今年以來(lái)，市場(chǎng)從去年的調(diào)整中逐漸恢復(fù)，公募基金抓住結(jié)構(gòu)性行情，取得出色回報(bào)。

展望2020年，6位基金經(jīng)理認(rèn)為，市場(chǎng)總體會(huì)比較平穩(wěn)，但行情在結(jié)構(gòu)上的過(guò)于集中以及動(dòng)力的過(guò)于單一都將制約目前賺錢(qián)邏輯的延續(xù)。通脹壓力加劇，經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在，A股慢牛有望逐步加速；科技、消費(fèi)兩大主線能否繼續(xù)引領(lǐng)跨年行情，基金經(jīng)理出現(xiàn)分歧。

2019年已近尾聲。近期，各大賣(mài)方、買(mǎi)方機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)布年度策略，對(duì)2020年宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行分析。在今年僅剩1個(gè)多月的情況下，公募基金經(jīng)理如何看待明年的投資機(jī)遇，他們將如何布局2020年？

證券時(shí)報(bào)邀請(qǐng)嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理、上海GARP投資策略組投資總監(jiān)洪流，泓德基金副總經(jīng)理、泓德遠(yuǎn)見(jiàn)回報(bào)基金經(jīng)理鄔傳雁，景順長(zhǎng)城基金總經(jīng)理助理、研究部總監(jiān)、基金經(jīng)理劉彥春，融通基金權(quán)益投資部總監(jiān)鄒曦，中歐基金基金經(jīng)理周應(yīng)波，海富通內(nèi)需熱點(diǎn)混合基金經(jīng)理黃峰等6位知名績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理，分享年度策略以及對(duì)明年的布局思路。

預(yù)計(jì)明年以結(jié)構(gòu)性行情為主

證券時(shí)報(bào)記者：對(duì)明年的宏觀環(huán)境和市場(chǎng)機(jī)會(huì)有何看法？會(huì)有哪些核心因素影響市場(chǎng)？市場(chǎng)存在哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？

劉彥春：展望明年，經(jīng)濟(jì)下行壓力還會(huì)持續(xù)加大，逆周期調(diào)節(jié)仍需加碼，貨幣政策仍將以穩(wěn)增長(zhǎng)為基調(diào)，維持中性偏松態(tài)勢(shì)，財(cái)政政策力度也將有增無(wú)減。在全球?qū)捤傻拇蟓h(huán)境和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定的情況下，對(duì)明年的市場(chǎng)不必悲觀。目前增長(zhǎng)放緩、流動(dòng)性寬松、科技創(chuàng)新停滯三重因素疊加，存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值泡沫化進(jìn)程仍會(huì)繼續(xù)。隨著剛性?xún)陡兜闹鸩酱蚱?，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下行，市場(chǎng)的高估值有望延續(xù)。

在流動(dòng)性收緊信號(hào)出現(xiàn)前，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)不大。盡管CPI上行帶來(lái)了一定的緊張情緒，但央行傳遞的信號(hào)偏正面。需要留意的是明年1、2月份的CPI數(shù)據(jù)，可能會(huì)給一些估值較高價(jià)格較貴的股票帶來(lái)波動(dòng)。

此外，我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)、向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，與部分發(fā)達(dá)國(guó)家在貿(mào)易、科技、軍事甚至價(jià)值觀方面的摩擦和沖突可能加劇，這在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)和市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響。

洪流：宏觀經(jīng)濟(jì)前低后高，今年底至明年初，通脹壓力過(guò)后貨幣寬松可期。同時(shí)，PPI同比增速有望在明年一季度轉(zhuǎn)正，企業(yè)盈利也將同時(shí)好轉(zhuǎn)。

影響市場(chǎng)波動(dòng)的核心因素有三點(diǎn)，一是CPI，預(yù)計(jì)年底至明年1月份有突破4%~5%的可能；二是地產(chǎn)銷(xiāo)售是否出現(xiàn)明顯下滑；三是明年所得稅與增值稅改革紅利邊際減弱，消費(fèi)行業(yè)面臨一定壓力。

黃峰：市場(chǎng)是多變的，我們?cè)谘芯亢团袛嗟耐瑫r(shí)，必須始終保持謹(jǐn)慎和敬畏。立足當(dāng)下的行情和信息，我們很難對(duì)明年全年的市場(chǎng)行情做出準(zhǔn)確判斷。只能說(shuō)未來(lái)一段時(shí)間，我們對(duì)大盤(pán)持中性態(tài)度，在樂(lè)觀中保持一份警惕。目前，行情在結(jié)構(gòu)上過(guò)于集中、動(dòng)力單一，穩(wěn)定性不足。三季度以來(lái)，我們?cè)啻螐?qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制的問(wèn)題，未來(lái)依然是這樣。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、投資者隊(duì)伍結(jié)構(gòu)變化對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，以及金融市場(chǎng)改革是我們比較關(guān)注的核心因素。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平是影響權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)估值水平的重要變量，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的走勢(shì)依然頗為糾結(jié)。市場(chǎng)的主要參與群體對(duì)于股市的投資趨勢(shì)有著潛移默化的影響。近年來(lái)，外資的加速流入帶來(lái)了市場(chǎng)風(fēng)格的變化，這種變化還在持續(xù)之中。外資、養(yǎng)老金以及銀行理財(cái)資金都會(huì)深刻影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和選股傾向，進(jìn)而帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)。金融市場(chǎng)改革也會(huì)深刻影響未來(lái)一年A股投資生態(tài)圈。此外，近日來(lái)，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板、新三板的改革措施頻出，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)勢(shì)在必行，我們也會(huì)密切關(guān)注政策的動(dòng)態(tài)。

鄔傳雁：2018年股市調(diào)整比較大，2019年得以恢復(fù)，總體看，2020年的宏觀環(huán)境不會(huì)太差，市場(chǎng)也將比較平穩(wěn)，不太可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，居民在資產(chǎn)配置中對(duì)于金融資產(chǎn)特別是優(yōu)質(zhì)股票的需求將會(huì)提升，資本市場(chǎng)也將迎來(lái)歷史性機(jī)遇。

周應(yīng)波：明年年初的宏觀數(shù)據(jù)可能會(huì)比較穩(wěn)，下半年存在經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，但不一定特別大。所以在明年的投資中，淡化宏觀因素是比較好的策略。從市場(chǎng)機(jī)會(huì)來(lái)看，今年市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性行情明顯，不少優(yōu)質(zhì)公司的估值已經(jīng)完成國(guó)際對(duì)標(biāo)，估值繼續(xù)抬升比較困難。明年市場(chǎng)整體投資機(jī)會(huì)可能會(huì)比今年大幅減少?？傮w而言，我們對(duì)明年的投資持中性偏樂(lè)觀的觀點(diǎn)。

明年影響市場(chǎng)的核心因素主要分為內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面。內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)方面，主要看政策走勢(shì)、改革趨向以及通脹水平。外部因素則主要在于中美貿(mào)易談判的進(jìn)展。而風(fēng)險(xiǎn)也主要在兩方面，一是國(guó)內(nèi)通脹能否如期回落，二是國(guó)際間貿(mào)易是否會(huì)出現(xiàn)不確定性。

鄒曦：目前市場(chǎng)最關(guān)注的宏觀數(shù)據(jù)主要是“3”、“6”、“7”三個(gè)數(shù)字，即CPI超過(guò)3%之后，通脹壓力將加??；GDP跌至6%之后，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)會(huì)提升；中美經(jīng)貿(mào)摩擦緩解后，人民幣匯率會(huì)回到“7”以下。對(duì)這種宏觀格局的解讀，決定了市場(chǎng)方向。

我們認(rèn)為，對(duì)滯脹壓力不用過(guò)于擔(dān)憂(yōu)。關(guān)于“脹”，豬肉推動(dòng)的食品價(jià)格上漲，將抑制貨幣政策放松的進(jìn)度，但貨幣政策本來(lái)就沒(méi)有大幅寬松的條件，而且“豬通脹”也不太可能導(dǎo)致貨幣政策收緊。關(guān)于“滯”，也沒(méi)有必要過(guò)于擔(dān)憂(yōu)，雖然中美經(jīng)貿(mào)摩擦導(dǎo)致制造業(yè)持續(xù)下滑，但由于周期滯后的因素，房地產(chǎn)投資保持韌性，短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的體現(xiàn)。正是基于此，中美經(jīng)貿(mào)摩擦有望朝著有利的方向發(fā)展。

A股市場(chǎng)短期內(nèi)不會(huì)有系統(tǒng)性行情，下跌空間也極為有限，或?qū)⒊尸F(xiàn)慢牛逐步加速的狀態(tài)。首先，通脹將制約無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下行，甚至?xí)苿?dòng)其上行，盈利預(yù)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)板塊估值提升受到壓制。其次，中美局勢(shì)緩和后，技術(shù)股的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)邏輯需要重構(gòu)，自主可控的需求長(zhǎng)期依然存在，但短期不那么迫切，有可能在明年逐步證偽。今年以游資為代表的增量資金推動(dòng)技術(shù)股強(qiáng)勁反彈，明年其邊際效應(yīng)有所衰減。第三，房地產(chǎn)建安投資持續(xù)+基建重啟，將會(huì)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，使得明年的投資需求具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；房地產(chǎn)竣工周期已經(jīng)啟動(dòng)，將有效促進(jìn)消費(fèi)需求，尤其是房地產(chǎn)相關(guān)的周期消費(fèi)需求，明年增速或?qū)⒂兴涌?，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)沖下滑力量保持穩(wěn)定。因此，2020年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)概率較大，反映在A股市場(chǎng)，預(yù)期受到極度壓制的低估值順周期資產(chǎn)表現(xiàn)會(huì)更好，主要體現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)格局良好的周期投資和周期消費(fèi)板塊。第四，由于經(jīng)濟(jì)整體平淡，貨幣政策持穩(wěn)，金融地產(chǎn)板塊表現(xiàn)可能一般。

看好的行業(yè)和主題各有不同

證券時(shí)報(bào)記者：是否已開(kāi)始規(guī)劃明年的布局？有何布局計(jì)劃？對(duì)于明年的市場(chǎng)，更看好哪些產(chǎn)業(yè)、領(lǐng)域？

洪流：我們主要關(guān)注基本面底部反轉(zhuǎn)、估值位于底部的行業(yè)，例如新能源汽車(chē)、傳媒、汽車(chē)、家電等領(lǐng)域。同時(shí)，我們也會(huì)關(guān)注周期行業(yè)中仍有成長(zhǎng)空間的細(xì)分行業(yè)龍頭，以及高分紅收益率的優(yōu)質(zhì)公司。

黃峰：明年市場(chǎng)的機(jī)會(huì)我們初步劃分為三類(lèi)，一類(lèi)堅(jiān)守、一類(lèi)關(guān)注、一類(lèi)挖掘。從自身能力圈的角度看，較為看好部分大消費(fèi)頭部資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值，消費(fèi)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局在不斷完善，優(yōu)質(zhì)公司估值合理、思路清晰、未來(lái)成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。四季度以來(lái)，估值切換的邏輯曾一度占據(jù)重要位置，但仍然很難判斷“資產(chǎn)荒”何時(shí)到來(lái)?？偟膩?lái)說(shuō)，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注這一類(lèi)機(jī)會(huì)，等待催化劑的出現(xiàn)。第三類(lèi)機(jī)會(huì)是在能力圈范圍內(nèi)積極挖掘一些個(gè)股的機(jī)會(huì)。

鄔傳雁：投資需要符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大邏輯和大趨勢(shì)。基于此，近些年我一直非常看好的主要是六個(gè)方向，一是醫(yī)藥醫(yī)療中的創(chuàng)新藥，二是傳媒行業(yè)中生產(chǎn)精品內(nèi)容、高端內(nèi)容的子行業(yè)，三是電子行業(yè)，四是新能源，五是云計(jì)算，六是人工智能。這六個(gè)方向已經(jīng)在最近幾年的市場(chǎng)中得到了有效的驗(yàn)證，我想它們?cè)谖磥?lái)的表現(xiàn)也將長(zhǎng)期持續(xù)下去。

對(duì)于投資布局，我希望通過(guò)嚴(yán)苛的選股標(biāo)準(zhǔn)選出值得長(zhǎng)期持有的企業(yè)，在買(mǎi)入之前會(huì)非常謹(jǐn)慎，對(duì)于各種可能的風(fēng)險(xiǎn)做全面的考證。一旦選定，除非公司基本面或管理層發(fā)生顯著的變化，否則不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的短期波動(dòng)而改變?？偟膩?lái)說(shuō)，我的組合持倉(cāng)保持在穩(wěn)定且相對(duì)偏高的狀態(tài)。

劉彥春：具備核心競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)路徑清晰的公司股價(jià)表現(xiàn)有望繼續(xù)超越市場(chǎng)。同時(shí)，在目前的宏觀背景下，特定主題類(lèi)資產(chǎn)存在反復(fù)炒作的可能，而一些高估值的股票對(duì)短期業(yè)績(jī)敏感性會(huì)上升。在需求端前景尚不明朗的情況下，現(xiàn)階段我們更愿意下注供給側(cè)，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)清晰、產(chǎn)品差異化顯著，可以通過(guò)主動(dòng)調(diào)節(jié)供給實(shí)現(xiàn)利益最大化的企業(yè)。

鄒曦：房地產(chǎn)投資、新開(kāi)工、房地產(chǎn)建安投資的超預(yù)期可以持續(xù)到明年年底。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)竣工在今年四季度和明年一季度會(huì)明顯提升，會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)消費(fèi)的相關(guān)需求。基于此，房地產(chǎn)投資、周期消費(fèi)或?qū)⑻幱谳^好的景氣狀態(tài)；周期股中長(zhǎng)期看好工程機(jī)械、重卡和水泥，不太看好鋼鐵、煤炭、有色化工；消費(fèi)股相對(duì)看好白酒、免稅、醫(yī)藥可以配置，不太看好紡服和零售。

證券時(shí)報(bào)記者：哪些因素可能會(huì)影響公募基金的年底布局，年底是否會(huì)進(jìn)行調(diào)倉(cāng)？

劉彥春：我們主要的一些持倉(cāng)不會(huì)有很大的動(dòng)作，更多的是基于組合做一些調(diào)整。當(dāng)下市場(chǎng)基于周期性因素的股票估值并不很高，反而是一些有想象力的或者相對(duì)增長(zhǎng)比較確定，又或者是周期性比較弱的股票估值可能到了比較高的階段，這類(lèi)股票會(huì)逐步賣(mài)出。 此外，我們也還積極地在股票上尋找機(jī)會(huì)。

洪流：我們的投資理念主要是站在中長(zhǎng)期視角下，以合理成本投資于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值持續(xù)成長(zhǎng)的公司，在投資決策過(guò)程中的關(guān)注點(diǎn)主要在于對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值邊際變化的判斷和投資的風(fēng)險(xiǎn)收益比的判斷，我們會(huì)更注重前瞻性，倉(cāng)位配置上不會(huì)因預(yù)期事件而調(diào)倉(cāng)。

周應(yīng)波：年底的調(diào)倉(cāng)主要還是要看對(duì)明年基本面的判斷和行業(yè)機(jī)會(huì)的選擇，影響因素包括對(duì)明年宏觀、流動(dòng)性的看法以及行業(yè)的看法等。臨近年底，有些基金投資者也會(huì)有資金進(jìn)出的需求。一般而言，我不太會(huì)把年底作為特殊的時(shí)間段來(lái)看待，會(huì)比較偏向于針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)來(lái)進(jìn)行布局，根據(jù)投資需要調(diào)倉(cāng)。但我們會(huì)在年底對(duì)宏觀和行業(yè)進(jìn)行梳理。

對(duì)消費(fèi)、科技板塊有分歧

證券時(shí)報(bào)記者：今年以來(lái)，科技板塊和消費(fèi)板塊漲幅明顯，如何看待科技和消費(fèi)板塊明年的投資機(jī)會(huì)？

鄒曦：目前，市場(chǎng)對(duì)科技、消費(fèi)、金融等板塊的盈利預(yù)期已經(jīng)比較充分，在通脹高企的環(huán)境下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率很難進(jìn)一步下行，對(duì)估值推升作用會(huì)削弱，甚至?xí)霈F(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，對(duì)消費(fèi)股的估值形成壓制。

對(duì)于科技股而言，貿(mào)易摩擦如果達(dá)成階段性協(xié)議，那么前期科技股的邏輯或?qū)⒅貥?gòu)。長(zhǎng)期來(lái)看，我們需要發(fā)展自主供應(yīng)鏈，但短期必要性已不再迫切，因此短期可能存在高估。在這個(gè)過(guò)程中，板塊整體不一定有機(jī)會(huì)。同時(shí)，5G、安全可控等公司的業(yè)績(jī)會(huì)在明年相繼被證偽。從資金推動(dòng)的角度來(lái)看，今年最大的增量資金不是外資，而是游資，游資偏向于具有想象空間的科技股，明年游資的邊際效應(yīng)會(huì)遞減，對(duì)這些股票的推動(dòng)力也會(huì)減弱。

黃峰：從樂(lè)觀的角度看，當(dāng)前我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)已有頗多亮點(diǎn)：一批大消費(fèi)類(lèi)龍頭公司延續(xù)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”態(tài)勢(shì)，有望成為各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)桿，也為資本市場(chǎng)的投資迷霧亮起一盞盞明燈；另一方面，科技突破漸成星火燎原之勢(shì)，三季報(bào)以來(lái)不少科技成長(zhǎng)類(lèi)龍頭公司業(yè)績(jī)報(bào)喜。但與此同時(shí)，我們也明顯感受到，“科技+消費(fèi)”主線下的龍頭公司估值大都已經(jīng)不便宜，市場(chǎng)情緒也頗為“糾結(jié)”，估值成為投資判斷需要克服的主要“矛盾”。

對(duì)于核心資產(chǎn)估值，我們認(rèn)為目前主要分三部分：一是存在明顯泡沫，一部分是偏貴的，還有一部分是估值合理、但是不便宜的。我們將繼續(xù)守住一部分我們覺(jué)得估值合理、長(zhǎng)期有望持續(xù)向好的核心資產(chǎn)，作為投資組合的底倉(cāng)。同時(shí)，我們一直在不斷檢視組合持倉(cāng)，密切關(guān)注年末數(shù)據(jù)，通過(guò)分散化、挖掘低估值個(gè)股等方式來(lái)控制組合風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取更大的收益可能。

鄔傳雁：過(guò)去30年，人口紅利帶來(lái)消費(fèi)行業(yè)兩位數(shù)的增長(zhǎng)。但在人口老齡化的背景下，行業(yè)雖仍存在確定性，但也可能面臨增速下降的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。所以，對(duì)于消費(fèi)行業(yè)的投資，少數(shù)管理特別卓越的公司才是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

從資本、技術(shù)和勞動(dòng)力這三個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原動(dòng)力來(lái)看，人口老齡化等因素會(huì)給經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)一定的壓力，而科技進(jìn)步則會(huì)提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，拓寬發(fā)展的空間，是緩解人口老齡化、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要途徑?；诖?，我們對(duì)于未來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持樂(lè)觀，科技創(chuàng)造也是我們更為看好的一個(gè)投資領(lǐng)域。

周應(yīng)波：新一輪科技浪潮以5G為核心，同時(shí)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)消費(fèi)升級(jí)是未來(lái)十年的主題，這樣的大趨勢(shì)會(huì)使科技和消費(fèi)板塊估值偏高。但這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)賽道足夠長(zhǎng)，也有足夠多優(yōu)質(zhì)企業(yè)值得關(guān)注。明年，我們依然會(huì)把科技和消費(fèi)作為配置的重點(diǎn)，但是會(huì)更注重個(gè)股估值與業(yè)績(jī)的匹配度。

劉彥春：長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)和科技還是比較好的跑道。尤其是消費(fèi)，從大的方向上來(lái)說(shuō)消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)擴(kuò)容有著比較明確的趨勢(shì)，而且消費(fèi)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局有序，不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格通脹坍塌掉的情況。這幾年可以看到整個(gè)財(cái)富分配中的居民占比越來(lái)越高，低線市場(chǎng)、農(nóng)村市場(chǎng)的收入增長(zhǎng)很快，而一些城市的高收入增長(zhǎng)速度比平均水平更高。不同群體的收入變化趨勢(shì)都可能會(huì)帶來(lái)不同的上市公司機(jī)會(huì)。其中有兩個(gè)方向值得關(guān)注，一個(gè)是消費(fèi)服務(wù)類(lèi)企業(yè)，一個(gè)是高附加值、以投入研發(fā)推動(dòng)增長(zhǎng)的企業(yè)。

洪流：今年以來(lái)，科技和必選消費(fèi)板塊呈現(xiàn)典型的趨勢(shì)投資特征。這一正反饋的出現(xiàn)和持續(xù)建立在以下兩個(gè)基礎(chǔ)之上：一是資金的歸集，市場(chǎng)由增量資金定價(jià)，今年的增量資金主要來(lái)自MSCI擴(kuò)容和新發(fā)股票型公募基金，偏好科技和消費(fèi)的機(jī)構(gòu)投資者獲得較大規(guī)模增量資金，不斷投入到這兩個(gè)板塊中去；二是預(yù)期的一致，科技和必選消費(fèi)兩個(gè)看似距離很遠(yuǎn)的行業(yè)有一個(gè)共同點(diǎn)，就是對(duì)短期宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不敏感。建立在一致的對(duì)中短期宏觀經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期基礎(chǔ)之上，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者選擇在盈利確定性高的必選消費(fèi)板塊抱團(tuán)，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者選擇在更看重賽道而非短期盈利驗(yàn)證的科技領(lǐng)域追逐趨勢(shì)。

這一趨勢(shì)持續(xù)到何時(shí)，取決于上述兩個(gè)基礎(chǔ)因素是否動(dòng)搖。目前我們觀察到以下變化：一是在預(yù)期層面的修正，隨著貿(mào)易談判達(dá)成初步協(xié)議的可能性越來(lái)越大、海外和國(guó)內(nèi)先后進(jìn)入貨幣寬松周期、PPI連續(xù)兩個(gè)月改善并有望在11月出現(xiàn)同比降幅的收窄，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的一致性悲觀預(yù)期有望得到修正。二是在資金層面的分化，一方面，板塊增量資金難以為繼，MSCI擴(kuò)容告一段落，科技和必選消費(fèi)板塊無(wú)論是估值還是基金倉(cāng)位都達(dá)到歷史較高水平；另一方面，減量資金日益增強(qiáng)，對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)，高估值本身并不能服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，利用高估值加大融資加快研發(fā)投入才有現(xiàn)實(shí)意義。我們可以看到新股發(fā)行加快、定增松綁、大小非減持增多。

因此，目前即使不是處在鐘擺的極端位置，也是經(jīng)過(guò)了中點(diǎn)逼近極端位置的過(guò)程中?？萍及鍓K和必選消費(fèi)板塊的這一趨勢(shì)何時(shí)結(jié)束我們不去猜測(cè)，但是2015年趨勢(shì)投資是如何收?qǐng)龅?，我們?nèi)詺v歷在目，目前的成交量遠(yuǎn)不如當(dāng)時(shí)，“舍即是得”的意義更加突出。

部分基金經(jīng)理看好港股

證券時(shí)報(bào)記者：當(dāng)前港股市場(chǎng)估值較低，從A股和港股市場(chǎng)來(lái)看，未來(lái)更看好哪個(gè)市場(chǎng)的投資機(jī)遇？

鄔傳雁：A股和港股是一個(gè)整體，基礎(chǔ)都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)，沒(méi)有必要分開(kāi)研究。我們要做的是在具備十年以上長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的朝陽(yáng)行業(yè)里尋找管理層特別優(yōu)秀、能夠帶來(lái)超額回報(bào)的卓越企業(yè)。

洪流：便宜是硬道理。來(lái)自?xún)?nèi)地的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)2020年或?qū)⒂谐~收益。過(guò)去幾年，港股市場(chǎng)受內(nèi)地經(jīng)濟(jì)降速、美國(guó)加息、中美貿(mào)易談判、香港社會(huì)矛盾等多重因素影響，估值在歷史低位，TTM市盈率處于2002年以來(lái)的1/4分位數(shù)附近，A-H溢價(jià)率達(dá)到130%左右的歷史高位。目前恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)股息率達(dá)到3%以上，在全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行趨勢(shì)中，港股市場(chǎng)估值具備足夠吸引力。

證券時(shí)報(bào)記者：近期各大券商發(fā)布了年度策略，哪些觀點(diǎn)給您留下深刻印象？

周應(yīng)波：券商報(bào)告中有幾點(diǎn)給我留下了比較深刻的印象。第一是大家對(duì)于各類(lèi)資金性質(zhì)的分析。近年來(lái)，外資持續(xù)流入成為一大重要資金力量，而外資對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的配置占比依然存在較大提升空間，中長(zhǎng)期來(lái)看，外資依然會(huì)呈現(xiàn)流入態(tài)勢(shì)。另一方面，國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變，機(jī)構(gòu)投資者占比快速提升。資金性質(zhì)的改變將影響投資者的投資傾向。

第二是國(guó)內(nèi)居民資產(chǎn)配置行為在發(fā)生變化，從過(guò)去以房地產(chǎn)為主的單一配置模式過(guò)渡為多元化配置模式，多渠道投資基金、股票或其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

相對(duì)而言，我對(duì)券商結(jié)論不會(huì)過(guò)于關(guān)注，今年整體行情較好，大家對(duì)明年展望也相對(duì)樂(lè)觀，由于大家往往會(huì)把長(zhǎng)期問(wèn)題短期化，進(jìn)而形成一致性預(yù)期，這可能會(huì)促使我對(duì)明年的投資機(jī)遇采取更為審慎的態(tài)度。

鄔傳雁：在投資上，我一直秉承著長(zhǎng)線思維，把主要時(shí)間花在精選最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)上，在企業(yè)價(jià)值被低估時(shí)買(mǎi)入，長(zhǎng)期持有，耐心等待企業(yè)價(jià)值回歸。不會(huì)去做熱點(diǎn)輪動(dòng)和行業(yè)輪動(dòng)，除了市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況，一般也不太關(guān)注短期的市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)于券商策略沒(méi)有特別關(guān)注。總的來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為明年市場(chǎng)整體會(huì)比較平穩(wěn)。在這樣的情況下，我們依然會(huì)積極地尋找未來(lái)十年甚至更長(zhǎng)期具備持續(xù)的剛性需求的行業(yè)，這也是我們始終堅(jiān)持的投資邏輯。