類：最佳：貨幣信用雙寬如19Q1；次優(yōu)：穩(wěn)貨幣寬信用；再次：寬貨幣穩(wěn)信用。當(dāng)前A股市場的兩大要點是：

1)金融供給側(cè)改革推進。本次會議政策定調(diào)完全符合金融供給側(cè)改革的四大內(nèi)涵：優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、降低融資成本、擴大金融開放、防范金融風(fēng)險。金融供給側(cè)改革有助于從降低廣譜利率(改善制造業(yè)民企的融資條件)和修復(fù)長期風(fēng)險偏好(把握好風(fēng)險處置節(jié)奏和力度)兩方面驅(qū)動“金融供給側(cè)慢牛”，今年和去年相比最大的不同是穩(wěn)信用而非緊信用，堵偏門(房地產(chǎn)融資條件收緊)同時開正門(用改革辦法擴大消費、穩(wěn)定制造業(yè)投資、實施補短板工程、加快新型基建)；

2)6月美聯(lián)儲表態(tài)打開“預(yù)防式降息”周期將有助于增大中國貨幣政策騰挪空間。本次貨幣政策表述相較4.19政治局會議僅增添“保持流動性合理充裕”將降低市場對于中國央行跟隨7月底美聯(lián)儲降息的預(yù)期，需要見到三大制約因素減輕(通脹、房價、匯率)，預(yù)計降低融資成本更直接政策在Q4前期。

重申“千金難買?；仡^”，“科技好時光延續(xù)”。我們維持“金融供給側(cè)慢牛”關(guān)于兩個關(guān)鍵分歧的判斷：

1)經(jīng)濟雖然較弱，但上市公司盈利并不很糟糕；

2)本輪貼現(xiàn)率下行驅(qū)動估值擴張蓋過盈利探底。中央政治局會議定調(diào)張弛有度，即有助于減輕市場對于信用緊縮的擔(dān)憂，亦打消市場對于需求端刺激大水漫灌的期待。觸發(fā)Q2調(diào)整的三因素已有不同程度修復(fù)，政策：寬貨幣穩(wěn)信用；實體：企業(yè)盈利不遲于三季度見底；海外：雖然英國硬脫歐風(fēng)險增加但全球央行寬松。

重申“千金難買?；仡^”，和1月我們看多時的邏輯有所不同的是，建議配置受益于廣譜利率下行和盈利預(yù)期改善的股票：1)盈利預(yù)期改善+“自主可控”(消費電子、半導(dǎo)體、計算機軟件)；2)金融供給側(cè)改革供給端受益的頭部券商。

四、國泰君安策略團隊：黎明前夜，破局在即：絕佳配置期

逆周期調(diào)控發(fā)力略超預(yù)期，信用問題引導(dǎo)更為具體，結(jié)合基本面和盈利彈性，盈利Q3見底修復(fù)證真中。黎明前夜，基于4X4配置體系，看好成長和金融風(fēng)格。做好下半年經(jīng)濟工作意義重大，逆周期調(diào)控發(fā)力略超預(yù)期。從當(dāng)前的基調(diào)上看，我們認(rèn)為可以歸納為五大維度：

1)增長維度：全面做好“六穩(wěn)”工作，深挖國內(nèi)消費潛力、穩(wěn)定制造業(yè)投資；2)信用：引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資；3)金融供給側(cè)：把握好風(fēng)險處置節(jié)奏和力度；4)財政政策：加力提效，繼續(xù)落實落細(xì)減稅降費政策；5)貨幣政策：松緊適度，保持流動性合理充裕。當(dāng)前市場的預(yù)期是，由于短期經(jīng)濟承壓，逆周期發(fā)力基調(diào)將重歸“六穩(wěn)”，財政發(fā)力、貨幣維持寬松。

我們認(rèn)為，本次的政治局會議基本符合預(yù)期，略超預(yù)期的點在于財政發(fā)力的方向更為詳細(xì)、“處置風(fēng)險的風(fēng)險”更為謹(jǐn)慎、對于信用問題的引導(dǎo)更為具體。

是否直擊市場痛點？信用緩解和盈利修復(fù)證真過程中。當(dāng)前市場的核心疑慮在于貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟回落下的外需擔(dān)憂，以及失去地產(chǎn)支撐的內(nèi)需擔(dān)憂，這加大了盈利周期的分歧。我們認(rèn)為，“房住不炒”下的盈利回升斜率會顯得緩慢，但是信用周期的開啟會帶來更為長足、穩(wěn)定的盈利修復(fù)周期，信用問題應(yīng)當(dāng)是當(dāng)前的關(guān)鍵問題。

對于信用問題，此次政治局會議指明了方向——“引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資”，相比2018年7月“提高金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和意愿”和2019年4月“著力解決融資難、融資貴問題，引導(dǎo)優(yōu)勢民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級”更“偏貸不偏借”。雖然短期金融機構(gòu)對企業(yè)的融資引導(dǎo)存在多層次的阻力，但我們認(rèn)為信用緩解的邊際趨勢更為顯著，這將帶動盈利的修復(fù)持續(xù)證真。

結(jié)合基本面數(shù)據(jù)和盈利彈性，盈利Q3見底修復(fù)趨勢仍未改變。我們在《輕波動，重趨勢：再議盈利的三種情形0714》中提出，盈利修復(fù)的的節(jié)奏會受短期經(jīng)濟波動影響，但修復(fù)的趨勢未發(fā)生變化。

在全年GDP增速為6.3%的中性假設(shè)下，下半年經(jīng)濟走平，全年社融投放為21.4萬億，這對應(yīng)19Q3盈利增速為4.42%，19Q4盈利增速為13.12%。同時，根據(jù)我們的盈利預(yù)測模型，GDP多增0.1pct對應(yīng)盈利增厚0.9-1.2pct；PPI同比多增0.1pct對應(yīng)盈利增厚0.12pct；CPI同比多增0.1pct對應(yīng)盈利增厚0.19pct。

整體而言，基本面數(shù)據(jù)對于盈利影響的彈性有限，在低基數(shù)、商譽包袱減輕背景下，三季度盈利底部、四季度盈利回升趨勢將會逐步證真。

破局在即，抓住趨勢，關(guān)注中期盈利拐點的到來。最近的市場陷入了了無自上而下驅(qū)動力、無自下而上發(fā)力點的困局之中，而此次會議明確了基調(diào)和方向，破局在即。一方面是金融機構(gòu)融資的引導(dǎo)，另一方面是需求側(cè)政策的跟進，在有需求的環(huán)境下信用疏導(dǎo)將更為通暢，這使得我們對于盈利修復(fù)的信心更為堅定。

基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1)優(yōu)選風(fēng)格?？春眯滦突òl(fā)力，通信、計算機等成長風(fēng)格，看好汽車、家電等低估消費。2)便宜的總能產(chǎn)生收益，兼顧穩(wěn)健性價比?？春玫凸乐怠⒎€(wěn)盈利的銀行、非銀。

五、中銀策略：保持定力，行穩(wěn)致遠

7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。我們認(rèn)為：

定調(diào)稍有緩和，但政策定力凸顯。經(jīng)濟運行方面，相比于419政治局會議提出的“好于預(yù)期、開局良好”的定調(diào)，本次會議“總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進”的定調(diào)顯示了本次會議對于上半年經(jīng)濟運行定調(diào)更為謹(jǐn)慎。對于當(dāng)前經(jīng)濟形勢的預(yù)判上，會議強調(diào)雖然“國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大”但要“把握長期大勢，辦好自己的事”，充分顯示出政策定調(diào)的定力。

財政、貨幣政策延續(xù)前期定位，未來總量政策或難有超預(yù)期寬松。繼續(xù)強調(diào)財政政策“加力提效，落實減稅降費政策”，“保持流動性合理寬松”。內(nèi)需方面，強調(diào)“采用改革辦法擴大消費”，說明貨幣政策超預(yù)期寬松的可能性較低。金融供給側(cè)改革，加快僵尸企業(yè)出清，顯示政策去杠桿決心和定力。

舊城改造等補短板工程及5G為代表的新基建為下半年工作重點。逆周期調(diào)節(jié)政策方面，傳統(tǒng)調(diào)節(jié)手段逐步向新基建為代表的新型需求調(diào)節(jié)手段轉(zhuǎn)變。堅持地產(chǎn)調(diào)控思路堅持房住不炒，強調(diào)“落實地產(chǎn)長效管理機制，不將地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，進一步顯示出政策定力。下半年增長抓手在于基建補短板工程。制造業(yè)投資保持穩(wěn)定，并著重指出實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補短板工程，基建的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)為下半年關(guān)注重點。

關(guān)注低估值高股息配置策略?；久嫦滦腥詾橄掳肽隀?quán)益市場主導(dǎo)因素。庫存周期尋底決定需求壓力依然明顯，盈利或仍存在探底可能性。政策定力下市場流動性環(huán)境難有明顯改善，風(fēng)險溢價帶來的脈沖行情難以持續(xù)，權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性機會大于趨勢性機會。風(fēng)格上推薦大市值穩(wěn)定成長的防御策略。建議關(guān)注低估值、高股息的電力、銀行及地產(chǎn)龍頭的底倉配置機會，彈性品種上，建議關(guān)注5G產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。

風(fēng)險提示：中美貿(mào)易摩擦加劇，盈利超預(yù)期下行。

六、廣發(fā)宏觀郭磊：邊際上趨于穩(wěn)增長

和4月政治局會議相對照，七個細(xì)節(jié)顯示本次會議邊際上趨于穩(wěn)增長。

1)經(jīng)濟形勢判斷上由4月的“存在下行壓力”變?yōu)椤跋滦袎毫哟蟆?。關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟形勢，4月政治局會議定調(diào)是“外部經(jīng)濟環(huán)境總體趨緊，國內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力”；而本次政治局會議強調(diào)“當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨新的風(fēng)險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，必須增強憂患意識”。

2)指出“做好下半年經(jīng)濟工作意義重大”。本次會議在“要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)”之前增加表述“做好下半年經(jīng)濟工作意義重大”。

3)指出“有效應(yīng)對經(jīng)貿(mào)摩擦”，重提“六穩(wěn)”。2018年底的政治局會議強調(diào)“六穩(wěn)”，4月政治局會議因?qū)σ患径刃蝿菘偨Y(jié)是“總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好”，所以沒有再提“六穩(wěn)”；而本次會議重提“六穩(wěn)”，明確指出“有效應(yīng)對經(jīng)貿(mào)摩擦，全面做好‘六穩(wěn)’工作”，顯示外部環(huán)境的不確定性是政策考量之一。

4)沒有強調(diào)“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。4月政治局會議指出“堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險”，本次會議沒有對應(yīng)提法。

5)強調(diào)“拓展擴大最終需求”和“擴大消費”。會議指出“深挖國內(nèi)需求潛力，拓展擴大最終需求，有效啟動農(nóng)村市場，多用改革辦法擴大消費”。

6)強調(diào)“穩(wěn)定制造業(yè)投資”和基礎(chǔ)設(shè)施“補短板”。一季度政治局會議的提法是“要把推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展作為穩(wěn)增長的重要依托”，本次會議指出“穩(wěn)定制造業(yè)投資，實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補短板工程，加快推進信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。

7)提出“引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資”。會議指出“推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資，把握好風(fēng)險處置節(jié)奏和力度，壓實金融機構(gòu)、地方政府、金融監(jiān)管部門責(zé)任”，即關(guān)于金融供給側(cè)改革，強調(diào)的是增量部分，對于存量處理部分強調(diào)的是節(jié)奏和力度。

但政策保持定力的特征亦比較明顯，并沒有大幅逆周期導(dǎo)向。

1)會議對目前的經(jīng)濟指標(biāo)定性，包含“合理區(qū)間”和“就業(yè)充分”。從歷史規(guī)律看，政策特征有顯著變化的邏輯一是經(jīng)濟增長滑出合理區(qū)間，二是就業(yè)壓力較大，本次會議指出“主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)保持在合理區(qū)間”及“就業(yè)比較充分”，就基本排除了大規(guī)模逆周期政策的可能。

2)財政、貨幣政策提法沒有變化，財政政策主要強調(diào)“落實落細(xì)減稅降費政策”。會議指出“要實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財政政策要加力提效，繼續(xù)落實落細(xì)減稅降費政策。貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕”。

3)強調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”。會議延續(xù)“房住不炒”等定位，指出要落實房地產(chǎn)長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。

去年底政治局會議著重于“穩(wěn)增長”，4月政治局會議著重于“調(diào)結(jié)構(gòu)”，本次會議的重心大致位于兩者之間，偏向于一定程度穩(wěn)增長，和前期預(yù)期基本一致。2018年底的政治局會議整體偏向穩(wěn)增長(強調(diào)“宏觀政策要強化逆周期調(diào)節(jié)”)，而2019年4月政治局會議則延續(xù)了歷來調(diào)結(jié)構(gòu)放在二季度的特征，整體偏調(diào)結(jié)構(gòu)(從強調(diào)“六穩(wěn)”變?yōu)閺娬{(diào)堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，加快金融供給側(cè)改革)；本次會議則兩者并提，一定程度偏向于穩(wěn)增長。我們前期報告對于下半年政策的預(yù)期是“一定程度逆周期”(見《宏觀經(jīng)濟的七個關(guān)鍵問題》)，會議定調(diào)符合預(yù)期。政策空間包括信貸支持實體、專項債新政細(xì)則明確、舊改及基建補短板、利率市場化降低實體融資成本，以及穩(wěn)定制造業(yè)投資的具體舉措。

核心假設(shè)風(fēng)險：經(jīng)濟下行壓力超預(yù)期；外部環(huán)境變化超預(yù)期

七、國君固收：適應(yīng)弱刺激主導(dǎo)的新常態(tài)

政治局會議關(guān)注以下五大要點：要點一：重提“六穩(wěn)”，穩(wěn)增長訴求上升。要點二：明確地產(chǎn)定位，“弱刺激”替代“強刺激”。要點三：抑制杠桿+穩(wěn)就業(yè)，核心在于提升居民消費能力。要點四：貨幣政策保持定力，加快定向信貸支持。要點五：適應(yīng)弱刺激主導(dǎo)的新常態(tài)，糾結(jié)格局難以打破。

策略：適應(yīng)弱刺激主導(dǎo)的新常態(tài)，糾結(jié)格局難以打破?；仡?8年“731”以及19年“419”兩次政治局會議，不難發(fā)現(xiàn)，在政治局會議后，債市均走出了階段性拐點。但此次政治局會議并沒有大幅超市場預(yù)期之處。通稿中的措辭顯示，政策調(diào)控模式從“強刺激”切換為透明的政府加杠桿手段去“弱刺激”。這一輪政策表現(xiàn)為政府對經(jīng)濟下行容忍度提升，實質(zhì)是在守住底線的情況下，推進去杠桿，加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

這樣做的結(jié)果是，經(jīng)濟名義增速在向潛在增速靠攏的過程中，波動性趨于降低。隨著這樣的趨勢慢慢成型，總量經(jīng)濟緩慢下行，宏觀周期或維持低波動運行。市場需要適應(yīng)穩(wěn)增長政策由弱刺激主導(dǎo)的新常態(tài)。此外，除了去杠桿和強刺激的不可兼得，財政與改革，地產(chǎn)與貨幣也是“魚”與“熊掌”的關(guān)系。這就意味著，如果不刺激地產(chǎn)，那么貨幣政策的想象空間就比較有限。即便是市場預(yù)期經(jīng)濟持續(xù)下行，但貨幣不夠?qū)捤扇詴氏滦械墓?jié)奏造成較大制約。

在一個波動大于趨勢的市場，需要提升利率波段交易能力才能在存量博弈下勝出。對于大部分投資者而言，超額收益應(yīng)由信用和轉(zhuǎn)債的深挖阿爾法機會來獲得。

八、國信策略：保持定力，堅定高質(zhì)量發(fā)展不動搖

總體來看，我們認(rèn)為兩次會議在整體政策取向上并無重大變化，核心依然是保持定力，堅定高質(zhì)量發(fā)展不動搖。

從對資本市場的影響來看，我們認(rèn)為兩次會議主要內(nèi)容總體符合市場預(yù)期，對資產(chǎn)價格影響以中性為主。當(dāng)前我們認(rèn)為市場情緒依然較為糾結(jié)，年內(nèi)指數(shù)進一步上行的空間相對有限，后續(xù)市場維持震蕩走勢的可能性較大。

結(jié)構(gòu)上看，我們?nèi)跃S持此前觀點不變，認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟“低增長、低通脹、低利率”的“三低”環(huán)境下，市場追逐盈利穩(wěn)定的大邏輯不會改變，低波動環(huán)境下盈利穩(wěn)定類資產(chǎn)依然是首選。這個過程中我們認(rèn)為會出現(xiàn)一定的變化和擴散，建議積極關(guān)注各行業(yè)中的“隱形冠軍”。

九、中信固收明明團隊：“八字方針”主導(dǎo)下半年大類資產(chǎn)走勢

本次政治局會議認(rèn)為經(jīng)濟下行壓力加大，但政策表述中性，財政政策和貨幣政策短期內(nèi)預(yù)計都不會大幅寬松，更大概率保持當(dāng)前的政策取向。高度關(guān)注八字方針“鞏固、增強、提升、暢通”，而且從篇幅來看，此八字方針明顯比“六穩(wěn)”的高度更高，因為“六穩(wěn)”是放在有效穩(wěn)定經(jīng)貿(mào)摩擦里的一個小點里的。對當(dāng)前的債券市場而言，本次會議傳達出來的逆周期調(diào)節(jié)下的中性偏松的政策取向料難以打破當(dāng)前平淡、膠著的行情，我們維持10年期國債到期收益率中樞3.0%~3.4%的判斷不變。

對于利率債，本次政策局會議認(rèn)為經(jīng)濟下行壓力加大，但更多強調(diào)內(nèi)生動力不足、對外部環(huán)境變化的影響有所淡化，政策層面仍然堅持長期的、內(nèi)部矛盾為主，保持較強的定力，在內(nèi)外部環(huán)境沒有明顯惡化的背景下，財政政策和貨幣政策短期內(nèi)預(yù)計都不會大幅寬松，更大概率保持當(dāng)前的政策取向。對債市而言，本次會議傳達出來的政策取向仍然是逆周期調(diào)節(jié)下的中性偏松，債券市場當(dāng)前膠著的行情短期內(nèi)也不會輕易突破，我們維持10年期國債到期收益率中樞3.0%~3.4%的判斷不變。

對于信用債投資而言，最好的時點在于收益率絕對水平高點且信用債相對利差同樣處于高位，但當(dāng)前處于收益率低且信用利差處于中下的水平，因此估值的被動抬升在逆周期貨幣政策、財政政策與監(jiān)管態(tài)度從磨合到配合的時期既是風(fēng)險也是機遇，高等級信用債和地方債毫無疑問是當(dāng)前機構(gòu)首選，而逆周期形勢下我們建議在基建相關(guān)領(lǐng)域博取個券超額收益。

對于風(fēng)險資產(chǎn)，從大類資產(chǎn)配置的視角來看，會議重提保持流動性合理充裕，伴隨海外發(fā)達國家增長壓力加大、重啟降息，預(yù)計國內(nèi)流動性將保持相對偏松的環(huán)境，風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)可能形成一定的共振。近期債轉(zhuǎn)股政策的出臺顯示去杠桿的重啟，債務(wù)周期的擴張階段仍將延續(xù)但是逐步受到抑制。從風(fēng)格輪動的角度來看，風(fēng)險資產(chǎn)可能處于復(fù)興初期，但在經(jīng)濟下行壓力下可能總體節(jié)奏趨緩；而無風(fēng)險資產(chǎn)則處于牛市下半場的階段，在全球低利率的環(huán)境下國債收益率的上限也較低，貴金屬等避險資產(chǎn)的配置價值可能仍將延續(xù)。會議多次提及當(dāng)前經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題，映射到資產(chǎn)配置領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性機會可能同樣突出。

對于行業(yè)機會，“深挖國內(nèi)需求潛力，拓展擴大最終需求”放在突出位置，下游大消費板塊依舊能有絕對收益。“有效啟動農(nóng)村市場，多用改革辦法擴大消費”，可選消費的順周期特征有望顯現(xiàn)。“穩(wěn)定制造業(yè)投資，實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補短板工程，加快推進信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?！毕嚓P(guān)制造業(yè)板塊可能會有政策推動的亮點出現(xiàn)?！安粚⒎康禺a(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，預(yù)計地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)監(jiān)管仍將持續(xù)，受建安投資拉動的黑色需求可能受到影響。 總體而言，下半年資產(chǎn)配置機會可能進一步擴散，但是結(jié)構(gòu)性特征可能同樣明顯。

十、中信建投策略：社會投資來托底，擴大消費添動力

本次中央政治局會議政策的特點即是穩(wěn)中求進，針對上半年的暴露出的問題進行重點突破。從上次政治局會議后三個月以來的表現(xiàn)來看，4月政治局會議的多項內(nèi)容均加以或正在加以推進，房地產(chǎn)、資本市場、對外開放政策落實較好，這也是7月政治局會議政策保持穩(wěn)定的根本原因。

投資策略：政策穩(wěn)中求進，社會政策托底經(jīng)濟，時值70年國慶，穩(wěn)增長明確，我們看好經(jīng)濟企穩(wěn)后市場的走勢。不走地產(chǎn)拉動經(jīng)濟的老路，房地產(chǎn)仍受到政策限制。依靠“老基建+新基建”穩(wěn)定投資，建筑、建材、機械、汽車(卡車)以及5G基建相關(guān)運設(shè)備商、元器件生產(chǎn)商將受益。此外，經(jīng)濟增長依靠向消費尋力，拉動農(nóng)村消費，則家電、汽車等必須和可選消費行業(yè)將因此受益。從產(chǎn)業(yè)鏈升級的角度，科技是未來經(jīng)濟的方向，關(guān)注電子、計算機、通信以及高端制造等相關(guān)行業(yè)和公司，其中國產(chǎn)替代和自主可控的邏輯依舊值得關(guān)注。從主題投資的角度，關(guān)注長三角、粵港澳和國企改革，上海地區(qū)作為自貿(mào)區(qū)與長三角一體化戰(zhàn)略的交叉點最值得關(guān)注。最后，金融供給側(cè)改革和慢牛行情將逐步提升券商價值。

十一、天風(fēng)宏觀宋雪濤：政策信號的松與緊

1、政策基調(diào)：短期底線思維明確，整體偏積極

2、貨幣：降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)可期，但寬信用需要協(xié)調(diào)配合

3、財政：減稅降費是積極財政的主要抓手，下半年支出空間一般但可做延展

4、基建：傳統(tǒng)基建沒有特別利好，新型基建的結(jié)構(gòu)性機遇

5、房地產(chǎn)：政策態(tài)度轉(zhuǎn)變，短期易緊難松，中長期是區(qū)間調(diào)控，以穩(wěn)為主

6、金融：風(fēng)險處置更注重節(jié)奏，直接融資和間接融資都有新提法

7、市場：利好科技成長、新型基建和券商

總的來說，本次會議確定的政策基調(diào)偏積極，政策目標(biāo)重新向穩(wěn)增長傾斜，預(yù)計后續(xù)逆周期政策將重新加碼。政策層面繼續(xù)利好科技成長板塊，疊加金融供給側(cè)改革推進力度短期料將趨于溫和，利好券商。此外，部分本質(zhì)屬于新興產(chǎn)業(yè)/高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新型基建也在科技成長范疇，同樣有望享受政策利好。