8月27日，由大連商品交易所主辦的“賦能新時代、產融創(chuàng)未來—2019機構大宗商品衍生品論壇”在大連舉辦。本文為永安國富資產管理有限公司董事長、總經理肖國平在會上的演講。

我覺得我已經是連續(xù)第三年來這里做演講了，我特別感慨的是每年好像講不出什么東西，但是我又特別慚愧。今年我覺得還是講不出什么東西，這個市場今年很熱鬧。我們在期貨市場的時間比較長，我從2003年開始研究期貨到現(xiàn)在，做了大概有十五、六年的時間。但要講出什么特別的東西也講不出來，本來交易所讓我講文化建設，我把題目改成商品期貨投資跟市場的建設。

回到主題，為什么講這個主題呢？這是兩個主題，一個是我們到底投資期貨是投什么東西，為什么要把客戶的錢投到期貨市場？這也是我們今天下午的主題，就是機構投資者為什么要跟期貨，怎樣跟期貨，我比較簡單的總結了。希望把問題簡單化一點，另外站在投資者的角度，希望要有一個什么樣的期貨市場，是一個什么樣的期貨市場，各方怎么來一起建設期貨市場才有利于發(fā)揮期貨市場的作用，發(fā)揮出服務實體經濟的作用。

期貨市場基本是由這樣的市場組成的，我講的東西是教科書上找不到，就是只要有自由市場就存在未來價格不確定性，就需要期貨市場。我們彼此也會問為什么要有保險市場，保險實質跟銀行的實質都是賺利差，都是從已儲存款和吸儲保費。期貨市場也是這個道理，需要為不確定性做一個安排的工具，所以整個期貨市場的組成，投機者、套利者和套保者這樣三個方面組成了期貨市場的主要參與者。它正是由于有一個非常完美的組合，才構成非常完美的假設，市場是一個非常自由的市場。但現(xiàn)實中的市場，現(xiàn)實中真正的市場離完全的競爭市場還是有很大差距的。但是，我們就憑著理論想象構建出理想的市場，特別是大宗商品的市場?，F(xiàn)在有一個段子說，70后、80后做股票，炒期貨，90后炒幣，00后開始炒鞋，這也是未來的價格不確定性，有了未來的價格不確定性，就有期貨市場。但是，并不是所有的商品都需要用期貨市場來解釋。比如說00后炒nike的鞋，nike的鞋能炒作，它是限量版的，又不容易標準化，那怎么炒呢？所以當有人把炒鞋拿出來看的時候，我自然而然聯(lián)想到這跟期貨市場有什么區(qū)別，能不能把它放到期貨市場上來。

回到主題，正是由于未來的不確定性，我們才需要期貨市場，正是由于這樣一個三角關系的存在，才有了這樣完美的市場假設。我覺得可以自由的做多，也可以自由的做空。在一個正常的市場里面，我們并不需要假設認為有人去操縱市場，有人會去干壞事。因為，這個機制是決定了，如果有人在里面干壞事，他也許在這么一個時點上能夠獲益，但是長期里看，會得到市場的懲罰。我們監(jiān)管講的話，我們可以那個時候干壞事，但是只要市場機制在里面，如果有人干壞事，因為存在天然的一環(huán)套一環(huán)，比如說有人把大連商品交易所的大豆炒高，但是因為我們可以去進口，兩邊關系失去平衡，就有套利的人在中間。投機的人可以把價格做的很高，我們的套保的人又進來了，這樣一環(huán)扣一環(huán)，三方的存在，就讓這個市場非常完美。所以，每個人擔任不同的角色。如果把這個例子放到炒nike鞋來說那就炒不了了，因為nike鞋是廠商生產的，只有廠商供應的話可以把價格抬的很高，但是在大宗商品市場上這個問題就解決了。

以大連大豆、豆粕為例來講三個關系發(fā)揮不同的市場作用。比如說豆粕的價格，單邊投資人會認為每年豆粕價格是這樣，大連油脂市場是非常成熟的市場，比如說我們去年加關稅的時候，上面的領導想關稅從3%-28%，這得幾個漲停板。從3%的關稅加到25%，領導算起來是不是得五個或者六個漲停板。但事實上我們的豆粕價格有波動這么大嗎？沒有，為什么？因為市場還有更聰明的投資者，要么在里面包含了市場對此已經有預期了。另外，我們能不能完全百分之百執(zhí)行28%，也蘊含在里面。所以市場會給出一個綜合各個因素、各個方面博弈的價格，可能就漲了一個漲停板或者兩個漲停板，漲不到那么多的。所以市場是非常理性的，不用擔心。甚至有人已經會猜到，為了反貿易摩擦我們會拿農產品開刀，這已經有溢價，本來政策出來之前市場已經有信號了，所以在3%進口關稅之下，比3%還高。對于套保的人來講，買了3%進口成本的話當然會遭到損失。這是發(fā)現(xiàn)價格，我舉這樣一個例子來講市場確實是非常聰明的。

第二就是套期保值。第一是投機者干的事情，第二是套利干的事情。套期保值，對于套利的人來講，榨利是非常重要的指標，榨利在低的時候，比如說這一、兩年豆類油脂市場始終處在3%-28%之間波動，當大家對于貿易非常樂觀的時候，會往下。當大家覺得貿易條件非常惡化的時候，大家都往上，到20%、21%、22%，如果大家覺得貿易會改善，特朗普又發(fā)twitter，那馬上又下來。所以，給出的壓榨利潤，這兩年比之前好很多，給出的榨利是3%-28%之間邊緣徘徊。

第三就是套保的人，就是現(xiàn)貨的人，只給一個基差，給了這個基差的話，就可以鎖定它的銷售利潤。所以，這三個東西基本上能概括這個市場上三種人在干什么事情。投機的人去猜政策會怎么樣，套利的人會看利潤好不好，套保、定價的人就鎖一個什么樣的基差，當然里面還是有不完美的地方，比如說南美的升貼水鎖不來，鎖了盤面，這里面還有不確定的東西。但是正是這樣一個完美的三角構成這個市場豐富的體系。

剛才講炒鞋，因為鞋太少，但是大陸商品足夠多，品種容易規(guī)則化的話，什么樣的品種適合于做期貨品種，現(xiàn)貨市場足夠大，現(xiàn)貨化程度高，易儲存，不易變質，易標準化，只有這樣的東西才好做期貨品種。我們來看一下這個圖，市場流動性越好的品種，沒有一個標準說哪個比例越高越好。比如說大現(xiàn)貨小期貨的品種，最極端的像動力煤，動力煤一年消費量33億噸，持倉量很小的品種。但是，我們又回到另外一個極端比如說菜粕，它是非常小的品種，但是它的持倉量、成交量非常大。我們看現(xiàn)貨跟期貨比，我們認為比較合適的，具有代表性像大連的豆油、豆粕、銅、鋅，這種相對來講，我們認為投機程度跟持倉流動性，還有跟實體參與程度來說可能更合適。我們現(xiàn)在會推新品種，像紅棗、蘋果這些東西，一下子會變得非?；钴S的時候，市場就會質疑，是不是投機過度了，如果不活躍的時候，這個品種沒有推出的價值，在現(xiàn)在來講，我們現(xiàn)在已經把很多天然適合做期貨品種的產品都推出來了，像銅，那就是天然適合做期貨品種。原油、鐵礦石這樣的品種已經推出來，現(xiàn)在交易所開始尋找像雞蛋、蘋果、紅棗這樣的品種來推了，這方面的理論研究，如果推出一些不具備我講的幾個條件，現(xiàn)貨市場足夠大，容易標準化，容易儲存條件的時候，特別是在交割方面，廠庫交割這個東西，它是期貨的衍生品。

回到商品的投資，期貨的投資來源，很多人不理解，為什么一個品種上面能持續(xù)做多或者做空？我覺得很多人理解不了明明要漲的東西，為什么要去做空，或者說明明要跌的東西為什么要做多？我想把它分三個，每個投資類別的人，所站的立場是不一樣的。比如說基差收益，從理論上來說，能夠看得到的東西，基差收益相當于股票的每股收益，相當于票息，這是很重要的概念。有貨在手上比沒貨在手上，現(xiàn)貨極端緊張的時候，就帶來很大收益。

第二是價格的變化，但價格變化是隨機的，這就牽扯到庫存，但是庫存并不是唯一的。價格變化來自于α+β，價格的變化來自于本身這個商品的供應需求關系，再加上宏觀的擾動，但是宏觀的擾動沒有人說的清楚。所以，假設你知道鐵礦石到底有多少供應，有多少需求，你也猜不知道價格到底是700還是800，還是900，就算同樣的供需關系，在不同年份，不同的宏觀環(huán)境下，價格不一樣。但能體現(xiàn)供應關系的是基差結構能體現(xiàn)出來，這就是品種的α，β代表的是處在哪個宏觀背景下。

第三就是杠桿收益，杠桿收益來自于無息貸款，我買這個東西只需要付保證金的錢。所以，不同的人賺不同的錢，我想賺基差的收益，比如說鐵礦石期貨從推出來的時候900塊，上個月還是900塊。假設5年時間，全部做多到現(xiàn)在起碼已經賺了很多錢。如果反過來的結構，很多人想賺這個錢，并不想賺鐵礦石從今年500漲到600，市場參與角色不一樣，看重的收益來源是不一樣的。去分析供需關系的人賺的錢是賺短期的價格波動的錢，但短期價格波動的錢其實是很難賺的。同樣的一個鐵礦石，上個月跟這個月差了200塊、300塊，市場變化很大嗎？其實也不大。但是人的心理的變化很大，β已經很大了，這個東西不可猜，猜不到，很難猜。杠桿說明了，當你想用的時候，用杠桿收益就是非常便利的事情。所以，充分的理解每個參與的角色代表出發(fā)點想干什么，當你想做多的時候想一想空頭是怎么想的，想做空的時候想一想多頭是怎么想的。

投機者承擔了套保者想要規(guī)避的價格風險，應該賺取一筆風險溢價。但這是在成熟的市場，在不成熟市場投資分子又虧了錢還得到不確定性，比如說鐵礦石現(xiàn)階段一直是這個階段，棕櫚油兩個方面剛好反應不同的模式，一個是庫存在逐步下降，一個是庫存在逐步上升的期現(xiàn)結構。鐵礦石反應的是便利收益，棕櫚油反應的是倉儲和利息，這兩個剛好是相反的東西。這是投機者給遠期的曲線定價，是給了這樣的遠期曲線的定價。

所以我們再來看單個商品期貨的幾何平均收益幾乎為零，長期來看商品并不顯示趨勢性特征，而是服從均值回歸過程。長期來看可以聽到很多笑話，說上市的時候鐵礦石900，現(xiàn)在又回到900，但是錢已經沒了，價格還是這個價格，長期來講商品是一個隨機波動。驅動商品上漲的理由是通脹，是貨幣貶值。這股力量一直驅動商品往上漲，比如說每年的通脹率，因為每個國家需要更合適的通脹促進經濟增長，通脹的話就會讓商品顯得更值錢一點，推動商品下跌的動力在于科技的進步，比如說農業(yè)灌溉技術，轉基因讓農產品的供應更多了。所以，會導致商品價格會下來。比如說十年前大家都認為中國的需求一下子上來，所以導致所有商品爆發(fā)，基本翻番，銅那時候從一萬多到八萬，這就是我們對需求，促進短期內供應能夠上來，價格的爆發(fā)力就上來。但是，長期科技的進步會讓價格逐步回歸到供需關系上，只要給出價格，生產商毫無疑問會擴大生產。

商品長期來看，它一定是處在這樣隨機波動，不會漲到天上去，也不會跌到地下去，兩股力量一直夾在中間，那你能賺什么錢呢？按照巴非特投資理論長期持有商品的話，我們要賺的是倉儲費、利息，如果長期上漲的過程，它會給出倉儲利息的錢。我們統(tǒng)計了一下，十年的商品年化不太動，0.86%，農產品甚至還是跌的，能源化工還是跌的。但是，如果我們回到這張圖上看，股票還算是最好的資產。前面我們講了投資商品最終的本質，賺的是什么錢？我認為就是倉儲和利息。

這些年國內期貨市場發(fā)展取得巨大成就，期貨市場投資者結構不斷優(yōu)化，機構投資者占的比例越來越高。尤其這些年私募基金在市場比例非常明顯。私募基金現(xiàn)在機構化了，以前談到期貨市場機構化程度要提高，讓國有企業(yè)參與進來，讓公募基金參與進來，最后發(fā)現(xiàn)靠私募基金把這個東西撐起來。那私募基金好不好呢？由私募基金主導的市場，對于這樣一個市場來說是好還是不好？我自己認為是挺好的，因為更加市場化。要讓一個特別是國有企業(yè)去虧錢的話還要承擔責任。讓散戶的錢集中到某些更有技術或者對市場認知更深刻的人來參與這個市場，至少比原來有提高，是很大的進步。

第二，社會認可度持續(xù)提升，市場功能日益發(fā)揮。大宗商品價格指數(shù)與PPI的關系，大部分情況肯定是大宗商品走在前面，比國家統(tǒng)計局發(fā)布PPI指數(shù)要領先。所以我們做債券的人經常去預測，當然還有PPI，用期貨市場指數(shù)代替就差不多了，好比我們國家統(tǒng)計局，每次擔心數(shù)調的太高修正一下口徑，期貨市場上這個指標更好一點。很多品種成為國內外貿易重要定價，像油脂油料、鐵礦石、PTA、MA、有色，成交比較活躍，也取得非常好的進步。

我講一下市場建設不足的地方，第一基礎理論研究不足，關于商品如何定價方面的研究文獻大部分都是國外學者貢獻的，期貨市場國際化目前是單向的，不但需要引進來，也需要走出去，怎樣讓這個市場會交叉的來國際化，而不是讓外面的人進來，我們不出去。第二是國內品種有效性不足，市場相比境外更容易犯錯。第三就是市場法制化程度不夠，輸錢就舉報對手方或者造謠生事時有發(fā)生。這幾年哪里有大行情，就能聽說哪里有舉報，這是這幾年的事情，以前是沒有的，可能現(xiàn)在的市場是不是市場投資者法制意識更強了還是更淡薄了，我不知道哪個方向是對的。

首先講一下基礎理論研究不足，我們去查一下文獻?；旧线€是跟經濟學理論研究一樣的，所有研究都是從國外怎么做的，國內要走國外的路。我們去查學術研究，比如說大宗商品定價，中文是多少，英文是多少，這個比例大概是千分之一的比例，學術學界跟期貨界的探索和交流應該是不夠多的。我比較喜歡用學術去說，國內這方面做的工作很少。包括商品的定價，包括推一些小品種有沒有理由依據(jù)，比如說我們要推一個品種，要符合哪幾個條件，但是如果不符合的時候我們的理論依據(jù)在哪里，我們能不能把這個東西給做好，有足夠的理論基礎。國內被引用的文獻，我們找知網看一下，理論方面還是處在泛泛而談，我十年前就看到這些文章，現(xiàn)在還是這些文章，十年前看到的教授還是這些教授，從這方面來講，還有待于成長，這第一點，就是理論上還需要包括投資者、機構投資者跟學界去探討，交易所要跟學界去探討，監(jiān)管層更加需要跟學界探討，找到理論依據(jù)再去傳播可能會更好。

第二就是期貨市場國際化的單向，我們現(xiàn)在非常希望老外來參與我們的市場，希望老外進來了還不一定要賺錢，最好他們都輸錢大家都很開心，如果他們賺錢了那就要想是不是內外勾結，把我們的錢賺走了。所以我們的有色、油脂現(xiàn)在出去了，出去了不敢虧錢，比如說中航油，都是報虧錢的，出去的話不能虧錢，就報出來做期貨虧了多少錢。目前的國際化還是比較單向，希望老外進來參與我們的市場，我們成為定價中心，而且還希望老外虧錢，不能賺錢，賺錢還要找問題。我們國際化的路還有很遠的路要走，不但要正確看待賺錢、虧錢市場化的因素，還需要雙向，比如說在國內做的好的投資者到國際市場上也能做的好，給我們這樣一個機會。

第三，國內品種有效性不足的體現(xiàn)，大量期現(xiàn)套利盤通常是由于盤面升水。現(xiàn)在一個品種上面，比如說每年投機分子要給套利的人送30-50億，連續(xù)5年了，每年基本上這個樣子?？偸怯腥巳ソo出這么好的條件，經常會聽得到誰誰做多虧錢跳樓自殺了，市場參與者還是不夠理性，或者說參與者不是特別專業(yè)。另外一個例子，國內有效性不足的體現(xiàn)，就是去看看套利，境內外的套利最終體現(xiàn)出來的結果，比如說我們現(xiàn)在要去做境內外的套利，銀行或者公募都很怕，假設借它的通道去做的話，國內賺錢，國外虧了一大筆美金，會把美金虧完，國內人民幣賺很多，這說明什么呢？假設一個品種國內外出現(xiàn)市場偏差的話，大部分是國內定價錯了，而不是國外定價錯了。我舉了兩個例子，比如說去年的棉花，有人到新疆調研說新疆天氣不好就漲起來，境外還沒有漲，很簡單買國外，國內信息嚴重了，境外虧了，國內人民幣賺了一大筆。還有鎳期貨也是一樣的，當市場出現(xiàn)極端行情的時候，比價出現(xiàn)極端進出口虧損的時候，大部分認為由于國內外套利導致的極端行情。說明我們國內還是有非常容易沖動的投機分子，憑想象或者憑一個什么樣的信息能夠產生出一個很大的漏洞出來，還是時常會發(fā)生。但是在有效的市場，在很多有效品種上面出現(xiàn)的機會越來越少。比如說在豆類油脂上面現(xiàn)在越來越少，誰打出一個極低的虧損，這種機會是很少的。但是，在一些新興品種上，或者不成熟的品種上面，國內還是有這種機會。

第四是法制化程度不夠。現(xiàn)在期貨交易管理暫行條例從1993年到現(xiàn)在，期貨法到現(xiàn)在還沒有推，市場還沒有專門法律規(guī)范我們的行為，我們最高條例就是期貨交易管理暫行條例，還沒有法律。這會導致我們現(xiàn)在經常要問，行為的法律依據(jù)在哪里。比如說有人舉報，舉報的人沒有任何成本，或者說信息的披露上面不是這么的完美，互聯(lián)網、自媒體時代，對于信息的管理，處罰條例或者懲罰還不夠健全假設有人散布謠言，造成市場很大波動，懲罰成本太低，這方面還不是特別完善。

總體來講，促進市場更加有效，更加健康的發(fā)展，需要三個方面一起合力，包括參與者，像我們這種機構投資者，基金參與者要參與進來，然后是監(jiān)管方、交易所。總體來講，從交易所來講產品設計合理，市場參與度高，足夠多的空頭，法律法規(guī)的支持，有法可依，有法必依，執(zhí)法必嚴，違法必究，這樣三個因素結合起來，才能促進這個治廠的健康發(fā)展。我就講這些，謝謝大家。