2020年春節(jié)過后，受新冠肺炎疫情影響，銅價在春節(jié)后第一個交易日以跌停開盤。稍后，市場回歸理性，銅價出現(xiàn)一定幅度的反彈。然而，銅價反彈動力在2月中旬減弱，并沒有回補節(jié)后第一個交易日的跳空缺口。

筆者認(rèn)為，需求壓制無法回避，部分需求可能是消失而非推遲。春節(jié)前，市場普遍預(yù)計基建前置和地產(chǎn)竣工面積增速由負(fù)轉(zhuǎn)正會帶動銅的需求回暖，但這種預(yù)期明顯落空。供應(yīng)端，隨著物流恢復(fù)，銅冶煉廠減產(chǎn)的可能性很小。此外，企業(yè)復(fù)工需要滿足一定條件，下游終端消費行業(yè)受工人到崗制約更大，銅價2月很難樂觀。

短期經(jīng)濟受沖擊

當(dāng)前經(jīng)濟受到新冠肺炎疫情的沖擊不能簡單用2003年非典（SARS）和2009年HINI時的經(jīng)驗來衡量，實際上面臨著更大的下行壓力。一方面，當(dāng)前中國經(jīng)濟所處的周期、外部環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都和當(dāng)年不太一樣，尤其是2020年處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，而2003年享受國際化、城鎮(zhèn)化和工業(yè)化三大紅利而處于快速上升周期；另一方面，政策對經(jīng)濟短期沖擊遠(yuǎn)甚2003年。對比SARS、HINI，當(dāng)前為了控制疫情傳播，政府采取隔離感染人士、推遲假期返工、減少公共交通、停止公共與集體活動及其他必要措施。這些措施越嚴(yán)厲，對控制病毒傳播越有效，但也意味著短期內(nèi)對經(jīng)濟的沖擊越大。

值得注意的是，疫情改變中國經(jīng)濟運行節(jié)奏，推遲反彈的時間，且中小企業(yè)因現(xiàn)金流難以維持，債務(wù)違約和關(guān)停的風(fēng)險攀升。對于中小企業(yè)而言，私營工業(yè)企業(yè)普遍是低現(xiàn)金流、高負(fù)債式的經(jīng)營模式，這意味著停工時間越長，中小企業(yè)面臨很大的關(guān)停風(fēng)險。央行通過適當(dāng)下調(diào)貸款利率、增加信用貸款和中長期貸款等方式，支持相關(guān)企業(yè)戰(zhàn)勝疫情災(zāi)害影響，盡管中小企業(yè)貸款等負(fù)債的成本會下降，還款期會延長，但是對于它們而言，營業(yè)收入和現(xiàn)金流才是存活的關(guān)鍵。

銅需求進一步下滑

按照往年經(jīng)驗，正月十五元宵節(jié)之后大多數(shù)工業(yè)企業(yè)會復(fù)工，但是受今年疫情影響，估計2月底大多數(shù)企業(yè)都很難復(fù)工或產(chǎn)能運行不全，銅的需求幾乎在2月可以視為零。根據(jù)中央的政策，企業(yè)先復(fù)工的更多是關(guān)系到疫情防控物質(zhì)、民生保障和商貿(mào)企業(yè)，而且還需要滿足相關(guān)的防疫條件，在口罩等物質(zhì)緊缺的情況下，在短期要滿足復(fù)工的防疫要求很難。

從銅產(chǎn)業(yè)看，下游復(fù)工比上游復(fù)工更晚。據(jù)調(diào)研，目前除浙江、江蘇兩地外，銅加工企業(yè)已基本復(fù)工，但大多仍在前期籌備階段，實際生產(chǎn)在陸續(xù)恢復(fù)中。勞動力較為集中的終端下游產(chǎn)業(yè)如電網(wǎng)、地產(chǎn)等行業(yè)復(fù)工時間仍未定，并向加工企業(yè)要求延期交貨。

從需求角度來看，中小企業(yè)采購銅需求是消失而不是推遲。銅下游行業(yè)包括銅管、銅板帶和銅箔的加工企業(yè)，多數(shù)是中小企業(yè)。受疫情影響，防控人員無序流動，物流中斷，復(fù)產(chǎn)推遲，使得高負(fù)債的中小企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險增加，應(yīng)收賬款可能再次攀升。中小微企業(yè)的現(xiàn)金流不會因流動性寬松、降低負(fù)債成本和延遲還款期限而改善，因很多剛性成本如房租、工人成本還是需要照常支付的，沒有營業(yè)收入根本無法覆蓋這些成本。

作為銅消費最大的板塊，電網(wǎng)投資用銅下降是確定性。1月27日開始，國網(wǎng)電商平臺陸續(xù)發(fā)布了總公司及各個分公司招標(biāo)、開標(biāo)延期通知，這塊銅需求大大延遲。2月7日，國網(wǎng)招標(biāo)恢復(fù)，但是對應(yīng)的項目主要是特高壓，對銅消費拉動很小，且下游交貨可能因招標(biāo)延遲而推遲到下半年。

另外，國家電網(wǎng)將2020年電網(wǎng)投資計劃定在4080億元，這比2019年同比下降了18%，2020年在2019年的基礎(chǔ)上，銅的需求進一步下滑。2019年國網(wǎng)實際完成投資額較計劃總額降低了約12.7%，這也是國家電網(wǎng)近5年來電網(wǎng)投資金額首次跌破4500億元。中電聯(lián)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年全年中國電網(wǎng)投資同比下降9.6%，2018年全年增長0.6%。

圖為國家電網(wǎng)投資計劃總額和滬銅活躍合約收盤價

煉廠減產(chǎn)可能性降低

市場擔(dān)憂銅冶煉減產(chǎn)的原因有兩個：一是銅冶煉的副產(chǎn)品——硫酸脹庫；二是疫情導(dǎo)致物流中斷，銅精礦等原材料運輸受阻。2月10月，中央要求關(guān)系到疫情防控物質(zhì)、民生保障和商貿(mào)企業(yè)先復(fù)工，隨著物流逐漸恢復(fù)，原材料運輸問題會逐步緩解，煉廠減產(chǎn)可能性下降。中央對糧食等物質(zhì)保證更加重視，對春耕的化肥生產(chǎn)會有綠色通道或扶持政策，使得化肥廠的原材料不至于因運輸而緊缺。所以，硫酸脹庫可能也不是大問題。

綜上，從宏觀層面來看，疫情引發(fā)的恐慌回歸理性，銅價出現(xiàn)一定幅度的反彈，但是這并不意味著經(jīng)濟就此展開反彈，疫情對經(jīng)濟的潛在沖擊尚未顯現(xiàn)。需求壓制是近憂，最值得關(guān)注的是部分中小企業(yè)現(xiàn)金流難以支撐，項目取消，部分采購需求是消失而不是推遲，減產(chǎn)的可能性隨著物流恢復(fù)進一步下降。需求決定方向，供應(yīng)決定節(jié)奏，銅價重心預(yù)計會從節(jié)前48000—49000元/噸下移至45000—46000元/噸。