一 全球經(jīng)濟降擋緩行，中國經(jīng)濟穩(wěn)中求進

2020年，全球經(jīng)濟下行壓力增大，預(yù)計增速進一步放緩。美國方面，中美貿(mào)易磋商已達成階段性成果，給全球制造業(yè)帶來提振，將有利于美國經(jīng)濟穩(wěn)定。美國綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）在2019年年底已出現(xiàn)較為明顯的拐點信號，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）也顯出企穩(wěn)跡象。宏觀經(jīng)濟先行指標(biāo)的向好趨勢，意味著2020年上半年美國經(jīng)濟或短暫回升。然而，貨幣政策對經(jīng)濟的提振效果減弱、大選帶來的風(fēng)險將導(dǎo)致美國下半年經(jīng)濟下行壓力加大。首先，美聯(lián)儲此前為扭轉(zhuǎn)利率曲線倒掛局面，進行壓低持有美債平均久期的擴表操作，此舉將導(dǎo)致美債短端利率進一步下跌，進而出現(xiàn)低利率水平下的流動性陷阱現(xiàn)象，有可能減弱美國貨幣政策對經(jīng)濟刺激的效果。其次，2020年11月，美國將舉行第59屆總統(tǒng)大選，兩黨博弈將進一步升級，民主黨大概率會阻撓財政政策的推動進程，進而對企業(yè)投資、私人投資形成約束。

國內(nèi)方面，2020年我國經(jīng)濟發(fā)展可能遇到更大的下行壓力、面臨更復(fù)雜的局面。外部環(huán)境方面，雖然中美雙方就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本已達成一致，但仍有一些難點問題留待第二階段談判解決。內(nèi)部因素方面，國內(nèi)經(jīng)濟在2019年年底出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，PMI在2019年11月重回榮枯線之上，新訂單指數(shù)也重回景氣區(qū)間，高于市場預(yù)期，希望這種企穩(wěn)跡象可以延續(xù)。2020年，積極的財政政策要提質(zhì)增效，減稅降費將更具針對性，預(yù)計財政政策重點將圍繞穩(wěn)定總需求方面展開。此外，2020年仍有減稅降費空間，有望進一步降低企業(yè)負擔(dān)。穩(wěn)健的貨幣政策強調(diào)靈活適度，意味著貨幣政策將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化等相機抉擇。此外，當(dāng)前中小企業(yè)融資難、融資貴問題仍未解決，貨幣政策著力點將聚焦在平衡信貸投向的分布問題上，為中小企業(yè)融資提供幫助。

二 供需格局較為明朗，大宗商品整體前弱后強

展望2020年，大宗商品整體可能呈現(xiàn)先弱后強的走勢。

黑色系產(chǎn)品方面，由于房地產(chǎn)對需求端的支持減少，其價格將呈現(xiàn)走弱趨勢。具體來講，供給方面，將會有所回升。從鋼材市場看，由于鋼鐵產(chǎn)能置換進入投產(chǎn)高峰期，鋼材行業(yè)的供給已由短缺轉(zhuǎn)為過剩，產(chǎn)能過剩風(fēng)險顯現(xiàn)。需求方面，預(yù)計會有大幅減少。2020年是房地產(chǎn)竣工的高峰期，鋼材的需求將大幅降低，黑色系商品可能走弱。此外，隨著房屋的竣工，大量房屋亟待裝修。這將導(dǎo)致銅、鋁材的使用增加，帶動有色金屬的需求，有色金屬比黑色金屬機會更大。

能源商品方面，在當(dāng)前能源庫存高企的背景下，市場周期性的需求增強將使2020年原油價格走出先抑后揚趨勢。供給方面，OPEC+海灣國家及阿曼代表團提出延長減產(chǎn)協(xié)議的計劃，2020年產(chǎn)量供給端將持續(xù)受到抑制。但是，當(dāng)前美國原油及中國動力煤港口庫存水平均處于高位，大量庫存的沖擊將減弱產(chǎn)量抑制所帶來的提價效果，預(yù)計上半年價格將維持低位。需求方面，三季度是能源需求旺季，庫存的累積壓力預(yù)計將在2020年年中得到緩解，因此下半年能源商品價格會有上揚趨勢。

農(nóng)產(chǎn)品方面，預(yù)計生豬存欄量將出現(xiàn)拐點，農(nóng)產(chǎn)品或?qū)⒂瓉砩蠞q。供給方面，受厄爾尼諾現(xiàn)象的影響，美國玉米和大豆產(chǎn)區(qū)降水較正常年份偏多，這導(dǎo)致當(dāng)前美國大豆和玉米種植進度落后，供給可能降低。需求方面，生豬存欄預(yù)計在2020年一季度企穩(wěn)，禽產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能目前仍在持續(xù)擴張，對飼料原料即玉米和豆粕的需求將逐步恢復(fù)，預(yù)計從2020年上半年開始，這些農(nóng)產(chǎn)品價格將逐步走強。

三 期貨品種體系優(yōu)化，生豬期貨呼之欲出

2019年，期貨、期權(quán)新品種上市數(shù)量達到17個，為我國期貨市場歷年之最。截至目前，我國已上市78個衍生品，其中商品期貨58個、金融期貨6個、期權(quán)14個，基本形成了覆蓋國民經(jīng)濟重要領(lǐng)域的綜合性期貨品種體系。未來，國內(nèi)期貨交易所將在保持市場平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)上，通過上市新品種，增加高質(zhì)量的多元產(chǎn)品供給，并推出更多特色品種，以此來不斷優(yōu)化產(chǎn)品體系。

展望2020年，交易所將繼續(xù)推出各種場內(nèi)期貨、期權(quán)產(chǎn)品，逐漸提高期貨產(chǎn)品的覆蓋面、已上市期貨產(chǎn)品的期權(quán)覆蓋率，以適應(yīng)實體經(jīng)濟的發(fā)展。目前，上期所正在穩(wěn)步推進低硫燃料油期貨、集裝箱運價指數(shù)期貨以及原油、鋅、鋁期權(quán)的上市進程；鄭商所正在積極籌備花生、短纖、瓶片、PX等期貨品種及動力煤、玻璃期權(quán)的上市；大商所正在加快推進生豬、液化石油氣、集裝箱運力期貨的上市進程。

當(dāng)前，生豬期貨的推出成為市場的關(guān)注熱點。豬肉作為我國居民的主要肉類消費品，其價格波動受到的關(guān)注極高。2019年，受非洲豬瘟的影響，國內(nèi)豬肉價格屢創(chuàng)新高，生豬價格的大幅波動帶動CPI上漲，導(dǎo)致宏觀政策的制定受到掣肘。此外，生豬市場價格的周期性波動，將給生豬生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)主體帶來巨大壓力，一旦生豬市價進入下行周期，企業(yè)的資金鏈甚至可能斷裂。生豬期貨的推出，將顯著解決以上痛點。第一，上市生豬期貨有助于穩(wěn)定豬價，為廣大養(yǎng)殖戶、生豬加工經(jīng)營主體以及消費者提供風(fēng)險規(guī)避和價格發(fā)現(xiàn)工具，實現(xiàn)價格風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。第二，生豬期貨與上游豆粕、玉米等品種形成飼料養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，相關(guān)市場參與者可以通過生豬、玉米和豆粕期貨交易，實現(xiàn)養(yǎng)殖利潤的鎖定。隨著市場參與主體運用期貨工具能力的逐漸提高，3個品種間的套利交易，將有助于進一步提升國內(nèi)飼料養(yǎng)殖期貨市場價格的合理性和有效性。

四 期市國際化進程加快，品種開放有序推進

展望2020年，多個國際化品種即將上市，這將進一步推動金融市場的開放進程。上期所將推進低硫燃料油期貨和銅期貨國際化進程，鄭商所將推進甲醇期貨國際化進程，大商所將推進棕櫚油、黃大豆1號、線性低密度聚乙烯、聚丙烯期貨國際化進程。期貨市場是金融市場的重要組成部分，在金融市場開放的進程中，期貨市場的國際化需要扮演“急先鋒”的角色。期貨市場可以用市場化的手段在全球范圍內(nèi)配置資源，因其獨特屬性，在期貨市場的發(fā)展進程中，誰搶占先機，誰就可能贏得競爭優(yōu)勢，獲得大宗商品定價權(quán)，真實反映實體經(jīng)濟的供求關(guān)系。因此，推進期貨品種的國際化進程意義重大。

對于進一步推進期貨品種對外開放，筆者有以下建議：第一，成熟品種系列國際化策略。例如，有色金屬是當(dāng)今世界期貨市場中比較成熟的品種系列，中國是全球最活躍的有色金屬現(xiàn)貨市場，也是全球最大的有色金屬生產(chǎn)國和消費國，經(jīng)過二十多年的改革、創(chuàng)新和融合發(fā)展，有色金屬期貨市場日益壯大成熟。交易所可以考慮將一系列有色金屬期貨如銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫全部開放。第二，產(chǎn)業(yè)鏈國際化策略。例如，大商所2019年開展黃大豆2號的國際化業(yè)務(wù)，建議直接將大豆、豆油、豆粕產(chǎn)業(yè)鏈期貨品種國際化。一方面，對于同處在一個產(chǎn)業(yè)鏈的品種，如果開放程度不同，將會形成信息不對稱，不利于產(chǎn)業(yè)鏈品種價格的聯(lián)動；另一方面，大商所已經(jīng)上市豆粕期權(quán)，在運行的兩年中，避險功能顯著，具備產(chǎn)業(yè)鏈國際化的先決條件。第三，特殊品種國際化策略。諸如棕櫚油等純進口品種，可以考慮將此類產(chǎn)品全部進行國際化處理，謀求相應(yīng)大宗商品定價權(quán)。第四，鼓勵產(chǎn)業(yè)鏈中較成熟品種間的跨品種套利操作。例如，我國黑色系產(chǎn)品是具有中國特色的、有國際競爭力的品種，由于黑色系產(chǎn)品有的體量規(guī)模較大、市場主體觀念意識相對落后，品種之間沒有形成合力，沒有充分發(fā)揮應(yīng)有優(yōu)勢。交易所可鼓勵市場交易者參與到黑色系產(chǎn)業(yè)鏈的跨品種套利交易中。

五 引進外資危與機并存，馬太效應(yīng)更為明顯

2020年，期貨公司外資股比限制將取消，行業(yè)馬太效應(yīng)更為明顯。期貨市場對外開放再踩油門，將為我國期貨行業(yè)帶來機遇與挑戰(zhàn)。

短期來講，隨著期貨公司的外資股比限制提前放開，外資帶來的知識和技術(shù)外溢將為境內(nèi)大型期貨公司加強產(chǎn)品創(chuàng)新、改善公司治理等提供可借鑒的經(jīng)驗。長期來看，在引資的過程中，我們也將引智，這對于提升期貨行業(yè)競爭水平，有著不可替代的作用。境外資源可以為境內(nèi)期貨公司發(fā)展帶來新的理念和經(jīng)營方式，為其走向全球市場提供經(jīng)驗、資金、人才支持。

從另一角度來說，外資持股比例限制的解除，將倒逼期貨市場洗牌，在優(yōu)勝劣汰的過程中，提高期貨市場的集中度，產(chǎn)生明顯的馬太效應(yīng)。對盈利水平較低的期貨公司來說，一方面，由于境外一些衍生品工具和期貨公司更為成熟，期貨公司將進入快速轉(zhuǎn)型的發(fā)展階段，部分無法迅速適應(yīng)市場變化并進行合理轉(zhuǎn)型的期貨公司將被市場淘汰出局。另一方面，部分期貨公司缺乏足夠的國際金融市場競爭經(jīng)驗，可能會在短期內(nèi)出現(xiàn)難以適應(yīng)的情況，最終將不可避免地被兼并或收購。對頭部期貨公司而言，部分機構(gòu)在行業(yè)中具有前瞻性布局和投入，占據(jù)了承接客戶資源流向的優(yōu)勢，進而在競爭中獲勝，隨著進一步發(fā)展，其核心競爭力進一步增強，市場抗風(fēng)險能力進一步提高，有利于持續(xù)做大做強。綜上，外資進入帶來的競爭壓力，將倒逼期貨公司進行兼并重組，加大行業(yè)的洗牌力度，市場集中度也會逐步提高。

六 期貨公司上市增資，盈利模式面臨挑戰(zhàn)

回首2019年，南華、瑞達兩家期貨公司先后在A股上市，填補了A股無期貨公司的空白；券商對于期貨子公司，也積極進行增資。隨著期貨公司登陸A股和券商系期貨公司增資潮持續(xù)，大量資金將進入期貨市場，這不僅表明有關(guān)金融機構(gòu)加大了期貨業(yè)務(wù)的布局力度，還意味著當(dāng)前期貨行業(yè)的競爭日益加劇。

當(dāng)前我國期貨公司的盈利模式較為單一，主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、利息兩塊收入，同質(zhì)化的業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致期貨公司之間業(yè)務(wù)的可替代性高，易引發(fā)惡性競爭，盈利能力堪憂。由于手續(xù)費率下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下降，2019年多數(shù)期貨公司增產(chǎn)不增收。對于頭部期貨公司來說，上市旨在增強其持續(xù)融資能力。然而，持續(xù)融資能力是建立在擁有良好的持續(xù)盈利能力基礎(chǔ)上，這不僅要求期貨公司拓展業(yè)務(wù)，還需要提高盈利能力。

未來，頭部期貨公司應(yīng)擺脫主要依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式，從風(fēng)險管理、資產(chǎn)管理、國際化業(yè)務(wù)等入手，逐步發(fā)展多樣化的業(yè)務(wù)模式。例如，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，目前市場上流行的組合基金投資主要包括FOF模式和類MOM模式，MOM的落地意味著組合基金策略正式進入“三國時代”。目前，期貨公司主要開展“私對私”的FOF業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)面臨產(chǎn)品層級問題，不利于募集資金。未來可考慮開展只占用了一個產(chǎn)品層級的私募MOM業(yè)務(wù)。對于期貨經(jīng)營機構(gòu),?MOM產(chǎn)品的增多將豐富產(chǎn)品類型，不僅有助于整個資管業(yè)務(wù)做大規(guī)模，還有助于同私募機構(gòu)進行更為深度的合作，以此開辟期貨經(jīng)營機構(gòu)新的盈利點。因此，期貨公司需要豐富自身業(yè)務(wù)模式，提高持續(xù)盈利能力，進而實現(xiàn)長期回報股東的效果，增強持續(xù)融資的能力。

七 金融期權(quán)創(chuàng)新提速，股票期權(quán)有望擴容

2019年是我國金融期權(quán)得到迅速發(fā)展的一年。上交所、深交所滬深300ETF期權(quán)，中金所滬深300股指期權(quán)三只期權(quán)新產(chǎn)品同步上市，中國資本市場邁入期權(quán)大時代。與此同時，交易所也發(fā)布與股票期權(quán)業(yè)務(wù)相關(guān)的10項規(guī)則及4項指南，這標(biāo)志著交易所已建立相對科學(xué)合理、系統(tǒng)完備的股票期權(quán)制度體系，為交易所持續(xù)擴容場內(nèi)股票期權(quán)奠定基礎(chǔ)。

在當(dāng)前制度逐漸完善的背景下，2020年我國期貨市場將會以股票期權(quán)的擴容為突破口，開啟大期權(quán)時代，為資本市場更健康的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。據(jù)了解，深交所2019年進行全真模擬測試，深證100(159901)ETF、中小板、創(chuàng)業(yè)板被納入ETF標(biāo)的；萬科A、歌爾股份、碧水源等被納入個股標(biāo)的。我們有理由相信，隨著時機成熟，交易所將在合適的時間推出相應(yīng)標(biāo)的，這有助于資本市場的健康發(fā)展。從投資者角度而言，使用股票期權(quán)進行避險，可以在鎖定資產(chǎn)價格下跌風(fēng)險的同時，保留資產(chǎn)價格上漲的獲利機會，這將增強投資者的長期持股信心，鼓勵投資者進行長期投資，進而減少股票市場中的非理性交易，促進風(fēng)險管理、價值投資等理念的普及，最終達到改善跟風(fēng)炒作、盲目從眾的股市文化，推動資本市場長期健康穩(wěn)定發(fā)展。從證券公司等金融機構(gòu)的角度來講，場內(nèi)股指期權(quán)、股票期權(quán)產(chǎn)品的擴容，將為其開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供基礎(chǔ)，降低金融機構(gòu)開發(fā)滬、深股票市場相關(guān)金融產(chǎn)品的風(fēng)險和成本，有利于金融機構(gòu)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，提高其盈利能力。

八 期債引入銀保資金，推動利率市場化進程

2020年，國債期貨市場有望引入重要資金。目前，證監(jiān)會和交易所為推進銀行、保險資金參與國債期貨，開展了大量前期準(zhǔn)備工作。交易所方面，中金所為提升國債期貨合約連續(xù)性與交投活躍度，已于2019年引入多家大型券商作為2年期、5年期、10年期國債期貨做市商。監(jiān)管層方面，證監(jiān)會等部門已對銀保資金參與國債期貨投資進行了充分研究，并且與相關(guān)部門進行了溝通協(xié)調(diào)。

將銀保資金引入國債期貨市場，對于發(fā)揮債券衍生品的市場功能意義重大，有利于加速利率市場化的進程。商業(yè)銀行及保險機構(gòu)是國債現(xiàn)貨市場最重要的持債主體，持有的國債現(xiàn)貨量占總存量的60%。作為債券市場的主要參與方，銀行、保險資金由于政策限制，遲遲不能參與到國債期貨市場中，不利于國債期貨市場功能的發(fā)揮。隨著國債現(xiàn)貨的主要持有主體——商業(yè)銀行、保險機構(gòu)的引入，將帶來以下兩點變化：其一，國債期貨價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能將逐漸充分發(fā)揮。隨著國債市場定價效率和精度得到提升，國債期貨的定價將逐漸具有代表性，有利于反映市場供需關(guān)系。其二，國債現(xiàn)貨和期貨市場流動性的提高，將有利于建立健全的、反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，推進利率市場化發(fā)展的進程。

此外，為了進一步提升國債期貨市場的功能，加速利率市場化進程，建議繼續(xù)豐富場內(nèi)利率衍生品供給。其一，推動國債期權(quán)的上市進程。期貨和期權(quán)是風(fēng)險管理的兩大支柱，如果把期貨產(chǎn)品比喻為解決市場方向性風(fēng)險的優(yōu)良工具，那么期權(quán)產(chǎn)品就是解決市場波動性風(fēng)險的良好抓手，應(yīng)盡快推出國債期權(quán)，更好地服務(wù)于資本市場。其二，當(dāng)前我國可考慮推出3月期的國債現(xiàn)貨，并隨后引入3月期的國債期貨，形成短中長期完整的利率曲線。利用期貨市場價格發(fā)現(xiàn)的功能以及流動性高的特點，推動基準(zhǔn)利率曲線形成，加快推進我國利率市場化進程。

九 風(fēng)險管理需求驟增，場外市場前景可期

截至2019年9月底，我國期貨行業(yè)已成立85家風(fēng)險管理公司，總資產(chǎn)553億元，凈資產(chǎn)210億元；2019年1—9月，共開展期現(xiàn)類業(yè)務(wù)2701億元，同比增加81%；場外衍生品業(yè)務(wù)新增名義本金9735億元，同比增加40%。期貨風(fēng)險管理公司場外期權(quán)業(yè)務(wù)增長迅猛，背后反映的是產(chǎn)業(yè)巨大的和多樣的風(fēng)險管理需求。實體企業(yè)有較強的非標(biāo)商品風(fēng)險對沖意愿，目前場內(nèi)商品期貨市場，難以滿足大量實體企業(yè)的非標(biāo)商品個性化需求。

場外衍生品是全球金融交易的重要組成部分，可以滿足實體企業(yè)的個性化風(fēng)險管理需求，大力發(fā)展場外衍生品市場勢在必行。未來，場外衍生品可以從以下三方面入手：其一，擴大實際業(yè)務(wù)量，讓大企業(yè)參與進來，讓更多企業(yè)意識到可以利用場外市場解決相關(guān)風(fēng)險，增強自身抗風(fēng)險能力。其二，優(yōu)化產(chǎn)品供給，進一步挖掘業(yè)務(wù)的附加值，推出更多符合客戶個性化需求的產(chǎn)品。例如，推出融資類、遠期、超遠期業(yè)務(wù)的產(chǎn)品，同時積極開發(fā)多個標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。其三，加強場外衍生品的風(fēng)險管理，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

十 期貨交易所添新軍，創(chuàng)新發(fā)展謀未來

2019年2月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》提出，支持廣州建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)，研究設(shè)立以碳排放為首個品種的創(chuàng)新型期貨交易所。此后，證監(jiān)會表示，將協(xié)調(diào)加快推進廣州期貨交易所的設(shè)立。綜合各方面信息，我們認為廣州期貨交易所極有希望在2020年正式成立。

設(shè)立廣州期貨交易所，不僅是促進粵港澳大灣區(qū)金融協(xié)調(diào)發(fā)展的重要舉措，還將成為我國期貨交易所創(chuàng)新發(fā)展的示范。廣州期貨交易所的定位是一家創(chuàng)新型交易所，其創(chuàng)新性主要表現(xiàn)以下兩方面：其一是標(biāo)的物的創(chuàng)新。廣州期貨交易所將以碳排放權(quán)為標(biāo)的，碳排放是環(huán)境保護部門給企業(yè)的排污許可證，未來碳排放指標(biāo)是有計劃、有額度的，需要有一個相關(guān)場所進行交易，期貨場內(nèi)交易無疑是一個不錯的選擇。未來新成立的期貨交易所或者已有期貨交易所可以密切關(guān)注一些創(chuàng)新型品種的建設(shè)，這也是未來期貨交易所潛在的一個發(fā)展新趨勢。其二是交易所的體制機制的創(chuàng)新。廣州期貨交易所有望朝著公司制的方向發(fā)展，明確期貨交易所的市場主體地位，可能是期貨交易所體制的一大創(chuàng)新。