2019年初，在JP Morgan深圳的策略會上，受邀請演講的嘉賓皆帶著對世界經(jīng)濟(jì)、中美關(guān)系和民營企業(yè)的悲觀情緒。主持人在會議的最后總結(jié)道：“雖然當(dāng)前市場彌漫著史無前例的悲觀情緒，但根據(jù)我們公司一位從業(yè)三十幾年的高管的說法，2019年最大的黑天鵝，可能是持有現(xiàn)金，而股票大漲?！?/p>

一語成讖。在市場投資者普遍保持著低倉位的一九年初，市場悄然上漲，截至4月8號最高點(diǎn)上證綜指上漲了33.98%，創(chuàng)業(yè)板指更是最高上漲了47.06%。經(jīng)過了下半年的調(diào)整，最終上證綜指全年上漲22.3%，創(chuàng)業(yè)板指上漲43.79%，勢如破竹！

我們發(fā)現(xiàn)，2019年大部分A股的上漲，都是來源于過度悲觀導(dǎo)致估值水平過度壓抑后快速的反彈所致。從下圖3556家A股企業(yè)（剔除了2019年新股）2019年的漲幅情況來看，大部分的行業(yè)漲幅都不是由企業(yè)業(yè)績的實(shí)際增長所驅(qū)動的。全A股總利潤前三季度僅增長了7%，而全部股票股價(jià)平均上漲了26%，大部分的漲幅來自于估值上漲的貢獻(xiàn)，這種情況在電子、醫(yī)藥、通訊、輕工制造等行業(yè)表現(xiàn)得更加明顯。物極必反，2019年初悲觀的情緒是所有A股大部分盈利的來源。2020年伊始，我們從下圖看得出，各行業(yè)估值已經(jīng)不復(fù)去年年初時(shí)候的低估優(yōu)勢了，部分如電子、計(jì)算機(jī)、農(nóng)業(yè)、通訊、醫(yī)藥、軍工、新能源、機(jī)械、有色、紡服、綜合等行業(yè)的PE估值，甚至從去年的20倍出頭到了如今的40倍，2020年需要謹(jǐn)防估值的下滑所帶來的損失。

香港市場今年來受到中美商貿(mào)戰(zhàn)以及人民幣貶值的多重因素影響，市場表現(xiàn)要遜色許多，恒生指數(shù)全年漲幅僅為9.07%。表現(xiàn)較好行業(yè)，主要集中在生物制藥與醫(yī)療器械、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、物業(yè)和教育等板塊，而整體2071家港股主板企業(yè)卻平均下跌了-3.34%。因此，與A股正好相反，港股的估值性價(jià)比非常高。以我們跟蹤的行業(yè)為例，目前教育行業(yè)的PE（TTM）中位數(shù)估值僅為16.98倍，而地產(chǎn)板塊的龍頭平均PE估值也在7倍以下，物業(yè)板塊雖然估值較高，但整體板塊的成長速度非?？?，按2020年利潤計(jì)算當(dāng)前行業(yè)平均估值在21倍。

美國股市繼續(xù)在一片擔(dān)憂聲中迭創(chuàng)新高。我們再次回顧下美股過去100年的走勢：美國于100年前的1920年開啟了由收音機(jī)、汽車、洗衣機(jī)等新產(chǎn)品帶動的快速經(jīng)濟(jì)發(fā)展，史稱“柯立芝繁榮”，這是美國的第一個(gè)10年牛市，也是史上最著名的一次“杠桿”牛市。與我們2015年相似，杠桿崩盤的1929年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌了90%，經(jīng)濟(jì)與社會進(jìn)入載入人類史冊的“大蕭條”。羅斯福于1933年出任美國總統(tǒng)，并實(shí)施了一系列的政策以恢復(fù)市場和經(jīng)濟(jì)的信心與秩序，其中對資本市場的措施包括了成立證監(jiān)會，頒布證券法，審判違法違規(guī)的市場人員，引進(jìn)保險(xiǎn)資金入市等舉措。因二戰(zhàn)的爆發(fā)，市場直至1942年底才起步，并開啟了美股近百年的第二波牛市，持續(xù)了24年，上漲了9倍。1966年開始，全球滯漲，美股也因此橫盤了16年，這中間也在持續(xù)消化此前上漲的估值，期間最大回撤高達(dá)53%。1981年里根總理上臺，提出了治理滯漲的諸多政策，經(jīng)濟(jì)也開始恢復(fù)；進(jìn)入90年代，互聯(lián)網(wǎng)浪潮來襲，股市持續(xù)上漲了18年，指數(shù)增長超過13倍。經(jīng)過了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2007年次貸危機(jī)的沖擊，美股從2008年至今開啟了最近10年的牛市，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲超過了3倍，而FANG所在的納斯達(dá)克指數(shù)更是上漲了超過5.7倍。

美股與A股走勢的區(qū)別在于，A股過去30年的波動主要受市盈率所驅(qū)動，市盈率是由市場的資金水位所決定的，所以的每次上漲都是“水?！?。潮起潮落，便形成了“牛短熊長”的走勢；而美股的上漲是由背后企業(yè)的盈利增長所驅(qū)動的，每個(gè)時(shí)代都有浪潮之巔的弄潮兒，帶領(lǐng)著指數(shù)的盈利規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，因而形成了歷史的多次的“長牛”。人類社會已經(jīng)開啟了5G時(shí)代，5G時(shí)代的數(shù)據(jù)量、智能設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場景都將是4G移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代體量的數(shù)倍，F(xiàn)ANG等公司把持了研發(fā)、數(shù)據(jù)和用戶等多把進(jìn)入5G時(shí)代的鑰匙，新時(shí)代的開啟最重要的玩家仍是這些互聯(lián)網(wǎng)龍頭。所以我們不認(rèn)為美股的牛市會在此結(jié)束。畢竟歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過長達(dá)24年的大牛市，最重要的還是市場背后的時(shí)代環(huán)境、企業(yè)競爭力和盈利增長。

從美國資本市場的歷史中，我們可以看到中國資本市場當(dāng)前改革的影子和前景。隨著監(jiān)管的逐步正規(guī)化，外資、險(xiǎn)資等長期投資者的進(jìn)入，價(jià)值投資理念的普及，尤其是注冊制的全面放開和海外中概股的回歸，中國的資本市場的供求雙方正在變得越來越健康。中國“長牛”根基在越扎越牢！

出于“市場過度悲觀”和企業(yè)基本面的判斷，東方港灣于年初便全力以赴將倉位增至100%，A股市場中配置于白酒、醫(yī)療、保險(xiǎn)、家電、地產(chǎn)等行業(yè)，港股市場中配置于在互聯(lián)網(wǎng)、教育與房地產(chǎn)行業(yè)，而美股市場亦主要配置于互聯(lián)網(wǎng)與教育行業(yè)；運(yùn)營滿一年的71只產(chǎn)品2019全年皆取得了令投資人滿意的成績。

2019年白酒行業(yè)平均漲幅高達(dá)82%，在A股主要板塊中名列前茅。如上所述，白酒行業(yè)的漲幅亦主要來自于估值極度悲觀后的反彈。2019年初的行業(yè)PE中位數(shù)為17.98倍，2019年末已恢復(fù)至29倍，而前三季度的利潤增速中位數(shù)僅為14%。白酒行業(yè)能迅速從悲觀預(yù)期中恢復(fù)過來，主要驅(qū)動力在于龍頭酒企的一批價(jià)上漲。龍頭酒企的一批價(jià)是整個(gè)白酒行業(yè)興衰的閥門，龍頭酒企的一批價(jià)的上漲會帶動龍二的價(jià)格上漲，進(jìn)而傳導(dǎo)至下層價(jià)格段的品牌，打開了整個(gè)行業(yè)漲價(jià)的空間。因此，我們看到2019年大部分白酒企業(yè)利潤增長的來源是產(chǎn)品的價(jià)格上漲與結(jié)構(gòu)升級。從這個(gè)邏輯出發(fā)，處于行業(yè)頂端的龍頭企業(yè)，具備了行業(yè)的定價(jià)權(quán)；同時(shí)龍頭酒企一批價(jià)與出廠價(jià)的差價(jià)——經(jīng)銷商的利潤空間巨大，給酒企形成了經(jīng)營的安全邊際，也為產(chǎn)品的銷售渠道提供了巨大的銷售動力，造成了目前供不應(yīng)求的局面。2020年開啟，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)依然能夠保持供不應(yīng)求和強(qiáng)勁的增長，首先是兩家龍頭酒企的市占率不足0.8%，而企業(yè)自2020年起產(chǎn)能便開始了連續(xù)5年的增長；其次龍頭的提價(jià)空間依然有千元，提價(jià)潛力巨大。估值層面目前龍頭酒企約30倍PE（TTM）估值，雖不再便宜，但亦不貴。

2019年是保險(xiǎn)行業(yè)估值修復(fù)的一年，也是行業(yè)改革的一年。受18年頒布的134號文影響，行業(yè)保費(fèi)收入增速快速下滑，再加上商貿(mào)戰(zhàn)以及供給側(cè)改革、金融去杠桿的環(huán)境下國債收益率快速下行，市場對于行業(yè)資產(chǎn)端的擔(dān)憂加劇。因此，整個(gè)行業(yè)在18年底估值嚴(yán)重低估。19年開始，各大險(xiǎn)企通過銷售高價(jià)值率的保障型產(chǎn)品，來延續(xù)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）的穩(wěn)定增長。同時(shí)，受到商貿(mào)戰(zhàn)緩和的影響，10年期國債收益率企穩(wěn)回升，市場情緒也開始緩慢恢復(fù)，行業(yè)的估值也從底部逐步修復(fù)。展望2020，整個(gè)行業(yè)依舊是快速發(fā)展的一年，同時(shí)也是競爭加劇的一年。85年開始的第二次嬰兒潮剛剛進(jìn)入35歲這一購買保險(xiǎn)的高峰年齡段，未來5-10年都將是保險(xiǎn)行業(yè)需求快速增長的階段。但是，各中小險(xiǎn)企也開始逐步轉(zhuǎn)型進(jìn)入長期保障險(xiǎn)的這一賽道，通過低價(jià)策略加劇了行業(yè)的競爭；同時(shí)，隨著對外資險(xiǎn)企的政策開放，競爭將更加激烈。各大險(xiǎn)企只有通過培養(yǎng)更多高品質(zhì)的代理人，提供差異化的產(chǎn)品，才能在激烈的競爭中把握行業(yè)紅利期，在未來享有業(yè)績與估值的雙重提升。

2019年的地產(chǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)異，在政府調(diào)控不停深入的過程中，行業(yè)的需求表現(xiàn)出了強(qiáng)大的韌性，銷售不斷超越市場的預(yù)期。但是，在行業(yè)天花板降低的預(yù)期下，我們需要挖掘有獨(dú)特護(hù)城河的優(yōu)秀公司，當(dāng)中不乏精通并購、城市運(yùn)營、商業(yè)運(yùn)營的龍頭企業(yè)。未來行業(yè)的變遷中，這些公司的護(hù)城河會賦予它們占有更高市場份額的能力，給我們的投資組合提供良好的回報(bào)。2019年，地產(chǎn)快板孕育的新芽——物業(yè)板塊大面積在港股上市，享受著地產(chǎn)銷售后周期的紅利，從竣工交付到物業(yè)管理，未來數(shù)年物業(yè)公司都能看到比較明確的業(yè)績增長。物業(yè)的商業(yè)模式與地產(chǎn)相比，現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，經(jīng)營幾乎沒有周期性，在經(jīng)營上還有一定的延伸空間，也是未來幾年我們重點(diǎn)的觀察方向。

2019年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)延續(xù)了2018年的頹勢，無論是廣告、游戲還是電商，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的紅利終結(jié)，增速都出現(xiàn)了下滑，估值也一直徘徊在歷史的最低位。龍頭企業(yè)在股價(jià)底部出現(xiàn)了連續(xù)一個(gè)半月的回購，史無前例。2020年即將開啟5G商用元年，我們不看好網(wǎng)絡(luò)部署帶來的短期設(shè)備投資機(jī)會，但5G落地之后涌現(xiàn)的5G新場景，例如云計(jì)算場景的加速普及，車聯(lián)網(wǎng)的逐漸形成，物聯(lián)網(wǎng)開始滲透進(jìn)生活的方方面面，VR解決了傳輸問題被大面積采用等等，將是未來十年社會生活變化和投資紅利的重要來源。目前來看，PC和4G移動網(wǎng)絡(luò)環(huán)境形成的中美互聯(lián)網(wǎng)巨頭，擁有研究、用戶、數(shù)據(jù)等諸多壁壘，在5G環(huán)境里最先受益。但5G的設(shè)備將比4G多出許多，因此大概率社會又將涌現(xiàn)一大批創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資機(jī)會。5G不僅是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的紅利，也將是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)改革，整體經(jīng)濟(jì)萬象更新的催化劑。

2019年課外輔導(dǎo)起步于行業(yè)估值的底部。2018年資本市場對國家整治課外輔導(dǎo)的行動過于擔(dān)憂，但其實(shí)這種整治對于龍頭公司是利好，相當(dāng)于供給側(cè)改革。所以隨著財(cái)報(bào)的發(fā)布，市場逐步確認(rèn)政策沖擊確實(shí)沒有影響到龍頭公司業(yè)績，2019年教育公司享受了戴維斯雙擊的過程，美股的兩家課外培訓(xùn)龍頭公司漲幅超過一倍。課外培訓(xùn)是個(gè)大市場，持續(xù)有新機(jī)會，從2019年開始線上培訓(xùn)模式逐步跑通。我們認(rèn)為線上教育在全國范圍內(nèi)的滲透剛剛開始，接下來是很多年的爆發(fā)式增長，我們尤其看好擁有全國知名品牌且切入三四線城市做線上培訓(xùn)的龍頭公司。這種一線城市師資匹配低線城市需求的模式是降維打擊的，擁有最強(qiáng)的爆發(fā)力，未來有望持續(xù)超過資本市場預(yù)期。

2020年，東方港灣的倉位布局，依然在白酒、互聯(lián)網(wǎng)、教育、醫(yī)療、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、物業(yè)、新能源等生意上保持較高倉位。白酒的估值適中，但龍頭的業(yè)績增長在供不應(yīng)求的格局下受到產(chǎn)能釋放和提價(jià)能力的加持，確定性十分高，2020的EPS年預(yù)計(jì)能有15%-30%的增速。港股及美股的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)過2018年和2019年的估值壓抑，正在從歷史底部恢復(fù)過來，恰逢2020年為5G元年，新時(shí)代的大門正在悄然打開，2020年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有可能復(fù)制A股大部分行業(yè)2019年度走勢。港股和美股的教育行業(yè)自2018年的《民促法》意見頒布以來，估值受到了比較大的壓制，即便2019年漲勢喜人，當(dāng)前的估值仍然十分有優(yōu)勢。醫(yī)療行業(yè)的估值目前在我們的持倉中屬于最高的板塊，我們的倉位較低，但作為長期優(yōu)勢行業(yè)，我們亦保留了配置。房地產(chǎn)行業(yè)在所有板塊中的估值最低，受到行業(yè)見頂和衰退的持續(xù)擔(dān)憂，我們所配置的龍頭企業(yè)，享受市場份額提升，業(yè)績高確定性的高速成長（40%以上），而估值卻普遍較低的多重利好。保險(xiǎn)行業(yè)在轉(zhuǎn)型保障型保險(xiǎn)以來，人員和產(chǎn)品調(diào)整仍在進(jìn)行中，當(dāng)前估值中等偏下，長期來看是個(gè)有10倍空間的巨大行業(yè)，每年險(xiǎn)企的內(nèi)含價(jià)值都能穩(wěn)定的保持20%左右的增長。物業(yè)行業(yè)是當(dāng)前不確定性環(huán)境下，收入復(fù)購率最高的行業(yè)，加上房地產(chǎn)處于交房高峰，物業(yè)行業(yè)在未來3年的增速會非常快，也是個(gè)可以長期布局的行業(yè)。新能源行業(yè)隨著龍頭企業(yè)中國工廠的設(shè)立，以及歐洲補(bǔ)貼支持的提高，2019年被壓抑至谷底的整體板塊，2020年或?qū)⒂瓉硪惠嗊t到的上漲。

一元復(fù)始，萬象更新。周期性無處不在，情緒周期會從過度悲觀逐漸轉(zhuǎn)向過度樂觀，白酒的周期會被龍頭酒企定價(jià)的指揮棒所驅(qū)趕，房地產(chǎn)的周期會被行業(yè)政策與資金供給的松緊所調(diào)節(jié)，就連互聯(lián)網(wǎng)成長股都會因?yàn)?G時(shí)代紅利的尾聲而出現(xiàn)大幅調(diào)整。從短期來看，經(jīng)濟(jì)中各行各業(yè)都面臨著瓶頸、挑戰(zhàn)和轉(zhuǎn)型壓力。但從大趨勢和長期視野來看，中國有14億消費(fèi)人群和無數(shù)奮斗在一線的企業(yè)家，各領(lǐng)域在轉(zhuǎn)型的路上雖困難重重卻不斷砥礪前行，新時(shí)代的科技生活即將開啟帶領(lǐng)各行各業(yè)提升效率創(chuàng)造新的需求，我們看到一卷萬象更新的畫卷在徐徐展開。隨著資本市場改革開放的深入，國家經(jīng)濟(jì)生活的企穩(wěn)和復(fù)蘇，我們必將看到中國第一次真正意義上的“長?！保谖覀冏约旱耐恋厣仙涎?！