騰訊財(cái)經(jīng)：A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了一波逼空式上漲后，近期進(jìn)入調(diào)整狀態(tài)，你認(rèn)為是什么原因？

宋雪濤：這輪行情不是典型牛市，它是資金和情緒相互催化的“泡沫牛”，如果把它當(dāng)成一鍋水，溫度已經(jīng)到80度，再來(lái)20度就沸騰了，所以監(jiān)管就開始降溫，銀保監(jiān)等部門都出來(lái)發(fā)話，貨幣政策也在講下半年會(huì)更強(qiáng)調(diào)適度，降息預(yù)期在下降。

牛市是基本面驅(qū)動(dòng)、流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、或者純情緒驅(qū)動(dòng)。

首先，這輪行情，基本面有一定的基礎(chǔ)，但是基礎(chǔ)并不強(qiáng)，主要還是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

第二，流動(dòng)性確實(shí)是很寬松的，這個(gè)是典型的市場(chǎng)因素驅(qū)動(dòng)，跟去年三四月份、今年二月份類似。

第三個(gè)是情緒上，最近這段時(shí)間市場(chǎng)情緒往上走，券商股快速上漲以后往往會(huì)帶來(lái)指數(shù)的上漲，進(jìn)而帶來(lái)正面效應(yīng)、帶來(lái)資金的流入。資金流入之后，交易量放大，券商繼續(xù)漲，就有了資金跟情緒的自我放大機(jī)制。

在牛市特別是瘋牛、快牛里面出現(xiàn)急跌都是正?，F(xiàn)象。周二市場(chǎng)橫盤，周三市場(chǎng)也橫盤，但交易量很大，這說明分歧很大。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)量?jī)r(jià)背離，聰明錢或者投機(jī)資金就會(huì)先走，慢慢就會(huì)有較大調(diào)整需求。

我的結(jié)論，首先這是一個(gè)泡沫牛，既不是基本面的牛市，也不完全是水?；蛘吒軛U牛。當(dāng)然牛市背后都有水牛跟杠桿翹動(dòng)因素，但不完全是水牛、杠桿牛，應(yīng)該是在基本面恢復(fù)過程中流動(dòng)性和情緒相互放大后短期出現(xiàn)了比較明顯的泡沫化，不過短期還處在泡沫化初期。

騰訊財(cái)經(jīng)：你剛才提到的“水溫論”這個(gè)比喻挺有意思，那你覺得降溫之后水溫正常了嗎？這輪牛市是否已經(jīng)結(jié)束？

宋雪濤：目前市場(chǎng)的泡沫化程度并不是特別大，市場(chǎng)估值跟利率的水平相比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏高，現(xiàn)在是水燒到80度了，冒一些小泡泡，還沒到沸騰的時(shí)候。監(jiān)管從鍋底下拿走了幾個(gè)柴火，但是火還在那兒，還有不少人手里端熱水打算往里倒，現(xiàn)在大概就是這樣一個(gè)狀況。

公募基金的倉(cāng)位處在中位數(shù)略高一點(diǎn)的水平，但是情緒很熱，特別是看上軸。市場(chǎng)還有錢想進(jìn)來(lái)，包括新增的公募要建倉(cāng)，還有一些場(chǎng)外資金等著入場(chǎng)。短期內(nèi)溫度上的過快，所以出現(xiàn)一些降溫，但資金還沒有出現(xiàn)大幅下降、收縮或大量資金往外流。除了投機(jī)型的北上資金過去兩天流出比較大之外，國(guó)內(nèi)的資金還沒有出現(xiàn)很明顯的降倉(cāng)。

現(xiàn)在還不足以說泡沫市已經(jīng)結(jié)束，可能就在一個(gè)波動(dòng)的狀態(tài)。這就是一個(gè)典型的泡沫市特征之一，后續(xù)還是要關(guān)注資金面，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好。

騰訊財(cái)經(jīng)：近期金融、地產(chǎn)、周期等行業(yè)迎來(lái)了一波估值修復(fù)，你認(rèn)為下半年這種風(fēng)格還會(huì)延續(xù)嗎？科技類和周期類你更看好哪個(gè)？

宋雪濤：長(zhǎng)期來(lái)講，風(fēng)格肯定還是電子、計(jì)算機(jī)、新能源車等科技類成長(zhǎng)股，然后是消費(fèi)升級(jí)、醫(yī)藥等方向。

因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)講，經(jīng)濟(jì)大周期還是在向下的，至少在一年到兩年左右的時(shí)間，經(jīng)濟(jì)層面不會(huì)出現(xiàn)大復(fù)蘇，不會(huì)出現(xiàn)高通脹，價(jià)值股出現(xiàn)趨勢(shì)型的機(jī)會(huì)概率比較小。也不是說完全沒有概率，概率是階段性的，比如說最近經(jīng)濟(jì)周期往下，但這里面還有庫(kù)存周期是階段性的見底回升，回升力度強(qiáng)了就變成大機(jī)會(huì)，回升力度弱的話就變成結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

大的風(fēng)格不至于出現(xiàn)切換，但是價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股出現(xiàn)估值修復(fù)，出現(xiàn)短期風(fēng)格漂移或再平衡是有可能的，地產(chǎn)、軍工、建筑、有色等有一定機(jī)會(huì)。如果利率水平回升，價(jià)值股會(huì)出現(xiàn)估值修復(fù)，因?yàn)槌砷L(zhǎng)股估值太貴了。

騰訊財(cái)經(jīng)：最近居民財(cái)富搬家進(jìn)股市的說法比較多，居民財(cái)富入市是否會(huì)是未來(lái)常態(tài)？

宋雪濤：大概率已經(jīng)成為一個(gè)趨勢(shì)了，在貨幣寬松的環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)肯定是漲的要比傳統(tǒng)安全資產(chǎn)漲的多。對(duì)居民來(lái)說，大的資產(chǎn)配置上肯定慢慢地從存款到理財(cái)，從理財(cái)?shù)揭恍┢珎?，然后逐漸到混基偏股。大家都往這個(gè)方向，因?yàn)檎麄€(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在往下走，只有到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高的資產(chǎn)上來(lái)說，你才能獲得比較高的回報(bào)，這個(gè)是一個(gè)大趨勢(shì)。

在短期來(lái)說，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期的原因，經(jīng)濟(jì)從衰退進(jìn)入到復(fù)蘇，衰退復(fù)蘇到債券的表現(xiàn)比較差，理財(cái)都是買債券的，所以理財(cái)?shù)谋憩F(xiàn)也就是比較差。包括這個(gè)階段以來(lái)，股票按理來(lái)說表現(xiàn)會(huì)比較好，所以出現(xiàn)了在長(zhǎng)期搬家的過程中短期搬家在加速，更短期的就是股票瘋牛了，大家贖回了貨基、債基拿去買股基，那就是加速里的再加速。今年應(yīng)該是一個(gè)資金逐漸流入到股票市場(chǎng)的趨勢(shì)，但是這種超短期的迅速贖回貨基拿去進(jìn)股市的現(xiàn)象，我覺得不會(huì)持續(xù)太久。

騰訊財(cái)經(jīng)：你怎么看待二季度剛出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)？是超預(yù)期還是低于預(yù)期？最近幾天股市下跌是否和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有關(guān)？你認(rèn)為三季度乃至全年的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)是什么水平？

宋雪濤：數(shù)據(jù)還是略超預(yù)期的，主要是因?yàn)槌隹?，但是出口的事情上周一就知道了，所以也沒有那么大的超預(yù)期。在結(jié)構(gòu)上來(lái)看，消費(fèi)還是不太好，然后制造業(yè)投資還是不好。這個(gè)不好是相對(duì)而言的，相對(duì)于好的而言，整體來(lái)說還是在改善的，只是改善比較慢。

基建、地產(chǎn)修復(fù)的還是很快的，會(huì)成為下半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇的韌性的來(lái)源，不會(huì)讓經(jīng)濟(jì)在下半年掉下去，但也很難在下半年出現(xiàn)加速的復(fù)蘇，因?yàn)樗鼈兿喈?dāng)于油門踩到底了。出口的輪子之前是踩剎車的，現(xiàn)在相當(dāng)于離合松開了。

經(jīng)濟(jì)再加速?gòu)?fù)蘇的可能性比較小，可能會(huì)出現(xiàn)復(fù)蘇斜率上的放緩。二季度是3.2%，三季度估計(jì)是4點(diǎn)幾，四季度好一點(diǎn)是5點(diǎn)幾。越往后越不好說，跟疫情、疫苗的關(guān)系都很大。疫情還是決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率和節(jié)奏，我們現(xiàn)在是在沒有疫情的情況下說話，如果有疫情的話整個(gè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期會(huì)不一樣，行為也會(huì)不一樣。

騰訊財(cái)經(jīng)：上半年很多地產(chǎn)、基建等項(xiàng)目收到疫情和洪水的影響進(jìn)度放緩，你認(rèn)為下半年基建領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)集中趕工現(xiàn)象嗎？是否意味著基建領(lǐng)域會(huì)衍生一輪投資機(jī)會(huì)？

宋雪濤：基建因?yàn)橘Y金已經(jīng)到位了，項(xiàng)目也是比較確定的，就是短期受南方的降雨、洪水的影響，增速在6月份稍微回落了一點(diǎn)，但增速也是比較高的，是兩位數(shù)的增速，單月看很大。我們預(yù)計(jì)基建全年大概能夠達(dá)到8到10之間。下半年如果一兩個(gè)月雨季過去了，后面大概到年底前都會(huì)有趕工期，增速應(yīng)該是比較可觀的。這個(gè)可觀的增速，應(yīng)該說對(duì)建材、水泥、玻璃、有色還會(huì)有一個(gè)業(yè)績(jī)上的提升、預(yù)期上的修復(fù)。如果到時(shí)候這個(gè)市場(chǎng)環(huán)境更利于價(jià)值股了，更利于周期了，他們表現(xiàn)會(huì)更好一些。但是如果說市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于價(jià)值股來(lái)說不是很有利，比如說經(jīng)濟(jì)也不太好，流動(dòng)性很寬松，成長(zhǎng)股可以繼續(xù)漲的話，它們可能在價(jià)值股里面表現(xiàn)相對(duì)好一點(diǎn)，但是跟強(qiáng)勢(shì)板塊相比也不是那么突出。

騰訊財(cái)經(jīng)：目前全球市場(chǎng)還存在哪幾大不確定性？黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)是否還有上行空間？

宋雪濤：第一個(gè)是美國(guó)大選是主要的風(fēng)險(xiǎn)，今年在現(xiàn)在來(lái)看的話，特朗普落后拜登還是有一段距離的。如果現(xiàn)在就選的話，那特朗普估計(jì)就敗了。如果過兩個(gè)月特朗普支持率如果能追上來(lái)的話，他勝選概率就大一點(diǎn)，因?yàn)殡娨曓q論他肯定比拜登有優(yōu)勢(shì)。如果到了電視辯論前，9月份他還是落后拜登一節(jié)的話，按照特朗普做事的行為方式，很不可測(cè)。有沒有可能做一些比較出格的事，那都不好說，甚至?xí)阉當(dāng)嚋啠@個(gè)對(duì)市場(chǎng)來(lái)說就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。

如果拜登上來(lái)算不算風(fēng)險(xiǎn)呢？我覺得這個(gè)事情不一定。拜登明確表示會(huì)對(duì)富人加稅，包括對(duì)一些高科技企業(yè)、對(duì)大公司可能會(huì)增加稅率。但是他會(huì)比特朗普帶來(lái)的噪音或者說不確定性會(huì)小一些，所以他可能上來(lái)以后市場(chǎng)可能表現(xiàn)的更結(jié)構(gòu)性一些，就是美股這邊。

第二個(gè)是疫情的事情，其實(shí)也沒有過去。前面我們已經(jīng)看到了經(jīng)濟(jì)V型，現(xiàn)在可能是在U型的狀態(tài)，如果到了年底再出現(xiàn)回落變成W型也不意外。

第三個(gè)是美股。我們A股是泡沫初期，美股是泡沫晚期，美股極度分化，包括波動(dòng)其實(shí)比A股還要夸張。而且美股比A股更貴，A股現(xiàn)在是比較貴，美股是很貴，這個(gè)分化很大。而且A股的業(yè)績(jī)看起來(lái)業(yè)績(jī)底部見到了，后面是要修復(fù)的。美股現(xiàn)在不好說，二季度肯定是個(gè)底，下半年能否修復(fù)現(xiàn)在還不確定，所以這個(gè)事情是美股的風(fēng)險(xiǎn)還沒有釋放。

美股價(jià)值股現(xiàn)在是二次探底了，一部分探底了。但是美股的科技股、成長(zhǎng)股還在高位上，流動(dòng)性環(huán)境應(yīng)該能持續(xù)。接下來(lái)就是看基本面上會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)，造成流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好再次出現(xiàn)波動(dòng)，而我們的科技股其實(shí)跟美股科技股是聯(lián)動(dòng)的。

這些就是短期來(lái)看主要的風(fēng)險(xiǎn)，至于我們的流動(dòng)性問題，不太需要擔(dān)憂，央行還是跟著基本面走，只要基本面特別好，或者有明顯連續(xù)的修復(fù)預(yù)期，后面還會(huì)變得更緊。到那時(shí)，A股主要賺基本面錢，而不是賺流動(dòng)性錢，對(duì)于我們國(guó)內(nèi)的政策來(lái)說不構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，主要就是這幾個(gè)。

你剛才說黃金，黃金應(yīng)該還有機(jī)會(huì)。因?yàn)槊绹?guó)的失業(yè)率還在相對(duì)的高位上，結(jié)構(gòu)性失業(yè)的問題已經(jīng)比較明顯的，一些州的失業(yè)問題又重新出現(xiàn)了。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比較慢，貨幣也比較寬松，名義利率也壓在比較低的水平。因?yàn)橥浡尸F(xiàn)在隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)、油價(jià)的反彈在回升，所以實(shí)際利率會(huì)是比較低的水平，黃金還是會(huì)在往上走的通道，而不是往下走的通道。但是往上走的過程會(huì)比較振蕩，因?yàn)榇篌w上經(jīng)濟(jì)是在復(fù)蘇的。短期如果股市漲的比較好，風(fēng)險(xiǎn)偏好比較高，美元比較強(qiáng)，那黃金就表現(xiàn)比較差一些。如果說股市出現(xiàn)了回落，但是流動(dòng)性沒有出問題的話，黃金表現(xiàn)會(huì)比較強(qiáng)一些。如果說風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落造成流動(dòng)性也出問題了，那黃金也沒有用，因?yàn)榱鲃?dòng)性表現(xiàn)的要比現(xiàn)金差。

騰訊財(cái)經(jīng)：從大類資產(chǎn)配置的角度看，下半年你最看好哪些資產(chǎn)的配置機(jī)會(huì)？

宋雪濤：首先我們預(yù)料大的環(huán)境還是有比較多的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，我們還在疫情環(huán)境里，疫情還沒結(jié)束，而且還在擴(kuò)散，疫苗也沒有研發(fā)出來(lái)，這種事情時(shí)間長(zhǎng)總會(huì)在一些方面突然以風(fēng)險(xiǎn)的方式呈現(xiàn)出來(lái)。在這樣的環(huán)境下，大家還是分散化配置一些，因?yàn)椴恢里L(fēng)險(xiǎn)從哪里來(lái)。但是風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率較大，還是應(yīng)該股也配一點(diǎn)，債也配一點(diǎn)，貴金屬也配一點(diǎn)。

從順序上來(lái)說，大環(huán)境是經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，而且我們經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比其他地方經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好，所以錢是要流入的，人民幣資產(chǎn)應(yīng)該是比較受益的，債應(yīng)該都受益，債券利率也不低。股票稍微貴一點(diǎn)，但是基本面是在往上的。如果要排序的話，我覺得可能股票還是會(huì)排在稍微靠前一些，當(dāng)然也取決于股票的位置。

我們認(rèn)為在半年的維度會(huì)適度高配股票，對(duì)債券是標(biāo)配。預(yù)計(jì)不會(huì)大復(fù)蘇，所以不會(huì)對(duì)債券減到低配，如果后面再出現(xiàn)利率的復(fù)蘇放緩、信用風(fēng)險(xiǎn)，或者說風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)的話，債券還會(huì)有一些階段性機(jī)會(huì)的。

流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)，我個(gè)人認(rèn)為不會(huì)太推薦，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)環(huán)境不確定。如果出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)事件的話，流動(dòng)性是會(huì)收縮的，現(xiàn)在不是一個(gè)沒有風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的流動(dòng)性?，F(xiàn)在是一個(gè)整體風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境還相對(duì)較高的狀態(tài)下，流動(dòng)性慢慢在收，對(duì)于房子這種資產(chǎn)不會(huì)排的特別靠前。

總體來(lái)講按，股票可能也要分散一些，價(jià)值成長(zhǎng)要平衡一點(diǎn)，這個(gè)市場(chǎng)環(huán)境成長(zhǎng)比價(jià)值貴太多了，半年時(shí)間維度看，有可能收斂，有可能不收斂，有可能中間收斂又拉大，這個(gè)還是要平衡配置一些。成長(zhǎng)其實(shí)也是要跟業(yè)績(jī)高度匹配，一些行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)能匹配，另一些可能要被證偽。大體上還是要平衡一些，市場(chǎng)環(huán)境里面既然講配置，就不能太集中。