2019年12月7-8號，在撲克財經(jīng)、撲克百家研究院主辦、國泰君安期貨協(xié)辦的第八屆的撲克投資策略論壇·能化論壇上，國泰君安期貨有限公司首席原油期貨研究員王笑先生發(fā)表了主題為《如何防范和交易原油世界的黑天鵝事件 》的精彩演講。

下面是演講全文：

大家下午好，我是國泰君安原油研究王笑，今天很高興有機(jī)會能來參加撲克財經(jīng)的會議，也很榮幸能給我這個機(jī)會去跟大家聊一聊原油市場中的這些黑天鵝事件，希望我今天跟大家分享的觀點和想法能夠在未來對大家的交易和研判有所幫助，也希望各位朋友在未來能跟我們更多的討論這么有趣議題，能夠產(chǎn)生更多有意思的想法的交易策略。

首先來看下我今天想跟大家分享的內(nèi)容，第一部分讓我們把目光集中在這成群起舞的黑天鵝上面，再去看一看當(dāng)時那些驚心動魄的瞬間；而后讓我們把視線轉(zhuǎn)移到那些看起來慢吞吞的犀牛身上，或許能夠從市場只言片語的反應(yīng)中了解到這些漫步的灰犀牛何時會突然的加速沖鋒；最后我想跟大家來聊一聊我們對于黑天鵝或者是灰犀牛的想法和做法，希望能夠給大家?guī)硪欢ǖ膯l(fā)。

那么首先，我們跟著起舞的黑天鵝把目前聚焦在戰(zhàn)火不斷的中東地區(qū)。如果說起來2019年原油市場的黑天鵝事件，我相信大部分朋友想到的第一個就是在今年9月份讓全球市場為之震驚的沙特?zé)拸S及油田遇襲事件了。2019年9月14日，沙特布蓋格原油加工中心和胡賴斯油田遭遇恐怖分子以無人機(jī)等形式的襲擊，這直接造成了沙特本國也是全球最大的原油加工中心之一的布蓋格原油加工能力驟降，同時產(chǎn)量排名沙特第二的胡賴斯油田生產(chǎn)造成較大影響。從當(dāng)時的衛(wèi)星圖片上我們可以清楚的看到布蓋格煉廠受到嚴(yán)重?fù)p毀，根據(jù)當(dāng)時市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計，這個煉廠的加工能力占沙特及OPEC原油產(chǎn)量中的占比分別約為71.39%和23.54%。相信所有與油氣相關(guān)的朋友都在那一個周末被各種鋪天蓋地的消息刷屏了，從煉廠的損毀程度到對市場的影響結(jié)果，那個周末是令大家印象非常深刻的，甚至可以說在那短短的兩天中間，大家心理已經(jīng)經(jīng)歷了一波劇烈的漲跌了，而最終的結(jié)果是周一凌晨5點半外盤開始電子盤交易，Brent原油價格跳空高開瞬間達(dá)到漲幅17%，而隨后隨著沙特方面對于煉廠后續(xù)影響的各種補(bǔ)救和說明，價格一路暴跌，第二天基本就收回了全部漲幅。這個事件對于原油價格對黑天鵝事件的反應(yīng)和其中地緣政治風(fēng)險的博弈反應(yīng)的淋漓盡致，也算是近年來黑天鵝事件的典型。

然而這個事件仍有延續(xù)，雖然表面上看是獨(dú)立的兩個獨(dú)立的事件但在接下來的十一假期之后，我們就立刻看到了伊朗油輪遇襲的消息。我清楚的記得國內(nèi)市場是在周五的下午有了快速的反應(yīng)，當(dāng)時我正在做另一場路演，有朋友提問說為什么原油價格開始直線上漲，而我完全不知道發(fā)生了什么。隨后市場就開始在是哪國的船、在哪個海域和到底是運(yùn)輸原油還是運(yùn)輸甲醇的船的各種紛雜的消息中開始了激烈的博弈。最終原油價格收于高位，而國內(nèi)化工品特別是甲醇價格大幅上揚(yáng)。我們可以看到這仍然是地緣政治沖突中的黑天鵝對原油家市場的影響。

我們再把目前向稍遠(yuǎn)一些的時間轉(zhuǎn)移，回頭看看2018年，2018年10月2日，又是在我們十一長假期間，土耳其向市場爆料沙特記者卡舒吉在沙特駐伊斯坦布爾領(lǐng)事館遭遇殘忍殺害，這個消息被爆出后就引起了市場的一片嘩然，以美國為主的西方國家反應(yīng)非常激烈，強(qiáng)烈譴責(zé)沙特政府及可能參與此事的沙特王室諸人，這種恐怖暗殺的行為可以說是刺激到了美國政府敏感的神經(jīng)，而面對美國的種種要求和所謂的威脅，沙特一開始的態(tài)度非常強(qiáng)硬，甚至某王儲在公開記者提問中表示不接受美國和其他西方國家的諸多指責(zé)，為了捍衛(wèi)沙特利益甚至在必要時可以動用原油作為武器。而如果只看原油供應(yīng)本身，我們可以看到當(dāng)時的情況是美國總統(tǒng)川普在不斷通過各種方式打壓油價，為了后期能夠順利的制裁伊朗做準(zhǔn)備，而市場普遍認(rèn)為在當(dāng)時的情況下沙特如果不增加供應(yīng)，那么原油價格一定會出現(xiàn)非常劇烈上漲，因為市場的供應(yīng)缺口無人能補(bǔ)。而在這種對油價一片向好的情況下，隨著油價的快速上漲，沙特最終卻未能抵抗住美國等西方諸國帶來的壓力，承諾在未來大幅增加原油產(chǎn)量平息油價波動，并且大幅擴(kuò)大對美投資和軍事設(shè)備的購買力度。以這件事為導(dǎo)火索，我們應(yīng)該還能記得去年4季度油價是如何飛流直下的，這種暴跌一方面是對當(dāng)時宏觀情緒轉(zhuǎn)變的反應(yīng)，但是不得不說一定程度上也是市場情緒的一種快速轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的。

讓我門把目光從中東移開，順著歷史的痕跡再向更久遠(yuǎn)的位置看一看全球的變化，如果讓我說近幾年來最大的黑天鵝事件，那么我認(rèn)為英國脫歐一定是其中之一。2016年6月23日，英國全民公投開始，最終結(jié)果以超出所有人預(yù)料的52%支持脫歐導(dǎo)致了英國開始了長達(dá)數(shù)年一直到目前為止都沒有能夠完全得出結(jié)果的脫歐之旅。目前來看，英國的經(jīng)濟(jì)從脫歐開始就和歐洲經(jīng)濟(jì)一起陷入了不斷下降的泥沼，雙方經(jīng)濟(jì)增速共振下行。有的朋友會說，這是民粹主意抬頭的趨勢、包括今年法國的黃馬甲事件等，不能夠算是黑天鵝事件，但實際情況是在英國脫歐公投之后，英國民眾自己都相當(dāng)后悔，甚至集體情緣政府希望再次組織公投，而如意大利等國脫歐的情緒也在不斷上升。如果我們現(xiàn)在去回溯歷史，可以看到當(dāng)時這個事件對全球經(jīng)濟(jì)、各國股票和各類有風(fēng)險屬性的大類資產(chǎn)都造成了非常巨大而難以預(yù)測的價格擾動。

最后再來看一個我也不知道是不是黑天鵝的黑天鵝事件，川普的上臺。如果大家把目光放回2016年的美國大選的時候，或許可以清楚的記得當(dāng)年希拉里的支持率有多高，美國主要的科技、金融等重要選區(qū)希拉里都是絕對的領(lǐng)先，然而出乎所有人意料的是川普笑到了最后，這個曾經(jīng)在小鬼當(dāng)家里面客串出演的大富豪，以沒有任何從政經(jīng)驗的政治素人身份入主白宮，成為了美國第45任總統(tǒng)。而后發(fā)生的故事相信大家都很清楚，從美國第一到退出巴黎氣候協(xié)定，到推特治國到制裁伊朗委內(nèi)瑞拉最后到中美貿(mào)易戰(zhàn)，川普上臺后的政策導(dǎo)向和種種故事對全球市場的影響是巨大而激烈的。甚至可以說種種事件直接改變了全球的政治和經(jīng)濟(jì)體系的發(fā)展路徑。

這就是所有的黑天鵝事件，這些黑天鵝事件在過去一些年對油氣市場影響非常嚴(yán)重。比如沙特的例子，原油價格在今年下半年有超過10%的漲跌幅嗎？很難，但是原油在沙特事件一天就出現(xiàn)了17%的漲幅，第二天整個市場完全把漲幅收回來了，這是機(jī)會，更多是風(fēng)險。我們怎么應(yīng)對風(fēng)險？回看過去，我們看到了如此多的黑天鵝成群的飛起，他們對市場，特別是原油市場的影響劇烈而突兀，那么面對這樣的天鵝湖，我們應(yīng)該迎接還是逃避？這個問題我們暫時留給大家去思索片刻，因為想跟大家分享我們的想法之前，面對黑天鵝還有一種平時不溫不火但爆發(fā)式兇猛而致命的動物要先跟大家分享，那就是這漫步曠野的灰犀牛。

灰犀牛是一種太過常見因此讓人們習(xí)以為常的的風(fēng)險事件，它發(fā)生概率極大影響劇烈卻讓人經(jīng)常性的忽視，一旦發(fā)生卻讓市場猝不及防。這種風(fēng)險聽起來似乎一定程度上甚至超過了黑天鵝對市場的影響，而實際情況是我們在不單獨(dú)去聊灰犀牛問題的時候，這些平日里慢吞吞的生物卻始終在我們四周游蕩，而我們卻視而不見。   

我們先看一個灰犀牛。國內(nèi)市場里真有人特別在乎中美貿(mào)易戰(zhàn)嗎？中美貿(mào)易戰(zhàn)真的已經(jīng)平息了嗎？我們達(dá)成短暫共識之后好像這個市場變得一切歡騰。其實我們根本沒有在意灰犀牛，一旦中美貿(mào)易戰(zhàn)的力度再次高速回升，對我們來說是非常嚴(yán)重的打擊。如果現(xiàn)在中美貿(mào)易戰(zhàn)完全不談了，重新開始打，那你看多的理由還在嗎？這種情況意味著其實灰犀牛對于我們的影響非常大，但是大家真正關(guān)注的人并沒有那么多，這就是灰犀牛意義所在。

除了中美貿(mào)易戰(zhàn)有沒有其他的？我們看一個簡單的例子伊朗，伊朗的產(chǎn)量過去由于美國的制裁已經(jīng)降的非常多，現(xiàn)在只有30萬桶左右。有一個問題在于伊朗未來是不是仍然是利多因素？很多人認(rèn)為不是的，因為邊際的問題，出口量很難繼續(xù)下滑，如果說美伊之間緩和了，伊朗一定會出口很多原油回到市場，我們面臨的原油供應(yīng)格局會出現(xiàn)很大改變，可能慢慢變成中心利空的因素。

但是有一個問題在于這個利空因素什么時候會爆發(fā)？這種情況我認(rèn)為就是一只在曠野上慢慢散步的灰犀牛突然轉(zhuǎn)向加速，這種跡象一旦出現(xiàn)了對我們的傷害反而比灰犀牛更大。

今年9月份，市場里面好像突然多了一個詞叫做風(fēng)險溢價，但我們分析油氣價格的時候還真的沒有辦法把風(fēng)險溢價非常好的體現(xiàn)出來。大家做交易的時候也并沒有把風(fēng)險溢價表現(xiàn)出來，或者我們很難量化，那么這部分風(fēng)險溢價真的已經(jīng)體現(xiàn)在我們交易的價格里面去了么？我認(rèn)為是沒有的。

下面就是最后分享的一部分，就是怎么看原油價格的風(fēng)險和機(jī)遇？

首先看一下價格的邏輯，價格分成兩個部分，一部分叫做估值，估值基本面決定的，估值完以后有些事情是不確定的，所以我們的口徑永遠(yuǎn)都很模糊，可能、也許、大概、最多，這個時候就是叫預(yù)期。2018年后隨著全球風(fēng)險的提升，導(dǎo)致了風(fēng)險預(yù)期的部分?jǐn)U大，這個情況意味著我們分析油氣的時候，估值部分不能代表油氣的價格。2019年下半年一直到現(xiàn)在，原油價格都在進(jìn)行劇烈的震蕩，這中間很劇烈的。但是有個問題是原油價格均值沒有變，對我們真的做交易有幫助嗎？沒有的。如果你以一個均值作為一個中間點做多做空的話，你今年一定會虧很慘的。

這意味著我們需要提高我們對事物觀察的維度。一般情況下，大家看的是價格，除了價格之外，有些人會看一下商品的一個遠(yuǎn)期，就是比如說做套利的，還有看基差的，我認(rèn)為這也是遠(yuǎn)期的一部分。除了這個之外，很多朋友意識到波動率的重要性。這個說白了，就是期權(quán)，但我有個問題在于，我們平常很多朋友根本沒有在乎過，但問題在于我們?nèi)シ婪逗谔禊Z事件上，我認(rèn)為的有用的東西就是期權(quán)。期貨價格已經(jīng)提供給一個非常公平的窗口讓我們?nèi)ビ^察未來市場對于價格的判斷。但如果一旦出現(xiàn)了所謂黑天鵝或者灰犀牛的事件，我們只能從新的緯度（期權(quán)）去交易這種東西（風(fēng)險事件）。

比如說我們看一下沙特遇襲的時候，這是兩個市場價格的走勢，這波行情從出現(xiàn)到結(jié)束一共就2天，從開盤17%的上漲再到整個市場下殺收回全部漲幅，問一個很簡單的問題，就在于市場真的有先做多再放空，然后把這波全部收完的交易者？不可能的。我們管這個行情叫什么？我們管這個行情叫做風(fēng)控上的先砍多頭再砍空頭，整個全部砍完了。這種劇烈波動的行情問題在于沒有辦法交易，期貨肯定沒有辦法的，但期權(quán)可以的。

我們看一下，這是當(dāng)時WTI場內(nèi)期權(quán)的波動率。我們?nèi)绻タ匆幌庐?dāng)時我拿早上開盤的時間WTI的價格大概65美元左右的時候，去看那個時間的平值期權(quán)的一個隱含波動率，你會發(fā)現(xiàn)，它的隱含波動率基本上是這幾年以來的最高值。這個時候，有一個簡單的問題，做期權(quán)為什么不空波動率呢？空波動率如果是翻譯成我們能夠理解為目前的行情的話，什么意思，就是我認(rèn)為這個地緣事件一定會平息。會平息嗎？不一定。但有個問題在于，我們想想當(dāng)時發(fā)生了什么事情。當(dāng)時周六周日的時候，所有的人都不能確定沙特的煉廠到底受了多少的影響，消息其實在周一下午，沙特那邊才確定。但問題在于，沙特遇襲肯定是真的。如果這個事情真的，油價一度暴漲沒有問題，但是這個事情如果假的，油價高開了以后一定是低收。意味著在這個時候，如果我去做空波動率的話，未來的價格如果繼續(xù)上漲的話，波動率會緩慢地下降。如果未來價格上漲以后暴跌的話，波動率一定是驟降。意味著當(dāng)時的情況，如果你在開盤之后的高點做空波動率，這個交易策略一定是沒什么太大問題的。   

我們這個交易策略一定是可以賺錢的嗎？肯定不是這樣的。為什么，我們看一下這個問題就在于，首先有幾個難點。

第一個難點，你一定要在黑天鵝事情發(fā)生的那天發(fā)生之后，市場反應(yīng)完了以后，找一個你認(rèn)為相對市場情緒更激烈的時候做入賣出的跨式，第一步保持你的Delta中性。這個相對來說是對沖得比較慢。還有一個問題在于如果說當(dāng)時的市場情緒沒有完全被激發(fā)怎么辦，比如說舉個簡單的例子，還是沙特這個事情，你在早上一開盤的時候沒有做，或者說做完了但是十點鐘以后又發(fā)了一個新的消息，煉廠再次發(fā)生第二次爆炸，波動率又上升了怎么辦。把第一個止損掉繼續(xù)做。為什么？因為這個時候你整體的波動率在更高的位置，而且你止損的情況并不是很多。還有情況在于怎么在未來逐漸保證你未來賺錢？因為你當(dāng)時賣空了兩個期權(quán)，這個情況其實最大的問題在于你想掙的錢只是波動率回歸的錢。但問題是很可能方向上虧錢，要么就是Delta中性，不停地對沖，這個就比較慢。要么就是你的下面波動率小幅會撤的時候你買一個跨式，構(gòu)成一個蝶式的期權(quán)的策略。但是問題在于，構(gòu)成蝶式以后，你有可能在方向上面虧錢。整個策略其實交易起來，絕對是有機(jī)會，但是交易難度比較高。因為他在交易的時候，你很難保證你的波動率一定是掙錢的，你很難保證你的方向上虧錢能完全coverage掉你波動上面掙的錢。

還有一個問題就在于，你是做這個交易的時候，有個最大的問題在于，你怎么確定它是黑天鵝事件，還是黑犀牛。很簡單，為什么這樣問，因為在我們開會的這一天，OPEC宣布了減產(chǎn)。有一個問題在于，很多朋友問我，那這兩天我能不能做這個交易，我的回答是否定的。為什么？我當(dāng)時在出差，會議剛剛開始的時候，當(dāng)時平值期權(quán)的波動率我們?nèi)タ?，它的確是非常高的，好像驟升很多。然后實際上我們認(rèn)為在周一開盤的時候，大家可以看一下，波動率可能會下降。但是有一個問題在于，首先它的一個絕對值不夠高，你去看過去的一段時間，它的絕對值不夠高。第二個OPEC這個減產(chǎn)出來的結(jié)果真的是黑天鵝事情嗎，不是的。我們看一下OPEC從之前的產(chǎn)量情況再到俄羅斯國家內(nèi)部的財政情況，我們發(fā)現(xiàn)俄羅斯國家收入在過去幾年中沒有出現(xiàn)任何結(jié)構(gòu)性變化，所有的收入仍然主要來自于油氣。這意味著俄羅斯仍然需要一個相對來說比較高的油氣價格支撐他本國的經(jīng)濟(jì)。還有一個就是沙特，我們看沙特的話，沙特仍然是這次減產(chǎn)的主導(dǎo)。但是有個問題在于，沙特阿美今年開始正式的IPO，高達(dá)兩萬億美元的估值難道不是來自于布倫特或者WTI80美元或者85美元的價格嗎？這個時候你真的認(rèn)為它深化減產(chǎn)，是為了把油價提到這么高，你認(rèn)同這個邏輯？這個情況意味著什么，這種情況意味著我們這次所謂減產(chǎn)的情況絕對不是黑天鵝的事件，只是一個慢動作的灰犀牛事件，而且這個灰犀牛沒有加速。

如果我們在這種情況下做賣出跨式期權(quán)策略的話，可能并不是那么賺錢。所以我們認(rèn)為整個市場黑天鵝和灰犀牛，仍然是有可以交易的情況在，特別是我們通過單純情緒去解釋這個市場的話，但是有個問題在于這個交易難度比較高。

最后給大家一個總結(jié)，過去時間，通過我之前的交易經(jīng)驗包括研究經(jīng)驗，我們認(rèn)為如果你在黑天鵝事件發(fā)生之后確定它的隱含波動率的確比較高，這個時候你做入一個賣出跨式期權(quán)，大概率是掙錢的。如果你想長期防范風(fēng)險的話，很簡單，我們之前看過一個非常有意思的期權(quán)產(chǎn)品，比如說我們拿一千萬95%的錢用來投固收，把這個利息拿出來買期權(quán)，每個月買。如果像原油或者黃金這種情況，一年總歸給你一兩次巨大風(fēng)險事件，這個錢可以掙回來，而且收益率還不錯，大家可以做一下回測。但有個問題在于，它出現(xiàn)的時候你不能確定，這種時間節(jié)點不確定導(dǎo)致了你在做這個交易的時候非常煎熬。因為在這個事件出現(xiàn)之前你永遠(yuǎn)是虧錢的，事件出現(xiàn)之后，你也很難說我就做這一把不干了。

黑天鵝事件之所以叫黑天鵝，就是因為他時間點不確定我們比較難防范，所以這種情況我個人更建議在黑天鵝事件出現(xiàn)之后，我們?nèi)プ鲆粋€平息市場情緒的操作，這個操作是可以實現(xiàn)的。

如果從緯度來看，明年上完ETF這些工具以后，可以看到這些市場能夠做的投資組合會變得越來越多，這意味著在一個維度不能解決掉市場情況下，我們可以提升高度或者擴(kuò)寬維度的情況去解決我們整個市場面臨的問題。很簡單一個例子，大家都知道WTI，都知道布倫特，我們回去打開網(wǎng)站看一下，看一下跟油氣相關(guān)的品種有多少？有各種各樣的價差，有期權(quán)、有期貨、有幾倍杠桿的ETF，諸如此類。這種情況國內(nèi)的市場暫時沒有的，我們想未來一定會有。這樣意味著我們一定要擴(kuò)大我們維度才能解決更多這個維度里面解決不了問題。最終我希望大家看一看這個市場，期貨仍然是一個零和的游戲，有人賺錢就一定有人虧。所以我認(rèn)為這種有波動的品種還是一個非常好的，能給大家?guī)砀鄼C(jī)會的品種。而原油我認(rèn)為是一個這樣的品種。