2019年，在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、負(fù)利率盛行時(shí)，我國(guó)股市出色的回報(bào)率、債市正常的利率曲線形態(tài)，都對(duì)國(guó)外投資者有很大的吸引力。無(wú)論從外資的流入速度、資產(chǎn)回報(bào)率、改革推動(dòng)力度、帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力來(lái)看，中國(guó)無(wú)疑是未來(lái)全球投資的“主戰(zhàn)場(chǎng)”。

一、世界經(jīng)濟(jì)處于下行周期中

從2018年二季度開(kāi)始，全球籠罩在貿(mào)易保護(hù)主義、地緣政治沖突、英國(guó)脫歐問(wèn)題、美元升值的陰霾當(dāng)中，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行區(qū)間。世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織(IMF)也是從2018年二季度開(kāi)始持續(xù)下調(diào)對(duì)全球GDP預(yù)測(cè)指標(biāo)，世界銀行從3%下降到2.5%、IMF從3.9%下降到3.2%。另外，2019年8月美銀美林的基金經(jīng)理調(diào)查顯示，34%的人預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月將出現(xiàn)全球衰退，創(chuàng)2011年10月歐債危機(jī)以來(lái)的最高概率。全球性經(jīng)濟(jì)衰退的警報(bào)正在拉響。

1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)“冰火兩重天”

圖 1:美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)嚴(yán)重分化

資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券，前海開(kāi)源基金

美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化，通脹受中美貿(mào)易摩擦緩和影響近兩月有下行趨勢(shì)，反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性的回落趨勢(shì)(圖2)。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI連續(xù)4個(gè)月低于50以下，在8月更回落至49.1，是2016年9月后首次跌破榮枯線(圖3)。另外，11月新屋開(kāi)工總數(shù)年化為103.5萬(wàn)戶，已是連續(xù)三個(gè)月下滑，反映當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面在變差。價(jià)格方面，中美貿(mào)易摩擦緩和，核心CPI、核心PCE均出現(xiàn)多月連續(xù)下行，疊加遇襲的沙特油廠恢復(fù)迅速，導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)美國(guó)通脹程度較弱。

圖 2:美國(guó)通脹近期連續(xù)下行圖 3:美國(guó)PMI跌破榮枯線

資料來(lái)源：Wind，前海開(kāi)源基金

但從圖1中可以看出，美國(guó)消費(fèi)和就業(yè)表現(xiàn)韌性十足。雖然8月美國(guó)密歇根大學(xué)信心指數(shù)僅錄得89.8，但隨后信息指數(shù)快速回升，12月信心指數(shù)又回升至99.3。另外，10月零售銷售月率為0.3%，預(yù)期為0.2%，強(qiáng)于預(yù)期，且強(qiáng)于前值-0.3%，銷售表現(xiàn)超出預(yù)期。從就業(yè)來(lái)看，12月第四周的申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)表現(xiàn)好于預(yù)期。同時(shí)，11月U3、U5失業(yè)率也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于十年均值。

2、歐洲經(jīng)濟(jì)受英國(guó)脫歐拖累

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，硬脫歐對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)影響較大。作為歐洲“發(fā)動(dòng)機(jī)”的德國(guó)，已經(jīng)陷入了通縮的漩渦中。二季度德國(guó)GDP增速為-0.2%，而三季度僅為0.1%，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能迅速減弱；11月德國(guó)CPI環(huán)比下降至-0.8%，前值為0.1%；10月同比工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)是-6.3%，已經(jīng)12個(gè)月該指數(shù)連續(xù)為負(fù)，這是2009年后首次出現(xiàn)多月連續(xù)為負(fù)的情況(圖4，圖5)。隨著歐元區(qū)各國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)惡化，歐央行在9月宣布降息，將存款便利利率從-0.4%下調(diào)至-0.5%。與此同時(shí)，還宣布重起QE，并將開(kāi)始實(shí)施利率分級(jí)制度，將從11月1日起每月購(gòu)買(mǎi)200億歐元債券，對(duì)到期債券的投資會(huì)持續(xù)2-3年。并且，下調(diào)了歐元區(qū)今明兩年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期以及未來(lái)三年通脹預(yù)期?，F(xiàn)階段，無(wú)協(xié)議脫歐的概率雖然較低，但無(wú)協(xié)議脫歐風(fēng)險(xiǎn)依然存在。如果無(wú)協(xié)議脫歐真的發(fā)生，根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)測(cè)算，將在2020年拖累英國(guó)GDP約2%，拖累歐盟GDP約0.4%，而到2022年拖累英國(guó)GDP升至3%，，拖累歐盟GDP至0.6%。

圖 4:德國(guó)GDP和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)快速下行圖 5:德國(guó)通縮風(fēng)險(xiǎn)上升

資料來(lái)源：Wind，前海開(kāi)源基金

3、日本經(jīng)濟(jì)動(dòng)能乏善可陳

日本經(jīng)濟(jì)周期性走弱，通縮壓力依然存在，“異次元量化寬松”政策還有很長(zhǎng)的路要走。9月19日，雖然日本央行貨幣政策會(huì)議并沒(méi)有加碼貨幣寬松政策，但由于日本經(jīng)濟(jì)趨弱，想放棄寬松政策也是很難的。在海外需求回落的大背景下，日本出口增速連續(xù)12個(gè)月持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；國(guó)內(nèi)需求方面，日本進(jìn)口也是多月連續(xù)為負(fù)，11月更是下降到-15.68%，是2016年后的低點(diǎn)(圖6)；從價(jià)格角度來(lái)看，長(zhǎng)期通脹低迷依然存在，核心CPI從去年10月的1%一路下降至今年11月的0.5%，距離實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)還有很長(zhǎng)的距離(圖7)；日本的制造業(yè)PMI也是連續(xù)八個(gè)月處于榮枯線以下，表明工業(yè)動(dòng)能較差。

圖 6:日本進(jìn)出口多月為負(fù)增長(zhǎng)圖 7:日本通脹一路下行

資料來(lái)源：Wind，前海開(kāi)源基金

二、發(fā)達(dá)國(guó)家利率倒掛普遍，負(fù)利率盛行

圖 8:2019年歐元區(qū)國(guó)債收益率圖 9:2019年德國(guó)國(guó)債收益率

圖 10:2019年日本國(guó)債收益率圖 11:2019年法國(guó)國(guó)債收益率

圖 12:2019年瑞士國(guó)債收益率圖 13:2019年加拿大國(guó)債收益率

圖 14:2019年美國(guó)國(guó)債收益率圖 15:各國(guó)期限利率曲線

資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，前海開(kāi)源基金

近期發(fā)達(dá)國(guó)家呈現(xiàn)利率快速下行、期限利差縮小、利率倒掛等現(xiàn)象，引起全球投資者的廣泛關(guān)注。從圖8到圖15可以看出，除了長(zhǎng)期國(guó)債利率為負(fù)的日本，在今年下半年，歐元區(qū)、德國(guó)、法國(guó)等地區(qū)和國(guó)家都出現(xiàn)了各期限利率都為負(fù)的情況；美國(guó)、加拿大出現(xiàn)了期限利率倒掛(短暫出現(xiàn)在8月底)，即10年期國(guó)債利率低于2年期國(guó)債利率，衰退預(yù)期加重，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒進(jìn)一步上升；今年下半年，發(fā)達(dá)地區(qū)和國(guó)家都出現(xiàn)了利率快速下行的態(tài)勢(shì)，尤其是10年、30年這種長(zhǎng)期債券利率下行速度快于短期，造成了期限利差縮?。桓鶕?jù)BIS最新發(fā)布的季度審查報(bào)告，當(dāng)前負(fù)利率資產(chǎn)超過(guò)17萬(wàn)億美元，從6月到現(xiàn)在更是增加了驚人的4.1萬(wàn)億美元，負(fù)利率資產(chǎn)增速在加快。造成負(fù)利率盛行、利率倒掛等現(xiàn)象的原因又是什么呢？我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)：

第一，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，部分發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期顯著放慢。進(jìn)入2019年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，從5月到10月摩根大通全球制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)六個(gè)月低于榮枯線，而且OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)21個(gè)月放緩(圖16)，降至2009年金融危機(jī)之后的低點(diǎn)。部分發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期也顯著放慢，比如9月OECD下調(diào)了美國(guó)、歐元區(qū)、德國(guó)、英國(guó)等地區(qū)和國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。預(yù)期的放緩，疊加貿(mào)易摩擦、英國(guó)硬脫歐等風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致全球投資者將更多的資金配入長(zhǎng)期債券這種避險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)中，造成了長(zhǎng)期債券利率的快速下行。

第二，人口老齡化趨勢(shì)越發(fā)嚴(yán)重，對(duì)債券偏好也在上升。由于生育率的下降，加上壽命的延長(zhǎng)，許多發(fā)達(dá)國(guó)家都已經(jīng)很早的進(jìn)入到了老齡化社會(huì)，并且老齡化程度越來(lái)越深。比如，1970年，日本65歲人口占比為7.06%，正試進(jìn)入老齡化社會(huì)；美國(guó)早在20世紀(jì)40年代就已進(jìn)入老齡化社會(huì)；1865年到1940年，法國(guó)、瑞典、挪威、英國(guó)、

德國(guó)等歐洲各國(guó)也相繼進(jìn)入老齡化社會(huì)。在全球老齡化加劇的大背景下，由于債券型資產(chǎn)波動(dòng)率較低，很好地匹配了老年投資者更喜歡波動(dòng)小的投資產(chǎn)品的偏好，造成了債券收益率的持續(xù)下行(圖17)。

第三，各地區(qū)和國(guó)家央行長(zhǎng)期采取QE量化寬松政策，造成全球流動(dòng)性寬裕。全球金融危機(jī)過(guò)后，各國(guó)為了走出衰退，實(shí)行了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的QE量化寬松政策，造成了全球流動(dòng)性寬裕，債務(wù)水平不斷攀升。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)的統(tǒng)計(jì)，截至2019年6月，全球非金融部門(mén)債務(wù)水平已經(jīng)達(dá)到189.8萬(wàn)億美元，占全球GDP的比重達(dá)239.5%。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每次降息后國(guó)債利率都會(huì)呈下降趨勢(shì)，比如美聯(lián)儲(chǔ)先后4輪由緊到松貨幣政策的切換和歐央行先后3次的切換，都導(dǎo)致了10年美債收益率和德債收益率的普遍下行(表1)。

第四，全球降息浪潮，進(jìn)一步導(dǎo)致利率下降。2019年，先后35個(gè)國(guó)家和地區(qū)的央行宣布了不同程度的降息(圖18)，全年總計(jì)71次，新一輪的降息浪潮涌來(lái)。降息會(huì)導(dǎo)致負(fù)利率的進(jìn)一步下行，從而麻痹了市場(chǎng)對(duì)各國(guó)債務(wù)上升的敏感性，尤其是“重災(zāi)區(qū)”的歐洲，整個(gè)地區(qū)(除英國(guó)外)的主權(quán)債券已經(jīng)全面陷入負(fù)利率。從降息周期來(lái)看，降息剛剛啟動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致更多國(guó)家出現(xiàn)負(fù)利率，未來(lái)全球利率依然趨于下行。

圖 16:全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大圖 17:日本老齡化加劇利率下行

資料來(lái)源：Wind，前海開(kāi)源基金

表 1:美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行加息結(jié)束后，債市收益率普遍下行

資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，前海開(kāi)源基金

圖 18:2019年至今已有35個(gè)國(guó)家或地區(qū)降息

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三、中國(guó)投資回報(bào)率冠絕全球

表 2:2019年大類資產(chǎn)回報(bào)率

資料來(lái)源：Wind，前海開(kāi)源基金

2019年，中國(guó)股市成為全球回報(bào)率最高的市場(chǎng)。截止12月底，滬深300收益高達(dá)36.07%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于別國(guó)股市的收益率(表2)。中國(guó)股市表現(xiàn)得如此出色的原因：

一是從技術(shù)層面上分析，降準(zhǔn)釋放資金，單日兩市成交量再次突破萬(wàn)億。今年1月份和9月份，央行兩次宣布降準(zhǔn)，累計(jì)釋放分別約1.5萬(wàn)億元和9000億元，推升了M2和社會(huì)融資規(guī)模等金融數(shù)據(jù)。截至11月份，M2余額達(dá)到196.14萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.2%；社會(huì)融資規(guī)模增量高達(dá)21.23萬(wàn)億元，比去年同期多增3.43萬(wàn)億元。大量資金進(jìn)入股市，2019年2月到4月單日兩市成交量多次突破萬(wàn)億，這是2015年后再次破萬(wàn)億，可以體現(xiàn)出股市的火爆程度。

二是我國(guó)金融市場(chǎng)持續(xù)開(kāi)放，外資大量進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度越來(lái)越高、MSCI等國(guó)外指數(shù)將A股納入其指數(shù)體系，截至2019年9月，境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人持有境內(nèi)股票市值為1.77萬(wàn)億元，同比增速高達(dá)38.33%。在債券市場(chǎng)，截至9月末，境外機(jī)構(gòu)持倉(cāng)中國(guó)債券規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2.18萬(wàn)億元，連續(xù)10個(gè)月增持中國(guó)債券。在負(fù)利率不斷蔓延的大背景下，人民幣資產(chǎn)正在越來(lái)越多地受到全球資本的追捧。

三是房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市。從去年7月底的中央政治局會(huì)議再次提出“房住不炒”之后，出臺(tái)了500多項(xiàng)針對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策，號(hào)稱史上最嚴(yán)的一輪房地產(chǎn)調(diào)控，房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫。尤其是今年7月對(duì)房企融資方面的收緊，導(dǎo)致資金很難進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。資金是逐利的，需要一個(gè)“出口”，而這個(gè)“出口”需要滿足高回報(bào)、政府支持、盤(pán)子夠大等特性，股市就是符合這些特性的“出口”。

四是從預(yù)期角度來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)情緒對(duì)中美貿(mào)易摩擦免疫度越來(lái)越高(圖19)。2019年一季度，在中美貿(mào)易摩擦有所緩和時(shí)，A股也在預(yù)期變好的情況下走勢(shì)較好。即使在5月中美貿(mào)易摩擦再度升級(jí)后，A股依舊比較堅(jiān)挺。在2018年，市場(chǎng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦的艱巨性、長(zhǎng)期性，都沒(méi)有充分的認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)反響劇烈。。而2019年，經(jīng)過(guò)中美十二輪貿(mào)易談判，市場(chǎng)對(duì)于“談?wù)劥虼颉钡墓?jié)奏已經(jīng)相對(duì)適應(yīng)，資本市場(chǎng)對(duì)于加征關(guān)稅也有了一定的免疫。

圖 19:2018年以來(lái)歷次加征關(guān)稅后上證綜指的表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，前海開(kāi)源基金

四、未來(lái)投資機(jī)會(huì)在哪里？

答案肯定是中國(guó)。無(wú)論從外資的流入速度、資產(chǎn)回報(bào)率、改革推動(dòng)力度、帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力來(lái)看，中國(guó)無(wú)疑是未來(lái)全球投資的“主戰(zhàn)場(chǎng)”。

中國(guó)企業(yè)已得到全球資本認(rèn)可，外資流入速度預(yù)計(jì)會(huì)越來(lái)越快。資本逐利，外資從來(lái)都是配置全球最好的資產(chǎn)。從企業(yè)ROE來(lái)看，外資持股最多的前10個(gè)A股上市企業(yè)，不僅僅是中國(guó)最好的企業(yè)，即便在美國(guó)都是出類拔萃的企業(yè)(表3)?，F(xiàn)在外資主要是通過(guò)陸股通這個(gè)渠道進(jìn)入我國(guó)股市，截至2019年12月31日，已經(jīng)流入9670億元，同比增長(zhǎng)33.57%，比2014年底增長(zhǎng)了93倍。隨著未來(lái)科創(chuàng)板納入滬深港通、螞蟻金服上市等，全球投資者將持續(xù)買(mǎi)入A股。

未來(lái)持續(xù)改革疊加金融周期脫離底部，將助推我國(guó)股市進(jìn)入“黃金十年”。從中國(guó)金融周期來(lái)看，中國(guó)已經(jīng)脫離了第四個(gè)周期的底部階段，朝第五個(gè)周期的上升階段前行(圖20)?！胺康禺a(chǎn)調(diào)控+限制貨幣超發(fā)”的政策組合，不單單是有利于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也有利于A股市盈率的回升、提升股市估值。2007年到2018年，A股持續(xù)下跌，平均每年下跌4%，然而同期A股的年均盈利增速高達(dá)11%。過(guò)去估值下跌的主要原因就是由于市盈率的大幅下跌，從2007年的50多倍，下降到2018年末的11倍，平均每年下跌15%。2008年以后出現(xiàn)了貨幣超發(fā)的現(xiàn)象，M2增速開(kāi)始持續(xù)超過(guò)GDP名義增速，過(guò)去10年M2平均增速高達(dá)15%，而同期GDP名義增速僅僅12%。大量的超發(fā)資金都流入了房市，造成了A股市盈率的快速下跌，也造成了我國(guó)房產(chǎn)總市值將近是股票總市值的10倍，而其他國(guó)家則相對(duì)平衡(圖21)。現(xiàn)在控制地產(chǎn)泡沫、將M2增速與GDP名義增速基本持平等政策，有利于提高股市市盈率，就像今年上證指數(shù)市盈率從11倍回升至13倍，A股漲幅超過(guò)了20%。所以，未來(lái)哪怕中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩，但只要經(jīng)濟(jì)規(guī)模保持正增長(zhǎng)，外加中國(guó)金融周期向上驅(qū)動(dòng)，股市就可以提供正回報(bào)，從而開(kāi)啟屬于股市的“黃金十年”。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)利率回報(bào)率高、利率曲線形態(tài)正常，對(duì)外資很具吸引力。發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債收益率呈現(xiàn)出負(fù)利率、期限曲線扁平化、利率下降迅速等特征，海外投資者對(duì)于負(fù)利率債券只能通過(guò)資本利得來(lái)獲得回報(bào)。實(shí)際上，有很多新興市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)債利率收益率是很高的，但是中國(guó)憑借政局穩(wěn)定、匯率波動(dòng)較小、貨幣政策定力較強(qiáng)等因素，成為外資投資債券的首選市場(chǎng)。據(jù)德銀預(yù)測(cè)，未來(lái)五年內(nèi)中國(guó)債券市場(chǎng)資金流入規(guī)模將達(dá)5.5萬(wàn)億元。我國(guó)10年期國(guó)債利率依然保持在3.1%左右，在未來(lái)很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，并不會(huì)發(fā)生負(fù)利率、利率倒掛的情況出現(xiàn)，在國(guó)外經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、“黑天鵝”事件頻發(fā)的時(shí)期，預(yù)計(jì)外資流入我國(guó)債市的速度和體量將進(jìn)一步增大。

我國(guó)全球經(jīng)濟(jì)“領(lǐng)頭羊”地位更加確認(rèn)，未來(lái)推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)還要看中國(guó)。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從1980年的5.22%上升到2018年的21.74%。并且從2008年后，我國(guó)就超越美國(guó)，成為拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“領(lǐng)頭羊”，在未來(lái)可見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)也處于下行階段，但其他國(guó)家下行速度更快，同時(shí)其他新興市場(chǎng)國(guó)家由于波動(dòng)較大、體量較小，還不足以擔(dān)負(fù)起這個(gè)重任，中國(guó)依舊是推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的最大引擎。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在向消費(fèi)主導(dǎo)、高科技產(chǎn)業(yè)方面發(fā)展，今年火爆的消費(fèi)板塊和科創(chuàng)板就是縮影。未來(lái)還會(huì)消費(fèi)升級(jí)、加大科研投入，消費(fèi)、人工智能、5G等都將有比較大機(jī)會(huì)。

表 3:外資配置中國(guó)最好企業(yè)

資料來(lái)源：Wind，前海開(kāi)源基金

圖 20:中國(guó)金融周期已脫離底部

資料來(lái)源：前海開(kāi)源基金計(jì)算

圖 21:未來(lái)我國(guó)股票和房產(chǎn)總市值會(huì)更趨同

資料來(lái)源：Wind，前海開(kāi)源基金