2019年12月21日，“期贏天下”投資家俱樂(lè)部在上海舉辦了2019年度閉門(mén)交流會(huì)，近五十名俱樂(lè)部會(huì)員與受邀嘉賓參加了本次會(huì)議。會(huì)議中職業(yè)投資人孫成剛作為俱樂(lè)部會(huì)員代表，分享了他本年度在數(shù)場(chǎng)實(shí)盤(pán)大賽中榮獲冠軍的投資心得。

核心觀點(diǎn)一：做透研究，控制倉(cāng)位

今年初我參加了幾個(gè)比賽，到年底發(fā)現(xiàn)比賽基本都排在第一名。但是說(shuō)老實(shí)話，并沒(méi)有太多的興奮。因?yàn)橥顿Y是一個(gè)過(guò)程，利潤(rùn)是慢慢實(shí)現(xiàn)的。在實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中，雖然市值波動(dòng)的時(shí)候會(huì)有心理起伏，但是這一頁(yè)翻過(guò)去以后，會(huì)發(fā)現(xiàn)很多地方還是不如意，不滿足。

我把自己的投研體系歸納為“做透研究，看到未來(lái)”。所謂“做透研究”就是在具體的投資實(shí)施之前，事無(wú)巨細(xì)、毫發(fā)無(wú)差地把基本面去做透徹，然后選擇合適的時(shí)機(jī)，按照自己的研究體系進(jìn)場(chǎng)。做透研究，你能夠知道未來(lái)的某一個(gè)時(shí)間它會(huì)發(fā)生什么？它應(yīng)該發(fā)生什么？隨后進(jìn)行的投資只是為了兌現(xiàn)自己的研究，當(dāng)你預(yù)期的那一天來(lái)到的時(shí)候，它是平靜的，所以盈利也沒(méi)有特別的驚喜。

比如今年我利潤(rùn)里40%以上來(lái)自于鐵礦石。實(shí)際上，我是從2018年年初就開(kāi)始在做鐵礦石，等于是做了兩年的時(shí)間。那個(gè)時(shí)候就預(yù)期庫(kù)存可能會(huì)下降到1.3億噸以下，或者1.2億噸左右，同時(shí)預(yù)期價(jià)格應(yīng)該到700左右。只不過(guò)沒(méi)想到中間的過(guò)程很復(fù)雜、很曲折。我實(shí)際上也確實(shí)沒(méi)有做好，因?yàn)榻衲耆绻軌蚰弥灰獎(jiǎng)拥脑?，這個(gè)利潤(rùn)應(yīng)該是現(xiàn)在實(shí)際利潤(rùn)的水平的三四倍以上，所以沒(méi)做好的主要原因還是在投資細(xì)節(jié)上——倉(cāng)位的控制、多品種的管理，在這方面存在很多漏洞。

另外，由于我股票是做組合做的比較多，做期貨的話也是喜歡做組合，今年一年做了將近三十個(gè)品種，其中盈利的只有五六個(gè)，其他大部分都是不賺錢(qián)或者賠錢(qián)。從這些盈利品種來(lái)看，大多數(shù)也是把研究做透以后，慢慢回到預(yù)期的目標(biāo)，每個(gè)品種賺錢(qián)也不多，看下來(lái)的話沒(méi)有什么特別值得說(shuō)的。

在這里跟大家分享一下我最近做研究的一些感悟。我今年有兩次做的不好的地方，一次是多品種重倉(cāng)，結(jié)果多品種同時(shí)共振，農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品、期指同時(shí)出現(xiàn)下跌，導(dǎo)致出現(xiàn)很大回撤；另一次是提前移倉(cāng)，今年的鐵礦石我們?cè)谧龆嗟臅r(shí)候發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)月一直是貼水。我在今年2月份認(rèn)為鐵礦石遠(yuǎn)月貼水，就移倉(cāng)到了遠(yuǎn)月，后來(lái)發(fā)現(xiàn)更遠(yuǎn)月更便宜，又移倉(cāng)了，移倉(cāng)了兩次。經(jīng)過(guò)這兩次移倉(cāng)使得這筆交易少賺了200個(gè)點(diǎn)。鐵礦石總共上漲了接近500點(diǎn)，少賺200點(diǎn)的差距是很大的。所以下半年我花了很多時(shí)間來(lái)研究貼水問(wèn)題。

核心觀點(diǎn)二：中國(guó)市場(chǎng)中的工業(yè)品升貼水存在巨大誤區(qū)

商品的貼水和股市中的期指貼水其實(shí)有異曲同工的地方。主要的道理就是商品漲多了就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水的情況，因?yàn)楹芏嗳藭?huì)覺(jué)得漲了這么多，將來(lái)一定要跌。因?yàn)槠谪浭嵌嗫斩寄芙灰椎?，所以漲多了就有人去空，從而造成了遠(yuǎn)月貼水。另外一個(gè)原因是，如果一個(gè)商品的利潤(rùn)比較高，很多人就覺(jué)得企業(yè)會(huì)加大生產(chǎn)，從而導(dǎo)致將來(lái)價(jià)格會(huì)降下去，所以貼水也多。

在中國(guó)，黑色、化工以及其它幾個(gè)工業(yè)品的貼水是一道非常獨(dú)特的風(fēng)景線。因?yàn)樵趪?guó)際市場(chǎng)上見(jiàn)不到這些工業(yè)品——在國(guó)際市場(chǎng)上我們能見(jiàn)到的主要是農(nóng)產(chǎn)品、能源、有色貴金屬等等，它們的升貼水結(jié)構(gòu)跟國(guó)內(nèi)的情況是不一樣的。

在國(guó)際市場(chǎng)上，在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的博弈以后，農(nóng)產(chǎn)品的遠(yuǎn)月是要升水的，年升水約2%-3%。有個(gè)別品種，比如棕櫚油，因?yàn)榻衲隃p產(chǎn)，明年可能恢復(fù)生產(chǎn)，所以貼水更多一些。其它品種基本上是升水。能源品有時(shí)候是升水，有時(shí)候是貼水，基本上也是漲多了可能會(huì)貼水，跌多了的話就會(huì)升水。工業(yè)品在中國(guó)是特有的一種情況。

經(jīng)過(guò)研究分析，我覺(jué)得中國(guó)市場(chǎng)中的工業(yè)品升貼水存在一個(gè)巨大的誤區(qū)，全市場(chǎng)群體意識(shí)的作用導(dǎo)致一種錯(cuò)誤的配置。市場(chǎng)中的投資者、投機(jī)者認(rèn)為他比別人更聰明，他能夠看到未來(lái)，能夠預(yù)期到未來(lái)的價(jià)格一定是貼水的，或者一定是升水。實(shí)際上按照有效市場(chǎng)理論，在這個(gè)市場(chǎng)中沒(méi)有任何人能夠預(yù)測(cè)出未來(lái)一年的價(jià)格。

核心觀點(diǎn)三：絕大多數(shù)市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)的預(yù)期都是錯(cuò)誤的

我曾經(jīng)做過(guò)股票市場(chǎng)的上千只股票的研究，我發(fā)現(xiàn)股票一年以后的價(jià)格跟當(dāng)前的價(jià)格是沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)度的。不能夠以當(dāng)前價(jià)格預(yù)測(cè)未來(lái)一年以后的價(jià)格，沒(méi)有人做得到。股票尚且如此，何況商品期貨。那么同樣道理，我們?cè)诋?dāng)前的市場(chǎng)中找不到任何一個(gè)人，能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到一年以后某個(gè)商品應(yīng)該是什么價(jià)格。

既然如此，我們所有的人在交易遠(yuǎn)月商品，特別是一年以后的商品時(shí)，預(yù)測(cè)的價(jià)格幾乎全都是錯(cuò)誤的。正常情況下，我們可以看市場(chǎng)中，包括國(guó)外、國(guó)內(nèi)股市的股指期貨，股指期貨在成熟的市場(chǎng)中，不管是歐美還是香港，還是中國(guó)，遠(yuǎn)月的股指永遠(yuǎn)是升水的，只不過(guò)升水的幅度是比較小的，它實(shí)際上就加了一點(diǎn)時(shí)間成本，類似于我們?cè)诋?dāng)前的價(jià)格水平上，買(mǎi)進(jìn)股指的同時(shí)，送給了你一份看漲期權(quán)。因?yàn)槲飪r(jià)指數(shù)長(zhǎng)期來(lái)看永遠(yuǎn)是上漲的，股市長(zhǎng)期來(lái)看一定是上漲的，因此股指的遠(yuǎn)月升水是正常的。

在期貨市場(chǎng)中，商品期貨的投資者、參與者的水平、智商、能力，以及對(duì)未來(lái)的判斷能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如股指期貨上的參與者。因?yàn)樵谏唐肥袌?chǎng)中有大量的現(xiàn)貨商，有大量的貿(mào)易商，而他們的整體期貨投資水平其實(shí)并不高，他們?cè)谏唐肥袌?chǎng)中做出的價(jià)格判斷也往往不準(zhǔn)確。我們說(shuō)股指期貨遠(yuǎn)月如果是升水的或者是平水的，那么理論上說(shuō)絕大多數(shù)商品的遠(yuǎn)月最起碼應(yīng)該是平水的。我們預(yù)測(cè)一年以后的價(jià)格應(yīng)該在當(dāng)前的價(jià)格水平上適當(dāng)?shù)募右稽c(diǎn)點(diǎn)升貼水，這個(gè)幅度應(yīng)該是很淺的。但實(shí)際上目前的市場(chǎng)都是把遠(yuǎn)月的商品與一年以后的商品，與11個(gè)月以后的商品價(jià)格去做參照，而11月以后的商品價(jià)格，其實(shí)定位本身就是錯(cuò)的，所以我們說(shuō)從現(xiàn)在開(kāi)始預(yù)測(cè)一年以后就是一個(gè)錯(cuò)上加錯(cuò)的過(guò)程。

核心觀點(diǎn)四：從升貼水的規(guī)律中獲取利潤(rùn)

如果以上結(jié)論是能夠成立的，我們應(yīng)該有一個(gè)策略——只需要買(mǎi)進(jìn)遠(yuǎn)期貼水的品種，如果這樣去做的話，不需要去關(guān)注短期的供求，因?yàn)槿魏紊唐芬荒暌院蟮墓┣笞兓匣蛘呦碌那闆r都是有可能存在的。

我做了一個(gè)研究，如果這一年下來(lái)螺紋鋼只做一、五、十的換月，只要新合約上市，我就買(mǎi)進(jìn)并持有，那么從2017年8月份到現(xiàn)在，兩年的時(shí)間在螺紋鋼上可以賺2500個(gè)點(diǎn)。不需要?jiǎng)e的操作，只需要買(mǎi)進(jìn)、持有、到期換到新合約上去就可以了。在焦炭、鐵礦石、熱卷和其它商品上去做類似的投資也都有幾倍十幾倍的收益。因?yàn)槁菁y鋼2500點(diǎn)大概相當(dāng)于80%-90%的漲幅，而它的保證金是不到10%。這里頭利潤(rùn)是十幾倍，而且我沒(méi)有算復(fù)利，只是簡(jiǎn)單疊加。

當(dāng)然將來(lái)一定會(huì)有一天，也可能從2020年開(kāi)始，我們會(huì)慢慢認(rèn)識(shí)到商品期貨遠(yuǎn)月大幅度的貼水到5%、10%以上是不合理的，會(huì)有很多聰明的資金進(jìn)來(lái)去修正這種貼水幅度，最終會(huì)導(dǎo)致它的遠(yuǎn)月慢慢接近于平水或者升水，將來(lái)有一天一定會(huì)出現(xiàn)這種情況——在市場(chǎng)下跌的過(guò)程中，遠(yuǎn)月的商品不是貼水，而是升水。這樣我們就回到了2011年到2012年的情況。從2012年開(kāi)始，螺紋鋼當(dāng)時(shí)的情況是所有的遠(yuǎn)月合約都是升水的，而且它的收益率很高，有的時(shí)候升水10%，在那個(gè)時(shí)候的投資不需要去動(dòng)其他腦子，只需要把任何一個(gè)升水的合約開(kāi)出來(lái)直接做空，持有一年，那么從2012年到2016年在整個(gè)下跌過(guò)程中可以獲取十幾倍的利潤(rùn)。

2020年可能會(huì)是我國(guó)黑色系和化工品升貼水的轉(zhuǎn)換之年，所有的商品化工品和黑色的這種升貼水結(jié)構(gòu)是不合理的，將來(lái)會(huì)慢慢轉(zhuǎn)換。因?yàn)樵龠^(guò)一兩年，只要這種貼水結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期存在，簡(jiǎn)單的買(mǎi)進(jìn)做多并持有，當(dāng)然期間要忍受一定的回撤，一定是有正收益的。一直等到有一年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的時(shí)候，就把思路反過(guò)來(lái)去做，也是一樣的。

核心觀點(diǎn)五：利用市場(chǎng)參與者的行為錯(cuò)誤來(lái)投資

以上這個(gè)簡(jiǎn)單的思路，其實(shí)就是利用市場(chǎng)參與者的行為錯(cuò)誤來(lái)進(jìn)行投資，因?yàn)榻^大多數(shù)市場(chǎng)的參與者對(duì)未來(lái)的預(yù)期都是錯(cuò)的。馬上快到新年了，新年之前我們可以看看所有的研究報(bào)告，有多少人是看多的，有多少人看空的，按其中絕大部分觀點(diǎn)的反方向來(lái)做就可以了。

在市場(chǎng)中我們認(rèn)為一個(gè)商品的定價(jià)絕大多數(shù)情況是錯(cuò)誤的，把它這種錯(cuò)誤的定價(jià)反過(guò)來(lái)就做就更好了。如果我們能夠做透研究，看出供需，在它大幅度貼水，且出現(xiàn)急劇下跌的時(shí)候去買(mǎi)進(jìn)，那么你的勝算就會(huì)更大，你的收益率就會(huì)更高。比如說(shuō)2008年的3月底的那次黑色的大幅度下跌，跌到最后，遠(yuǎn)月繼續(xù)大幅度貼水，價(jià)格繼續(xù)下跌，企業(yè)處于盈虧平衡線上，這個(gè)時(shí)候買(mǎi)進(jìn)它，短短的三個(gè)月之內(nèi)就可以有幾倍的利潤(rùn)可以去做。

我覺(jué)得研究市場(chǎng)的行為，根據(jù)市場(chǎng)的不合理定價(jià)來(lái)選擇投資機(jī)會(huì)，不論在期貨市場(chǎng)中，還在股票市場(chǎng)中，我們都是有機(jī)會(huì)的。

在股票市場(chǎng)中有個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，就是上證50指數(shù)在2016年年初的時(shí)候，曾經(jīng)跟IF、IC一樣，是處于大貼水狀態(tài)，月貼水最多達(dá)到了3%—4%，年貼水5%以上。這種貼水也是因?yàn)槭袌?chǎng)的參與者認(rèn)為期指將來(lái)會(huì)繼續(xù)下跌，因此我現(xiàn)在要給它貼水。經(jīng)過(guò)了兩年的時(shí)間，到2017年底的時(shí)候，上證50出現(xiàn)了正升水結(jié)構(gòu)，一直到今天，2018年、2019年這兩年的時(shí)間，IH基本上是升水結(jié)構(gòu)。

在IH升水一年以后，市場(chǎng)又認(rèn)識(shí)到了錯(cuò)誤，滬深300從每月的貼水結(jié)構(gòu)變到了升水結(jié)構(gòu)。還有一個(gè)品種IC，中證500期指。中證500期指曾經(jīng)最厲害的時(shí)候一年貼水將近20%，市場(chǎng)的觀點(diǎn)認(rèn)為將來(lái)要跌20%。從2011年到現(xiàn)在，經(jīng)過(guò)了將近四年的調(diào)整，一直到今天中證500的合約貼水已經(jīng)只到了80-90個(gè)點(diǎn)，它從當(dāng)初300-600點(diǎn)的貼水，到現(xiàn)在80-90個(gè)點(diǎn)。我覺(jué)得2020年的年初，春節(jié)前我們大概能看到IC從貼水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變成升水結(jié)構(gòu)。

只有期指的遠(yuǎn)月全都轉(zhuǎn)成這種升水結(jié)構(gòu)，我們的市場(chǎng)才叫回到了正常狀態(tài)，我們的思維才會(huì)發(fā)生變化，那就不是熊市的思維，而是會(huì)迎來(lái)牛市行情。所以2020年的股市可能會(huì)有更多值得我們期待的地方。如果2020年能抓住市場(chǎng)的升貼水結(jié)構(gòu)，一定會(huì)從中獲取很多的投資機(jī)會(huì)。