貨幣“水”與基本“面”，這就是我們現(xiàn)在的世界，所以我們會對市場糾結(jié)。

下半年，我們判斷中國資產(chǎn)將會受益于更高的相對增長、更低的風(fēng)險以及更多的海外流動性溢出。因此，在策略上，我們結(jié)構(gòu)性相對看多中國，看空美國。

具體來看，在全球配置上，我們傾向于多港股，多中國債券，多人民幣；空美股，空歐債，空美元。在國內(nèi)配置上，我們傾向于整體做多各類資產(chǎn)，股票多配價值，債券拉長久期多配金融債，借助調(diào)整做多有色，但經(jīng)濟基本面的弱化也意味著工業(yè)屬性強的商品會面臨壓力。

在九、十月份，疫情二次大爆發(fā)的風(fēng)險以及川普如果民調(diào)落后借疫情與香港選舉發(fā)難的風(fēng)險可能會出現(xiàn)。

在2020下半場，我們需要抓住現(xiàn)存矛盾，享受組合機會。

經(jīng)濟面好轉(zhuǎn)：海外和國內(nèi)的數(shù)據(jù)均改善

在2019年底，我們判斷2020年的市場是：有限漲幅，劇烈波動，超額回報來自主動風(fēng)險要因預(yù)判并相機行事的投資決策。2020年，生命在于運動。

6個月之后回頭看，在2020年的上半年，市場每天都在忙著創(chuàng)造歷史，最不缺乏的就是波動。

截至6月末，滬深300、中債指數(shù)、南華商品綜合指數(shù)與人民幣對美元（現(xiàn)匯價格不計利差）分別表現(xiàn)為1.6%、2.7%、-7.4%與-1.4%。股債小幅上漲，疫情引發(fā)實體經(jīng)濟衰退，商品表現(xiàn)相對滯后，人民幣計入利率差基本走平。

但我們需要注意到的是，這個表現(xiàn)是在巨大波動下實現(xiàn)的。四類資產(chǎn)同期低點到高點的振幅，分別為23.4%、5.3%、23.2%與4.5%。其中，中債指數(shù)在短短的六個月時間內(nèi)的振幅，達到歷史罕見的5.3%。歷史上，人民幣半年振幅達到4.5%的情況也很少出現(xiàn)。

圖表1: 2020年上半年各類資產(chǎn)表現(xiàn)

來源：萬得、凱豐投資

相對來說，外盤的波動就更加猛烈。

截至六月末，標(biāo)普500、納斯達克100、恒生指數(shù)與恒生中國企業(yè)指數(shù)的回報分別為-4%、16.3%、-13.3%與-12.6%。這四個指數(shù)的振幅分別達到了更為極端的51%、46%、34%與33%。

從歷史上看，美股通常是比A股更為安全的資產(chǎn)。但在今年上半年，美股與A股的波動率卻發(fā)生大幅反轉(zhuǎn)。

如果考慮到疫情前后，美國的貨幣政策都比中國要相對更為寬松的背景，那么，我們需要關(guān)注的一個重要問題就是，貨幣水相對基本面在未來如何驅(qū)動中、美兩個市場。

在全球背景下，“水”與“面”比例失調(diào)，最具有代表性的是四大央行總資產(chǎn)與經(jīng)濟增速的對比。

在2003年至2007年的五年間，中美歐日四大央行的總資產(chǎn)從3.3萬億美元增加到6.4萬億美元，每年6000億美元的擴表換來了全球年化4.7%的實際增速。

2008年，全球金融危機開始爆發(fā)，央行開動印鈔機。從2008年到2012年的5年間，四大央行總資產(chǎn)規(guī)模迅速攀升到13.4萬億美元。

之后，伴隨著接連不斷的歐洲危機與新興市場危機，到2017年四大央行總資產(chǎn)再次擴張到20萬億美元，每年1.3萬億美元的擴表換來的卻只有3.5%的實際GDP的增長。

2019年，經(jīng)濟略顯疲軟，歐美央行再次祭出擴表措施。2020年，新冠來襲，全球央行迅速開放水龍頭。截至2020年6月底，四大央行總資產(chǎn)已經(jīng)攀升到25萬億美元，其中新增的5萬億美元幾乎全部集中在過去半年。

然而，盡管央行大肆放水，國際貨幣基金組織依然將今年全球經(jīng)濟增速不斷下調(diào)。全球經(jīng)濟增速從一月的2.9%，下調(diào)到四月的-3%，再進一步下調(diào)到六月的-4.9%。

展望：貨幣“水”伴基本“面”

中國文化中，水為財，面為食?！八薄懊妗毕嘁?，“面”“水”相依，比例合適，日子就很紅火。

但是，在全球市場，這個比例并不合適，“水”要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于“面”。在北方話里，“面”還有另外一層意思，就是很弱。用“弱”來描述全球基本面，是不錯的。

上半年，全球市場先由“面”推動走弱，再由“水”推動上漲。下半年，我們判斷市場結(jié)構(gòu)會在國家之間開始分化。

在這個展望中，我們用一個框架來分析——TRACE。這五個字母代表的就是主題（Theme）明晰、風(fēng)險（Risk）高企、資產(chǎn)（Asset）靈活、資金（Capital）充裕、經(jīng)濟（Economy）波折。

投資主題：策略優(yōu)于資產(chǎn)

從政治是最大的宏觀上來說，我們對中國的樂觀看法跟去年年底相比沒有變化。

經(jīng)過新冠疫情的危機考驗，我們更堅定了對中國的看法。與此同時，我們也更堅定了對美國的判斷，也就是美元開啟下行周期，進而開啟海外風(fēng)險資產(chǎn)大幅震蕩模式。

對于下半年的投資主題，我們主要從兩個角度進行分析。

01、貨幣水邊際收緊

以美聯(lián)儲為代表的海外央行大量放水。美元總資產(chǎn)從去年九月的3.6萬億到六月底的7.1萬億。這個快速變化反映了三個要素：

1、作為最重要的系統(tǒng)性風(fēng)險管理與防范機構(gòu)，美聯(lián)儲的靈活多變。

2、美元作為全球儲備貨幣，所衍生的美聯(lián)儲作為“準(zhǔn)”全球央行的需要。

3、美國對資產(chǎn)價格財富創(chuàng)造的依賴。

從強增長到弱增長，財富通常應(yīng)該是縮水的。因此，美聯(lián)儲試圖通過印錢來創(chuàng)造財富。

一方面，美聯(lián)儲通過大量發(fā)行基礎(chǔ)貨幣、購買國債、壓低利率，從而邊際提高利率債價格，幫助提升美國巨大存量的利率債基金的估值。

另一方面，美聯(lián)儲通過直接購買企業(yè)債與提供貸款，壓低信用債利差，從而提升企業(yè)債基金存量價值。企業(yè)、個人與金融機構(gòu)通過利用便宜資金加杠桿來購買股票，從而大幅提升股票估值。

在以上措施的共同作用下，美國家庭財富可以通過其持有的金融資產(chǎn)大幅抬升。

作為度量，美國家庭凈資產(chǎn)與名義GDP之比已經(jīng)從1990年的2.6上升到2009年的3.3，然后再繼續(xù)上升到現(xiàn)在的4.4。盡管美國經(jīng)濟的增長速度在近十年來已經(jīng)明顯下了臺階，降低到2%以下，但是其未來增速也在明顯弱化。

值得警惕的是，經(jīng)過史上最快的擴表之后，美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)三周縮表，總量縮減約為1600億美元。

歐洲央行最近也在討論將疫情緊急購買計劃（PEPP）作為總量的上限，而不是必須，顯示出其對待擴表的態(tài)度也開始趨于謹(jǐn)慎。

所以，在資金上，美股的邊際支持在變?nèi)酢?/p>

相對而言，人民銀行在四月前相對寬松，從五、六月份開始相對收緊，預(yù)期在下半年會更加穩(wěn)定，不會對股市形成實質(zhì)影響。相對確定的，反倒是明顯的資金波動率下行對債市形成支撐。

02、基本面依然羸弱

基本面的羸弱體現(xiàn)在幾個方面。

第一，無論是以國際貨幣基金組織為代表的國際組織，還是私營金融機構(gòu)，對今年全球增長的預(yù)期均非常悲觀。

全球增長速度預(yù)計在-3.5%到-4%的水平，這是過去半個世紀(jì)從未有過的。同時，國際貨幣基金組織在一月、四月與六月還在持續(xù)下調(diào)其預(yù)期。

第二，根據(jù)國際清算銀行的報道，截至6月份，除了日常雜貨購買活動指數(shù)下跌幅度在10%之內(nèi)，其他的如零售與休閑、工作地點、運輸?shù)幕顒又笖?shù)，均比一月初低了30%到40%。

第三，全球疫情并未因為夏季的來臨而消失。美洲呈現(xiàn)美國與南半球同時爆發(fā)疫情的趨勢，中東與印度的確診人數(shù)也在不斷上升。

第四，近期美國財富雜志對500名CEO的調(diào)查顯示，51.9%的人認(rèn)為商業(yè)旅行永遠(yuǎn)都不會恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)。

結(jié)合以上兩個短期主題，在貨幣充裕與基本面羸弱的背景下，全球視角整體應(yīng)該最利多債券，特別是利率高并且貨幣穩(wěn)定的國家的利率債。中國市場為其中之一，亞洲部分新興市場也符合這個條件。

股市的機會在于發(fā)達國家貨幣溢出到風(fēng)險擔(dān)憂過度開始平息的市場，港股最符合此標(biāo)準(zhǔn)。

商品方面，金融屬性強的商品最受益于貨幣放水，而工業(yè)屬性強的商品在此輪反彈后會感受到弱經(jīng)濟的壓力。

風(fēng)險：疫情、選舉與資金

主題決定了主要的投資方向，而對于潛在風(fēng)險的考慮則保證了投資的安全。

在風(fēng)險方面，我們分海外與國內(nèi)兩部分進行探討。

01、海外

海外的風(fēng)險主要集中在疫情與美國大選兩個方面。而這兩項的時間節(jié)奏也很相似，七八月份相對安定，九十月份最為危險。

在疫情方面，美國的感染人數(shù)，甚至確診率，最近都在持續(xù)攀升，但市場并非特別擔(dān)心。

其道理在于，死亡人數(shù)與死亡率都非常低。同時，夏季的到來雖然沒有讓病毒消失，但還是延緩了擴散。

在九、十月份秋季來臨時，疫情變異與擴散的風(fēng)險都會明顯增加，而疫苗最快也要在明年初才能完成全部三期測試并廣泛應(yīng)用，所以九、十月份成為疫情高風(fēng)險期。

而選舉也是類似的。

雖然川普在民調(diào)中大幅落后，但從現(xiàn)在到八月底民主黨與共和黨全國代表大會正式宣布總統(tǒng)副總統(tǒng)候選人，還有一個多月的時間，選情變數(shù)依然很高。川普依然有機會獲選，所以川普會爭取維系一個穩(wěn)定的市場。

但如果九、十月份川普依然大幅落后，那么他的行為就會變得非常難以預(yù)測。把水?dāng)嚭?，亂中取勝的可能性會大幅上升。

國內(nèi)，川普可能試圖挖掘競爭對手的歷史污點進行攻擊，而拜登過去跟中國的交往可能會成為川普的重要關(guān)注點。同時香港在九月的立法會選舉以及今年的國安法，使其更容易成為川普在政治上攻擊中國的靶子。

圖表2: 川普不支持率與新冠疫情確認(rèn)人數(shù)增速

來源：彭博、凱豐投資

02、國內(nèi)

國內(nèi)的風(fēng)險可能來自于一個比較奇怪的地方——央行。

在過去兩個月，國內(nèi)債券市場大幅下跌。今年中國利率債券指數(shù)回報接近于零，導(dǎo)致部分理財產(chǎn)品甚至跌破了凈值。

圖表3: 隔夜回購定盤利率波動率自2018年以來大幅上升

來源：彭博、凱豐投資

對于此次利率大幅上行，很多人的解釋是，疫情得以控制和經(jīng)濟的恢復(fù)為其提供了基本面的支撐。

但不可否認(rèn)的是，央行的貨幣操作以及央行與財政部就專項債發(fā)行的公開爭吵，也給債市帶來了相當(dāng)大的壓力。

央行的操作“失誤”體現(xiàn)在隔夜資金利率的超常波動。由于隔夜資金利率是經(jīng)濟體系最重要的系統(tǒng)性價格，全球各國央行都會將穩(wěn)定作為第一目標(biāo)。

中國的隔夜利率在2013年利率改革后，到2018年中也是以穩(wěn)定優(yōu)先。但2018年以后，特別是在近期，隔夜回購利率大幅波動，年化波動率從40%上升到了最高時的420%！

巨幅的資金利率不確定性起到了降低債券杠桿的作用，但其副作用是全社會的融資成本也跟著大幅上升，企業(yè)債發(fā)行受到了嚴(yán)重壓制。

作為市場人士，我們不確定央行的具體想法以及其所要達到的目的。但如果資金利率不能穩(wěn)定，整體利率必然抬升，最后會傷及實體、經(jīng)濟、甚至風(fēng)險資產(chǎn)。

資產(chǎn)：中國平配，海外祈禱，商品避險

01、國內(nèi)

自改革開放以來，中國在遇到全球危機時的刺激力度通常會比較大，無論是貨幣政策還是財政政策。

但自2008年之后，歐美的貨幣刺激力度通常要超出中國。而自從2017年的三大攻堅戰(zhàn)之后，中國在財政上的作為也變得相對謹(jǐn)慎。在本輪疫情中，這個對比就更為明顯。

從這個角度來看，中國本輪的表現(xiàn)更像過去的發(fā)達國家：采取相對保守的財政政策與謹(jǐn)慎的貨幣政策。

貨幣寬松利好全部資產(chǎn)，財政刺激更利好股票。而相對保守與謹(jǐn)慎的政策所導(dǎo)致的直接后果，就是中國資產(chǎn)價格的短期表現(xiàn)相對落后，給出了股票相對低的估值與債券相對高的利息。

特別是國內(nèi)的債券，短期內(nèi)在資金利率波動與特別國債、地方政府專項債發(fā)行的雙重打擊下，其相對美國的利差以及曲線的陡峭程度都在歷史高位，提供了內(nèi)在價值。

與股票不同，債券的內(nèi)在價值相對清晰，這也是其吸引投資者配置的第一要素。

圖表4: 中國國債相對于美國的利差以及期限差

來源：彭博、凱豐投資

伴隨著七月的一萬億特別國債與后續(xù)的1.2萬億地方政府專項債的發(fā)行，債券的壓力在未來兩個月會比較明顯。

這段時間的壓力還體現(xiàn)在股市的吸金效應(yīng)，如7月6日上證50期貨漲停，以及5年與10年國債期貨均大跌1塊多錢。股市的吸金效應(yīng)主要體現(xiàn)在債基的贖回進入股市。

但到九、十月份，供給壓力過去并且風(fēng)險開始顯現(xiàn)時，債券會回到基本面與資金面推動的階段。

基本面體現(xiàn)在經(jīng)濟的弱化與CPI的持續(xù)下行。按照現(xiàn)在的趨勢，CPI在本年底會到1%以下甚至為負(fù)，對債券形成明顯利好。

在資金面方面，外資持續(xù)購買的情況會繼續(xù)出現(xiàn)。通常而言，暑期之后其購買會加速。

圖表5: CPI走勢預(yù)測

來源：萬得、凱豐投資

雖然債券在三季度中旬以后的上漲最具有確定性，但持續(xù)沖擊的可能將來源于股市的分流和商品的通脹。所以，債券的對沖可以考慮多股或者多商品。人民幣外匯在這里添加了一個邊際變量。

從季節(jié)性看，人民幣通常在二季度由于港股付息等因素會走得比較弱，疊加今年疫情的美元避險，人民幣還曾創(chuàng)出一個近幾年的低點。

往后看，美聯(lián)儲的大幅投放緩解了全球的美元流動性危機。同時，其規(guī)模疊加導(dǎo)致巨額的財政赤字，讓投資者對美元的擔(dān)憂逐漸趕上，甚至超過對人民幣的擔(dān)憂。因此，我們判斷后續(xù)人民幣會升值。

人民幣的升值當(dāng)然利好人民幣債券，同時在股票與商品之間更利好A股。所以，我們傾向于以接近風(fēng)險平配加杠桿的模式同時多股多債，在七、八月份股票權(quán)重多些，之后則是債券多一些。

02、海外

對于海外的美股，我們傾向于做空頭配置，但這樣做其實并不容易。

不容易的原因并非因為美股很好，而是美股的基本面很不好。美國整體企業(yè)盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于已經(jīng)經(jīng)過各種金融工程處理過，卻依然在下降的每股盈利。

圖表6: 標(biāo)普500指數(shù)的價格，每股盈利以及美國企業(yè)整體盈利

來源：彭博、凱豐投資

之所以美股做空比較艱難，是因為其在泡沫晚期，泡沫晚期的動量因子具有巨大的能量。

判斷泡沫晚期并不難，近期倒閉的赫茲租車就是一個很好的案例。

一個已經(jīng)因為巨額債務(wù)宣布破產(chǎn)的公司，竟然因為散戶的幾倍拉漲，需要通過再融資來更多地洗劫股東，而股東竟然因為再融資的消息來推漲股票。

這種反常表現(xiàn)意味著股票市場的賺錢效應(yīng)吸引了極多新手的炒作資金，而大量新人入場是晚期的一個最明顯的特征。

海外相對好的風(fēng)險資產(chǎn)是港股。

從基本面的市盈率、市凈率、分紅率來說港股被低估，過于老生常談。我們從另外幾個新的角度來理解下：

1、零利率

因為港幣跟美元掛鉤，港幣自由流動，所以港幣利率跟美元利率也必須掛鉤。不要小瞧零利率，這是美股大幅偏離基本面上漲的最大因素。既然零利率可以驅(qū)動美股泡沫，那么時間合適時，也可以驅(qū)動各個角度都十分便宜的港股。

2、流動性

一方面，流動性由好公司驅(qū)動，好資金會跟著好公司進一步提高港股的流動性。另一方面，流動性也可以由衍生品反向驅(qū)動。最近我們看到MSCI授權(quán)港交所交易其期貨與期權(quán)的衍生品。

3、增長空間

新聞聯(lián)播討論A股上漲是因為疫情得到了最好的控制，從而給了經(jīng)濟發(fā)展的空間。這個邏輯同樣適合港股，因為港股絕大部分上市公司都是內(nèi)地的公司，享受內(nèi)地的增長。

圖表7: 恒生指數(shù)與恒生中國企業(yè)指數(shù)前20名

來源：彭博、凱豐投資

4、風(fēng)險預(yù)期

短期港股最大的壓力是恐懼，怕美國制裁，怕資金外逃，怕匯率崩潰，怕失去兩制。很多高凈值投資者過來問是不是要拋售港股。答案是個問題：高凈值散戶與MSCI誰更懂風(fēng)險？然后我們可以通過看MSCI決策來倒推結(jié)論。

至于港幣破聯(lián)系匯率，給一組簡單數(shù)據(jù)，香港外匯儲備是基礎(chǔ)貨幣的2倍，可以覆蓋最廣義貨幣M3的46%，所以我們并不需要憂慮太多。

在債券市場，海外價值最低的就是歐洲的利率債。今年歐盟的預(yù)期增長為-10%，為此，幾乎所有國家都在大幅擴張財政赤字到10%以上。

由于疫情沖擊嚴(yán)重地影響了現(xiàn)有債務(wù)高企，這些國家中需要融資額度較高的是南歐一些國家，包括法國與意大利。其債券整體可以作為空頭配置。

03、商品

貨幣“水”之下，貴金屬幾乎存在于所有的配置盤中。長遠(yuǎn)來看，這個配置并沒有問題。但今年下半年，量、價與倉位三者之間互相存在糾結(jié)。

從量上看，黃金價格與美聯(lián)儲的貨幣總投放量（美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模）相比，處于歷史的絕對低點。所以，貨幣量強烈支持黃金看漲。

但從實際利率的角度來觀察，短期黃金的價格卻略微偏高。

上一次黃金交易在1800美元水平是在2011年底，美國的實際利率為-2%（兩年國債 – 核心CPI），而現(xiàn)在美國的實際利率約為-1.5%。

按兩年TIPS交易的實際利率來考慮，2011年也是-2%，而現(xiàn)在僅為-0.9%。黃金還在1800美元附近，短期是有些高估的。

更讓人擔(dān)心的是倉位。黃金ETF持倉已經(jīng)超過100萬盎司，達到歷史高點。其總市值現(xiàn)在達到了美聯(lián)儲現(xiàn)有總資產(chǎn)的2%。這個水平即使考慮到美聯(lián)儲無限的發(fā)鈔，也處于歷史中等水平，是并不低的。

同時，非商業(yè)持倉出現(xiàn)掉頭跡象。歷史上，非商業(yè)持倉背離ETF持倉開始下降時，黃金通常都會負(fù)向調(diào)整。

圖表8: 標(biāo)普500指數(shù)的價格、每股盈利以及美國企業(yè)整體盈利

來源：彭博、凱豐投資

我們認(rèn)為，投資者希望配置貴金屬是因為其金融屬性，而金融屬性的支付功能其實已經(jīng)沒有意義。

其價值存儲功能依賴于三點：信任、融資成本與存儲成本。而針對后兩點，高價值的有色都具有。同時在貨幣泛濫與經(jīng)濟恢復(fù)的背景下，有色的工業(yè)屬性可能會帶來價值提升。

資金：流動性泛濫與溢出

貨幣水最直接的表述就是央行總資產(chǎn)。直觀地看，有兩點很突出。

1、本輪的擴張無論力度與速度都是歷史上絕無僅有，同時發(fā)達國家的擴張是2008年危機的延續(xù)。

2、人民銀行從始至終一直非常穩(wěn)健。

而絕大多數(shù)全球的從業(yè)人員都并沒有意識到第二點。

圖表9: 四大央行總資產(chǎn)

來源：彭博、凱豐投資

第一點還有另外一個角度，就是M1與M2的增速。

通常在危機狀態(tài)下，央行寬松但廣義貨幣會收縮。而在本輪，由于財政的直接介入（不叫財政貨幣化的財政貨幣化）與央行的直接貸款發(fā)放，廣義貨幣增速不僅沒有萎縮，反而是在大幅擴張。

貨幣的大幅擴張支持全資資產(chǎn)，這在美歐的股債雙牛中反映得淋漓盡致?，F(xiàn)在的風(fēng)險在于美聯(lián)儲的邊際收縮。

另一方面，貨幣為水，所以即使在中美一定程度脫鉤的背景下，其依然會有溢出效應(yīng)。這在A股的北向流入與債券的持續(xù)流入上反映得很清晰。在總量上，我們認(rèn)為這個流入還會持續(xù)。

首先，全球?qū)θ嗣褓Y產(chǎn)的配置依然很低。其次，在2019年底我們展望2020年時，對海外的股票北向相對謹(jǐn)慎，是因為指數(shù)擴容暫時不會再有。

但自去年底的變化就是發(fā)達國家央行的貨幣擴張，而在這個擴張中，相對最低配的、大且穩(wěn)定的經(jīng)濟體就是中國。所以，在海外股債大漲之后，我們對下半年外資的流入保持樂觀。

經(jīng)濟：相對支撐

從經(jīng)濟增長的角度來看，如果我們只關(guān)注國內(nèi)，就沒法不悲觀，因為增速從6%的預(yù)期下降到1%。但是，我們?nèi)绻P(guān)注跟美國的對比，那么對中國的資產(chǎn)反倒應(yīng)該樂觀。

2020年IMF判斷，超出美國增長的預(yù)期從4%上升到9%，同時中國在主要經(jīng)濟體里面是2020年唯一一個正增長的經(jīng)濟體。

這個增長的背景支持著整體的利率下降與中國風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)超跑其他市場。

圖表10: 國際貨幣基金組織GDP增長預(yù)期

來源：IMF、凱豐投資

在就業(yè)方面，全球同步惡化。

美國雖然最近數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，但今年底的失業(yè)率預(yù)期依然會在雙位數(shù)。國內(nèi)的調(diào)查失業(yè)率自年初的5%上升到6%，且毫無好轉(zhuǎn)，弱就業(yè)也是更利好債券。

從通脹長期來看，我們與市場很多人看法不同，特別是對于發(fā)達國家，我們認(rèn)為陷入滯脹的概率很高。原因有三：

1、貨幣超發(fā)。

2、中美脫鉤降低效率，增加摩擦。

3、全球的通脹與經(jīng)濟周期從發(fā)達國家全面推動，到高通脹的新興市場推動。

結(jié)束語：機會在于矛盾中

貨幣灌水，海外無限而中國節(jié)制；基本面羸弱，海外疫情持續(xù)而中國死防嚴(yán)控，這是現(xiàn)在的主要矛盾所在。行情就在糾結(jié)中誕生。

下半年，整體策略中國資產(chǎn)將受益于更高的增長、更低的風(fēng)險以及更多的海外流動性溢出。所以我們結(jié)構(gòu)性看多中國，看空美國。但在九、十月份，我們會比較擔(dān)憂整體風(fēng)險。

具體在全球配置上，多港股，多中國債券，多人民幣；空美股，空歐債，空美元。而對于國內(nèi)配置，我們傾向于整體各類資產(chǎn)做多頭配置，特別是多配價值，金融債，借助調(diào)整做多有色，但經(jīng)濟基本面的弱化也意味著工業(yè)屬性強的商品會面臨壓力。

在2020下半場，我們需要抓住現(xiàn)存矛盾，享受組合機會。