宏觀經(jīng)濟(jì)篇

2019年，中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)，在此情況下我國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性，在政府積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策有效配合下，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。但是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長仍處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，我們不能依賴短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，而更應(yīng)該堅(jiān)持新理念、高質(zhì)量發(fā)展等經(jīng)濟(jì)長期健康、可持續(xù)發(fā)展的“正道”，做到“守正不惑”。結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必要性和穩(wěn)增長的目標(biāo)沖突需要政府以積極的逆周期調(diào)控發(fā)揮作用?！疤煨薪?，君子以自強(qiáng)不息”，我們認(rèn)為，政府通過前瞻性、針對性、有效性的宏觀調(diào)控“行健不息”，我國經(jīng)濟(jì)將保持在合理的區(qū)間運(yùn)行。

展望2020年，全球經(jīng)濟(jì)短暫回暖后仍面臨不確定性。近期美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體制造PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象。但是，歐洲經(jīng)濟(jì)的“火車頭”——德國預(yù)計(jì)將持續(xù)受到全球經(jīng)濟(jì)放緩的沖擊，英國脫歐等不確定因素也繼續(xù)拖累歐洲經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)。在海外需求疲軟、消費(fèi)稅上升的壓力下，日本經(jīng)濟(jì)也仍有走低可能。

相對于歐日，2020年上半年美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)有所減小。美國就業(yè)仍然表現(xiàn)強(qiáng)勁，通脹等數(shù)據(jù)符合美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)，結(jié)合全球經(jīng)濟(jì)回暖的短期形勢，美聯(lián)儲(chǔ)2020年大概率維持當(dāng)前利率不變，可能通過擴(kuò)表購債等進(jìn)行貨幣寬松?？傮w而言，2020年年初全球經(jīng)濟(jì)將短暫回暖，但由于宏觀環(huán)境面臨較大不確定性，預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步下行至2%。

2020年我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)，階段性放緩蓄力。貿(mào)易摩擦緩和后，生產(chǎn)、消費(fèi)階段性邊際回暖，“房住不炒”是政府基本原則，平穩(wěn)健康發(fā)展的房地產(chǎn)市場仍是我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的保障，因此地產(chǎn)投資在韌性支持下緩速回落?；ㄍ顿Y則將作為積極性財(cái)政政策的重要內(nèi)容，承擔(dān)起穩(wěn)增長的作用。由于美國大選，2020年中美貿(mào)易摩擦走勢預(yù)計(jì)總體平穩(wěn)，但因美國長短期外交目標(biāo)不一致，預(yù)計(jì)較難達(dá)成更深入的協(xié)議。因此，貿(mào)易環(huán)境雖緩和，但仍存不確定性，國內(nèi)進(jìn)出口前景偏中性。綜合來看，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將運(yùn)行在5.9%—6.0%區(qū)間，并全面實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)目標(biāo)。

預(yù)計(jì)2020年財(cái)政赤字將提升到3%；地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模繼續(xù)較大幅度增加，支持重大在建項(xiàng)目建設(shè)和補(bǔ)短板。穩(wěn)健的貨幣政策將靈活適度，國內(nèi)存款準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間，預(yù)計(jì)央行可能在2020年初再次降準(zhǔn)。目前為止LPR下調(diào)幅度有限，未來LPR的下調(diào)則主要取決于人民銀行是否降準(zhǔn)和下調(diào)MLF工具利率，CPI回落之后，MLF的下調(diào)空間將打開。

資產(chǎn)配置方面，2020年可參考如下配置：建議超配權(quán)益類、債券類，中配商品、黃金，低配房地產(chǎn)和現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品。

權(quán)益類和債券類資產(chǎn)在2020年不同時(shí)段將階段性出現(xiàn)更好的配置價(jià)值。權(quán)益類資產(chǎn)總體估值仍然偏低，是配置權(quán)益類資產(chǎn)的積極因素。隨著CPI逐步回落，貨幣寬松空間或能有所打開，國債仍具有長期配置價(jià)值。今年或仍處于利率下行周期，預(yù)計(jì)現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品難有較好表現(xiàn)。

大宗商品下行壓力依然較大。近期，經(jīng)濟(jì)回暖驅(qū)動(dòng)部分大宗商品價(jià)格回升，但受制于貿(mào)易摩擦不確定、全球經(jīng)濟(jì)疲軟、產(chǎn)能增加等負(fù)面影響，大宗商品下行局勢難破，總體將呈現(xiàn)熊市格局。

避險(xiǎn)資產(chǎn)仍有配置價(jià)值。貿(mào)易摩擦趨于緩和，黃金短期存在回調(diào)壓力。不過，在美國大選臨近、地緣政治復(fù)雜的總體形勢下，需防范“黑天鵝”事件的發(fā)生，且中美貿(mào)易摩擦的長期根源沒有消除，避險(xiǎn)類資產(chǎn)將在對沖宏觀不確定性方面發(fā)揮一定作用。

金融期貨篇

2020年，貿(mào)易摩擦、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢、地緣政治和改革開放加快為股指、國債、黃金等金融期貨類資產(chǎn)構(gòu)筑了較為復(fù)雜的前景，金融期貨將分階段走出不同的行情。

股指方面，A股具有長期配置價(jià)值，存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2019年A股經(jīng)過觸底反彈，當(dāng)前位置已一定程度上反映了內(nèi)外環(huán)境的不確定。展望2020年，我們看好股指后續(xù)的上漲空間，但過程不會(huì)一帆風(fēng)順，大概率迎來較長時(shí)間的振蕩上漲期，且預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)優(yōu)于整體表現(xiàn)。

首先，中美貿(mào)易談判取得階段性成果，但是貿(mào)易摩擦因素對A股的影響已經(jīng)逐漸減弱。其次，我國經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)階段性反彈，股指有望受基本面回暖刺激而上漲。再次，從資金面而言，2020年境內(nèi)外各類機(jī)構(gòu)資金將持續(xù)布局A股，且隨著房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行周期，財(cái)富的配置會(huì)逐漸從不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移至權(quán)益類資產(chǎn)。與此同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)增速仍高于大多數(shù)國家和地區(qū)，在全球股指中A股的估值水平較低，具有較好的投資價(jià)值。

從結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)來看，首推金融和科技。對于金融板塊，2020年我國金融行業(yè)將進(jìn)一步對外資開放，預(yù)計(jì)未來相關(guān)領(lǐng)域的并購重組將不斷增加，股票市場金融板塊的投資熱情有望激活。同時(shí)，當(dāng)前金融板塊整體估值低，是破凈率密集區(qū)，存在估值修復(fù)空間。至于科技板塊，我國未來將迎來科技領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)升級，當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)下行中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)依然保持較高增速，且計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)利潤同比增速均高于同期中證500增速。從市場風(fēng)格角度看，平均每3年會(huì)在白馬藍(lán)籌和成長股間切換，而現(xiàn)在也已經(jīng)到了轉(zhuǎn)換的時(shí)間拐點(diǎn)區(qū)域。

綜上所述，2020年，建議提升A股配置權(quán)重，將持有時(shí)間放長，迎接權(quán)益時(shí)代的到來。上證綜指核心區(qū)間或上移到2800—3600點(diǎn)，滬深300核心區(qū)間在3600—4500點(diǎn)。

國債期貨方面，預(yù)期短期繼續(xù)調(diào)整，需等待配置機(jī)會(huì)。近期，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)回暖，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，國債期貨價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整。展望后市，短期債市仍面臨各類利空因素的擾動(dòng)。一方面，經(jīng)濟(jì)形勢短期有所改善。2019年11月制造業(yè)PMI重返擴(kuò)展區(qū)間，工業(yè)增加值、消費(fèi)和社會(huì)融資規(guī)模等數(shù)據(jù)好于預(yù)期，2020年年初專項(xiàng)債大量發(fā)行也將帶動(dòng)社融和基建投資回升，并對債券市場構(gòu)成一定的供給壓力。另一方面，短期CPI持續(xù)走高，貨幣政策空間受限。2019年以來，受食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格較快上漲所拉動(dòng)，CPI同比增速逐步走高至11月份的4.5%，創(chuàng)2012年以來的新高，疊加春節(jié)因素，2020年年初CPI高點(diǎn)可能突破5%，隨后將逐步回落，不過上半年都將維持在3%以上。在保持定力，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散的指導(dǎo)下，短期貨幣政策寬松空間受限。近期，央行兩期MLF超額續(xù)作，但保持操作利率不變，預(yù)計(jì)短期下調(diào)概率較低。短期債市將繼續(xù)調(diào)整，10年期國債收益率可能回升至3.3%—3.4%。

不過，調(diào)整后債市更具配置價(jià)值，一是基建投資難以對沖地產(chǎn)投資的下滑，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的情況下，經(jīng)濟(jì)仍處在下行周期中，破6%在所難免；二是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要繼續(xù)貨幣政策要靈活適度，降低社會(huì)融資成本，而降低社會(huì)融資成本仍需降準(zhǔn)“降息”，預(yù)計(jì)CPI回落之后存款準(zhǔn)備金率和MLF仍有下調(diào)空間；三是當(dāng)前境內(nèi)外利差處于高位，調(diào)整后債市將更加具備配置價(jià)值。2020年10年期國債收益率第一目標(biāo)位為3%，第二目標(biāo)位將挑戰(zhàn)前期低點(diǎn)2.7%附近。

商品期貨篇

2020年商品市場預(yù)計(jì)繼續(xù)分化，農(nóng)產(chǎn)品行情仍要關(guān)注供應(yīng)端。分品種來看，預(yù)計(jì)油脂油料將是今年的主要關(guān)注品種，全球油脂油料供需趨緊為行情的展開奠定了基礎(chǔ)。蛋白粕一方面需關(guān)注南美和美國大豆新一季的關(guān)鍵生長期天氣和最終庫存變化，另一方面需關(guān)注國內(nèi)生豬的補(bǔ)欄情況。國內(nèi)生豬的補(bǔ)欄2019年下半年已經(jīng)普遍展開，補(bǔ)欄能否順利實(shí)現(xiàn)取決于疫情的發(fā)展及兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)：春節(jié)前后和南方雨季。疫情穩(wěn)定前提下，2020年3月到9月，看好蛋白粕走勢。油脂行情2019年7月開始啟動(dòng)，經(jīng)歷了豆油去庫存和棕櫚油產(chǎn)地供減需增的炒作，2020年主要關(guān)注點(diǎn)在于棕櫚油產(chǎn)地的預(yù)期能否兌現(xiàn)以及價(jià)格上漲后需求能否跟上。豆油方面主要關(guān)注國內(nèi)庫存的變化及大豆進(jìn)口量和壓榨量。預(yù)計(jì)2020年油脂價(jià)格前高后低。軟商品方面，主要關(guān)注政策方面的變化。預(yù)計(jì)白糖先跌后漲，等待配額外進(jìn)口關(guān)稅政策落地。預(yù)計(jì)棉花低位筑底后有望上漲，上半年看需求，下半年看全球供應(yīng)。生鮮類的農(nóng)產(chǎn)品預(yù)計(jì)2020年繼續(xù)維持高波動(dòng)性。蘋果價(jià)格上半年在豐產(chǎn)影響下預(yù)計(jì)難以走高，4月、5月開始遠(yuǎn)月合約的焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)為新一季的天氣。

有色板塊，預(yù)計(jì)2020年銅原料緊張態(tài)勢延續(xù)，下游需求輕微增長，供求略有缺口。2020年鋅礦供應(yīng)充裕，精礦加工費(fèi)仍處于歷史高位，國內(nèi)冶煉開工率也維持高位，國內(nèi)供應(yīng)明顯增加。鋁期貨價(jià)格在新的一年仍將維持低位振蕩偏弱走勢。預(yù)計(jì)2020年國內(nèi)鎳礦和鎳鐵供應(yīng)總量將下滑，但考慮到目前國內(nèi)的備庫情況，或不會(huì)對市場造成太大沖擊，主要變數(shù)在于印尼鎳鐵的投產(chǎn)以及國內(nèi)外不銹鋼的投產(chǎn)情況。

貴金屬仍需關(guān)注國際宏觀局勢，由于市場對中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)議已有充足預(yù)期，在預(yù)期落地后，黃金在2020年年初可能出現(xiàn)小級別的反彈行情。但在美聯(lián)儲(chǔ)保持中性貨幣政策的基調(diào)下，黃金缺乏持續(xù)上漲的驅(qū)動(dòng)力。美國降息效果顯現(xiàn)、庫存周期面臨拐點(diǎn)、外部風(fēng)險(xiǎn)因素減弱、勞動(dòng)力市場維持強(qiáng)勁等因素預(yù)計(jì)將使美國經(jīng)濟(jì)短暫企穩(wěn)。避險(xiǎn)情緒降溫等因素將給黃金帶來一定的壓力，黃金走勢在年初反彈后預(yù)計(jì)將以緩步下探和盤整振蕩走勢為主。長期來看，全球需求疲軟、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、風(fēng)險(xiǎn)事件頻出等問題依然存在，2020年美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持現(xiàn)有利率水平，并將通過購債維持當(dāng)前貨幣政策的寬松，金價(jià)依舊存在上漲動(dòng)力。預(yù)計(jì)全年金銀將先小級別反彈后繼續(xù)回調(diào)盤整，三季度視經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)事件走向決定方向。

黑色板塊在2019年維持相對高位。未來鋼材需求端主要關(guān)注地產(chǎn)需求走弱預(yù)期下的真實(shí)需求變化及制造業(yè)反彈的持續(xù)性；供給端主要關(guān)注鋼廠產(chǎn)能置換的落地情況、盈利變化帶來的開工率變化、短流程電爐產(chǎn)量的調(diào)節(jié)作用；成本端主要關(guān)注廢鋼的支撐與鐵水成本可能出現(xiàn)的松動(dòng)?？傮w來看，鋼材供應(yīng)寬松，價(jià)格中樞大概率下行，但行情把握需關(guān)注微觀產(chǎn)業(yè)節(jié)奏。

2020年鐵礦石供應(yīng)存在大幅增加的預(yù)期，然而因供應(yīng)集中度高，存在預(yù)期差的可能，尤其是巴西淡水河谷的復(fù)產(chǎn)情況較難預(yù)測。需求方面長流程鋼廠利潤較好，真實(shí)需求韌性仍強(qiáng)。鋼廠的補(bǔ)庫節(jié)奏將成為鐵礦石階段上漲的重要驅(qū)動(dòng)力。

雙焦方面，預(yù)計(jì)2020年焦炭供需兩旺，但總體過剩。焦化行業(yè)新建置換及淘汰產(chǎn)能進(jìn)度是未來較長時(shí)間博弈的焦點(diǎn)，新增和淘汰均有較大變數(shù)，各級政府執(zhí)行上差異也巨大。如新建產(chǎn)能與淘汰均如預(yù)期推進(jìn)，2020年上半年焦炭供需或有區(qū)域和結(jié)構(gòu)性偏緊可能，庫存有效去化。但隨著新建產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)，生鐵增速季節(jié)性放緩，預(yù)計(jì)下半年價(jià)格壓力較大，全年價(jià)格前高后低的可能性較大。

預(yù)計(jì)2020年焦煤供應(yīng)略寬松，價(jià)格重心小幅下移。部分海外焦化產(chǎn)能投產(chǎn)疊加國內(nèi)增量，預(yù)計(jì)下游焦化需求較為旺盛。供應(yīng)方面，山西焦煤產(chǎn)能有序釋放，澳洲及外蒙進(jìn)口穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)全球焦煤供應(yīng)增量在900萬—1000萬噸。

能化板塊目前面臨共性的問題在于2015年以來油價(jià)處于低位導(dǎo)致各個(gè)下游產(chǎn)品都有較好的利潤。在這一基礎(chǔ)上一大批裝置開工建設(shè)，目前進(jìn)入了密集投產(chǎn)期。未來一段時(shí)間各條線的供應(yīng)壓力都比較大。

具體到不同品種，原油處于供需弱平衡狀態(tài)，美國頁巖油產(chǎn)量增速有望進(jìn)一步放緩，雖然OPEC加強(qiáng)減產(chǎn)，但減產(chǎn)執(zhí)行力度令人懷疑，巴西等新興國家大概率會(huì)有較大增產(chǎn)。而需求方面出于全球經(jīng)濟(jì)衰退的原因并不理想，2020年原油需求大概率維持供大于求態(tài)勢。短期地緣局勢動(dòng)蕩可能造成油價(jià)波動(dòng)，主要關(guān)注伊朗、利比亞及委內(nèi)瑞拉。由于整體供需狀況偏弱，短期的政治動(dòng)蕩帶來的產(chǎn)量減少將很快得到彌補(bǔ)，造成的油價(jià)波動(dòng)會(huì)減弱，時(shí)間會(huì)縮短。整體價(jià)格方面，預(yù)計(jì)2020年原油走勢偏弱。

預(yù)計(jì)甲醇2020年供應(yīng)增量有限，但伊朗和特立尼達(dá)兩國裝置投產(chǎn)會(huì)大幅增加進(jìn)口量，對華東港口價(jià)格造成極大沖擊。需求方面，2019MTO/MTP裝置增量較大，但2020年新增需求并不多。考慮到目前全國庫存較高，其中港口庫存在93萬噸左右，總結(jié)轉(zhuǎn)庫存在323萬噸左右， 2020年預(yù)計(jì)甲醇將維持弱勢。由于目前甲醇價(jià)格處于較低位置且內(nèi)地廠家利潤較低，因此整體上下跌空間也不大，弱勢振蕩運(yùn)行為主。階段行情上，關(guān)注4月寶豐220裝置投產(chǎn)對盤面造成的影響以及美國對伊朗制裁政策的變化。

2020年預(yù)計(jì)有超1400萬噸的PTA裝置投放，對PTA成本帶來沖擊。3月之前，OPEC減產(chǎn)框架存在，加上日韓等地PX裝置集中在2月進(jìn)入檢修，使得PX價(jià)格在一季度存在支撐，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤將重新回到PX端，全年P(guān)X加工費(fèi)將維持在300美元/噸附近，而PTA加工費(fèi)將被明顯壓縮至500美元/噸附近。全年P(guān)TA累庫壓力下，預(yù)計(jì)走勢偏空。MEG方面，盡管國內(nèi)也有接近500萬噸的新裝置投產(chǎn)，但預(yù)期投產(chǎn)的新裝置中，除了恒力石化、浙江石化等一體化裝置之外，其他大部分煤化工新裝置投產(chǎn)具有較大不確定性。聚酯新裝置投產(chǎn)進(jìn)度基本較為確定。當(dāng)前MEG處于超低庫存狀態(tài)，進(jìn)口到貨持續(xù)推遲，相對PTA來說，MEG的價(jià)格彈性更加充足，綜合來看，MEG基本面或強(qiáng)于PTA。

橡膠方面，供應(yīng)剛性及需求偏弱的基本面格局未出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變，但下游終端需求占比較大的重卡消費(fèi)在國三淘汰、短途治超等因素帶動(dòng)下，階段性提升。進(jìn)口減少及套利需求減弱也使得國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)產(chǎn)生微調(diào)。預(yù)計(jì)2020年走勢仍將繼續(xù)在振蕩中階段性反彈。

玻璃因2020年初沙河地區(qū)運(yùn)輸限制，廠家?guī)齑婊蛟诙敬罅坷鄯e。疊加北方開工需求較晚的影響，玻璃價(jià)格或?qū)⒊袎?。目前玻璃生產(chǎn)利潤大幅飆升，或?qū)⑽罅啃陆óa(chǎn)能加速投產(chǎn)，提供供應(yīng)增量，若此輪房地產(chǎn)竣工高峰集中兌現(xiàn)期退潮，則2020年玻璃價(jià)格將重回熊市。目前純堿裝置開工穩(wěn)定，檢修企業(yè)不多，市場貨源充足，整體供應(yīng)偏寬松。同時(shí)下游需求疲軟，采購謹(jǐn)慎，庫存持續(xù)累積。長期來看供應(yīng)過剩局面難改，預(yù)計(jì)2020年價(jià)格整體偏弱運(yùn)行。