站在百年未有之變局的新時(shí)代起點(diǎn)上，我們有充分的理由相信，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市必將迎來(lái)新的春天。

文/華夏未來(lái)資本管理公司投委會(huì)主席 劉文動(dòng)

有位作家說(shuō)，每個(gè)人的時(shí)間都是由少量的高光時(shí)間和大量的垃圾時(shí)間所構(gòu)成的。我們的人生實(shí)際上被某些特殊的日子甚至特殊的瞬間決定，我們?cè)诨貞浿杏X(jué)得特別美好或揪心的時(shí)光寥寥無(wú)幾，大量的時(shí)間都不痛不癢。

文學(xué)抒寫聚焦于那些高光時(shí)刻，故意放慢敘述節(jié)奏，竭盡抒寫之能事，捕捉細(xì)膩的感覺(jué)，抒發(fā)婉轉(zhuǎn)的情感，好讓讀者盡可能延長(zhǎng)享受高光時(shí)刻的美妙。

無(wú)聊的時(shí)光則以“幾年以后，...”這樣的敘述一筆帶過(guò)，仿佛它們從來(lái)沒(méi)在在我們的生命里存在過(guò)。

這就是人們?yōu)槭裁聪矏?ài)“故事”的原因。

愛(ài)上股票故事的人就沒(méi)有這么幸運(yùn)了。

我在股市中摸打滾爬二十二年，見(jiàn)證了數(shù)次股市的“高光時(shí)刻”。

1999年至2001年、2014年至2015年兩次股市的高光時(shí)刻，A股投資者興奮地講述著“互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的故事”，盡管后來(lái)成功的BAT和TMD根本跟A股無(wú)緣。2006年至2007年那次則開(kāi)始講述中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將邁入“黃金十年”的故事，盡管那已經(jīng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)黃金十年行將結(jié)束的時(shí)刻。這種經(jīng)歷常常令我懷疑我到底是生活在現(xiàn)實(shí)世界還是虛構(gòu)的世界，因?yàn)榇蠖鄷r(shí)候投資者以回顧過(guò)去的方式前瞻未來(lái)，筆法和小說(shuō)家如出一轍。

跟高光時(shí)刻相比，低光時(shí)刻是乏味和無(wú)趣的，長(zhǎng)著故事頭腦的投資者常常對(duì)此不屑一顧。可是生命的高光時(shí)刻從來(lái)都在平淡之中得以孕育。

2019年的股市無(wú)疑就是這樣的時(shí)刻。

霍華德在《周期》一書(shū)中將股市比喻成鐘擺，常常在兩個(gè)極端之間擺動(dòng)。事實(shí)要稍稍復(fù)雜一些：

1、鐘擺的擺動(dòng)具有固定的周期，股市則沒(méi)有；

2、鐘擺在達(dá)到一個(gè)極端往回運(yùn)動(dòng)的過(guò)程中在抵達(dá)另一個(gè)極端之前絕不回頭，股市則常常“一步三回頭”；

3、鐘擺在達(dá)到極端的時(shí)刻會(huì)像故事敘述那樣放慢腳步，而在其它時(shí)間在加快節(jié)奏；股市則相反，在“?；蛐堋钡母吖鈺r(shí)刻，大多行色匆匆，留下無(wú)盡的低光時(shí)刻讓投資者苦熬，似乎故意要考驗(yàn)投資者的耐心；

4、鐘擺兩個(gè)極端的位置是固定不變的，而股市估值的高點(diǎn)和低點(diǎn)則變動(dòng)不居。

但如果我們忽略這些不同，單就它們都圍繞著某個(gè)中心點(diǎn)反復(fù)震蕩這一點(diǎn)而言，這個(gè)比喻倒也不無(wú)道理。

股市的中心點(diǎn)在哪里呢？

按照經(jīng)典的金融學(xué)的理論，股票的價(jià)值取決于其未來(lái)獲取的自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。為了不用貌似高深的數(shù)學(xué)公式嚇唬人、故作神秘，我決定略而不論。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，股票的價(jià)值取決于三個(gè)核心因素：

1、公司的用資本回報(bào)率（ROIC）衡量的盈利能力；

2、增長(zhǎng)率（G）

3、資本成本（WACC）或者說(shuō)投資者要求的回報(bào)率（R）

并且，只有在ROIC大于R的情況下，增長(zhǎng)才能增加價(jià)值，否則就只能維持甚至毀損價(jià)值。如果前兩者都是符合市場(chǎng)預(yù)期的，那么價(jià)值的變化就取決于投資者要求的回報(bào)率變化。根據(jù)學(xué)術(shù)界對(duì)美國(guó)股市的實(shí)證研究，股市的要求回報(bào)率大體在9%左右，這是一個(gè)長(zhǎng)期均值。換言之，股市長(zhǎng)期沿著9%左右的價(jià)值增長(zhǎng)線上升。

我這么說(shuō)，一定有人氣得恨不得罵“三字經(jīng)”。因?yàn)椋?%的數(shù)字沒(méi)意義，它代表了美國(guó)市場(chǎng)，甚至連美國(guó)也代表不了，學(xué)術(shù)研究從來(lái)就脫離實(shí)際，更何況各國(guó)國(guó)情千差萬(wàn)別，怎么可以用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)呢？

我同意。絕對(duì)的數(shù)字其實(shí)并不重要。重要的是，投資者的確會(huì)有一個(gè)要求回報(bào)率。

這個(gè)要求回報(bào)率跟什么相關(guān)呢？

大家都有買東西的經(jīng)驗(yàn)，知道貨比三家，挑選性價(jià)比最好的一家。

買一件有形的商品，它的使用價(jià)值在購(gòu)買的那一刻就基本上可以確定，并且據(jù)此付錢。買股票跟買東西稍有不同。買股票不是為了其使用價(jià)值，而是為了獲得回報(bào)。

問(wèn)題是，你在買股票的那一刻未來(lái)的回報(bào)是不確定的。

換言之，投資就是以一個(gè)確定的現(xiàn)在去換取一個(gè)不確定的未來(lái)。

于是，要求回報(bào)率就是你的期望回報(bào)率。如果你不想有不太確定的結(jié)果，那么你可以將錢投資在未來(lái)比較確定的機(jī)會(huì)上面。比如，找個(gè)放心的銀行存進(jìn)去，或者買短期國(guó)債，這個(gè)愿望都不難實(shí)現(xiàn)。

問(wèn)題是這樣的回報(bào)你或許會(huì)不太滿意。想要更高的回報(bào)，結(jié)果往往就不會(huì)那么確定。

投資者常常不信邪，既要高回報(bào)，又要不確定性小。最終的結(jié)果，常常是騙子更好地滿足了他們的愿望。

確定性高的投資機(jī)會(huì)所帶來(lái)的投資回報(bào)，我們稱之為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”，話雖這么說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并非真的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，只是風(fēng)險(xiǎn)比較小。

記住，這個(gè)世界上，沒(méi)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資，你就是把錢全攥緊在手上，還有打盹的時(shí)候被偷、睜眼的時(shí)候被搶的風(fēng)險(xiǎn)。更何況，即便你對(duì)我國(guó)人民的素質(zhì)或者警察叔叔抱持信心，央行也從來(lái)不會(huì)向你承諾不會(huì)發(fā)生通貨膨脹，確保你的購(gòu)買力不受損失。

所以，人之常情，有風(fēng)險(xiǎn)的投資就要有更高的預(yù)期收益作為回報(bào)，我們把這個(gè)因風(fēng)險(xiǎn)增加而要求的回報(bào)增加就叫做“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”加上“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”就是你要求的回報(bào)率。

常言道：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。股市是有風(fēng)險(xiǎn)的，或者說(shuō)投資股市的未來(lái)回報(bào)是不確定的，因此，人們對(duì)股市就會(huì)要求一個(gè)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更高的回報(bào)（R）。

如果投資回報(bào)率（ROIC）和增長(zhǎng)（G）都是確定的，股票上市之后的真實(shí)回報(bào)率就等于要求的回報(bào)率（R），而跟它的投資回報(bào)率和增長(zhǎng)都無(wú)關(guān)，很多人忽視了這一點(diǎn)。我舉一個(gè)債券的例子說(shuō)明一下，你就會(huì)更清楚：

假設(shè)有一只永續(xù)國(guó)債，面值100，票面利率為10%，市場(chǎng)要求的回報(bào)率是5%，那么債券一上市，價(jià)格就會(huì)高于100，具體多少學(xué)過(guò)金融學(xué)的都會(huì)計(jì)算?？傊绻阍谏鲜兄筚I入這只債券，你的預(yù)期回報(bào)就是年化5%，而不是10%。

所以，買好公司不能確保你獲取超額回報(bào)。

只有買超出市場(chǎng)預(yù)期——它未來(lái)可能帶來(lái)的現(xiàn)金流比市場(chǎng)的預(yù)期還要“更好”的公司，你的回報(bào)才會(huì)超過(guò)市場(chǎng)的要求回報(bào)率（R）。

很遺憾的是，習(xí)慣了故事思維的投資者常常把“高光時(shí)刻”當(dāng)作生命的“永恒”，把股價(jià)表現(xiàn)最好的時(shí)刻的公司預(yù)期投資回報(bào)率（ROIC）和增長(zhǎng)（G）視作公司經(jīng)營(yíng)的常態(tài)，從而不可避免地在故事落幕的時(shí)刻傷心失望、欲哭無(wú)淚。直至反過(guò)來(lái)，認(rèn)為生命的低潮期會(huì)永遠(yuǎn)延續(xù)，悲觀絕望、心如止水。

殊不知，兩個(gè)極端都不符合古人倡導(dǎo)的“樂(lè)而不淫、怨而不怒、哀而不傷”的情感法則。因而都不是生命的常態(tài)。

在常態(tài)的情況下，股市會(huì)沿著一個(gè)固定的價(jià)值增長(zhǎng)線上升，這就是前面提到的“股市的中心點(diǎn)”。也就是說(shuō)，長(zhǎng)期而言，股市會(huì)沿著一個(gè)穩(wěn)定上升的價(jià)值線上升。

但正如人生一樣，常人的生活常常受到情緒起伏的影響，股市也總是圍繞著價(jià)值線而波動(dòng)。我們把這個(gè)現(xiàn)象喚作“均值回歸”。意思是當(dāng)股市因下跌而嚴(yán)重偏離長(zhǎng)期均值的情況下，它會(huì)有向均值回歸的傾向；反之亦然。

因此，要想獲得超過(guò)價(jià)值線的回報(bào)，理論上就是兩條路徑：

1、自下而上，選擇可能持續(xù)超越市場(chǎng)預(yù)期的公司的股票，以時(shí)間換空間，忽略短期波動(dòng)；但有時(shí)即便是擁有最好的公司的股票，持有它不賺錢或虧錢的周期也比你想象的時(shí)間長(zhǎng)很多；

2、利用股市波動(dòng)的周期，“別人貪婪的時(shí)候我恐懼，別人恐懼的時(shí)候我貪婪”，尋找絕佳的“風(fēng)險(xiǎn)收益比”。

關(guān)于第一條，不是我在這里討論的重點(diǎn)。說(shuō)說(shuō)第二條吧。

如何利用周期？

很久以前，我們就總結(jié)了一個(gè)分析框架——MPELVS（宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、盈利、流動(dòng)性和信用、估值以及市場(chǎng)情緒）模型來(lái)給股市的進(jìn)行周期定位和確定“鐘擺”大概率的擺動(dòng)方向。

投資最重要的思維之一就是概率思維。概率的意思是有很多可能的結(jié)果，你永遠(yuǎn)不可能確切地知道接下來(lái)是哪種結(jié)果，只能說(shuō)出現(xiàn)哪種結(jié)果的概率高一些，哪種結(jié)果的概率低一些。

股市永遠(yuǎn)不會(huì)向鐘擺一樣，擺過(guò)了一個(gè)極端，義無(wú)反顧地走向另外一個(gè)極端。

確定“股市鐘擺”大概率的擺動(dòng)方向，就是確定股市大概率上處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域還是低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，還是風(fēng)險(xiǎn)不高不低的非極端區(qū)域，以至上下回?cái)[的可能性都存在，中期內(nèi)向哪個(gè)方向擺動(dòng)的可能更大。

投資最重要的思維之二就是時(shí)間思維。如果你想預(yù)測(cè)下一分鐘、下一天、下一周、下個(gè)月乃至下個(gè)季度的市場(chǎng)方向，那么你可以看看圖表，猜猜看，至于準(zhǔn)確性只有上帝知道。如果你有十年以上的投資周期（別忘了，即便是茅臺(tái)，你在2007年買了，遲至2015年股價(jià)才創(chuàng)出新高，也就是說(shuō)這八年的時(shí)間都可能不賺錢），那么你可以忽略周期的波動(dòng)，在合適的時(shí)機(jī)選擇幾個(gè)“好公司”長(zhǎng)期持有。但在這種情況下，謹(jǐn)記投資最重要的思維之一——概率思維就更顯重要。否則，你以為買了一間“你認(rèn)為的好公司”的股票，十年后被證明不像你想象的那樣，你就欲哭無(wú)淚了。據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，這樣值得長(zhǎng)期持有的公司不超過(guò)5%，甚至更少。

投資最重要的思維之三就是擁有自知之明。別以為，你什么都可以懂。有的人讀了幾本書(shū)，以為就可以成為某個(gè)領(lǐng)域的專家，于是對(duì)自己所投資的公司股票信心滿滿，結(jié)果常常被市場(chǎng)教訓(xùn)得鼻青臉腫，不敢以真面目示人。巴菲特說(shuō)的“能力圈”大抵就是這個(gè)意思，沒(méi)有人可以做到什么都懂，哪怕你傾盡全力去學(xué)習(xí)。

不小心還是談到了第一條——自下而上選股的內(nèi)容，但這幾個(gè)思維跟第二條也不無(wú)關(guān)系?；氐秸}，關(guān)于MPELVS:

霍華德在他的《周期》那本書(shū)里談到了一些，大抵跟我的框架相似。但有幾點(diǎn)不同：

1、他沒(méi)有考慮P—政策的周期，或許是因?yàn)槊绹?guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市的政策干預(yù)比咱們小得多；

2、他認(rèn)為周期只能定位，而不能預(yù)測(cè)。事實(shí)上，能不能預(yù)測(cè)也不重要，因?yàn)樗J(rèn)定，股市像鐘擺，只要確定了周期的位置，剩下來(lái)的就是等待周期回?cái)[，相對(duì)于極端值，中間的波動(dòng)都可以忍受。如果你能做到忍受一定的波動(dòng)，預(yù)不預(yù)測(cè)也無(wú)所謂。但別忘了歷史上A股的波動(dòng)性比之美股可要大得多。

3、如果股市不處于兩個(gè)極端區(qū)域，甚至處于中間狀態(tài)，你打算怎么做呢？理論上，你可以等。但是極端位置若干年才遇上一次，大多時(shí)候股市都處于不上不下的位置。如果你從事的是資產(chǎn)管理，在A股這樣波動(dòng)極大的市場(chǎng)，拿著客戶的資金很長(zhǎng)時(shí)間按兵不動(dòng)，你真得好好掂量掂量！除非你認(rèn)準(zhǔn)了股市短期內(nèi)一定以下跌收?qǐng)觥?/p>

我不打算面面俱到，重點(diǎn)談以下幾個(gè)方面：

一般相信，經(jīng)濟(jì)的周期是三個(gè)周期的嵌套和疊加，庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期和信用周期。自中國(guó)經(jīng)濟(jì)2008年見(jiàn)到本輪周期的高點(diǎn)以來(lái)，增長(zhǎng)率基本就處于持續(xù)下降的趨勢(shì)之中。但跟前幾次周期的拐點(diǎn)不同，本輪下降周期剛好處于中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下降的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和經(jīng)濟(jì)周期性下降的交匯點(diǎn)。這給周期定位帶來(lái)了一點(diǎn)挑戰(zhàn)。

關(guān)于潛在增長(zhǎng)率，大部分學(xué)術(shù)研究認(rèn)為，追趕型經(jīng)濟(jì)體從高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)的階段，潛在增長(zhǎng)率會(huì)下降40%-50%。中國(guó)經(jīng)濟(jì)頭35年的潛在增速大體在9.8%附近，按照下降40%-50%計(jì)算，中速增長(zhǎng)平臺(tái)的潛在增長(zhǎng)率大體應(yīng)該在5%-6%之間，目前的位置大體在這個(gè)區(qū)間的上緣。

雖然具體的潛在增長(zhǎng)率不太容易判斷，但判斷經(jīng)濟(jì)是否處于潛在增長(zhǎng)率附近，我們還可以憑借就業(yè)和物價(jià)指標(biāo)大體上找到一種感覺(jué)。如果就業(yè)不足、失業(yè)嚴(yán)重，或者物價(jià)表現(xiàn)為通貨緊縮狀態(tài)，則經(jīng)濟(jì)很可能處于潛在增長(zhǎng)率之下，周期尚未觸底。相反，如果物價(jià)通縮的狀態(tài)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，處于去通縮的階段，那么經(jīng)濟(jì)很可能已經(jīng)走過(guò)最壞的情況，正趨于好轉(zhuǎn)，但尚未進(jìn)入周期上升階段。事實(shí)上，2016年下半年以來(lái)，以PPI為代表的生產(chǎn)者價(jià)格在經(jīng)歷了50多個(gè)月的通縮之后出現(xiàn)回升，一度引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于新周期開(kāi)啟的討論。事后來(lái)看，雖稍顯樂(lè)觀，但毫無(wú)疑問(wèn)是重要信號(hào)。失業(yè)率的情況也大體類似。

另外，從短周期的庫(kù)存周期角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體的庫(kù)存水平處于有史以來(lái)的最低水平附近，這表明因快速去庫(kù)存而引起的經(jīng)濟(jì)快速回落的風(fēng)險(xiǎn)較小。從中周期的產(chǎn)能周期角度看，從2014年以來(lái)，制造業(yè)企業(yè)資本開(kāi)支的增速就保持在極低的個(gè)位數(shù)水平，考慮到制造業(yè)產(chǎn)能平均3-4年的供給周期，幾年前沒(méi)有產(chǎn)能的投資，目前當(dāng)然也不可能有新增產(chǎn)能釋放，再加上供給側(cè)改革去產(chǎn)能的效果，大概率上，產(chǎn)能周期也處于觸底回升的階段，什么時(shí)候越過(guò)產(chǎn)能的平衡點(diǎn)而進(jìn)入利潤(rùn)加速增長(zhǎng)階段則有待觀察。

從以上這幾個(gè)方面看，可以有把握地說(shuō)，經(jīng)濟(jì)縱然沒(méi)有觸底，也是處于底部附近。

新周期之所以遲遲尚未啟動(dòng)，還有兩個(gè)重要的原因：

一是，去杠桿的影響。中央于2017年底提出“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，推動(dòng)“去杠桿”是其中重要的一項(xiàng)政策，這個(gè)政策的影響十分巨大。

二是，中美貿(mào)易摩擦的影響。

其中，“去杠桿”政策既是政策周期的邏輯又是信用周期的結(jié)果。

首先，從信用周期的角度看，這是跟短周期的庫(kù)存周期和中周期的產(chǎn)能周期相對(duì)的長(zhǎng)周期因素。前兩個(gè)周期前面已經(jīng)討論過(guò)，不再贅言。這里再說(shuō)說(shuō)信用問(wèn)題。按照債務(wù)/GDP的比率衡量，中國(guó)這個(gè)比率大體在250%-280%之間。跟美國(guó)大體相當(dāng)，比日本則差之甚遠(yuǎn)。國(guó)際上，這個(gè)比率有比中國(guó)低的國(guó)家如希臘出了問(wèn)題的，也有比中國(guó)高的如日本至今還安然無(wú)恙的。這說(shuō)明，這個(gè)比率并不必然構(gòu)成高風(fēng)險(xiǎn)，原因是中國(guó)和日本一樣，依賴國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄為債務(wù)融資，而希臘則依靠國(guó)外儲(chǔ)蓄融資，因而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)的。但如果采取激進(jìn)的“去杠桿”措施，則危機(jī)很可能從理論變成現(xiàn)實(shí)。原因是債務(wù)要么用于消費(fèi)如歐美，主要表現(xiàn)為政府和個(gè)人部門的債務(wù)增長(zhǎng)；要么用于投資，變成了產(chǎn)能或者基礎(chǔ)設(shè)施。前者依賴收入增長(zhǎng)降低杠桿，后者依靠盈利增長(zhǎng)緩解杠桿比率。共同點(diǎn)是都需要時(shí)間，不同點(diǎn)是，通過(guò)信貸刺激消費(fèi)不可持續(xù)，合適的產(chǎn)能或基礎(chǔ)設(shè)施投資則可能帶來(lái)回報(bào)，只不過(guò)回報(bào)期稍長(zhǎng)，同時(shí)基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)整體經(jīng)濟(jì)還存在較強(qiáng)的外溢效應(yīng)，可以促進(jìn)全國(guó)大市場(chǎng)的形成以及分工和交換的發(fā)展。中國(guó)的情況大體屬于后者。但激進(jìn)的去杠桿措施則要求企業(yè)迅速將業(yè)已形成的資產(chǎn)變現(xiàn)，償還信貸，姑且不論基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)能資產(chǎn)能否迅速變現(xiàn)的問(wèn)題，即便可變現(xiàn)，資產(chǎn)在人為要求的同時(shí)變現(xiàn)的壓力下，也會(huì)喪失流動(dòng)性，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值的貶損，進(jìn)而導(dǎo)致抵押價(jià)值不足，陷入債務(wù)-資產(chǎn)通縮循環(huán)，危及經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。

2017年下半年以來(lái)的政策雖然造成了一定的問(wèn)題，但幸運(yùn)的是，從2018年底到2019年初，中央及時(shí)調(diào)整，采取了包括減費(fèi)、降稅等一系列措施穩(wěn)定了杠桿，同時(shí)保持了企業(yè)流動(dòng)性和信貸等融資渠道的合理寬松，有力地緩解了形勢(shì)，但跟常態(tài)相比，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資能力的信用利差仍然偏高。

其次，從政策周期的角度看，政策具有反周期的屬性。2017年開(kāi)始實(shí)施“去杠桿”的政策，恰恰說(shuō)明中央有可能當(dāng)時(shí)做出判斷，自2016年底以來(lái)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫快速下行的階段而進(jìn)入企穩(wěn)甚至上行的階段，所以才開(kāi)始關(guān)注信用擴(kuò)張的潛在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題?；仡櫄v史，上一輪經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上升階段伊始的2013年，政策上也有過(guò)反向調(diào)節(jié)的實(shí)踐，標(biāo)志性的政策就是“鐵本事件”。所以，國(guó)內(nèi)政策向來(lái)具有反周期的特點(diǎn)，而且往往影響不小。沒(méi)有關(guān)注到政策這個(gè)特點(diǎn)的投資者難免要吃虧。

回頭看，歷史上股市有兩次在先行走出價(jià)值股行情的基礎(chǔ)上反向運(yùn)動(dòng)。上一輪是2003年“五朵金花”行情的夭折和2004-2005年的熊市；這一次則在2007年價(jià)值股行情的基礎(chǔ)上急轉(zhuǎn)直下，出現(xiàn)了2018年的熊市。而且兩次股市周期當(dāng)中，都經(jīng)歷了科技成長(zhǎng)型投資的泡沫破裂和向價(jià)值型投資的轉(zhuǎn)型。所以，當(dāng)這次市場(chǎng)再次歡呼價(jià)值投資的春天和所謂“核心資產(chǎn)”之時(shí)，我有一種恍如隔世之感，仿佛時(shí)間回到了2004年，當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)同樣高舉“價(jià)值投資”的大旗披荊斬棘，茅臺(tái)、長(zhǎng)江電力和上海機(jī)場(chǎng)等股票受到投資者熱烈追捧，出現(xiàn)所謂公募基金“抱團(tuán)取暖”的現(xiàn)象。

“無(wú)可奈何花落去，似曾相識(shí)燕歸來(lái)”。

跟上一輪周期略顯不同的是，信用周期和流動(dòng)性周期所處的位置。

2001年以來(lái)的上升周期得益于：

一是國(guó)內(nèi)的改革政策。如啟動(dòng)住房市場(chǎng)化改革以及一些產(chǎn)業(yè)優(yōu)化政策；

二是加入WTO，充分利用全球化的紅利效應(yīng)；

三是金融領(lǐng)域的改革和重組。如給國(guó)有銀行注資、成立四大資產(chǎn)管理公司剝離銀行不良資產(chǎn)和四大銀行改制上市。

這一切政策一方面啟動(dòng)了需求，另外一方面也為信用周期進(jìn)入新的擴(kuò)張周期奠定了良好的資本基礎(chǔ)。

反觀本輪周期，去杠桿的任務(wù)還很漫長(zhǎng)；改革紅利的釋放還需要更大膽的想象；貨幣政策的空間也受到杠桿率偏高的制約。但有利的因素是：

1、國(guó)內(nèi)政治穩(wěn)定，有利于防范類似拉美國(guó)家那樣的民粹主義對(duì)國(guó)家發(fā)展大局的挾持，從而有利于幫助中國(guó)擺脫“中等收入陷阱”的威脅；

2、無(wú)論是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是“脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)”都有利于擴(kuò)大中國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)空間。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們終將受益于此；

3、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正有條不紊地進(jìn)行。一方面，一大批傳統(tǒng)行業(yè)正在快速升級(jí)，逼近甚至趕超效率前沿，如通訊設(shè)備、高鐵、電力設(shè)備、精細(xì)化工、電子元器件等等；另一方面，新興產(chǎn)業(yè)精準(zhǔn)卡位，如在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等前沿領(lǐng)域中國(guó)亦占得了先機(jī)。

站在百年未有之變局的新時(shí)代起點(diǎn)上，我們有充分的理由相信，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市必將迎來(lái)新的春天。

歸根結(jié)底，股市是時(shí)間的藝術(shù)。

（作者簡(jiǎn)介：劉文動(dòng)，現(xiàn)任華夏未來(lái)資本總經(jīng)理、投委會(huì)主席。南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，22年從業(yè)經(jīng)歷。歷任：華夏基金管理有限公司投資總監(jiān)、投委會(huì)主席、副總經(jīng)理(分管投資)）