6月6日，銀杏環(huán)球資本以線上方式舉行了“銀杏第三屆投資人年會”， 就科技時代的復利投資、銀杏環(huán)球資本對于價值投資的理解等話題，進行了深入分享。以下是銀杏環(huán)球資本創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官張峰的演講全文：

精彩觀點：

我們希望中國學習價投的愛好者可以把價投文化的雪球長期滾動下去，讓價投文化能夠生生不息。

巴菲特先生從11歲開始，就沒有浪費任何一次經(jīng)濟和市場危機。

美聯(lián)儲這一次超出預期救市行為，使得巴老今年抄底機會還沒有到來。

科技行業(yè)很多大型公司反而非常脆弱，一旦崩塌可能是負面性失敗。

我們這一代投資者以及未來的價投者，可能都必須要投資科技股，必須要研究科技了。

人的一生將近一百年，而科技迭代已經(jīng)縮短到十年甚至幾年，就會出現(xiàn)一次大型變革。也就是說，我們這一代人和往后的各代人，一生中面臨的技術變革至少有幾次。

我們有一個不同的觀點，覺得在科技時代，十年很難做出判斷，但是如果能夠判斷企業(yè)未來十倍的價值，是不是同樣也有確定性呢？

對未來有可預見性，可預測性的獨立洞見，這會是新的能力圈和對新安全邊界的要求。

能力圈發(fā)展是動態(tài)的，能力圈發(fā)展需要不斷補充能力與時俱進。

對企業(yè)家判斷也是非常關鍵的領域，我們認為對企業(yè)家和企業(yè)組織能力分析，是對科技企業(yè)建立價值判斷的一個關鍵。我們期待能夠和有長期主義的企業(yè)家一起做時間的朋友。

當拐點出現(xiàn)時，你要檢視自己，作為投資者或者企業(yè)家有沒有獨特洞見，而這個洞見是否能夠帶來一個未來指數(shù)級增長。

安全邊際取決于市場沒有充分定價未來的指數(shù)增長，看到這個安全邊際時，也就是我們行動的時候。

中國今天就應該重點關注科技驅動的增長機會，我們相信未來會越來越精彩，因為指數(shù)現(xiàn)象只會更加多，而且發(fā)展速度也會越來越快。

張峰：大家下午好，歡迎各位投資人和價值投資愛好者參加銀杏2020年年會，大家都知道我是巴菲特的忠實粉絲，今年疫情使巴老年會從線下變?yōu)榫€上，我們今天也改為線上和各位投資人朋友交流。希望后面兩個半小時的內容，能夠跟大家進行思想上的交流，一起展望未來。

今天我講的內容主要有兩方面：首先是回顧我們在巴老年會上學到的內容，其次是和大家共同探討科技時代如何做價值投資。

先介紹一下銀杏和我本人，銀杏是一家資產(chǎn)管理機構，我們的使命是傳播偉大公司的智慧，并且追求長期的復利投資。本人成長經(jīng)歷也應了一句芒格說的話，人不斷從投資變成人在增加自己知識和智慧的過程。我最早做戰(zhàn)略資源，那時候我們通常認為自己是全行業(yè)的專家，今天回頭看還是有很多要學習的地方，一方面我們做風險投資時忽略了企業(yè)上市后會有很長時間的復利增長，PE投資這一段我們學習到很多世界先進的投資分析方法，另一方面看我本人其實對宏觀經(jīng)濟，特別是債務周期對企業(yè)影響的思考是不夠的。在這之后，我非常有機緣參加了哈佛商學院課程，每一個階段的學習都增加了我對世界理解和對價值投資的應用能力。

我們創(chuàng)立銀杏其實就是希望建立一個能夠知行合一，長期專注價值投資的機構。大家也看到，每年巴菲特年會有將近有四萬多人從全球匯聚，聆聽巴菲特先生和芒格的教誨，年會成為價格投資者的盛會和伯克希爾公司的企業(yè)文化，因為它不僅僅是一個和投資人的交流的年會，更是一個價值投資者共同學習，共同享受價投歡樂的盛會。

我們非常感恩巴老年會給全球價投者一個學習和分享快樂的機會，在這基礎上，我們四年前就有這樣一個想法，希望辦一個好的銀杏年會，年會時間放在每年伯克希爾年會后面一個月，六月份的第一個星期六，希望可以溫故知新，把我們在巴老年會上學習的內容和過去一年的實踐做一個匯報。從更大層面來說，我們希望中國學習價投的愛好者可以把價投文化的雪球長期滾動下去，讓價投文化能夠生生不息。

伯克希爾的股東會，我們認為是最好的商業(yè)教育，我參加了九年的線下盛會，今年在線上聆聽。幾乎每年都是采用對話的形式，大概五六十個問題，我在這里做一個歸納，整體上它會從投資的哲學和理念，對生意的本質理解展開。我們第一屆年會，其中談到了價值投資的知行合一，我們要孜孜不倦學習和磨煉自己，提高知行合一的能力。從行動來說，那一年我們給大家做了一個承諾，會做好每年的年化收益率。同時堅持給大家寫一份真真切切年報，跟大家一起開年會，共同學習和進步。

第二屆年會，我們追問了價值投資三大理論假設，分別是買股票就是買企業(yè)、市場先生以及安全邊界，我們對這三個核心假設又做一個再追問。同樣去年行動上，我們又提出要邁入戰(zhàn)略價值投資階段，不僅僅要分析價值，同時要為企業(yè)創(chuàng)造價值。

今年因為美股出現(xiàn)多次熔斷，網(wǎng)絡就有這樣一個段子，說巴老是股神，見過很多大世面，卻沒有見過今年這樣的場面。事實是不是這樣？我作為巴老的忠實粉絲做了一個梳理。

這個市場在過去的一百年，有非常大的牛熊轉換。統(tǒng)計來看，巴菲特先生從11歲開始，就沒有浪費任何一次經(jīng)濟和市場危機。比如11歲時買了GE第一只股票，最近一次金融危機他重倉買入像高盛和GE這樣美國優(yōu)秀公司，這期間他也利用這一次危機買入富國銀行大額股權。幾次危機中，巴老沉著出手，在金融消費這幾個領域做了非常優(yōu)秀的投資重倉布局。把今年一季度倉位和過去十年前五大重倉股拉出來一看，大家可以看到前五大沒有改變。我們再把沙特主權基金、黑石集團等等這些大機構一季度的投資做一個對比，大家會發(fā)現(xiàn)巴老今年一季度沒有重倉出手，相反他做了一系列的減持，所以今年年會大家最關注的問題實際上是為什么巴老沒有出手。

細節(jié)不展開，我們的一個猜想是，第一，今年美聯(lián)儲超預期進行了救市，這和巴菲特先生在歷次危機中作為最后出資者力挽狂瀾購買核心資產(chǎn)的角色有所沖突，通俗說美聯(lián)儲這一次超出預期救市行為，使得巴老今年抄底機會還沒有到來。

第二，今年疫情下其實凸顯出科技股的投資機會?？萍脊墒遣皇前头铺叵壬恢币詠硎煜さ念I域？這個未必，我們認為這兩點可能是今年巴老還沒有出手的原因。

回到今天主題，在科技時代，我們怎么做價值分析？第一個問題，很多價投者其實不太投科技股，甚至認為科技股沒有辦法做價值投資。列舉第一個觀點，原因如下：首先流行的說法是巴菲特先生作為最成功價投者，他似乎也不愛投科技股。另一位泰斗賽斯·普拉曼在證券分析序言也講到所有風險投資別看他們賺好多倍，沒有足夠確定性不能真正稱之為價值投資者，這個觀點顯然對不少巴菲特粉絲造成了巨大心理壓力，因為偶像說科技股不太能投資。

第二個難點是什么？科技發(fā)展往往是爆發(fā)性指數(shù)級增長，不是線性的，變化非常快，而且有一些變量可能有十倍甚至百倍變化，大家覺得很難把握。

第三點，大家注意到科技行業(yè)很多大型公司反而非常脆弱，一旦崩塌可能是負面性失敗，對投資者來說，這個風險似乎不太能承受。而另一方面，小的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大批涌現(xiàn)，能不能在早期猜出來誰是最終贏家？這個難度很大。

公司要盈利，估值很難把握，即使有些公司大家都覺得非常好的時候，股價變化時我們怎么上車，給價投者投科技股一個非常大挑戰(zhàn)。我有一個觀點，我們這一代投資者以及未來的價投者，可能都必須要投資科技股，必須要研究科技了。為什么呢？我們要從一個大尺度進行縮放研究。首先在20世紀，整個科學界最大的發(fā)現(xiàn)之一，是我們所在的宇宙在以指數(shù)級速度不斷擴張，而且擴張的速度在加快，這超出很多科學家的想象，但這就是事實。今天我們也感受到，社會的經(jīng)濟發(fā)展在加速。加速有什么樣的指標？我把大體數(shù)字給大家羅列一下，以十億人口為一個單位，產(chǎn)生第一個十億人口地球花了兩百萬年的時間，第二個十億人口花了一百二十年的時間，第三個十億人口只花了三十五年時間，之后每一個人口翻倍時間越來越短。人口代表什么？人口代表的是我們這一個社會有足夠資源，能夠滿足人口的消耗，所以人指數(shù)增長這特殊現(xiàn)象的背后是科技。它不斷挖掘自然界供給和能量，轉為維持人類發(fā)展的有用能力，這一個過程的核心推動力是科技。

科技發(fā)展是不是在加速？我們做一個數(shù)學處理，以十的六次方、五次方、三次方做單位，發(fā)現(xiàn)從生命的產(chǎn)生到智人出現(xiàn)，到近代比如蒸汽機發(fā)明、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)明、手機發(fā)明，科技進步的速度越來越快。人的一生將近一百年，而科技迭代已經(jīng)縮短到十年甚至幾年，就會出現(xiàn)一次大型變革。也就是說，我們這一代人和往后的各代人，一生中面臨的技術變革至少有幾次。這和我們一百年前不太重視科技變化或者科技變化相對較少有巨大區(qū)別，既然世界已經(jīng)被改變，我們這一代投資者可能沒有辦法像巴老一樣重點研究消費品，重點研究金融股，不需要考慮科技。

剛才說投科技股很難，和價投有差距，那我們怎么恢復投資框架？我們說價投心法，這沒有變，心法是確定性，確定不虧錢，確定性來自什么？安全遍及概念，是價值和價值判斷差，差越大，越安穩(wěn)。心法沒有變，我們感覺能力圈定義可能在變。我仔細找了巴菲特先生對能力圈描述，他整體有一個定義，他說能力圈內的企業(yè)一定要很了解它，要對它有多個角度信息搜集和長期跟蹤，最終標準是你對這個企業(yè)未來十年發(fā)展有一定的判斷，而且這個判斷確定性比較高。

我們有一個不同的觀點，覺得在科技時代，十年很難做出判斷，但是如果能夠判斷企業(yè)未來十倍的價值，是不是同樣也有確定性呢？基于此，我們對科技股的價值投資有一個新的框架。

下面檢驗一下我們的安全邊際有沒有違背安全邊際的核心定義？并沒有。原來價值投資最經(jīng)典定義是價格要低于你對價值判斷，我們判斷科技股的增長要基于對未來價值的判斷，怎么形成確定性？可能要形成洞見，對未來有可預見性，可預測性的獨立洞見，這會是新的能力圈和對新安全邊界的要求。

我其實也想為巴老說幾句，巴老的能力圈也在一直擴展和一直向科技股迭代，從2011年開始，巴菲特先生投資IBM，從IBM又迭代到了蘋果，蘋果迭代到了亞馬遜。其實大家也承認，2011年買IBM的時候，低估了云計算的競爭，亞馬遜這個企業(yè)，應該說贏了IBM，而且IBM的生意受到了較大影響。今年巴菲特也提到了他們投資了亞馬遜，可以看到能力圈發(fā)展是動態(tài)的，能力圈發(fā)展需要不斷補充能力與時俱進。

我想說一個大家今年都感同身受的現(xiàn)象，就是新冠病毒，給生活造成了巨大影響，新冠病毒感染人數(shù)增長呈現(xiàn)了一個非常典型的指數(shù)級，病毒式的指數(shù)傳播，值得我們思考什么？新冠病毒的指數(shù)現(xiàn)象和我們分析的投資指數(shù)現(xiàn)象有什么共通？我做了一個概念模型簡化，用一個公式表達，傳染最終人數(shù)等于基礎傳染率的N次方。解釋一下，最基礎的傳播率是指一輪的傳染，一個人能傳幾個人，這就很好理解了，一個人能傳三個人，還是五個人，顯然這是傳染基數(shù)，其次有多大輪次讓它沒有障礙傳播？如果一輪一輪迭代下去可想而知，這是非常危險的一個指數(shù)級，可以說這個增速人類歷史罕見。我們發(fā)現(xiàn)有兩個因素可以把指數(shù)傳播的關鍵抓住，第一是基礎轉一輪大概能夠產(chǎn)生多少傳染，一變三還是變五。第二是它能夠有多少空間和多長時間讓它多輪次傳播。

為什么病毒的基礎傳播率高？把這個病毒與埃波拉等人類歷史大病毒相比較來看，它的傳播率非常高，首先它可以通過飛沫傳播，一旦進入到呼吸道易存活，可以非常有效解開ACEQ受體，快速繁殖自己，調動被它侵占的細胞能量復制本身的RNA。一頭有巨大能量的服務器，對人威脅非常大，另一頭看起來輕悄悄的病毒，沒有太多能量，就是簡單一段信息，一個遺傳編碼，但對世界影響是如此巨大，所以思考到底什么更具有威力？是能量還是信息？是一個巨大規(guī)模還是一個能夠形成傳染的病毒現(xiàn)象？

怎么控制？今年戴不戴口罩就很關鍵，這么小一個話題在西方有巨大辯論。事實上學術界已經(jīng)形成定論，不戴口罩的影響非常大。其次能夠轉幾轉？如果沒有做隔離政策，沒有通過非常有效的控制，讓它自由進行多輪次傳播，最終能夠達到的指數(shù)級數(shù)字會非常驚人。我想對于指數(shù)現(xiàn)象，我們用這樣一個例子把它的最關鍵變量找出來，然后看看怎么運用在科技股投資上。

我提煉了一個銀杏心法，總結了幾句話：第一句話是到底讓它有多大傳播和復利滾動空間？第二是把時間當變量，時間可以調整。這一個時間線，就像疫情傳播一樣，是可以通過人為給予正向或者負向的資源，給予足夠的推動，但最終的決勝點是循環(huán)模式，這一循環(huán)模式的指標，類比病毒的基礎。投資回報商業(yè)模式是真正的投資關鍵點，我們看所有價投者都要面臨的問題，商品能不能有長期的滲透率？能不能達到人群中大部分人都會用？對于這些問題，大家都會去分析。我們認為銀杏形成了一定的洞見是在中間一部分，怎么理解決勝的商業(yè)模式？哪些商業(yè)模式會成功哪些會失??？這是今天想聊的重點。

怎么利用終局看中間？我羅列了各類日用品，1860年到2019年，從產(chǎn)品產(chǎn)生到最終被千家萬戶使用，包括最早像自來水、汽車、電腦、移動電話。下面給大家列舉幾個，第一個自來水，美國從只有10%不到的人能夠用自來水，到最終100%家庭都能夠用上自來水，花了一百年時間。

再來看智能手機，從少部分人用得上到大部分人能夠用上，花了十年時間。我們從iphone智能手機算起，智能手機時代將近十年，中間這個曲線，其實很關鍵，到底能不能最終達到千家萬戶都要用，如果對這個形成判斷，這期間S曲線加速滲透，再面臨十、三十這幾個拐點之后，在七八十達到飽和度。這一個產(chǎn)品能不能得到千家萬戶認可，生活是不是因為它產(chǎn)生改變。

對企業(yè)家判斷也是非常關鍵的領域，我們認為對企業(yè)家和企業(yè)組織能力分析，是對科技企業(yè)建立價值判斷的一個關鍵。我們期待能夠和有長期主義的企業(yè)家一起做時間的朋友，就像馬云說因為先看見所以相信，企業(yè)組織能力和學習進化論建設都非常強大。

今天我們想重點跟大家就商業(yè)模式分析分享一些我們學到的東西。在這里我要非常感謝哈佛商學院的教授，我在他課堂學到了一個目前為止我認為用來分析商業(yè)模式最有用的工具“價值棒”，大家非常熟悉價格和成本，但是價格和成本不是沒有基礎?；A是什么？價格定價一定比消費者愿意付的錢低。消費者愿意付十塊，價格高于這個他不會買，支付意愿中間是消費者拿到價值，我們向供應商采購付出成本，他愿意要的價格，收費的意愿實際也是低于你找他要的價格，否則他沒有利潤。因為供應商有一個自己的基礎利潤要求，不賠錢可能就行，但一定要給他一個正常利潤。這個工具實際上把我們日常的損益表財務分析和微觀經(jīng)濟學全部打通，這時候你會發(fā)現(xiàn)我們分析一個商業(yè)模式，首先要分析能不能賺錢，分析你給客戶創(chuàng)造的價值，以及這個價值多大部分能夠被你變現(xiàn)。

我用一個例子來給大家解釋一下這個工具怎么用，我記得上課時第一個模塊就被震撼到了，這個圖形界面非常先進，改變了人和電腦的交互方式，交互方式改變使得消費者愿意以很高意愿支付一個價格買從來沒有見過的產(chǎn)品。因此蘋果可以定一個非常不錯的價格，這個策略很成功，因為他通過提高客戶的支付意愿，創(chuàng)造了一個新的價值空間。大家都知道后面的故事，IBM兼容機出來之后打敗了蘋果。IBM怎么做的？IBM把生產(chǎn)鏈都外包出去，有人專門做硬盤，有人專門做CPU，有人專門做軟件，有人專門做芯片，因為這個分工帶來了第二種價值創(chuàng)造，降低成本。降低成本的結果是什么？使得IBM的兼容機在給客戶差不多功能的情況下，價格大幅下降，因為成本下降了，這樣的競爭直接把蘋果第一代電腦打垮。

喬布斯復出殺回來時做了什么迭代？目前為止，蘋果至少有三個最主要的產(chǎn)品，電腦、IPAD和iPhone，三個連在一起創(chuàng)造消費者更多支付意愿。我們的智能手機因為把軟件外包給千萬個開發(fā)者，所以這一功能使得智能手機比電腦更好地改變我們的生活，而且捆綁在一起之后，使得大家更離不開蘋果的整個生態(tài)系統(tǒng)。使得兼容機、單PC、單手機沒有辦法和它競爭，不斷拉長“價值棒”，拉長客戶價值和拉低用戶成本，延展出科技企業(yè)競爭的一個非常好的優(yōu)勢。

我們即使能賺錢，但能不能長期賺錢？商業(yè)模式的核心是構建一個長期賺錢的資產(chǎn)，也可以理解為護城河，大概有七類。這七類我們把它按照到底是幫助創(chuàng)造價值還是降低成本進行一個梳理，這七類是目前為止真正能夠構建長期盈利能力的核心資產(chǎn)。

科技股到底怎么估值？公式很復雜，從哲學上解釋，這一個公式是企業(yè)價值等于現(xiàn)有價值和未來價值的加總。未來價值是未來投資和未來投資回報率集成，下一輪中產(chǎn)生的回報率和積累資產(chǎn)是你的價值持續(xù)積累，積累東西變現(xiàn)就是今天的價值，其中大家注意的核心還是ROL，類比這個循環(huán)的基礎回報率，到底什么時候才能找著安全邊際？我們總結就是一定要緊跟質變的拐點。因為企業(yè)變化非常快，不太可能買入之后放著不看，需要你緊盯它的每一個改變，當質變到來，比如它的七種核心資產(chǎn)清晰，或者當對手出現(xiàn)更有競爭性的產(chǎn)品，這一個拐點一旦出現(xiàn)必須要非常敏銳。當拐點出現(xiàn)時，你要檢視自己，作為投資者或者企業(yè)家有沒有獨特洞見，而這個洞見是否能夠帶來一個未來指數(shù)級增長，所以說安全邊際取決于市場沒有充分定價未來的指數(shù)增長，看到這個安全邊際時，也就是我們行動的時候，這一洞見的形成，就要用到我們剛才所談的方法論。

舉個亞馬遜的例子，亞馬遜選了一個很長的賽道，今天美國電商市場已經(jīng)有一萬多億美元規(guī)模，可是滲透率只有百分之十幾。換句話說還有將近十倍發(fā)展空間，云業(yè)務同樣也是一個巨大的瀑布形指數(shù)增長空間的產(chǎn)業(yè)。亞馬遜的飛輪理論，通俗解釋就是把它的每一筆成本變成一個獨立投資業(yè)務，而且今天投資業(yè)務已經(jīng)成長為四個相對大業(yè)務，云業(yè)務、物流業(yè)務等等。這個業(yè)務投了十五年，大概二十五倍回報，等于再投資年化回報率25%。而且還有一個給價投者的經(jīng)典教材，就是很長時間帳面來看它的利潤負值，但我們其實都知道它的盈利核心資產(chǎn)不斷在累計，而且年化回報率非常高。一頭看到盈利能力，一頭沒有看到盈利，這時候其實就具有了拿到獨特洞見的機會，這一個獨特的洞見，可能就讓你作為價值投資者享受到未來指數(shù)增長回報。

再舉個臺積電的例子，我們算過臺積電每年未來投資回報率在將近百分之二十五以上，而且它是穿越周期的，臺積電永遠率先進入下一個工藝，比如5納米，可以取得行業(yè)內90%的利潤，再投入未來研發(fā)，這樣一個循環(huán)讓它的對手望而生畏。

其實我們想說的是資本市場循環(huán)，資本市場是金融和實業(yè)循環(huán)，企業(yè)產(chǎn)生利潤轉化成金融資本之后，如果能夠推動到下一個上市公司，能夠拿到更多的資金，這個市場就是一個正向循環(huán)。

如果這個資金轉換到社會層面，產(chǎn)生科技突破，科技突破帶來下一個指數(shù)增長，帶來新的基礎增勢，比如手機市場不需要五年，可能四年或三年實現(xiàn)百分之百用戶滲透，這個飛輪會越轉越快，正循環(huán)的開放飛輪是非常值得我們把握的歷史機遇。巴菲特說中國機會很好，但可能不在他的能力圈，科技產(chǎn)業(yè)他也想學習，因為這個機會非常好。我們說中國今天就應該重點關注科技驅動的增長機會，我們相信未來會越來越精彩，因為指數(shù)現(xiàn)象只會更加多，而且發(fā)展速度也會越來越快。

今天的分享都是我們實踐中的一些心得和總結，錯誤在所難免，我們自己也在迭代，在不斷反思和總結，我們希望價值投資文化能夠生生不息，歡迎大家繼續(xù)關注銀杏年會，我們明年再見，謝謝。