各位大家下午好，非常榮幸有這個機會跟大家做一個匯報，感謝主辦方李總的邀請，也祝賀第14屆私募高峰論壇的召開。

剛才也聽了廣發(fā)焦總的介紹，我們重陽投資非常有幸，很早就體驗到了廣發(fā)證券優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。我今天應(yīng)主辦方的邀請跟大家分享一下我們對當(dāng)前市場和形勢的看法。實際上形勢經(jīng)常變化，觀點也會經(jīng)常變，我今天給大家分享的是站在此時此刻，我們對市場的初步看法，供大家參考。

最重要的事情當(dāng)然是疫情，在疫情的問題上，表現(xiàn)出了非常明顯的先天的特征，哪些國家先出現(xiàn)疫情，先采取行動，經(jīng)濟就首先重啟。中國是第一個，美國是最后一個，即使是美國，疫情的拐點也出現(xiàn)了，新增確診病例的峰值早已過去了。所以盡管美國的疫情現(xiàn)在大家最關(guān)注，而且美國的疫情還沒有到完全控制住，但是資本市場來說，它的拐點早已出現(xiàn)，因為拐點就是新增確診病例。也就是在疫情的沖擊下，曾經(jīng)一度讓大家很擔(dān)心，回頭看來，顯然疫情沖擊最壞的情況顯然沒有發(fā)生，就是會不會發(fā)生2008、2009年那樣的金融海嘯，甚至?xí)粫a(chǎn)生1929年那樣的全球大蕭條，回頭來看這種情況沒有發(fā)生。很重要的原因，就是我們盡管發(fā)生了疫情，盡管發(fā)生了全球公共衛(wèi)生危機，以及經(jīng)濟的衰退，但是并沒有導(dǎo)致全球的金融危機，頂多就是導(dǎo)致了全球資本市場層面的流動性危機，沒有導(dǎo)致全球的金融危機。因為一個沒有發(fā)生危機的根據(jù)，就是系統(tǒng)性的重要金融機構(gòu)，銀行、保險公司、大型券商到目前為止，毫發(fā)無損，所以我們沒有發(fā)生金融危機，最壞的可能沒有出現(xiàn)。

其原因，首先跟疫情的沖擊是相關(guān)的。畢竟疫情還是不同于歷史上發(fā)生各種危機的機理，畢竟是外生的沖擊，他不是內(nèi)生的影響，是外傷。不像金融危機、大蕭條是內(nèi)傷，是慢性病，這是一個原因。另外一個原因是政策層面反映得非常的果斷、迅速、力度大。力度大到遠超以前歷次的應(yīng)對危機的力度。也是因為政策當(dāng)局汲取了十年前應(yīng)對危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，這是其一。其二，這次應(yīng)對危機的時候和2008、2009年不一樣，當(dāng)時還擔(dān)心所謂的道德風(fēng)險，到底是救機構(gòu)A還是救機構(gòu)B，是救華爾街還是救老百姓，都是有討論的，政治上都有敏感性。但是這一次不一樣，這一次是人命關(guān)天，所以在政治層面上達成共識很容易，行動很堅決，甚至沒有底線，所以政策反映力度是非常大的。無論是財政和貨幣政策。

因此，即使是非常保守的機構(gòu)，國際貨幣組織對2020年和2021年全球經(jīng)濟的預(yù)測，別看預(yù)測數(shù)據(jù)表面上是2020年的全球經(jīng)濟全世界衰退，但是如果仔細觀察數(shù)據(jù)的話，就隱含了一個判斷，就是全球經(jīng)濟將會出現(xiàn)V型修復(fù)。看全球經(jīng)濟的增長，2020年會出現(xiàn)負3%的增長，但是2021年就有5.8%的正增長，這是全年平均的正增長。這個是很關(guān)鍵的。

基于國際貨幣組織的預(yù)測，他們預(yù)測中國經(jīng)濟在2021年會出現(xiàn)9.2%的增長。試想，如果各季度分散開的話，2021年中國個別季度增長很容易就超過2位數(shù)，可能大家對這個關(guān)注得不多。大家看右邊的圖也是反映在國際貨幣組織的預(yù)測中，這兩條虛線反映的是如果沒有發(fā)生疫情，GDP增長的軌跡是怎樣的，發(fā)生了疫情之后反映又是怎么樣的。盡管短期沖擊很大，但是后來修復(fù)也是非常強勁的。這一點我相信將會越來越被更多的市場參與者認識。

回到中國，疫情的沖擊對經(jīng)濟的影響，對資本市場的影響是漸進發(fā)生的，尤其是對中國資本市場的影響經(jīng)歷了三個階段：

第一階段是疫情在湖北武漢爆發(fā)，主要是1月 23號到2月20日期間，對股市有影響，對A股、港股的沖擊都比較大。隨著疫情的很快控制住以后，對市場的沖擊也就是持續(xù)了很短的時間，也就是不到兩天時間，隨后市場就修復(fù)了。貌似修復(fù)得很快，實際上也要歸功于春節(jié)的長假，如果是沒有春節(jié)的長假，有疫情的爆發(fā)，市場一直開市的話，A股的表現(xiàn)很有可能和英美股市的表現(xiàn)是一樣的正因為有春節(jié)的長假，市場沒有開市，這個過程中經(jīng)歷了對付疫情，控制疫情的過程，所以我們市場很快的消化了影響。但是第二階段疫情開始在全球爆發(fā)以后，對全球經(jīng)濟、全球資本市場就開始有影響了，隨后也對中國有了不利的影響，這個時候A股和港股也都受到了沖擊，港股的影響尤其大。到了第三波，就是3月11日到3月底，這個期間疫情引起了全球投資者對經(jīng)濟前景的擔(dān)心，進而最終導(dǎo)致了全球資本市場層面的流動性危機，流動性危機對全球資本市場的波及影響使A股和港股未能幸免。3月的第二周開始，全球資本市場下跌，A股和港股未能幸免。

回頭看，在疫情的沖擊下，中國的股票市場受到了影響。但是也表現(xiàn)出了相對比較強的韌性，但是相對A股來說，H股受的沖擊是尤其大的，因為H股盡管他的基本面是中國經(jīng)濟決定的，但是他在香港上市，是離岸市場，受到波及影響更大一些。

我們站在6月份的時點上，應(yīng)該說這些事情都已經(jīng)過去了，又可以排除掉外部的影響，無論是疫情的影響，還是全球流動性危機的影響，而更多的關(guān)注基本面。我們就可以中規(guī)中矩的做基本面分析了。

回到重陽投資長期以來一直使用的四要素的框架，就是到底影響股票市場基本因素有哪些，到底會出現(xiàn)哪些變化，分別從上市公司的利潤、利率、投資者風(fēng)險偏好以及資本市場的制度，四個方面很快地和大家一起來探討影響中國股票市場的基本因素，出現(xiàn)的變化。

1、利潤。

影響上市公司業(yè)績表現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟最重要的變化是什么？就是財政和貨幣政策的全面放松。前提是在2016年上半年到2019年上半年有全面的收緊，從2019年下半年政策在全面放松，而且在疫情的沖擊下，放松的力度也是空前之大。

所以，中國經(jīng)濟也將像全球經(jīng)濟一樣出現(xiàn)V型反彈。即使沒有疫情的沖擊，中國經(jīng)濟在2016年下半年到2019年上半年是經(jīng)歷了將近連續(xù)三年的經(jīng)濟增速的持續(xù)下行和信用周期的持續(xù)下行。這個可能是我們當(dāng)前在討論經(jīng)濟形勢、討論資本市場形勢容易忽略的一點，我們過多的關(guān)注了當(dāng)前，尤其是今年以來的疫情的沖擊對經(jīng)濟的影響和對資本市場的影響，但是實際上他的發(fā)生背景是什么呢？是2016年下半年到2019年上半年，中國經(jīng)濟出現(xiàn)的持續(xù)三年的增速的放緩，尤其是信用周期的放緩，背景是持續(xù)三年的去杠桿、緊信用這樣很重要的政策環(huán)境，這是沒有疫情的情況下已經(jīng)在發(fā)生了，而本身是在2019年的其中就出現(xiàn)了變化。

考慮到信用周期對經(jīng)濟周期的領(lǐng)先影響，如果沒有疫情的影響，中國的經(jīng)濟周期和中國上市公司業(yè)績的周期，在去年年底、今年年初也會出現(xiàn)拐點，也會觸底反彈的。但是遺憾的是，去年年底、今年年初不僅沒有觸底反彈，反而遭受了疫情的沖擊，這個黑天鵝事件，經(jīng)濟不僅沒有沖擊，反而掉進了更深的坑，就是一季度出現(xiàn)的GDP的負的6.8%的增長。但是信用周期沒有受到影響，信用周期不僅沒有受到影響，反而出現(xiàn)了進一步的拐點，這個拐點向上。除了當(dāng)前疫情的影響之外，這是我們不能忽略的。在關(guān)注當(dāng)下的同時，前瞻性的看中國經(jīng)濟將會出現(xiàn)V型的修復(fù)?；仡^看，這些所有的變化，疫情的發(fā)生是在過去三年連續(xù)出現(xiàn)經(jīng)濟和信用周期三年下行的背景下發(fā)生的疫情。從這個意義上來講，疫情的沖擊是雪上加霜，從這個意義上來講，疫情沖擊使經(jīng)濟的拐點、上市公司業(yè)績的拐點被推遲了。但是，由于應(yīng)對疫情的政策、財政和貨幣政策的強有力，也使得后續(xù)的政策轉(zhuǎn)向和政策的效果，以更強有力的方式來展現(xiàn)，表現(xiàn)到實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)層面上，就有可能出現(xiàn)非常強勁的V型反彈。

這是我對影響資本市場最基本的因素——利潤的判斷。

2、利率。

影響股票市場另外一個基本面因素就是利率，無風(fēng)險利率也是處在整體下行的通道，但是在2017、2018年以及2019年上半年，基本上是寬幅振蕩，直到2019年下半年重拾下行的趨勢。無論是十年前國債收益率，還是理財產(chǎn)品的收益率，在當(dāng)前的國家環(huán)境下，包括中國現(xiàn)在這樣的環(huán)境下，利率水平保持低位，易下難上是一個大概率事件，而且這種狀況很可能會持續(xù)相當(dāng)長的時間。

3、制度。

影響中國股票市場的制度環(huán)境，2019年以來資本市場，尤其是股票市場的制度環(huán)境變得越來越友好，政策對股票市場、對發(fā)展資本市場的重視程度是空前的，政策支持的力度也是空前的。昨天在上海召開的陸家嘴論壇，一行兩會的領(lǐng)導(dǎo)，以及主管金融的國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)都再一次強調(diào)了這一點。

4、風(fēng)險偏好。

影響投資者風(fēng)險偏好最重要的還是疫情，疫情對風(fēng)險偏好的影響集中體現(xiàn)在恐慌指數(shù)上，全球的恐慌指數(shù)，也就是波動指數(shù)很顯然經(jīng)歷了沖擊之后，處在下行的通道中。

從這些基本面因素上來講，客觀的說影響股票市場的基本面因素都在發(fā)生積極的變化。盡管有這些基本面因素的積極變化，從股票市場自身反映來看，這些積極變化并不充分，似乎沒有那么敏感，因為股票市場估值水平仍然在歷史的低位期間，風(fēng)險議價仍然在歷史的高位區(qū)間。說明整體上仍然偏悲觀。

同時，在市場內(nèi)部又表現(xiàn)出非常強烈的、很明顯的結(jié)構(gòu)性特征，這個結(jié)構(gòu)性特征就是在整體市場估值水平偏低的大形勢下，在市場內(nèi)部出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性特點，我們稱之為結(jié)構(gòu)性高估和結(jié)構(gòu)性低估并存。一方面創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)性高估，另一方面同樣是中國上市公司，但是在香港上市的上市公司的結(jié)構(gòu)性的低估。創(chuàng)業(yè)板的動態(tài)市盈率和恒生市盈率相比，現(xiàn)在的水平是高于2015年的水平的。如果我們看H股相對A股的折價率，顯然在歷史高位，如果動態(tài)的看應(yīng)該是在歷史的最高位，H股相對A股完全是蘋果和蘋果的比較。為什么要說動態(tài)的講？因為如果是A股和港股完全是同一個市場的話，完全沒有任何資金流動限制的話，同股同價，現(xiàn)在港股通、深股通、滬股通，互通的程度越來越多，雙向資金流動規(guī)模越來越大，動態(tài)一定是收斂的過程，如果是用動態(tài)收斂過程來看，H股相對A股的折價率應(yīng)該是處在歷史的最高位。所以一方面是結(jié)構(gòu)性高估，一方面是結(jié)構(gòu)性低估，整體上是偏低估的。

重陽投資自己的內(nèi)部模型也顯示，無論是A股還是港股，相對的投資價值當(dāng)前都在歷史的幾乎是最高位，A股在歷史的高位。具體細節(jié)就無法展開講了，A股當(dāng)前的相對投資價值在0的附近是中性的，現(xiàn)在達到了1的水平，也就是在中性水平高于一個標(biāo)準(zhǔn)差，所以A股的相對價值是很高的。對應(yīng)滬深300的指數(shù)，當(dāng)相對價值達到這個水平的時候，后續(xù)的指數(shù)會有不錯的表現(xiàn)。

港股更是如此，當(dāng)前的港股相對投資價值處在模型顯示得幾乎歷史最高位，僅次于2016年初的水平。如果把這個作為決策輔助工具，這個模型就告訴了我們一個重要的信息。在此時此刻，由于短期的事件性的影響，容易對投資者的情緒造成擾動，所以這個時候更需要借助量化的模型來輔助判斷，這樣這些模型可以有效的屏蔽人的情緒，以及人性弱點的干擾。

今年以來，整體市場應(yīng)該是下跌了，表現(xiàn)為凡是跟經(jīng)濟相關(guān)的行業(yè)、板塊，個股跌幅都是比較大的。無論是A股還是港股都是這樣，不奇怪，因為疫情的沖擊，經(jīng)濟基本面惡化，這些行業(yè)受影響是很自然的，反過來也說明了市場短期仍然糾結(jié)于疫情的沖擊以及對經(jīng)濟的影響。但是做投資的一定要前瞻性的判斷，事情已經(jīng)發(fā)生了，造成的損失已經(jīng)發(fā)生了，最重要的是前瞻性的看。前瞻性的看會出現(xiàn)哪些變化呢？我們認為無論是全球經(jīng)濟還是中國的經(jīng)濟，都會出現(xiàn)V型的修復(fù)。而我們這個V型修復(fù)，實際上又是在過去2015年下半年到2019年上半年，連續(xù)三年持續(xù)經(jīng)濟下行，持續(xù)信用周期下行的背景下發(fā)生的，所以我們把疫情的沖擊、對市場的影響、對經(jīng)濟的影響，一定要放在這樣的背景下，以及放在新的政策環(huán)境下來看。

基于這種自上而下的分析，就提出了一些關(guān)于可能對股票市場影響的判斷，提供一個分析的框架。影響股票市場有多種多樣的因素，究其根本還是落實到經(jīng)濟的周期和流動性周期上。

從經(jīng)濟周期上來看，我們現(xiàn)在處在收縮區(qū)間，后續(xù)就會進入不是收縮的區(qū)間，進而進入擴張區(qū)間。就如圖中的縱軸。而流動性周期是處在什么狀態(tài)呢？從2016年下半年到2019年上半年，處在連續(xù)三年的流動性和信用周期的收縮過程。而從2019年的下半年開始，實際上已經(jīng)出現(xiàn)了拐點，在強有力的應(yīng)對疫情的政策環(huán)境下，顯然我們當(dāng)前就處在非常明顯的流動性周期的擴張區(qū)間。總結(jié)歷史的規(guī)律，宏觀自上而下的這種周期性的、階段性特點，反映在股票市場上也有很明顯的風(fēng)格特點。就是未來相當(dāng)一段時間內(nèi)我們將會處在這四個向線的右半部分，流動性寬松的周期會長期處在相對寬松的區(qū)間內(nèi)。部分原因是國際環(huán)境的影響，部分原因我們過去三年的收縮，才有了現(xiàn)在的擴張。這是相對長的一個特征。

中短期特征是什么？

我們當(dāng)前經(jīng)濟處在收縮區(qū)間，但是后續(xù)的經(jīng)濟將進入擴張區(qū)間，所以當(dāng)前處在右下角的區(qū)域。右下角通常表現(xiàn)為股票市場是成長和加防御特征的股票表現(xiàn)比較好，這類股票會有相對的超額收益。前瞻性的看，隨著經(jīng)濟后續(xù)的逐漸增速的修復(fù)，上市公司業(yè)績的好轉(zhuǎn)，可以預(yù)見未來將會逐漸的從經(jīng)濟的收縮區(qū)域到經(jīng)濟的擴張區(qū)域，同時流動性的周期仍然處在擴張區(qū)間，我們將在未來進入到右上角的象限，就是成長+周期的象限。這就是我們對未來以及當(dāng)前和未來股票市場可能出現(xiàn)的風(fēng)格的輪動所做的判斷。當(dāng)然這種判斷是基于自上而下的分析而做出的，我們做投資的時候，需要自上而下和自下而上相結(jié)合，有些投資機會是自下而上的，有很強的邏輯，很強的根據(jù)的基礎(chǔ)上是不需要考慮這些自下而上的邏輯的。但是一個好的投資決策，爭取能夠做到自下而上、自上而下做結(jié)合。

當(dāng)然，我這里還需要補充一點，這里講的成長股是指的能夠通過基本面分析，有實際業(yè)績支撐的這一類成長股。當(dāng)前市場中還有另一類熱點和主題的投資機會，它不屬于這個范疇，這里分析的更多的是有業(yè)績支撐的成長。

總結(jié)一下，未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，成長和有質(zhì)量的成長，有業(yè)績支撐的成長，可能是我們投資中相當(dāng)長一段時間內(nèi)大家關(guān)注的一個重要內(nèi)容。在中短期，也要關(guān)注經(jīng)濟周期的變化對市場的影響，關(guān)注當(dāng)下就要布局、成長、防御，著眼未來就要提前做好安排。在成長+周期內(nèi)的范疇內(nèi)尋找標(biāo)的，尤其是如果周期內(nèi)的標(biāo)的已經(jīng)估值到了足夠合理的區(qū)間，有足夠的安全邊際，我們認為完全是可以提前布局的。而在這里，鑒于港股的巨大的估值優(yōu)勢，我們認為港股的投資價值尤其不容忽視。

以上就是我們基于經(jīng)濟形勢、政策形勢對市場的一些判斷，以及可能對股票市場產(chǎn)生的影響，一些不成熟的觀點，跟大家分享，希望起到拋磚引玉的作用，對大家的投資有所幫助，分享到這里，謝謝大家。