本·格雷厄姆最喜歡的估值信號之一是公司股價低于其凈流動資產(chǎn)（即用公司的“凈營運(yùn)資本”扣除所有優(yōu)先債務(wù)）。格雷厄姆的方法常常被認(rèn)為是過時的。然而，我們的證據(jù)表明，購買低于凈流動資產(chǎn)的公司仍然是一種可行且盈利的策略。從1985年到2007年，在全球范圍內(nèi)購買一籃子股價低于流動凈資產(chǎn)三分之二的公司，帶來的年平均回報率將超過35%。目前，日本的小盤股貢獻(xiàn)了我們能找到的一半數(shù)量。

沃倫?巴菲特曾將本?格雷厄姆的方法描述為“煙蒂股投資”。大概的意思是，格雷厄姆喜歡的股票就像大街上仍在燃燒的煙屁股，可以撿起來抽最后一兩口煙。這對我這樣的小氣鬼很有吸引力。

眾所周知，買便宜貨（用P/E或P/B等變量衡量）的投資策略在長期內(nèi)往往會獲得超額收益。不過，正如我之前所指出的，本?格雷厄姆通常更喜歡基于資產(chǎn)負(fù)債表的估值。他特別喜歡那些價格低于其凈流動資產(chǎn)的三分之二的股票。

測試這樣一種深度價值的投資方法表明這是一種高回報率的策略。在1985-2007年期間，在全球范圍內(nèi)購買一籃子股價低于凈流動資產(chǎn)三分之二的股票平均每年的回報率將超過35%，而同等權(quán)重的市場回報率為17%。

我們不能期望可以找到大量價格低于凈流動資產(chǎn)的三分之二的股票。凈流動資產(chǎn)投資組合中股票數(shù)量中位數(shù)為每年65只。誠然，這一投資組合幾乎沒有明顯的小盤股偏好，但這些股票的中位數(shù)市值僅為2100萬美元。

目前我可以在全球范圍內(nèi)找到大約175個股價低于凈流動資產(chǎn)三分之二股票。有趣的是，其中一半以上在日本。這清楚地表明，日本的小盤股是自下而上價值投資的最佳土壤之一。

持有一個凈流動資產(chǎn)組合可能需要一些超越常人的膽識。如果我們將生意徹底失敗定義為股價一年內(nèi)下跌超過90%，那么凈流動資產(chǎn)組合中大約5%的股票發(fā)生了這種情況。在全市場中，只有約2%的股票會遭受這樣的結(jié)果。

然而，如果我們能夠避免“框架效應(yīng)”和損失厭惡，那么在我們的樣本中整體投資組合僅有三年遭遇下跌，而整體市場則有六年遭受了下跌。正如格雷厄姆自己所說，“對于這種投資策略如果我們可以做到一定的分散，那其投資體驗是足夠好的?？梢钥隙ǖ氖?，這是一種能夠找到并挖掘低估股的投資方法，并且安全、有利可圖?！?/p>

從本?格雷厄姆到巴菲特再到比爾?米勒這一系列價值投資者里，我始終是一個堅定的格雷厄姆主義者。沃倫?巴菲特曾將本?格雷厄姆的方法描述為“煙蒂股投資”。大概的意思是，格雷厄姆喜歡的股票就像大街上仍在燃燒的煙屁股，可以撿起來抽最后一兩口煙。這對我這樣的小氣鬼很有吸引力。（盡管我很高興地說，我還沒必要在街上閑逛尋找煙頭。…然而在我們這個行業(yè)，我最終坐在公園的長椅上對陌生人大吼現(xiàn)代投資的壞處可能只是時間問題?。?/p>

眾所周知，買便宜貨（用P/E或P/B等變量衡量）的投資策略在長期內(nèi)往往會獲得超額收益。不過，本?格雷厄姆通常更喜歡基于資產(chǎn)負(fù)債表的價值。

格雷厄姆尤其喜歡凈流動資產(chǎn)法，即：

這一類便宜貨最容易被識別的特征是：在扣除所有優(yōu)先義務(wù)后，股價低于公司凈營運(yùn)資產(chǎn)。這意味著投資者不需要為任何固定資產(chǎn)支付價格，如建筑物、機(jī)器等，或任何可能存在的商譽(yù)項目。很少有公司的最終價格會低于營運(yùn)資本，可能偶爾會出現(xiàn)零星幾個。但是令人驚訝的是，股票市場中卻是有一些股票以低于凈流動資產(chǎn)的價格在交易。

很明顯，如果這些公司沒有上市，那他們的價格遠(yuǎn)不會這么低。不會有企業(yè)主或者主要股東會以那么便宜的價格出售他們的公司…事實上，所有這些便宜貨以各種方式最終被證明是可以賺錢的，而且他們的平均年收益率比大多數(shù)其他投資更高。

格雷厄姆所謂的凈營運(yùn)資本指的是用公司的流動資產(chǎn)減去總負(fù)債。當(dāng)然，格雷厄姆并不滿足于僅僅以低于流動資產(chǎn)凈值的價格購買公司。他需要更大的安全邊際。他希望購買的價格低于凈流動資產(chǎn)價值三分之二（進(jìn)一步提高他的安全邊際）。這是我們之后操作的定義。然而，在回顧我們的證據(jù)之前，讓我們先看看格雷厄姆自己的成果。

在《聰明的投資者》中，格雷厄姆提供了一個表（見表22.1）來說明凈流動資產(chǎn)法的威力。該表顯示了在1957年12月31日有85家公司符合凈流動資產(chǎn)法的標(biāo)準(zhǔn)，并計算了每個公司購買一股持有兩年的收益率水平。

格雷厄姆指出，“這段時間內(nèi)，凈流動資產(chǎn)投資組合的收益為75%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾425家工業(yè)家的收益為50%。更值得注意的是，這些股票中沒有一個顯示出巨大的損失，其中有7個股票收益率大約為零，另外78個獲得了可觀的收益。”

1986年，亨利·奧本海默在《Financial Analysts Journal》上發(fā)表了一篇論文，研究了1970-1983年期間，買入股價低于凈流動資產(chǎn)2/3的股票的回報率。每隔一年重新調(diào)整組合。在這段時間內(nèi)，投資組合最少包含18只股票，最多包含89只股票。該策略的平均回報率為每年29%，而市場回報率為每年11.5%。

走向全球

我決定在全球范圍內(nèi)測試凈流動資產(chǎn)法的表現(xiàn)。我使用了1985年以后發(fā)達(dá)市場的樣本（所有收益率以美元計算）。如圖22.1所示，這個深度價值凈法的回報令人印象深刻。等權(quán)重一籃子符合這個要求的股票平均回報率高于35%，而市場回報率為17%。

凈流動資產(chǎn)法不僅在全球?qū)用嫫鹱饔茫以趨^(qū)域內(nèi)也起作用（盡管程度不同）。例如，在美國、日本和歐洲這個方法分別跑贏市場18%、15%和6%。

當(dāng)前的凈流動資產(chǎn)策略

當(dāng)然，我們不能真的期望大量股票以低于凈流動資產(chǎn)三分之二的的價格交易。然而，我們最終得到的投資組合，其中股票數(shù)量的中位數(shù)是每年65只股票（算數(shù)平均為134只）。圖22.3顯示了組合中每年包含的股票數(shù)量。值得一提的是，2003年組合中的股票數(shù)量發(fā)出了很強(qiáng)的自下而上的價值信號——超過600只股票的價格低其凈流動資產(chǎn)價值的三分之二。盡管今年市場有所下跌，但符合標(biāo)準(zhǔn)的股票數(shù)量也僅有176只。

當(dāng)然，凈流動資產(chǎn)法通常是一種小市值股票的組合。實際上，目前凈流動資產(chǎn)投資組合中股票市值的中位數(shù)僅僅2100萬美元（平均數(shù)為1.24億美元）。

另外一個有趣的事情是當(dāng)前組合中股票的地理分布。如圖22.4所示，組合目前最大的股票來源是日本，其次是美國，然后是英國。這清楚地表明，日本是目前最容易獲得自下而上價值投資機(jī)會的地方。

資本的永久性損失

當(dāng)然，格雷厄姆也擔(dān)心永久性資本損失的風(fēng)險。在這方面凈流動資產(chǎn)法表現(xiàn)的如何？從微觀上看，情況不太好。如果我們將資本的永久損失定義為在一年內(nèi)股價下跌90%或更多，那么我們會看到凈流動資產(chǎn)投資組合中5%的股票遭受這樣的命運(yùn)。而在全市場范圍內(nèi)，這一比例為2%（圖22.5）。

這一相對較差的表現(xiàn)可能解釋了投資者為何回避凈流動資產(chǎn)法。如果投資者關(guān)注的是投資組合中單個股票的表現(xiàn)，而不是投資組合本身（稱為“框架效應(yīng)”），使用凈流動資產(chǎn)策略會比遵循全市場策略更頻繁地看到巨額損失。人們通常對損失持厭惡態(tài)度，因此他們對損失的敏感性遠(yuǎn)大于收益。這種不對稱的反應(yīng)加上“框架效應(yīng)”意味著凈流動資產(chǎn)法的投資者需要克服幾個行為學(xué)偏見。

如果不受到框架效應(yīng)的影響而是去看整體投資組合的表現(xiàn)，情況則會清楚很多。凈流動資產(chǎn)投資法在我們回溯過程中僅有三年錄得虧損。相比之下，整個市場有六年的錄得負(fù)回報（圖22.6）。

總結(jié)

盡管人們普遍認(rèn)為格雷厄姆的投資方法過時了，但我們發(fā)現(xiàn)對于那些可以接受一定程度的流動性不足的人來說，格雷厄姆的方法仍然是非常好的選擇。

正如格雷厄姆自己所說，“對于這種投資方法如果我們可以做到一定的分散，那其投資體驗是足夠好的?？梢钥隙ǖ氖?，這是一種能夠找到并挖掘低估股的投資方法，并且安全、有利可圖?！碑?dāng)我們追隨格雷厄姆的腳步時，我們通常也沒能超越他！