今年，隨著證券行業(yè)不斷釋放政策性利好，券商股持續(xù)走強。截至昨日（11月20日），36家上市券商年內(nèi)平均漲幅已超40%。本月券商密集拋出2020年投資策略，證券行業(yè)明年的走勢也引起了機構(gòu)、投資者的重點關(guān)注。

整體來看，券商態(tài)度一致，認為2020年證券公司政策和流動性兩大核心催化劑確定性都較為明朗，改革紅利有望繼續(xù)釋放，券商還存在較大業(yè)務開展空間，龍頭券商具備配置價值。

全方位解析

券商四大主營業(yè)務

今年前三季度，36家A股上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入2745億元，同比增長48%；實現(xiàn)歸母凈利潤797億元，同比增長65%。從業(yè)務構(gòu)成來看，按照利潤表口徑，經(jīng)紀、投行、資管、自營、利息凈收入分別占營業(yè)收入的19%、9%、8%、31%、11%。

從四大主營業(yè)務來看，券商從多角度分析了2020年的發(fā)展趨勢。經(jīng)紀業(yè)務方面，傭金率持續(xù)下滑，經(jīng)紀業(yè)務收入彈性增長有限；投行業(yè)務方面，資本金較為雄厚，融資渠道較多的上市頭部券商會有較為明顯的優(yōu)勢；自營業(yè)務方面，龍頭券商的股權(quán)投資收益凸顯；資管業(yè)務方面，行業(yè)規(guī)模有望回升，主動管理轉(zhuǎn)型龍頭優(yōu)勢突出。

具體來看，“老大哥”經(jīng)紀業(yè)務營收占比在近年來持續(xù)下降，向財富管理轉(zhuǎn)型勢如破竹。從券商給出的2020年趨勢來看，華創(chuàng)證券非銀團隊預計2020年日均成交額有望突破6000億元。傭金率在低位緩慢下行，預計2019年市場平均傭金率在萬分之3.4，較2018年平均傭金率下滑0.33%。2020年中性預測下傭金率萬分之3.22，同比下滑0.18%。經(jīng)紀業(yè)務收入同比預增2%。興業(yè)證券非銀團隊認為，未來傭金這部分收入空間預計將繼續(xù)壓縮，但國內(nèi)經(jīng)紀業(yè)務不會馬上進入零傭金時代，且短期內(nèi)傭金率下行速率預計將降低。

投行業(yè)務方面，興業(yè)證券非銀團隊認為，注冊制模式下，IPO頭部集中效應明顯。在科創(chuàng)板跟投機制下，資本金較為雄厚，融資渠道較多的上市頭部券商會有較為明顯的優(yōu)勢?？苿?chuàng)板券商承銷費率高于傳統(tǒng)IPO項目，變相征收了風險溢價，承銷費率仍有下降空間，風控能力及項目識別能力較強的頭部券商有望獲得較強競爭力，IPO集中度有望進一步提升。招商證券鄭積沙團隊表示，投行所扮演的角色趨于復雜，立體化服務提升券商行業(yè)角色和盈利水平。華創(chuàng)證券非銀團隊則預測2020年，券商投行收入預增20%。

資管業(yè)務方面，東吳證券非銀團隊認為，資管行業(yè)規(guī)模有望回升，主動管理轉(zhuǎn)型龍頭券商優(yōu)勢突出。興業(yè)證券非銀團隊表示，券商資管規(guī)模持續(xù)下行，截至2020年底業(yè)務均將處于產(chǎn)品整改階段。整改期間行業(yè)收入持續(xù)下滑，值得注意的是收入分化已有所顯現(xiàn)。近期券商大集合公募化審批提速，當前獲批產(chǎn)品多集中在頭部券商資管。公募化對券商資管既是機遇也是挑戰(zhàn)，券商資管未來或出現(xiàn)分化，主動管理能力較強、過往業(yè)績表現(xiàn)較好的券商資管有望吸引更多資金。華創(chuàng)證券非銀團隊預計，2020年券商資管收入預增11%。

自營業(yè)務方面，華創(chuàng)證券、東吳證券的觀點較為一致，認為“深改12條”中提到鼓勵券商增加權(quán)益類藍籌投資，預計股票投資規(guī)模占凈資本比重將有所增加。科創(chuàng)板引入券商跟投制度，龍頭券商的股權(quán)投資收益凸顯。據(jù)中性增長假設(shè)，2020年券商自營收入預增11%。

此外，券商還特別看好2020年資本中介業(yè)務的發(fā)展。招商證券鄭積沙團隊認為，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通業(yè)務試點平穩(wěn)運行，融券業(yè)務明年或有可能快速發(fā)展。華創(chuàng)證券非銀團隊表示，2020年市場盼平穩(wěn)修復，券商資本中介收入預增5%。

對于2020年證券行業(yè)的發(fā)展，中信證券觀點總結(jié)為，由于傳統(tǒng)業(yè)務進入飽和階段，過度依賴人力和股本資金的傳統(tǒng)商業(yè)模式難以為繼。2020年商業(yè)模式將加速轉(zhuǎn)型，從通道型投行轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)投行和交易型投行，從經(jīng)紀業(yè)務轉(zhuǎn)向財富管理，從通道資管轉(zhuǎn)向主動管理，從境內(nèi)轉(zhuǎn)向全球。

馬太效應持續(xù)

龍頭券商最“受寵”

政策的利好與自身的發(fā)展使得券商的長期發(fā)展空間被看好。從市場反應來看，今年以來（截至11月20日）36家上市券商的平均漲幅為40.84%。目前來看，除天風證券之外，其余上市券商股價年內(nèi)均有不同幅度上漲。紅塔證券、華林證券、中信建投年內(nèi)漲幅均超過150%。

從2020年券商股的投資趨勢來看，證券行業(yè)馬太效應仍將持續(xù)，頭部券商及特色券商被一致重點關(guān)注。

天風證券夏昌盛團隊認為，2020年證券行業(yè)將迎來政策利好與業(yè)績改善，龍頭券商將直接受益。資本市場改革政策對于券商估值的提升有著較長時間的積極影響，長期看好證券板塊的投資機遇。行業(yè)平均估值1.91xPB，大型券商估值在1.1xPB-1.7xPB之間，行業(yè)歷史估值的中位數(shù)為2.5xPB（2012年至今）。

招商證券鄭積沙團隊則維持證券行業(yè)“推薦”評級，并表示，2020年證券公司政策和流動性兩大核心催化劑確定性都較為明朗。綜合考慮行業(yè)機會、公司資源稟賦和客戶基礎(chǔ)，以及對轉(zhuǎn)型機遇的把握能力，個股方面強烈推薦行業(yè)龍頭與特色券商。

興業(yè)證券非銀團隊表示，頭部券商受益行業(yè)變革及政策紅利確定性強。改革紅利有望繼續(xù)釋放，券商還存在較大業(yè)務開展空間。當前盈利能力改善帶來的估值修復已完成，未來改革紅利是否能夠給券商帶來估值溢價還需密切關(guān)注資金入場、直接融資市場擴容、交易規(guī)則松綁等諸多政策推進進度。不管是各業(yè)務發(fā)展趨勢還是政策紅利均更傾向于頭部梯隊。

中金公司也建議布局業(yè)務綜合穩(wěn)健、受益資本市場改革更顯著的頭部券商。由于市場對政策變化更為敏感，預計券商在A股的交投活躍度和估值持續(xù)高于H股。興業(yè)證券非銀團隊給出的投資建議也同樣認為，政策催化行業(yè)估值，大券商具備配置價值。