保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金是我國(guó)最主要的長(zhǎng)期資金沉淀渠道，這類機(jī)構(gòu)天然要追逐優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，深度參與資本市場(chǎng)的潛力巨大。

日前，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿主持召開社?；鸷筒糠直ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會(huì)，指出將從轉(zhuǎn)化存量、引入增量、優(yōu)化環(huán)境入手，逐步推動(dòng)提升中長(zhǎng)期資金入市比例。

那么，相對(duì)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)長(zhǎng)期資金的入市情況呈現(xiàn)什么特點(diǎn)？引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市需要重點(diǎn)關(guān)注哪些問題？證券時(shí)報(bào)記者就此展開調(diào)查。

入市比例與英美差距大

截至今年9月末，作為全球第二大保險(xiǎn)市場(chǎng)，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)共沉淀保險(xiǎn)資金17.8萬(wàn)億元，其中有2.24萬(wàn)億元投資于股票基金，占比約12.5%。

養(yǎng)老金方面，我國(guó)養(yǎng)老體系由基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)（包含企業(yè)年金和職業(yè)年金）和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)三大支柱組成。目前各類養(yǎng)老基金規(guī)模累計(jì)已超10萬(wàn)億元。

養(yǎng)老金入市比例未有官方披露，但以社?；鸪謧}(cāng)為例，根據(jù)招商證券研報(bào)，2018年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，社?；鹬貍}(cāng)持股總市值1940億元，約占社?；鹳Y產(chǎn)總規(guī)模的9%?？紤]到直接投資股票的實(shí)際市值不止這個(gè)規(guī)模，因此股票投資比例或約10%。再以企業(yè)年金和社?；馂槔?，我國(guó)企業(yè)年金投資偏穩(wěn)健保守風(fēng)格，權(quán)益類產(chǎn)品的占比也不足一成。

也就是說，無論是保險(xiǎn)資金還是養(yǎng)老金，這兩大類長(zhǎng)期資金在股市里的投資占比，均未達(dá)到15%。

對(duì)比一些發(fā)達(dá)國(guó)家，其長(zhǎng)期資金的入市比例要遠(yuǎn)高于我國(guó)。

十幾年來，英國(guó)險(xiǎn)資的國(guó)內(nèi)外股權(quán)投資占比維持在30%左右。股權(quán)投資是英國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的第一大渠道，這為英國(guó)保險(xiǎn)公司帶來了高風(fēng)險(xiǎn)與高收益。

美國(guó)是全球保險(xiǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，還擁有全世界最大的保險(xiǎn)市場(chǎng)，保費(fèi)收入的時(shí)間跨度與人的全生命周期匹配，具有很強(qiáng)的長(zhǎng)期資金集聚功能。美國(guó)的壽險(xiǎn)資金主要配置于政府和企業(yè)債券、股票、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)和保單貸款以及其他資產(chǎn)。

從配置占比看，債券類資產(chǎn)始終占比最高，2016年末占比為49.4%；股票投資占比為32.4%，并且整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

根據(jù)招商證券研報(bào)，美國(guó)養(yǎng)老體系中占比最大的DC計(jì)劃（繳費(fèi)確定）和IRA（個(gè)人退休賬戶），超過一半通過共同基金投資，且所投基金最主要的投資方向均為股票，成為美股市場(chǎng)資金的重要來源；上世紀(jì)90年代，股票投資占比曾高達(dá)80%，2008年以后股票投資比例基本保持在50%～60%，并且對(duì)國(guó)外股票的配置比例有所提高。

投資收益與入市比例正相關(guān)

受益于較寬松的監(jiān)管環(huán)境及較完善的金融市場(chǎng)，英國(guó)保險(xiǎn)公司通過對(duì)股票的高比例配置，以及最大化分散投資風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上保證了英國(guó)保險(xiǎn)公司穩(wěn)定的收益。

另?yè)?jù)太平資產(chǎn)戰(zhàn)略發(fā)展部統(tǒng)計(jì)，2003年～2016年，美國(guó)壽險(xiǎn)平均收益率為5.47%，中國(guó)保險(xiǎn)資金投資收益率平均為5.12%。

從投資收益率波動(dòng)性看，美國(guó)壽險(xiǎn)資金收益率波動(dòng)性較小，收益率更為穩(wěn)定，中國(guó)的保險(xiǎn)資金收益率波動(dòng)明顯較大。從2008年全球金融危機(jī)時(shí)期看，美國(guó)壽險(xiǎn)資金投資收益率由2007年的6.01%降至2008年的5.63%，中國(guó)的保險(xiǎn)資金投資收益率則由12.17%降至1.89%。這表明，我國(guó)保險(xiǎn)資金管理的能力依然較弱，雖然保證了保險(xiǎn)資金收益性要求，但資金收益率波動(dòng)明顯較大，且在個(gè)別年份投資收益率過低容易導(dǎo)致保險(xiǎn)公司出現(xiàn)明顯的利差損。

反觀日本，近年在利率不斷下行的環(huán)境下，國(guó)債配置占比超過半壁江山，股票配置占比下滑，從2006年的25%左右跌至近年的10%左右。相應(yīng)地，日本保險(xiǎn)資金的投資收益也較低，近年收益水平在2.5%左右。

投資“天花板”如何拆除？

在美國(guó)，秉持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的養(yǎng)老基金不僅在美國(guó)股市的成長(zhǎng)中實(shí)現(xiàn)了自身規(guī)?？焖贁U(kuò)大，也推動(dòng)美國(guó)股市長(zhǎng)期健康發(fā)展。中國(guó)的長(zhǎng)期資金要在資本市場(chǎng)發(fā)揮更大的建設(shè)者作用，還有一段路要走。

當(dāng)前我國(guó)規(guī)定，保險(xiǎn)資金、第一支柱基本養(yǎng)老和第二支柱企（職）業(yè)年金的權(quán)益類資產(chǎn)投資上限均為30%。作為保障儲(chǔ)備基金的全國(guó)社保基金投資基金和股票的比例上限為40%。但實(shí)際上，這幾類機(jī)構(gòu)均遠(yuǎn)未用足權(quán)益類資產(chǎn)投資額度，存在諸多投資的“天花板”。

以養(yǎng)老金為例，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所保險(xiǎn)研究室副主任朱俊生分析，目前中美兩國(guó)養(yǎng)老基金權(quán)益投資占比差距較大，主要有兩個(gè)原因。

一是與兩國(guó)養(yǎng)老體系發(fā)展模式有關(guān)。經(jīng)測(cè)算，2017年我國(guó)養(yǎng)老金體系三個(gè)支柱積累的養(yǎng)老資產(chǎn)約為7.05萬(wàn)億元，僅占GDP（82.71萬(wàn)億元）的8.52%。而美國(guó)2015年三個(gè)支柱積累的養(yǎng)老金資產(chǎn)總量為25.4萬(wàn)億美元，占GDP（17.4萬(wàn)億美元）的152%，其中主體資金是第二支柱、第三支柱等私營(yíng)養(yǎng)老金。參與美國(guó)資本市場(chǎng)最積極的就是私營(yíng)養(yǎng)老金。

二是與資本市場(chǎng)發(fā)展的環(huán)境有關(guān)。美國(guó)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)、法制化程度高，制度比較完善，長(zhǎng)期資金能夠在資本市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值投資并分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的果實(shí)。而我國(guó)資本市場(chǎng)正在完善過程中，股市波動(dòng)程度較大，一定程度上約束了注重資金安全性、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的養(yǎng)老金擴(kuò)大權(quán)益資產(chǎn)的配置比例。

因此，從制度頂層設(shè)計(jì)看，要打開養(yǎng)老金權(quán)益投資天花板，首先要考慮養(yǎng)老金三支柱的均衡發(fā)展問題。朱俊生認(rèn)為，目前三支柱養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收支壓力巨大，應(yīng)該大力推動(dòng)第二支柱、第三支柱發(fā)展，同時(shí)擴(kuò)大參與的金融機(jī)構(gòu)與產(chǎn)品范圍，提高個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老賬戶市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

考核問題也是影響?zhàn)B老金投資風(fēng)格的重要因素。例如，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)委托期一般為五年，年金一般是三年。不管是一個(gè)計(jì)劃內(nèi)部的若干組合，還是一個(gè)省的若干受托計(jì)劃，抑或不同省份的統(tǒng)一收益率，都會(huì)面臨橫向比較的壓力。又如，企業(yè)年金實(shí)行一年一考核，過于頻繁的考核雖有優(yōu)勝劣汰的機(jī)制考量，但也會(huì)影響到投資管理機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)值投資理念的堅(jiān)持。

《中國(guó)養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告》執(zhí)行主編、中國(guó)養(yǎng)老金融50人論壇特邀成員孫博認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例仍有一定提升空間，這需要一系列配套措施和方案。一是逐步推動(dòng)企業(yè)年金放開個(gè)人選擇權(quán)，年輕且風(fēng)險(xiǎn)偏好高的人群就可從目前的保守投資中解放出來，選擇并長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比較高的投資組合或養(yǎng)老金融產(chǎn)品。二是大力發(fā)展第三方投顧，例如美國(guó)雖然不是人人懂投資，但投資顧問體系非常發(fā)達(dá)，可協(xié)助個(gè)人開展稅務(wù)規(guī)劃、投資規(guī)劃等一攬子財(cái)務(wù)管理事宜。三是進(jìn)一步完善健全我國(guó)資本市場(chǎng)，提升上市公司質(zhì)量，為養(yǎng)老金投資提供更為廣闊的選擇空間。

加倉(cāng)沖動(dòng)受資本金抑制

與養(yǎng)老金相似，保險(xiǎn)資金在權(quán)益投資上遭遇的天花板，也與市場(chǎng)環(huán)境、考核制度、投資范圍制約、投資工具使用限制等有關(guān)。

不同的是，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是否增加股票投資，既要基于市場(chǎng)行情的考慮，還要看償付能力是否允許。

償付能力監(jiān)管方面的規(guī)定，是影響保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)入市比例的客觀原因之一。為了促進(jìn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，在保險(xiǎn)業(yè)償付能力監(jiān)管體系“償二代”下，相比債券，股票和權(quán)益類基金對(duì)資本消耗較高。上市普通股票最低資本占用的基礎(chǔ)因子為0.31～0.48。由于股票和權(quán)益基金對(duì)保險(xiǎn)公司資本消耗大，很多中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)受制于資本，為規(guī)避投資收益的劇烈波動(dòng)，盡量減少資本消耗，在權(quán)益類資產(chǎn)配置比例較低。

有中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)人士建議，引導(dǎo)險(xiǎn)資加大權(quán)益投資，如能在審慎基礎(chǔ)上，根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整在償二代中投資權(quán)益類資產(chǎn)的資本占用基礎(chǔ)因子，將會(huì)有更多機(jī)構(gòu)愿意增加權(quán)益類資產(chǎn)。

他還表示，償二代是以風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管制度體系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)越高的東西要求的資本越多。這個(gè)方向是基于長(zhǎng)期穩(wěn)健管理的合理需要，因此任何調(diào)整都要充分審慎地考慮。

日前證監(jiān)會(huì)召開的社?；鸷筒糠直ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人座談會(huì)上，給出了“轉(zhuǎn)化存量、引入增量、優(yōu)化環(huán)境”，逐步推動(dòng)提升中長(zhǎng)期資金入市比例的組合拳，該系列動(dòng)作將為長(zhǎng)期資金提供更好的投資和收益機(jī)會(huì)，也將有助于長(zhǎng)期資金在資本市場(chǎng)上扮演更重要的角色。