本文的基礎依舊是：期貨為現(xiàn)貨服務，金融為實體服務。

本文對宏觀庫存周期（基欽周期）不過多討論，內容集中于產(chǎn)業(yè)微觀層面。

以下兩圖簡要說明本文內容；本文主要分析商品庫存周期及庫存周期在不同時間段的的性質及現(xiàn)象，并以實際的有代表性的案例（甲醇、滬鎳）展示整個庫存周期的循環(huán)。本文的主要內容涉及：期限結構、升貼水、產(chǎn)業(yè)利潤、商品價格、量價倉關系、庫存關系以及波動率情況。

正文開始！

（一）庫存

首先我們需要明白一點，現(xiàn)貨庫存只能通過生產(chǎn)獲得，也就是現(xiàn)貨市場上的實體庫存沒有其他的方式產(chǎn)生。這也說明，現(xiàn)貨庫存是有限的，不可能是無限量的。然而，虛擬庫存卻可以趨向于無限量——尤其是在逼倉行情之中以及價格頂?shù)椎臅r候。但是，虛擬庫存都是紙老虎。在極端行情下，一個風吹草動就很容易把他們擊潰。

然而，在現(xiàn)貨庫存中，庫存又分隱性庫存和顯性庫存。顧名思義，顯性庫存是指類似于交易所庫存、工廠庫存、保稅區(qū)庫存等，這些庫存是時時統(tǒng)計的，所以能夠很好的查詢到。隱性庫存的話，一般就集中于貿易商手上的庫存，這一類庫存較難統(tǒng)計。

所以我們經(jīng)常能看到一些現(xiàn)象，在Contango結構下商品價格下跌的時候，整個產(chǎn)業(yè)鏈基本上都在拋貨，產(chǎn)業(yè)鏈上的玩家們都急于把手上的庫存變成保值的現(xiàn)金。然而此時，我們會發(fā)現(xiàn)市場上各種隱性庫存都突然間冒出來了，造成價格的進一步大幅度下跌；同時，隱性庫存顯性化，導致庫存進一步增加，所以我們能看到雖然價格在跌，但是市場上的庫存不降反增。

相反，在Backwardation結構商品價格走高的時候，整個產(chǎn)業(yè)鏈基本上都在收貨，大家產(chǎn)業(yè)鏈上的玩家們急于把手上的現(xiàn)金置換成庫存增值。所以此時，我們能看到即使開工率的上漲，供應產(chǎn)能的擴張，但市場庫存總是不足，反而不停的下降，進一步導致商品價格上漲。

這兩類現(xiàn)象看似不合邏輯，但期貨以及現(xiàn)貨市場往往都是這樣。

所以，庫存在市場上一直是一個比較奇怪鬼魅的現(xiàn)貨分析指標。因為在無法認清當下市場情況的時候這個指標是不可把控的；而且存在虛擬庫存以及隱性庫存的影響，對其的度量和測算也會存在很大的偏差。

（二）庫存周期分析

庫存周期分四階段：主動去庫存、被動去庫存；主動建庫存、被動建庫存。

1.主動建庫存階段

我們先從建庫存說起，建庫存階段分為主動建庫存和被動建庫存。主動建庫存階段，表明下游企業(yè)需求改良、部分生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和開工率也因此開始擴展。在這個階段中，價格動能醞釀期已過，價格動能開始釋放，產(chǎn)業(yè)內的利潤開始逐步提升。所以促使價格水平走高，但價格的走高也往往意味著產(chǎn)業(yè)利潤的走高。所以這就進一步刺激了企業(yè)的補庫需求，一方面希望用庫存來獲取更多的利潤，另一方面希望把手頭的現(xiàn)金置換成存貨。

然而，在該階段的后半場，其期限結構以Backwardation為主，后半場時，大規(guī)模的現(xiàn)貨庫存幾乎較難獲取，同時現(xiàn)貨價格漲幅會比期貨價格漲幅更大，這也就是我們所說的：現(xiàn)貨帶著期貨上漲。而且此時也是價格呈現(xiàn)出階段性的走高，但是價格重心在不斷上移。所以在這個階段——在產(chǎn)業(yè)利潤走高的驅動下產(chǎn)業(yè)內主動建立庫存的階段，就是我們所稱的主動建庫存。

2.被動建庫存階段

在產(chǎn)業(yè)高潤一步步走向高點的時候，商品庫存也會隨之增加，但是此時往往顯性庫存會被隱性化。那么就會進入我們所稱的：被動建庫存階段。被動建庫存階段同樣發(fā)生在商品價格動能的釋放周期，此時更是市場的一個瘋狂期。我們承接上面的分析內容，隨著產(chǎn)業(yè)利潤的逐漸走高，市場上補庫情緒又來臨，此時也是金融資本入局的最好時機，因為價格處于歷史的高位，既可以給人營造出逼倉的現(xiàn)象，也可以讓產(chǎn)業(yè)鏈開足馬力擴大產(chǎn)能，但是此時往往顯性庫存會被隱性化（也就是上面分析的，即使產(chǎn)能擴張，市場上的庫存總是不夠的假象），產(chǎn)業(yè)鏈的情緒加上金融資本的光臨，這是一個絞殺產(chǎn)業(yè)鏈空頭以及投機空頭的時機。

接著來到被動建庫存的后半場。我們都清楚，高利潤是不可持續(xù)的。商品庫存的增加往往意味著價格的走跌，其中原因有很多，一是高庫存使得企業(yè)套保需求擴大，壓低期貨價格；二是庫存的增加使得現(xiàn)貨供應增加，在需求維持不變的情況下現(xiàn)貨價格也會被壓低。但企業(yè)開工率和生產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)在上一個階段已經(jīng)實現(xiàn)擴張，要想再降低困難程度較大，原因是投產(chǎn)后便有了沉沒成本，對于產(chǎn)品無法根本控制，也就是必須生產(chǎn)才能維持正常運營。所以隨著規(guī)模的逐步成型，商品庫存是穩(wěn)步增加的，在期貨和現(xiàn)貨價格都被壓低的情況下，產(chǎn)業(yè)利潤率隨之下降。隨之而來的就是價格的走跌，但此時往往也是隱形庫存顯性化（也就是上面分析的，即使價格在不斷的下跌，我們還是能看到大規(guī)模的庫存增加，好像市場上的庫存永遠也消化不完一樣）。由于這個階段庫存是被動建立的，所以這個階段我們稱為被動建庫存。

3.主動去庫存階段

我們都很清楚，當產(chǎn)品的利潤率下降的時候，產(chǎn)業(yè)內大部分企業(yè)的普遍做法是計劃慢慢削減產(chǎn)量產(chǎn)能。在這個過程中，由于產(chǎn)業(yè)內利潤的縮窄，且?guī)齑娓咂?，大部分實體參與者依舊以套保為主，由于價格動能釋放周期已經(jīng)過去，現(xiàn)階段回到了價格動能的醞釀時期。此時價格表現(xiàn)形式以低位震蕩為主。期限結構最終以Contango結構收場，最終現(xiàn)貨價格往往比期貨價格低，所以大部分產(chǎn)業(yè)客戶都是該階段期貨市場上的大空頭，原因一是實現(xiàn)庫存平衡不得以選擇賣出套保，二是該決策可以以更低的價格買到現(xiàn)貨，防止大行情突來時無現(xiàn)貨的窘境。

所以我們就能看到，產(chǎn)業(yè)客戶在主動去庫存階段下，尤其是在Contango結構下，大家都不去挺價的現(xiàn)象。你挺價，別人套保，所有人都希望別人去挺價自己去套保。對于產(chǎn)業(yè)鏈來說，一致挺價是最優(yōu)選擇；然而對于個體產(chǎn)業(yè)戶來說，選擇賣出套保是最有選擇，這就是主動去庫存階段的囚徒困境。所以此時，我們能看到很多有意思是現(xiàn)象，比如市場上該商品交易熱度的逐漸下降；成交量與持倉量基本持恒且波動不大；更重要的是市場會進入一段市場真空期：主要表現(xiàn)為每日K線基本收為小陰線或者小陽線，持倉起伏和交易量起伏都很小。在這個階段后半場，行情逐步明朗，開始有金融資本的進入，成交與持倉開始一致。至此，該階段結束。

4.被動去庫存階段

被動去庫存階段也是一個比較有意思的過程。我們承接上述階段的理解，隨著金融資本的介入，市場行情將發(fā)生很大的反轉。我們能看到成交量和持倉量明顯的上升，且呈現(xiàn)出一致性，也就是成交量上升的同時伴隨著持倉量的上升，同時價格走跌；成交量下降的同時伴隨著持倉量的下降，同事價格走高。

這個階段也是金融資本絞殺產(chǎn)業(yè)資本和多頭的好時機。原因是這個階段是分析師們最明顯最容易調查出實際情況的時候，也是局勢最明朗的時候，所以此時我們能看到無論是金融資本大空頭還是產(chǎn)業(yè)資本大空頭，大家基本上都在做空，隨著持倉量每一次的新高，價格也是屢次新低；持倉量的下降，價格就反彈。嚴重點的可以是空頭逼倉多頭，迫使多頭繳械投降。所以此時，利潤率的進一步下降導致了產(chǎn)能的下降，加上市場庫存已經(jīng)足夠多了，價格又在低位震蕩。同時，現(xiàn)貨市場上的隱性現(xiàn)貨顯性化，大規(guī)模的庫存依舊存在，好似永遠也消化不完。

但是，市場商品價格上并不會永無止盡的走跌。原因有很多，一是低價刺激需求，二是低價引發(fā)產(chǎn)能下降，削減供應量，三是總有一部分企業(yè)會提前選擇備庫，被動抬高價格和刺激需求。所以此時隨著一次次的價格的走低，等到眾多產(chǎn)業(yè)參與者感到“絕望”時，價格就慢慢走出了歷史性底部。并隨著產(chǎn)業(yè)利潤的改良來到主動建庫存。

（三）庫存周期各周期的性質

上面我們分析了庫存周期的演變的原因及其部分現(xiàn)象性質。接下來我們將對各個庫存周期所具有的性質以及現(xiàn)象做一個系統(tǒng)性的分析和歸納，其中包含以下內容：庫存情況、利潤情況、價格情況、持倉量、成交量、期限結構、升貼水、市場波動率等。

（1）主動去庫存階段的性質

這一章我們從主動去庫存階段說起。我們都知道，當行業(yè)利潤變差后，產(chǎn)業(yè)鏈的玩家對庫存的需求就會下降，但對于行業(yè)利潤指標的衡量，最簡單的一個指標就是價格，價格的高低直接決定了產(chǎn)業(yè)鏈利潤的高低。

所以當行情處于【主動去庫存階段】的時候，【商品價格】也是處于一個逐漸走低的過程，【市場波動率】情況也是逐步降低，進入一個相對【持倉量】小【成交量】小的市場真空期，每日的K線也是小陰線或者小陽線；所對應的【產(chǎn)業(yè)利潤】也是階段性走低的情況，所以此時商品的【期限結構】也要么是從Flat Backwardation變成Flat Contango、或者直接是Contango結構走陡峭——變成Super Contango的過程，【升貼水】也是從現(xiàn)貨升水下降——到現(xiàn)貨小貼水的情況。

然而此時，產(chǎn)業(yè)鏈內的玩家由于產(chǎn)業(yè)利潤的存在，所以大部分產(chǎn)業(yè)玩家會選擇套保作為最優(yōu)的交易策略，也即上面我們分析的主動去庫存產(chǎn)業(yè)客戶的囚徒困境。但是此時市場成交往往是比較慘淡的，遠沒有價格高的時候量大，主要的參與者還是產(chǎn)業(yè)客戶和小的投機者。一方面在上一個階段后半場，高升水被擠出，金融資本的撤退導致成交量和持倉量的下降；另一方面高位的Backwardation進化成Normal Backwardation甚至Contango后，市場是處于一個真空期和冷靜期，所以市場的成交和持倉處于相對較低的一個狀態(tài)。

在此選擇甲醇去庫存階段作為分析對象：（可能并不是十分的明顯和清楚，但這是比較有代表性的去庫存階段品種，其中去庫存周期約整個2019年）所以去庫存周期一般都是一個相對較長的過程，尤其是一些單一產(chǎn)業(yè)鏈的商品，庫存周期的變換會是一個更長的過程。我們來分析甲醇的【主動去庫存周期】：

首先是通過【價格的下跌】來進入了真正的【主動去庫存周期】，期間會有一段時間的【放量】且【價格企穩(wěn)】，企穩(wěn)后我們就會看到價格的震蕩，成交量的下降；此時【升水】變小，并最終變成【貼水狀態(tài)】。

（2）被動去庫存階段的性質

然而在去庫存的階段后期，庫存階段被動去庫存階段。這一個階段會有外界因素的影響——金融資本的入局。所以此時市場的局勢就和以前是不一樣了，在上一個階段，市場進入真空期后，就會進一步步入產(chǎn)業(yè)鏈內部玩家的囚徒困境。然而此時，【產(chǎn)業(yè)資本】、【金融資本】、【投機資本】三者心懷鬼胎，紛紛入局。所以這個階段的【成交量】與【持倉量】往往會上升，尤其是在期貨貼水擴大的時候。金融資本配合市場情緒通過大規(guī)模的做空，把期貨價格壓到歷史新低，同時期貨持倉量也是劇增；一般而言，每一次持倉量的大增，都是價格的新低；每一次空頭的減倉，就伴隨著價格的小反彈。最終市場在一次次的尋底，又一次次的小反彈的過程中，走出了這個品種的歷史性底部。

所以此時我們能看到的現(xiàn)象就是：【持倉量】、【成交量】、【商品價格】三者的關系密切，【持倉量】增加的同時【成交量】也增加【價格】也走跌，【持倉量】下降的同時【成交量】也下降【商品價格】走高，【市場波動率】水平顯著上升；此時的【產(chǎn)業(yè)利潤】處于較低水平，總體【商品庫存】也在慢慢下降的同時【隱性庫存顯性化】（港口庫存貌似永遠也消化不完）；此時【期限結構】大部分時間也是處于Normal Contango或者Super Contango結構。

我們以2019年下半年甲醇的歷史走勢為例子。當時甲醇就被動去庫存過程。同時也是很典型且中規(guī)中矩的去庫存周期后半場，并且是有金融資本參與的。所以我們很直觀的看到，每一次【商品價格】的走跌，都伴隨著【持倉量】的上升以及【成交量】的上升；每一次【商品價格】的都高，都伴隨著【減倉】的現(xiàn)象。此時的【產(chǎn)業(yè)利潤】處于低水平，【期限結構】也是中規(guī)中矩的Contango結構、或者Contango結構再擴大；現(xiàn)貨層面，也是維持【貼水】狀態(tài)、或者【貼水】擴大。

（3）主動建庫存階段的性質

在商品價格經(jīng)歷一次次的尋底，又一次次的反彈后。我們就會發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，形成一個技術性的底部。但是往往技術性的底部并不是真正的市場底，因為真正的市場底只有一個，沒有人能夠弄清楚。所以我更傾向于從盤面出發(fā)，我稱之為【盤面底】。【盤面底】又包含兩個內容，一個是【持倉底】，另一個是【技術底】。

很多時候，我們只關注技術底，但卻忽略了另一個細節(jié)——【持倉情況】。所以我們能看到這樣的情況，隨著技術底部的形成，大部分交易者都以為是一個技術底了，但某一天突然持倉量大增，而且往往本次的持倉量大增就導致了價格的進一步下跌。這就是持倉底還沒結束的情況，在Contango結構下，尤其是被動去庫存的末端，這種情況很常見。所以很多人在Contango結構下抄底，往往抄在半山腰上，也是一樣的原因。所以故事應該是這樣：

1.  持倉底→技術底=基本面底→價格拉漲→結構轉型→價格拉漲…

2.  持倉底→技術底≠基本面底→價格下跌→新持倉底→新技術底…

關于上述內容，詳見：關于商品價格波動、對商品頂?shù)椎慕庾x

所以我們的主動建庫存就是在持倉底轉化為技術底，技術底再轉化成基本面底之后開始的。此時工廠開工率往往較低，市場蕭條。正是因為如此，現(xiàn)貨市場上的利潤率開始慢慢抬升，由于供需關系會隨著現(xiàn)貨貨源的降低而改變，供需矛盾也逐漸增加。我們知道市場的走勢都是漸進的，所以說，這個變化并不是只有再這個階段開始的，而是說這個變化再上一個階段就已經(jīng)再慢慢改變了。

所以在主動建庫存階段的時候，由于現(xiàn)貨市場【產(chǎn)業(yè)利潤】的逐步上升，總有一部分企業(yè)能夠預料到未來行情走好的預期。這就是“春江水暖鴨先知”原理，立足于現(xiàn)貨市場且根深于現(xiàn)貨市場的企業(yè)，總有一部分人有先見之明。也是因為如此，市場價格慢慢企穩(wěn)并進入一個新的階段。

這個階段我們能看到【商品價格】走高，【價格動能】的釋放；同時伴隨著【持倉量】與【成交量】也上升，表明市場上有一部分投機群體來臨；【期限結構】層面也開始轉型，前期的Super Contango結構縮窄變成Normal Contango甚至是Flat Backwardation。

但是往往此時也是的一個【市場真空期】，原因是市場參與者大多數(shù)都處于一個觀望的狀態(tài)，畢竟此時對于局勢的判斷并不是那么容易，看漲看跌的玩家都很多，并沒有形成一股統(tǒng)一的力量驅動市場的前進，反映到盤面上，日K線則以小陰線或小陽線組成。所以只有在【主動建庫存】進行要一定階段的時候，【價格動能】便容易釋放出來，形成【市場動力】。也正是這個全新的階段到來，市場上的玩家開始積極備貨，形成備貨周期。所以我們能看到價格的震蕩上漲。

這個階段，我們能看到的現(xiàn)象和市場所具備的性質往往是這樣的。以甲醇為例，也就是當下的情況——主動建庫存。首先是一個【市場真空期】的到來，隨后便是該階段的起點，起點又代表著【大貼水】，接著就是一波小的漲幅，市場上出現(xiàn)了關于【產(chǎn)業(yè)事件】的消息越來越多，魚龍混雜；再隨后就是價格呈現(xiàn)出階段性的上漲，【價格重心】階段性的上移，現(xiàn)貨貼水也降低，【產(chǎn)業(yè)利潤】走好，同時就伴隨著【期限結構】的Contango結構縮窄，直到Contango結構變成了Backwardation結構這個階段才算結束。期間【持倉量】也是階段性的上升，【成交量】隨著價格重心的變動而變動，市場也隨之活躍。當然，此時更多的是產(chǎn)業(yè)資本參與，主動建庫存階段也是產(chǎn)業(yè)參與者引導的。

（4）被動建庫存階段的性質

被動建庫存是庫存周期的最后一個階段，也是市場上【相對瘋狂】的一個階段。通?！厩捌趦r格】大幅度上漲，【后期價格】大幅走跌。

總體來說，該階段持續(xù)時間并不是很長。在前期經(jīng)歷了漫長的主動建庫存后，市場行情開始明朗了起來，由于建庫存導致【貼水縮窄】，也就被動使得Contango結構的縮窄，持續(xù)時間長的話，就會進入Flat Contango或者是Flat Backwardation；隨著【期限結構】的轉變，【市場風向】就會開始轉變了，形成一個爆發(fā)式的市場上漲起點。隨后就是Backwardation結構的擴大，直至變成Super Backwardation；現(xiàn)貨上表現(xiàn)為【大升水】，【庫存隱性化】，市場上庫存量極低。進一步推動【價格走高】，甚至形成逼倉狀態(tài)（多頭逼空頭），并再次形成【價格高點】和【利潤高點】。

但是我們都清楚，高利潤是不可持續(xù)的，所以隱形庫存會慢慢顯性化，并在產(chǎn)能的擴張下最終導致價格的回落，期間Backwardation結構會從Super Backwardation變成Normal Backwardation再進一步變成Flat Backwardation；現(xiàn)貨由大升水，接著升水縮窄，并最終變成平水或者小貼水；期間【產(chǎn)業(yè)利潤】逐步被蠶食。自此，當我們看到結構完全變成Contango的時候，被動建庫存階段結束。

隨后便是漫長的主動去庫存階段。

上圖是甲醇的【被動建庫存階段】。當然，被動建庫存需要的不僅僅是自身產(chǎn)品這一個因素。最完美的被動去庫存同樣需要【天時地利人和】。如果條件允許，還會發(fā)生逼倉行為。所以此時我們來匯總一下被動去庫存階段的一些性質。

【產(chǎn)業(yè)利潤】層面產(chǎn)業(yè)利潤先緩慢走高，并隨著價格的爆發(fā)快速走高，并在高點維持一段時間，最終會回落到正常水平；【商品庫存】層面，庫存一開始隱性化，并在價格最高點呈現(xiàn)出市場上無貨的情況，但是隨著價格的走跌，市場隱形庫存顯性化，我們就能看到及時價格一直在跌，但是市場上的庫存莫名其妙的都出來了；

【期限結構】層面，期限結構從最初的Contango縮窄，變成Flat Backwardation和Normal Backwardation并在價格最高點區(qū)域轉變?yōu)镾uper Backwardation，隨后隨著價格的下跌，Backwardation結構縮窄，變成Flat Backwardation甚至Contango結構；【升貼水】層面起初是現(xiàn)貨小貼水或者是平水，并在現(xiàn)貨價格的帶動下形成現(xiàn)貨升水，如果遇到逼倉情形，升水將進一步擴大，達到歷史的高點；

【成交量】與【持倉量】前半場隨著價格的走高而走高，并在價格最高點形成天量持倉和天量成交，當價格穩(wěn)定在一個高位的區(qū)域時候，持倉與成交走低，并最終在價格走跌時成交與持倉都放量，并在這個階段末端形成持倉與成交量的高點，表示著這個階段的過去。

下圖是鎳的被動去庫存階段圖，這與甲醇的走勢幾乎一致。兩者的區(qū)別是甲醇是不帶逼倉的被動建庫存，而金屬鎳是帶有逼倉性質的被動建庫存。其實兩者所表現(xiàn)出的內涵確實一致的，所對應的【價量關系】、【產(chǎn)業(yè)利潤】、【期限結構】、【現(xiàn)貨升貼水】等性質也是類似的。

至此，庫存完成了一個循環(huán)周期。從最初的主動去庫存到被動去庫存，隨后的就是主動建庫存以及被動建庫存，并最終又回到了主動去庫存。期間可以用下圖來簡單說明：

前期是價格動能的醞釀，由于市場利潤較差，所以對庫存的需求就會降低，導致庫存的階段性走低，但往往市場都是物極必反的，低庫存帶來漲價，漲價導致利潤好。

此時就會來到價格動能的釋放周期，行情在一次次的測試中走出了歷史性的底部，來到了價格動能的釋放期，此時價格堅挺、走強，伴隨著高利潤時期的到來，也伴隨著歷史性價格高位的到來。

但是，高利潤是不可持續(xù)的，所以我們能看到該階段在頂部維持了一小段時間，價格就開始下跌，知道利潤被蠶食，行情回到原點。然而回到原點的情況又往往有著高額庫存量的情況，這就是分析師們說的“基本面很差”。

至此，行情回歸起初。并同時開啟新一輪的庫存周期。

總結：

【1】現(xiàn)貨庫存只能通過生產(chǎn)獲得，現(xiàn)貨庫存是有限的，不可能是無限量的。但虛擬庫存可以是無限量的，但虛擬庫存都是紙老虎。

【2】隱形庫存一直是一個不確定性很大的因素。在價格上漲時期，隱性庫存可以歸零，導致價格進一步上漲；在價格下跌時期，隱性庫存又顯性化，導致價格進一步下跌。

【3】庫存周期分為四個階段：主動去庫存、被動去庫存；主動建庫存、被動建庫存。

【4】主動建庫存階段是由現(xiàn)貨帶著期貨上漲推動的，此時也是價格呈現(xiàn)出階段性的走高，，價格重心在不斷上移，所以在這個階段是在產(chǎn)業(yè)利潤走高的驅動下產(chǎn)業(yè)內主動建立庫存的一個階段。

【5】被動建庫存階段發(fā)生在商品價格動能的釋放周期，是市場的一個瘋狂期。被動建庫存前半段是價格大幅度上漲走高的一個過程，后半場則是一個價格大幅度走跌的過程。前半場顯性庫存隱性化，后半場隱性庫存顯性化。

【6】主動去庫存的實質是產(chǎn)業(yè)鏈內部的囚徒困境，市場會進入一段市場真空期：主要表現(xiàn)為每日K線基本收為小陰線或者小陽線，持倉起伏和交易量起伏都很小。

【7】被動去庫存是這個階段也是金融資本絞殺產(chǎn)業(yè)資本和多頭的好時機。但商品價格并不會永無止盡的走跌，隨著一次次的價格的走低，等到眾多產(chǎn)業(yè)參與者感到“絕望”時，價格就慢慢走出了歷史性底部。

【8】主動去庫存階段，價格逐漸走低，市場波動率也是逐步降低，進入一個相對持倉量小成交量小的市場真空期——每日的K線也是小陰線或者小陽線；所對應的產(chǎn)業(yè)利潤也是階段性走低的情況，此時商品的期限結構也要么是從Flat Backwardation變成Flat Contango、或者直接是Contango結構走陡峭——最終變成Super Contango的過程，升貼水也是從現(xiàn)貨升水下降——到現(xiàn)貨小貼水的情況。

【9】被動去庫存階段：【持倉量】、【成交量】、【價格】三者的關系密切，【持倉量】增加的同時【成交量】也增加【價格】也走跌，【持倉量】下降的同時【成交量】也下降【價格】走高，【市場波動率】水平顯著上升；此時的【產(chǎn)業(yè)利潤】處于較低水平，總體【商品庫存】也在慢慢下降的同時【隱性庫存顯性化】（港口庫存貌似永遠也消化不完）；此時【期限結構】大部分時間也是處于Normal Contango或者Super Contango結構。

【10】主動建庫存階段：現(xiàn)貨市場【產(chǎn)業(yè)利潤】的逐步上升，【市場價格】慢慢企穩(wěn)并進入一個新的階段。這個階段我們能看到【商品價格】走高，價格動能的釋放；同時伴隨著【持倉量】與【成交量】也上升，表明市場上有一部分投機群體來臨；【期限結構】層面也開始轉型，前期的Super Contango結構縮窄變成Normal Contango甚至是Flat Backwardation。同樣的，主動建庫存會經(jīng)歷一個【市場真空期】，性質與主動去庫存階段類似。

【11】在被動去庫存階段轉化為主動建庫存階段的進程中，市場底部的轉化關系如下：

a.持倉底→技術底=基本面底→價格拉漲→結構轉型→價格拉漲…

b.持倉底→技術底≠基本面底→價格下跌→新持倉底→新技術底…

【12】被動建庫存是庫存周期的最后一個階段，是相對瘋狂的一個階段。通?！厩捌趦r格】大幅度上漲，【后期價格】大幅走跌。前期建庫存導致【貼水縮窄】，隨著【期限結構】的轉變，【市場風向】就會開始轉變，形成一個爆發(fā)式的市場上漲起點。隨后就是Backwardation結構的擴大，直至變成Super Backwardation；現(xiàn)貨上表現(xiàn)為【大升水】，【庫存隱性化】，市場上庫存量極低。進一步推動【價格走高】，甚至形成逼倉狀態(tài)（多頭逼空頭），并再次形成【價格高點】和【利潤高點】。由于【高利潤的不可持續(xù)】，所以隱形庫存會慢慢顯性化，并在產(chǎn)能的擴張下最終導致價格的回落，期間Backwardation結構會從Super Backwardation變成Normal Backwardation再進一步變成Flat Backwardation；現(xiàn)貨由大升水，接著升水縮窄，并最終變成平水或者小貼水；期間【產(chǎn)業(yè)利潤】逐步被蠶食。自此，當我們看到結構完全變成Contango的時候，被動建庫存階段結束。隨后便是漫長的主動去庫存階段。

【13】全文內容，以下圖示之！

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