新“韭菜”要警惕“導(dǎo)師”的“成功學(xué)”！有交易背景的個(gè)人投資者會(huì)分享他們最好的交易，這會(huì)吸引其他人進(jìn)入股票市場(chǎng)。新手投資者交易更頻繁、投機(jī)性更大，但產(chǎn)生的收益很低。

摘要：

個(gè)人投資者時(shí)常進(jìn)行主動(dòng)投資并產(chǎn)生較差的回報(bào)。社交互動(dòng)可能會(huì)加劇這種趨勢(shì)，但同伴效應(yīng) (peer effect) 和主動(dòng)交易的因果關(guān)系很難進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)證明。本文采用在一個(gè)大型金融教育計(jì)劃中，將學(xué)生分配到不同教室，來(lái)評(píng)估交易策略在個(gè)人投資者之間的傳導(dǎo)。

本文認(rèn)為，即使同伴的整體投資組合表現(xiàn)很差，他們單只股票交易的有利回報(bào)還是會(huì)刺激無(wú)經(jīng)驗(yàn)投資者進(jìn)入市場(chǎng)。這一結(jié)果與選擇性交流是一致的：有交易背景的個(gè)人投資者會(huì)分享他們最好的交易，這會(huì)吸引其他人進(jìn)入股票市場(chǎng)。

與單筆交易取得高收益的同伴接觸時(shí)，自身沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的投資者似乎會(huì)高估主動(dòng)交易的價(jià)值。本文發(fā)現(xiàn)，這些新手投資者交易更頻繁、投機(jī)性更大，但產(chǎn)生的收益很低。這一發(fā)現(xiàn)表明社交溝通的力量是做出金融決策的一個(gè)關(guān)鍵因素。

1、引言

明智的財(cái)務(wù)決策對(duì)家庭經(jīng)濟(jì)福利和金融穩(wěn)定都很重要。近年來(lái)，社會(huì)保障的結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)將制定決策的責(zé)任從政府和企業(yè)轉(zhuǎn)移到私營(yíng)個(gè)體。家庭面臨的金融選擇之一是是否要投資股市。不參與股市是有成本的，因?yàn)楣善币鐑r(jià)是個(gè)人儲(chǔ)蓄長(zhǎng)期收益的關(guān)鍵決定因素。

然而，對(duì)于許多對(duì)股票、股市走勢(shì)和資產(chǎn)定價(jià)知之甚少的家庭來(lái)說(shuō)，如果他們選擇高成本的投資策略，那么持有像股票這樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能會(huì)對(duì)他們的儲(chǔ)蓄產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，如果他們過(guò)度交易而支付巨額的交易成本，或者如果他們的策略缺乏分散化而導(dǎo)致平均回報(bào)率很低。

那么，參與股市的決定因素是什么呢？個(gè)人如何采取新的投資策略，以及是什么在影響他們的表現(xiàn)？

2、一項(xiàng)金融教育項(xiàng)目

在哥倫比亞的一個(gè)大型金融教育項(xiàng)目中，我們將學(xué)生外生地進(jìn)行分配。該項(xiàng)目由哥倫比亞證券交易所 (CSE) 在2008年至2017年期間實(shí)施，該項(xiàng)目將注冊(cè)的學(xué)員分成幾個(gè)小組，這些小組用兩周的時(shí)間學(xué)習(xí)一門(mén)課程，即一起學(xué)習(xí)8-14個(gè)小時(shí)的股票交易知識(shí)。這項(xiàng)全國(guó)性的計(jì)劃包括在全國(guó)15個(gè)最大的城市開(kāi)設(shè)的1100多個(gè)課程。

在項(xiàng)目的第一年，所有課程都持續(xù)兩周，共10個(gè)小時(shí)。CSE提供的課時(shí)較短，學(xué)生必須完成一門(mén)基礎(chǔ)課程后，才可以注冊(cè)下一進(jìn)階課程。例如他們需要完成“股票交易0”，才可以學(xué)習(xí)“股票交易1”，最后是“股票交易2”。每個(gè)學(xué)生將各自注冊(cè)課程，并且根據(jù)自己的興趣選擇是否繼續(xù)進(jìn)階課程的學(xué)習(xí)。

從2013年開(kāi)始，CSE選擇了一種新的策略，課程時(shí)間更長(zhǎng)，并且針對(duì)不同的內(nèi)容設(shè)置了更完善的課程和班級(jí)。在這個(gè)新策略中，一名學(xué)生注冊(cè)學(xué)習(xí)一門(mén)總學(xué)時(shí)為24小時(shí)的課程，該課程涵蓋了股票交易的整個(gè)過(guò)程。重要的是，自從實(shí)施教育計(jì)劃和獨(dú)立課時(shí)以來(lái)，選同一個(gè)課的學(xué)生將會(huì)在整個(gè)課程中在同一個(gè)教室與同一個(gè)老師碰面。也就是說(shuō)，在設(shè)定中，社交互動(dòng)是由同學(xué)和課程時(shí)間來(lái)規(guī)定的。平均每個(gè)班級(jí)有16個(gè)學(xué)生，只有很少的班級(jí)超過(guò)30個(gè)學(xué)生或者低至10個(gè)學(xué)生。

我們使用綜合的微觀數(shù)據(jù)來(lái)分析同伴效應(yīng)的影響，這些數(shù)據(jù)涵蓋樣本期間個(gè)體的所有股票交易，并確定課程前有交易經(jīng)驗(yàn)的學(xué)生和他們的每一筆交易，以及培訓(xùn)完成后學(xué)生開(kāi)始交易股票的交易模式。

3、評(píng)估同伴效應(yīng)

3.1、同伴經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)參與

通過(guò)繪制每個(gè)教室的平均參與率 (圖1，面板A) 和無(wú)經(jīng)驗(yàn)學(xué)生的占比 (圖1，面板B) ——按有交易背景學(xué)生的占比 (高于和低于中位數(shù)) 排序，我們來(lái)分析同伴效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)參與的影響。

在我們過(guò)去九年的樣本中，有經(jīng)驗(yàn)同學(xué)占比更大時(shí)，會(huì)有越來(lái)越多的學(xué)生因?yàn)檫@些課程進(jìn)入股市，無(wú)論是絕對(duì)人數(shù)還是相對(duì)人數(shù)。在有經(jīng)驗(yàn)同學(xué)比較多的課程中，無(wú)經(jīng)驗(yàn)學(xué)生的參與率為20% (每個(gè)教室大約有3名學(xué)生)，而在有交易背景的同學(xué)較少的課程中，這一參與率為10%。

圖1有經(jīng)驗(yàn)的學(xué)生的變化

通過(guò)構(gòu)建模型進(jìn)行檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)同伴的主動(dòng)交易較多時(shí)先前無(wú)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的學(xué)生會(huì)受到較大的影響。這些主動(dòng)交易的投資者可能對(duì)股票交易有更深入的了解，或者通常對(duì)主動(dòng)交易的收益更為樂(lè)觀，并因此將這些想法傳達(dá)給了那些新手同學(xué)。

除此之外我們也在個(gè)體層面估計(jì)了所有無(wú)經(jīng)驗(yàn)同學(xué)進(jìn)入市場(chǎng)的可能性。正如所料，學(xué)過(guò)多門(mén)證券交易課程的學(xué)生更有可能在課程結(jié)束后參與進(jìn)來(lái)。一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)是，即使我們控制了課程和個(gè)體的特征，同伴效應(yīng)仍然存在。

當(dāng)其他所有變量以均值估計(jì)時(shí)，增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的有經(jīng)驗(yàn)學(xué)生占比，進(jìn)入市場(chǎng)的概率會(huì)從平均的12%增加到16% (即增長(zhǎng)了33%)。同樣，不僅同伴經(jīng)驗(yàn) (有交易背景的同班同學(xué)的相互影響) 對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)是很重要的，擁有更多主動(dòng)交易的同伴似乎也會(huì)增加市場(chǎng)參與。

3.2、同伴表現(xiàn)和市場(chǎng)進(jìn)入

我們實(shí)驗(yàn)的觀點(diǎn)是，當(dāng)有交易背景的學(xué)生取得有利的交易結(jié)果時(shí)，他們對(duì)同伴進(jìn)入市場(chǎng)的影響會(huì)更加廣泛。因此，我們探討在班級(jí)中有經(jīng)驗(yàn)學(xué)生其平均交易表現(xiàn)是否對(duì)市場(chǎng)參與有額外的影響。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)增加一標(biāo)準(zhǔn)差有經(jīng)驗(yàn)學(xué)生的平均收益，就會(huì)使進(jìn)入市場(chǎng)的可能性增加1.2%個(gè)基點(diǎn)，這相當(dāng)于在課程結(jié)束后，無(wú)經(jīng)驗(yàn)學(xué)生開(kāi)始交易股票的可能性增加了10%。

如果個(gè)人更愿意與他人分享自己成功的故事，那么有經(jīng)驗(yàn)的學(xué)生對(duì)同班同學(xué)的影響可能在好結(jié)果和壞結(jié)果之間有所不同。我們以兩種方式檢驗(yàn)選擇性交流是否存在于課堂互動(dòng)中。

首先，遵循Kaustia和Knupfer的方法，我們估計(jì)一個(gè)分段線性模型，把同伴的收益分解成兩個(gè)變量，分別得到對(duì)正的和負(fù)的同伴收益的斜率估計(jì)。其次，我們使用個(gè)別股票交易的股票表現(xiàn)來(lái)進(jìn)一步確定學(xué)生在交流中對(duì)好結(jié)果的偏向。

盡管總體收益為正的人比收益為負(fù)的人更有可能將自己成功的交易歷史與同伴交流，但選擇性交流意味著，個(gè)人會(huì)謹(jǐn)慎地從自己表現(xiàn)最佳的策略中挑選并分享給同學(xué)。即有經(jīng)驗(yàn)學(xué)生對(duì)市場(chǎng)參與的影響不應(yīng)取決于他們的平均表現(xiàn)，相反，這將取決于這些有經(jīng)驗(yàn)的學(xué)生是否在持有某些股票時(shí)或者在做過(guò)的交易中出現(xiàn)了可觀的收益。

在我們的樣本中，有180門(mén)課程其有經(jīng)驗(yàn)學(xué)生的平均收益為負(fù)。有趣的是，即使是在這些班級(jí)中，有經(jīng)驗(yàn)學(xué)生中表現(xiàn)最好的股票平均收益是正的 (9.7%)。換句話說(shuō)，雖然這群有經(jīng)驗(yàn)學(xué)生的平均收益為負(fù)，但其中一些學(xué)生的個(gè)別交易有很高的利潤(rùn)。

通過(guò)檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)果與選擇性交流一致。也就是說(shuō)，即使他們的總體結(jié)果令人失望，個(gè)人也很有可能討論有利的投資經(jīng)驗(yàn)?；蛟S，表面上的成功掩蓋了個(gè)人的真實(shí)收益，而這些片面信號(hào)的接受者，正是被同行良好表現(xiàn)的表象吸引到市場(chǎng)上來(lái)的。

3.3、交易策略和新股民的表現(xiàn)

在本節(jié)中，我們來(lái)研究這些被同伴表面的成功故事所激勵(lì)而進(jìn)行交易的新手投資者的表現(xiàn)。

我們首先計(jì)算當(dāng)新投資者和不同收益表現(xiàn)的同伴接觸時(shí)，這些新市場(chǎng)參與者(定義為那些在第一門(mén)課程開(kāi)始的一年內(nèi)就開(kāi)始交易的學(xué)生) 的平均交易回報(bào)。圖2為不同課程的新市場(chǎng)參與者交易的平均收益，置信區(qū)間的上下界為5%顯著水平。

結(jié)果顯示，和那些 (交易) 極其成功的同伴接觸的學(xué)生，他們的收益要低于那些和有經(jīng)驗(yàn)但收益低的同伴接觸的學(xué)生：在同伴的表現(xiàn)排名前五分之一的班級(jí)中，學(xué)生的收益低于那些在同伴成績(jī)排名后五分之一的學(xué)生收益。

圖2 新市場(chǎng)參與者的表現(xiàn)

圖3給出了每組課程按照同伴表現(xiàn)和顯著性分類 (假設(shè)為五分位) 的估計(jì)系數(shù)。這個(gè)系數(shù)可以做如下解釋：那些和高業(yè)績(jī)表現(xiàn)的同伴接觸并且進(jìn)入市場(chǎng)的學(xué)生，他們獲得的交易平均收益比那些與低收益的同伴接觸并且進(jìn)入市場(chǎng)的學(xué)生低7.08%。

圖3：新入的市場(chǎng)參與者的表現(xiàn)

注：*表示在10%的顯著性水平; **表示5%的顯著性水平；***表示1%的顯著性水平。

一些學(xué)生擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)并且使用“盈利”策略，他們的同伴就會(huì)對(duì)主動(dòng)交易的價(jià)值過(guò)于樂(lè)觀，或者會(huì)高估自己選擇“必勝”股票的能力，最終更頻繁地進(jìn)行交易。

圖4還顯示了每個(gè)分位假設(shè)的回歸系數(shù)。高同伴收益的班級(jí)中，學(xué)生的交易更加活躍，平均每年多交易3.14次，并且進(jìn)行更多的投機(jī)性交易，和那些擁有低分位同伴收益的學(xué)生相比，其每月反向交易次數(shù) (譯者注：此處的反向交易次數(shù)用于反映交易的投機(jī)性) 增加了10.8%。

總而言之，同伴的經(jīng)歷，尤其是優(yōu)秀的交易歷史，會(huì)誘導(dǎo)市場(chǎng)參與。如果同班同學(xué)在課前就有交易經(jīng)驗(yàn)而且偏向于有正收益，那么這些同學(xué)就更有可能進(jìn)入市場(chǎng)，進(jìn)行更積極和更具投機(jī)性的交易，但也會(huì)產(chǎn)生更低的回報(bào) (甚至在計(jì)入交易成本之前)。

4、同伴效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑

可能技術(shù)較差的人恰恰是那些由于同伴的片面經(jīng)歷而被說(shuō)服進(jìn)行股票交易的人。這一群體的負(fù)收益可能是由一種復(fù)合效應(yīng)造成的，而這種復(fù)合效應(yīng)是由不熟練的投資者的增加導(dǎo)致的。

然而，低收益的結(jié)果可能是因?yàn)閭€(gè)人試圖模仿其同伴的最佳交易，像他們“成功”的同學(xué)一樣買(mǎi)賣(mài)類似的股票。如果這些投資者跟隨其同伴的單一高收益策略進(jìn)入市場(chǎng)，他們最終可能會(huì)以高價(jià)買(mǎi)進(jìn)，并可能獲得較低的收益。

4.1、單只股票的交易策略

除了參與的決定之外，還有大量證據(jù)表明，居住在同一地區(qū)的個(gè)體可能持有類似的投資組合。例如，Ivkovic和Weisbenner表示，如果居住在50英里半徑內(nèi)的其他投資者也在購(gòu)買(mǎi)某一特定行業(yè)的股票，那么個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)該行業(yè)股票的可能性要大得多。甚至工作離得近的職業(yè)資產(chǎn)經(jīng)理彼此也可能會(huì)做類似的投資。

Shiller和Pound在一項(xiàng)調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，三分之一的個(gè)人投資者表示，他們最近購(gòu)買(mǎi)股票是因?yàn)榕笥鸦虺鹑趯I(yè)人士以外的人與他們談?wù)撨^(guò)這只股票。在我們的設(shè)定中，一個(gè)班級(jí)中有經(jīng)驗(yàn)和無(wú)經(jīng)驗(yàn)的學(xué)生之間片面的交流不僅會(huì)提升參與度，而且會(huì)增加對(duì)一些特定股票的興趣，新的投資者可能會(huì)開(kāi)始交易這些股票。

有趣的是經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)沒(méi)有證據(jù)表明新的投資者和有經(jīng)驗(yàn)的同學(xué)交易的股票類似。此外，沒(méi)有證據(jù)表明，個(gè)人投資者正在購(gòu)買(mǎi)同伴手中表現(xiàn)最好的股票。相反，這些新手投資者在交易過(guò)去表現(xiàn)良好的股票，而不考慮他們有經(jīng)驗(yàn)同學(xué)是否在自己的投資組合中持有這些股票。

4.2、市場(chǎng)興趣測(cè)試

對(duì)我們的研究結(jié)果的另一種解釋是，有經(jīng)驗(yàn)的投資者不會(huì)直接影響其他學(xué)生，但會(huì)提高他們對(duì)股票交易的興趣，并誘使他們的同學(xué)選修額外的交易課程。

為了驗(yàn)證這個(gè)想法，我們使用了后續(xù)的交易課程樣本來(lái)檢驗(yàn)這一結(jié)論。結(jié)果表明，來(lái)自同伴的片面結(jié)果，特別是較大的正收益，提高了繼續(xù)培訓(xùn)的可能?？偟膩?lái)說(shuō)，來(lái)自CSE的課程證據(jù)表明，同伴的成果，尤其是最有利的成果，增加了人們對(duì)股市的興趣。

4.3、導(dǎo)師的影響

雖然我們的證據(jù)與選擇性交流在無(wú)經(jīng)驗(yàn)投資者中引發(fā)樂(lè)觀情緒是一致的，但另一種解釋是，這些課程的導(dǎo)師可能在分享自己的交易歷史，從而在一些學(xué)生中促進(jìn)了更活躍的交易。

在我們9年的樣本中，有113位不同的導(dǎo)師教授股票交易課程。其中，33人在他們的個(gè)人經(jīng)紀(jì)賬戶上進(jìn)行了股票交易 (我們無(wú)法觀察導(dǎo)師在為機(jī)構(gòu)投資組合進(jìn)行的股票交易)。這33位導(dǎo)師占所有股票交易課程的70%以上。

我們檢驗(yàn)導(dǎo)師的影響，包括其教學(xué)經(jīng)驗(yàn) (以往課程的課時(shí)數(shù)) 和他們的交易經(jīng)驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)沒(méi)有證據(jù)表明導(dǎo)師的傳授或交易經(jīng)驗(yàn)會(huì)影響無(wú)經(jīng)驗(yàn)學(xué)生的參與決策。

我們還檢驗(yàn)了教師和學(xué)生之間的片面交流，包括教師在每門(mén)課程前6個(gè)月和12個(gè)月中表現(xiàn)最好的股票。然而，沒(méi)有證據(jù)表明交易成果好的教師會(huì)鼓勵(lì)學(xué)生參與市場(chǎng)。對(duì)于無(wú)經(jīng)驗(yàn)的學(xué)生，相比于那些被認(rèn)為是金融領(lǐng)域?qū)＜业膶?dǎo)師，似乎同學(xué)們的有利交易賬戶要比老師們成功的交易更能令人產(chǎn)生樂(lè)觀情緒和興趣。

5、結(jié)論

本文檢驗(yàn)了與同伴的社會(huì)互動(dòng)如何影響個(gè)人參與股票市場(chǎng)的決策及其投資策略。我們研究了哥倫比亞金融教育項(xiàng)目中學(xué)生進(jìn)行股票交易的決定。這一設(shè)定在實(shí)證上是有吸引力的，因?yàn)閷W(xué)生的課程是外生分配的，而且能夠區(qū)分同伴的成果和采用新的交易策略。

我們發(fā)現(xiàn)，在某門(mén)課程中，有交易背景的學(xué)生占比越高，無(wú)交易經(jīng)驗(yàn)的學(xué)生的市場(chǎng)參與度就越高。當(dāng)同伴獲得巨額回報(bào)時(shí)，這種效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。重要的是，同伴的平均回報(bào)率并不是市場(chǎng)進(jìn)入的關(guān)鍵推動(dòng)力。相反，傾向于正收益率的單只股票似乎從有經(jīng)驗(yàn)學(xué)生傳遞到無(wú)經(jīng)驗(yàn)學(xué)生手中。

我們的結(jié)果與個(gè)人投資者更有可能分享他們最成功的交易故事的觀點(diǎn)是一致的，也就是說(shuō)，個(gè)人交易的巨額正收益似乎促使缺乏經(jīng)驗(yàn)的學(xué)生進(jìn)入市場(chǎng)。然而，這些新手投資者因其同伴的高收益，而最終進(jìn)行了更多的股票交易，且交易也更具投機(jī)性，從而產(chǎn)生了更低的回報(bào)。同伴的成功故事 (或成功的表象) 給個(gè)人注入了樂(lè)觀情緒，他們似乎高估了主動(dòng)交易的價(jià)值。

我們對(duì)投資決策中同伴效應(yīng)的分析與政策制定者、金融學(xué)者和資產(chǎn)經(jīng)理人有關(guān)。研究結(jié)果表明，社會(huì)交流的力量是影響金融決策的一個(gè)關(guān)鍵因素，盡管在我們分析的環(huán)境中，由于接收信號(hào)的人對(duì)片面的交流內(nèi)容堅(jiān)信不疑而出現(xiàn)了不利的結(jié)果。

未來(lái)研究的一個(gè)潛在途徑是探索進(jìn)入股市的決策如何與其他金融決策相互作用，例如自愿進(jìn)行養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，或投資于其他證券。有利的同伴成果似乎吸引了更多的人進(jìn)入股市，但或許，潛在投資者需要透明、公正的信號(hào)，才能批判性地評(píng)估投資理念。