脫離基本面的股市

春節(jié)期間，新冠疫情爆發(fā)，節(jié)后開市的第一天，大家都很悲觀，創(chuàng)業(yè)板指大跌6.85%。讓人沒想到的是，該指數(shù)在隨后的16個交易日竟然漲了27.37%。

我相信，大多數(shù)人是不怎么看好這一波上漲的，我也是其中的一員。這波上漲太詭異了：

經(jīng)濟(jì)都幾乎停滯了，股票卻創(chuàng)新高。

2月26日，創(chuàng)業(yè)板迎來第二次大跌，跌了4.66%，一切終于要回歸常識，大家長長地出了一口氣。

若干年后，如果我們復(fù)盤得不夠仔細(xì)，會想當(dāng)然地以為這波下跌的主因是海外疫情的爆發(fā)。

事實(shí)并非如此，納斯達(dá)克在2月21日就開啟了暴跌之旅，當(dāng)時還有不少人覺得A股會是外資的避風(fēng)港：

國內(nèi)疫情控制住了，海外疫情剛剛開始。

但現(xiàn)實(shí)再次無情地打臉，不看什么基本面。3月11日之后，A股終于摟不住了，跟著外股隨波逐流。

暴跌的起點(diǎn)是兩個標(biāo)志性事件：

1、3月10日開始，美元指數(shù)暴漲至19日，漲了近10%；

2、3月10日開始，COMEX黃金開始大跌，跌到19日，跌了12.1%；

全球發(fā)生流動性危機(jī)，美元極度稀缺，這才砸了一個深坑。

3月19日的時候，我發(fā)了一篇文章《為什么市場難以自我修復(fù)？——兼論宏微觀視角的沖突》討論了為什么資本市場難以修復(fù)以及為什么央行要出手投放流動性救市。

但我沒想到的是，那一天也是流動性第二個拐點(diǎn)：

3月19日，美聯(lián)儲宣布與更多央行建立美元互換安排

之后，美元指數(shù)慢慢回落，股票價格一步步漲回來了。

創(chuàng)業(yè)板指是在3月23日見底的，之后一路爬升，截止6月19日，上漲到了2319點(diǎn)，再次創(chuàng)了新高。

現(xiàn)實(shí)走得很魔幻。

在這一波下跌中，我也被市場的悲觀情緒所吸附：

1、經(jīng)濟(jì)基本面差；2、流動性雖然恢復(fù)，但比較脆弱。

3月23日之后，我依然是看空市場的。在那段時間，不少人過來和我交流，我都勸人家回避風(fēng)險資產(chǎn)。結(jié)果被市場無情地打臉。

所有的負(fù)面情緒都在我4月1日寫的那篇《最重要的是經(jīng)濟(jì)的不確定性》里爆發(fā)了出來，里面的模型沒啥問題，但我把基準(zhǔn)情形看錯了，我寫了這么一段話：

疫情太不確定了，我們不知道它到底會持續(xù)多久，只要它持續(xù)著，經(jīng)濟(jì)就會失血——因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)是網(wǎng)狀的，停滯的傷害是非線性累積的——所以，最后經(jīng)濟(jì)周期的長度和深度都可能遠(yuǎn)超過預(yù)期。這會導(dǎo)致一個十分自然的結(jié)果：看信貸周期的策略失效，看財(cái)政政策的策略失效，任何均值回歸的策略失效。

我太悲觀了，把持續(xù)1年多的經(jīng)濟(jì)不行當(dāng)成長期經(jīng)濟(jì)下行：

1年多的經(jīng)濟(jì)下行遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠長期，股市沒有那么膚淺。

還記得，在那個節(jié)點(diǎn)投資界的一個前輩過來跟我交流，他說，社融增速那么高，大家會不會拿著錢去炒股啊。我說不會，這一次信貸周期策略會失效。

但現(xiàn)實(shí)告訴我們社融增速高，還是會有不少資金流入股市的。

基本面vs流動性

如果一個人看著基本面做股票投資，他一定踏空了上半年這兩波上漲；如果他看著流動性投資，他一定抓住了這兩波上漲。如果他只投價值股，他還將錯過第三波。

如果單純地看社融，2018-2020年的股市很好解釋：

1、2018年大熊市因?yàn)橘Y金收緊，以至于大股東找錢很難紛紛爆倉；

2、2019年上半年的反彈是因?yàn)樯缛诔龉拯c(diǎn)了；

3、2019年5-8月的調(diào)整是因?yàn)殚_會之后社融踩剎車了；

4、2020年上半年社融增速真的很猛。

所以，單純看創(chuàng)業(yè)板的話，指數(shù)下來是因?yàn)殄X少，指數(shù)上去是因?yàn)殄X多。好多人會覺得那是因?yàn)橘Q(mào)易摩擦帶來的risk-off，其實(shí)不是，risk-off是很蹩腳的理由，如果錢足夠多，不會有人關(guān)心的。

這就像海外疫情3月21日剛爆發(fā)的時候一樣，國內(nèi)股市歌舞升平，幻想A股避風(fēng)港，沒有人關(guān)心什么risk-off。

只有當(dāng)老外開始贖回新興市場的基金，資金開始往外走，甚至全球出現(xiàn)美元荒的時候，事情才開始不可收拾。

國內(nèi)的投資者猛然發(fā)現(xiàn)，A股根本不是什么避風(fēng)港。

等到流動性危機(jī)結(jié)束，大家又開始買買買，也不存在什么risk-on，所有人都是天然的多頭，不會一直持有現(xiàn)金的，他們總要買點(diǎn)啥。

在這里我要引用著名對沖基金經(jīng)理科爾姆-奧謝的一句話，在牛市持續(xù)了很多年之后，誰在管理絕大部分的資產(chǎn)呢？不可能是空頭，因?yàn)榭疹^連工作都找不到。市場上只有一小部分聰明伶俐的人，但他們卻管理著很小規(guī)模的資金。

無論是在股票市場還是債券市場，只要是現(xiàn)券市場，多頭永遠(yuǎn)是絕大部分，跌多了總有人進(jìn)來抄底。盡管我寫了一系列文章看空債券市場，但是，我在知識星球里總是明確地反對做空——做空太難了。

既然大家都是天然的現(xiàn)券多頭，那么，限制多頭的手段很少，都來自于他們自己：

1、有沒有更多的錢；

2、機(jī)會成本有沒有提高；

這也很好理解，

1、如果有增量資金，多頭當(dāng)然會繼續(xù)買；

2、如果市場上有收益更好的固收產(chǎn)品——譬如年化10%，多頭會把一些錢轉(zhuǎn)投這類產(chǎn)品。

從這個角度來看，我們就不難理解，基于疫情反復(fù)操心美股完全是杞人憂天：

1、美聯(lián)儲還在擴(kuò)表；

2、美聯(lián)儲承諾兩年內(nèi)零利率；

流動性vs機(jī)會成本

2月11日，我寫了《創(chuàng)業(yè)板逆勢上漲的邏輯》，在這篇文章里，我借用研究債券的方法研究指數(shù)，并得出一個分類方法，

成長股是現(xiàn)金流在遙遠(yuǎn)未來兌現(xiàn)的股票，相當(dāng)于長久期的債券，對貼現(xiàn)率很敏感；價值股是現(xiàn)金流在近一段時間兌現(xiàn)的股票，相當(dāng)于低久期的債券，對貼現(xiàn)率不敏感，對短期業(yè)績敏感。

后來創(chuàng)業(yè)板指一直漲到25號，我為這個解釋興奮了很久。

之后流動性危機(jī)開始，創(chuàng)業(yè)板指大幅度下跌，我開始對這個模型失去信心。

我是拿3年AA-債券的收益率代理貼現(xiàn)率的，那一段指數(shù)下跌的幅度并不是貼現(xiàn)率變動所能完全解釋的。

再后來央行在五一之后開始提高銀行間資金利率，貼現(xiàn)率快速上行，但5月份創(chuàng)業(yè)板指還是漲了0.83%。

于是，我有點(diǎn)慌亂，開始質(zhì)疑這個模型的有效性。

最后思來想去，我把流動性和機(jī)會成本拆開了：用社融增速代理流動性狀況，用貼現(xiàn)率代理機(jī)會成本。

其實(shí)，從6月1日開始，我就在知識星球里修改成長股的復(fù)盤框架了，增加了寬信用政策預(yù)期，靈感來自于股市對易綱行長寬信用講話的強(qiáng)烈反應(yīng)以及之前的那篇文章《【修訂】為什么市場難以自我修復(fù)？》。再后來就徹底把代理變量定了下來，

1、社融增速；

2、社融增速預(yù)期；

6月11日，這套修訂后的框架迎來了一次大考——二次疫情爆發(fā)。

為了不讓自己顯得馬后炮，我又在6月12日寫了《二次疫情下的股債抉擇》，一方面公開介紹了最新的框架，另一方面立了一個flag——成長股>價值股>債券。

這個框架有驚無險地過了這一關(guān)，但后面仍將面臨更多挑戰(zhàn)：

1、這個框架預(yù)測，社融增速不拐頭創(chuàng)業(yè)板會持續(xù)不斷地創(chuàng)新高；

2、社融增速出拐點(diǎn)創(chuàng)業(yè)板指得掛；

3、如果7月份重要會議表現(xiàn)出寬信用退出的苗頭創(chuàng)業(yè)板指也得調(diào)整；

如果這個框架通不過這些測試，最后，我還得想辦法打補(bǔ)丁。

基本面重要不重要？

我本職工作是做債的，所以，有個職業(yè)病——把基本面的權(quán)重放很高。然而，事實(shí)證明，對于一些標(biāo)的基本面很重要，另一些標(biāo)的基本面不重要。

由于我忽視了這種細(xì)微的差別，所以，也在全球股市暴跌之后，我也如驚弓之鳥，給出了錯誤的策略建議，出盡洋相。

我的失誤主要有兩個，

1、沒有明確地指出來成長股根本不看基本面；

2、更關(guān)注基本面的絕對水準(zhǔn)——如投資增速或消費(fèi)增速；

后來債市的投資經(jīng)歷給了我新的靈感，經(jīng)歷不斷地復(fù)盤，我發(fā)現(xiàn)，債券價格對拐點(diǎn)更敏感。

于是，我在5月7日寫了《趨勢與拐點(diǎn)：債券定價機(jī)制的反思》，并按照趨勢和拐點(diǎn)的思路梳理了當(dāng)時債市的基本要素：

1、投資和消費(fèi)，拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，趨勢不利于債市；

2、疫情防控，拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)（北京降低防控等級），趨勢不利于債市；

3、社融數(shù)據(jù)，拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，趨勢不利于債市；

4、短端資金情況，拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，趨勢有利于債市；

5、外需，拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)，趨勢可能有利于債市；

最后得出一個結(jié)論——債市幾乎榨干了最后一個利好，將要轉(zhuǎn)成熊市。

至于為什么大家還是依然樂觀，我引用了科爾姆-奧謝的一段問答：

問：你是一個宏觀策略的交易員。你看到出現(xiàn)了問題。你會怎么進(jìn)行交易呢？

答：我不知道。這也讓我有些心煩意亂。

問：你不知道是因?yàn)闀r間的不確定嗎？

答：因?yàn)闆]有人關(guān)心。只要沒人關(guān)心，就沒有趨勢。1999年的時候你會賣空納斯達(dá)克指數(shù)嗎？你不會賣空是因?yàn)槟阌X得僅僅由于價格被高估是不夠的。

問：那你可以做什么呢？

答：你可以等待，等到大家都開始關(guān)心這個問題。就拿納斯達(dá)克來舉例，你想

在4000點(diǎn)的時候做空納斯達(dá)克，但你需要等到它已經(jīng)達(dá)到5000點(diǎn)才行。因?yàn)樵谑袌龀錆M泡沫的時候，沒人能告訴你市場會走多遠(yuǎn)。即使有些點(diǎn)子確實(shí)是好主意，你依然需要等待并確認(rèn)正確的時間。

后面越來越多的利空到來——央行提高資金利率，6月份天量的特別國債等等，于是，

所有人都開始關(guān)注利空。

由于趨勢-拐點(diǎn)的框架在債市的效果還不錯，我就趁熱打鐵在5月12日寫了《資產(chǎn)價格，看絕對水準(zhǔn)還是變化趨勢？》，我開始嘗試把這個框架運(yùn)用到股票市場的分析上。

這篇文章嘗試從更加微觀的角度——心理學(xué)的角度，來回答那個要命的問題，對于基本面數(shù)據(jù)我們到底是看絕對水準(zhǔn)還是變化趨勢？我的答案是變化趨勢，市場定價的是二階變化，而不是一階。

在這篇文章的基礎(chǔ)上，我把4月1日那篇文章的錯誤也修補(bǔ)了，形成一個新的研究價值股變動的框架：

1、基本面的趨勢；

2、社融增速趨勢；

3、貼現(xiàn)率趨勢；

對價值股來說，最重要的是基本面的趨勢。

在6月初，這個框架迎來了一次考試，6月1日，財(cái)新pmi大超預(yù)期，市場開始更偏好價值股，炒作成長股切價值股，加之6月5日，美國就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，這種傾向就越發(fā)明顯，直到6月10日，通脹數(shù)據(jù)出爐，大幅低于預(yù)期——復(fù)蘇好，怎么會ppi通縮加深呢？價值股開始跌。再后來，爆出美國把就業(yè)數(shù)據(jù)弄錯了，并fed出來補(bǔ)刀——經(jīng)濟(jì)不好，以及二次疫情發(fā)酵。價值股就徹底崩了。

價值股對基本面，對復(fù)蘇的節(jié)奏，特別敏感。

大家這一波被傷得很慘，再后來，即便5月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)很好，也沒人敢猛搞價值股了。

結(jié)束語

今年的市場跌宕起伏，反復(fù)抽臉。下注的虧錢，沒下注的丟面子。

但這也并非什么壞事，市場又教會了我們好多東西。我一直有一個信念，在這個市場里真正的老師只有一個，那就是市場。

他才是最真實(shí)，最細(xì)膩的存在，其他的老師要么丟三落四，要么自說自話。但市場又是一個很沒耐心的老師，

他只會一遍又一遍的演示，每次演示的還是不一樣的招數(shù)，學(xué)生學(xué)不會，他也不告訴學(xué)生錯哪里了，只是一頓拳打腳踢。

真是個暴脾氣啊。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)