《Value Investing》這本書(shū)的作者是GMO著名的基金經(jīng)理James Montier，他也是一位行為金融學(xué)專家。不同于許多其他研究框架，價(jià)值投資者總是樂(lè)于完全的，公開(kāi)的分享自己的投資方法，而從不擔(dān)心這個(gè)方法被其他人運(yùn)用后，他們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就會(huì)減弱。從這本書(shū)中我們會(huì)看到，價(jià)值投資者的一部分優(yōu)勢(shì)根植于“心理缺陷”，也根植于一些針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的錯(cuò)誤考核機(jī)制。以下是長(zhǎng)信基金安昀對(duì)于這本書(shū)序章的翻譯。

譯者：長(zhǎng)信基金 安昀

人們閱讀關(guān)于投資的書(shū)都是為了變得富有。一些書(shū)比較直接，比如JoelGreenblatt的《你也可以成為股市天才》，另一些書(shū)則比較隱晦。但所有人都必須面對(duì)一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)，即不可能所有人都跑贏市場(chǎng)，有人贏，就一定有人輸。

心理學(xué)上有一種“烏比岡湖效應(yīng)”，即人們都傾向于高估自己的實(shí)際水平。比如，James Montier的學(xué)生中80%都認(rèn)為自己能取得班級(jí)平均分以上的成績(jī)，而我的學(xué)生中這個(gè)比例是90%，又比如95%的人都認(rèn)為自己有幽默感。多年來(lái)哈佛管理學(xué)院的投資管理課程一直是圍繞一個(gè)核心問(wèn)題展開(kāi)--“我的優(yōu)勢(shì)是什么？”，幾乎所有學(xué)生都認(rèn)為自己具有某種優(yōu)勢(shì)。即便是業(yè)余投資者也都在企盼著戰(zhàn)勝市場(chǎng)，更何況待遇優(yōu)渥自我認(rèn)識(shí)優(yōu)越的基金經(jīng)理們呢？事實(shí)上，任何優(yōu)勢(shì)都必須在艱苦卓絕的努力和審視中建立，而且至少一半人會(huì)失敗。

然而，撇開(kāi)“我的優(yōu)勢(shì)”這種苛刻的要求，其實(shí)有一種流傳已久的投資方法，若能謹(jǐn)守遵行，可以讓普通投資者持續(xù)地大幅跑贏市場(chǎng)。這種方法就是價(jià)值投資，也是這本優(yōu)秀書(shū)籍的主題。之所以這種方法能夠讓投資者在長(zhǎng)期大幅勝出，正是因?yàn)檎嬲裱耐顿Y者非常少。價(jià)值投資的應(yīng)用包括兩部分，一是更好的理解原則，二是更好的運(yùn)用原則，這本書(shū)在這兩方面都做了很好的貢獻(xiàn)。

價(jià)值投資的基本“優(yōu)勢(shì)”根植于投資者的三個(gè)至關(guān)重要的心理缺陷。

第一，投資者缺乏概率思維，總是想獲取巨額的收益，卻忽視了成本。彩票雖然明顯是糟糕的投資，但幾乎在每個(gè)社會(huì)都蓬勃發(fā)展。與之對(duì)應(yīng)的股票就是那些許諾快速致富的成長(zhǎng)股。Montier再次展示了成長(zhǎng)股組合無(wú)論是在發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)都系統(tǒng)性地跑輸了市場(chǎng)，而與之對(duì)應(yīng)的是那些無(wú)聊的、低增長(zhǎng)的、不為人知的、便宜的股票組合系統(tǒng)性地跑贏了市場(chǎng)。

第二，規(guī)避損失的傾向加強(qiáng)了上述第一條的錯(cuò)誤。普通人會(huì)毫不思索的規(guī)避任何看起來(lái)會(huì)導(dǎo)致?lián)p失的情形，這在投資上表現(xiàn)為投資者也會(huì)輕易地傾向于拋棄在不好的市場(chǎng)環(huán)境中、在不好的行業(yè)中、表現(xiàn)較差的和看起來(lái)沒(méi)有吸引力的股票，而基本不會(huì)考慮其任何上漲的潛力。這就使得這類股票往往很容易變得非常便宜，正如Montier展示的，這類股票組合整體上在任何國(guó)家任何一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段都是跑贏市場(chǎng)的。

第三，人類天生不善于處理不確定性。最簡(jiǎn)單的例子是人們寧可接受確定性的低收益，也不樂(lè)意接受哪怕一點(diǎn)點(diǎn)的不確定性。更糟糕的是，他們總是試圖消除不確定性。比如簡(jiǎn)單地趨勢(shì)外推，又比如追逐熱門(mén)的股票，仿佛熱門(mén)本身給了他們確信的理由，同時(shí)拋棄不熱門(mén)的股票，仿佛不熱門(mén)本身就等于虧損。而事實(shí)恰恰相反，如Montier所示，熱門(mén)股墜落和冷門(mén)股逆襲的并不是低頻事件，熱門(mén)股大概率被高估，而看起來(lái)有問(wèn)題的股票常常被低估。價(jià)值投資者們想要利用這種扭曲帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)就必須克服上述植根于人性的弱點(diǎn)。毫無(wú)懸念，只有極少數(shù)人能成功。

機(jī)構(gòu)投資者的存在更加強(qiáng)了人性的弱點(diǎn)。對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)講，待在羊群里總比遠(yuǎn)離羊群更舒適。相對(duì)收益的考核激勵(lì)方式?jīng)Q定了機(jī)構(gòu)投資者喜歡扎堆在熱門(mén)的股票之中。機(jī)構(gòu)投資者如果能夠做到和同行差不多，那就不會(huì)被大額贖回，即便長(zhǎng)期表現(xiàn)較差。而基金經(jīng)理們?nèi)绻蠓茌斖校瑒t職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很大，所以為了減輕風(fēng)險(xiǎn)，他們更愿意和同行的投資組合大致保持一致。機(jī)構(gòu)路演時(shí)也總是試圖說(shuō)服持有人，他們可以壓制潛在的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避那些沒(méi)有吸引力的投資機(jī)會(huì)。可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者不但沒(méi)有幫助基金經(jīng)理規(guī)避人性的弱點(diǎn)，反而是加強(qiáng)了。 另外，機(jī)構(gòu)發(fā)明了各種精巧復(fù)雜的數(shù)學(xué)方法和估值模型來(lái)包裝他們的產(chǎn)品，但其中真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)其實(shí)是很可疑的。他們忽視的是對(duì)歷史規(guī)律認(rèn)真探詢、對(duì)于基本經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的重視，以及坦然接受無(wú)法消除的不確定性本身。Montier在書(shū)中對(duì)這些方面有很好的闡釋。

超額收益不是衡量投資成就的唯一標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)管理也是重要因素，這也是本書(shū)最有價(jià)值的地方之一。經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與平均投資收益是同源的，投資者必須把它們看成一個(gè)整體去接受。但是，壞的投資策略本身也會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，而大多數(shù)投資者的行為恰恰是在增加而不是降低風(fēng)險(xiǎn)。比如基金的收益率和持有人持有期收益之間穩(wěn)定的差距，正是表征了持有人頻繁申贖所增加的額外風(fēng)險(xiǎn)。按Montier的說(shuō)法，任何風(fēng)險(xiǎn)管理的核心都是獨(dú)立思考，遵守紀(jì)律，不隨大流。

分散化同樣很重要，無(wú)論如何，分散化的組合都保證了更小的回撤空間。但是過(guò)度分散化也會(huì)稀釋掉價(jià)值策略帶來(lái)的超額收益。按以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，15支以上分散在各個(gè)行業(yè)和國(guó)家的股票就能夠享受分散化帶來(lái)的絕大部分好處。如果投資者能夠遵守價(jià)值策略的紀(jì)律、避免為成長(zhǎng)支付過(guò)高價(jià)格，并且有效分散化組合，那么組合的永久性損失的來(lái)源就只剩下宏觀經(jīng)濟(jì)的永久性下行。按Montier的研究，這是很罕見(jiàn)的。即便是在九十年代的日本，遵守紀(jì)律并有效分散化的價(jià)值投資者依然系統(tǒng)性的取得了正收益。類似于“大衰退”這樣的宏觀大幅下行的確會(huì)導(dǎo)致投資組合近似于永久性的損失。但此類事件是無(wú)法有效預(yù)測(cè)的，即便預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，也很難在事前調(diào)整組合。此類事件一般會(huì)發(fā)生在長(zhǎng)期的繁榮之后，投資者已經(jīng)淡忘了此類風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。在這種令人昏聵的環(huán)境中，比較好的策略是始終持有一定的防御性股票、現(xiàn)金類似物和深度價(jià)內(nèi)看跌期權(quán)。書(shū)中也做了很好的展示。

整體來(lái)看，本書(shū)有四個(gè)亮點(diǎn)。第一，他介紹了一種系統(tǒng)性的、有說(shuō)服力的智慧的投資方法。第二，書(shū)中展示了大量的歷史數(shù)據(jù)和實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)支持這種方法。第三，書(shū)中也清楚說(shuō)明了在各種環(huán)境中如何運(yùn)用這種方法。第四，書(shū)中把上述三條從不同角度重復(fù)了多次。重復(fù)是非常必要的，以我教學(xué)的經(jīng)驗(yàn)看，至少要重復(fù)四遍，大多數(shù)學(xué)生才能記住，更遑論是如此反人性的價(jià)值投資方法。Montier在重復(fù)上做得很棒！

（Bruce Greenwlad，哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院著名金融學(xué)教授）