在金融投資行業(yè)，干哪種工作最掙錢？答案無疑是對沖基金經理。

2019年，全世界收入最高的基金經理是TCI的克里斯?約翰和文藝復興基金的詹姆斯?西蒙斯。他們在當年的收入各達到了18億美元。兩個人加起來的收入，超過了當年中國科創(chuàng)板所有上市公司加起來的凈利潤。

為什么對沖基金經理能夠有那么高的收入？其主要的原因之一，就在于他們能夠像變魔術一樣，從市場中獲取超額的投資回報。至少從理論上來說，無論我們處于通脹還是通縮時代，市場在漲還是跌，對沖基金經理都有辦法從中獲利。

“旱澇保收”的投資方法，聽起來就像印鈔機一樣，對任何人都充滿誘惑。那么對沖基金經理是如何做到的呢？其中的關鍵，在于“對沖”兩字。比如我們以對沖基金中最常見的策略，多空股票（Long Short Equity）為例。多空股票的意思，是基金經理買入看漲的股票，賣空看跌的股票。理論上來說，這種策略由于可以在市場上漲時加杠桿，在市場下跌時做空，因此可以同時做到降低投資組合風險和提高基金投資回報，達到不管市場漲跌，都能賺錢的投資目的。

問題在于，聽上去很不錯的理論，在現實中得不到數據的支撐。據報道（Segal, 2020），從2015年3月到2020年3月的5年間，基于225個資產規(guī)模在1億美元以上的多空股票型對沖基金的數據統(tǒng)計顯示，對沖基金的平均回報為每年1.08%左右，而同期的標普500指數和明晟世界股票指數回報分別為每年6.71%和3.85%。對沖基金樣本的最大回撤為22.98%，而同期標普500指數和明晟世界股票指數的最大回撤分別為19.6%和21.04%。也就是說，這些對沖基金既沒有做到降低風險，也沒有提高回報，讓投資者們白白花了冤枉錢，支付了高費用卻得不到本來預期的效果。

更值得投資者警惕的，是上述對沖基金回報中存在的“幸存者偏差”問題。事實上，這225個對沖基金，是從5年前445個對沖基金的樣本中存活下來的幸存者。投資行業(yè)競爭激烈，如果基金的業(yè)績不佳導致投資者贖回，或者無法募集到期望的資產規(guī)模，那么基金公司就可能會決定清倉并關閉基金。能夠到最后留下來的基金，往往是那些相對業(yè)績比較好，規(guī)模比較大的基金。而那些因為業(yè)績不好而被關閉或者合并的基金，則被剔除出業(yè)績統(tǒng)計的樣本。這樣的計算方法，導致對沖基金整體的平均回報被顯著高估，幅度大概在每年4%-6%左右。

類似的情況，并不僅限于多空股票型對沖基金。我們再以“全球宏觀（Global Macro）”型對沖基金為例來分析一下。全球宏觀，指的是基金經理基于對于全世界宏觀經濟形勢的判斷，在股票、債券、外匯等市場上進行各種操作，來獲取回報。由于喬治?索羅斯、雷?達里奧等基金經理的巨大成功，全球宏觀策略成為最受投資者關注的對沖基金策略之一。

統(tǒng)計（Rabener, 2020）顯示，全球宏觀型對沖基金，在2001-2010年間曾經給投資者帶來每年10%以上的非常不錯的投資回報。然而在2010年以后，全球宏觀型對沖基金的回報每況愈下，能不虧錢就已經很不錯了。比如2014-2019年間，全球宏觀對沖基金的平均年回報為0%，而同期不管是股市、債市或是房市，都至少能給投資者正回報。以上這些數據表明，對沖基金作為一個大類資產，能夠給投資者提供的回報越來越低。

為什么曾經在資本市場上叱詫風云的對沖基金，其投資回報卻越來越讓人失望呢？大致來說，有這么幾個原因。

首先，市場競爭更激烈了。

1997年，全世界對沖基金管理的總資金量，大約為1180億美元左右。該數字在接下來的幾年內，快速增長到2008年的22950億美元。08年的金融危機，導致很多基金關閉，因此09年行業(yè)的資金管理規(guī)模急速縮水到11490億美元。然后在09年之后，對沖基金行業(yè)再次快速增長。截止2019年，全球對沖基金管理的總資金量達到了31400億美元，超過了08年時的水平。

在資本市場的競爭中，超額回報（即阿爾法）永遠是一個相對概念。參與的基金數量和規(guī)模變大了，就意味著市場更加有效，因此想要獲取比別人更好的回報，也就變得更加困難。這是對沖基金無法像幾十年前那樣為投資者帶來高額回報的最主要原因。

其次，對沖基金的收費太貴。

一般來說，對沖基金的收費標準以2/20為標桿，那就是每年2%的管理費，外加20%的業(yè)績分成。有些比較有名的對沖基金，甚至向投資者收取更高的，比如3/30之類的費用。

問題在于，很多投資者沒有意識到，他們向基金經理支付的費用，遠遠高于表面上看上去的費用?；谶^去22年（1995-2016年）2000多個對沖基金樣本的研究（Ben-David, et al, 2020）顯示，投資者向對沖基金經理實際支付的業(yè)績分成，為投資回報的50%左右，而不是上文中提到的20%，也就是表面上宣傳的業(yè)績分成的2.5倍。平均來講，對于購買對沖基金的投資者而言，基金每賺到1塊錢，投資者只能拿到手3毛6，而剩下的6毛4則以各種費用的形式進了基金經理和其他服務商的口袋。毫不夸張地說，對沖基金是天底下設計最巧妙的財富收割機。

為什么投資者實際支付的費用，比表面上宣傳的費用要高得多呢？這背后有很多原因。比如，對沖基金經理收取的業(yè)績分成是不對稱的。當基金賺錢時，基金經理可以和投資者分享投資回報。但是當基金虧錢時，基金經理不會和投資者共同承擔損失，而是需要投資者獨自承擔。這種”同享福，卻不共患難“的收費機制，導致基金經理從投資者那里占到了很大便宜，獲得了遠遠高于投資者的回報。

最后，對沖基金的承諾本來就是海市蜃樓。

投資者想要挑選好的基金經理面臨的最大挑戰(zhàn)，就是如何區(qū)分運氣和技能。在現實中，我們經?？梢杂龅竭@樣的情況：一位基金經理連續(xù)好幾年創(chuàng)造出非常好的投資業(yè)績，吸引了眾多投資者的注意。但是當大家都開始把錢投給他后，他的業(yè)績就開始變差，甚至讓投資者虧了不少錢。一個最近的例子是約翰?保爾森。保爾森在08年由于做空次貸而一戰(zhàn)成名，其基金規(guī)模在接下來幾年內迅速膨脹。但是他沒有能夠延續(xù)之前的投資魔法，在2011年以后由于業(yè)績不佳，基金規(guī)模又迅速變小。2020年7月，保爾森宣布退回所有外部投資者的資金，專注于管理自己家族的內部資金，其實就是退出了基金管理行業(yè)。

回到本文一開始提到的對沖基金的特殊之處：他們向投資者承諾的，是不管市場漲跌，不管何種宏觀經濟環(huán)境，都能為投資者帶來超額回報。正因為這種高標準的承諾，他們也能堂而皇之的向投資者收取高額費用。問題在于，絕大部分對沖基金無法向投資者兌現這種高標準，但費用卻沒有降下來。這樣到最后，投資者無法從對沖基金那里獲得一開始期望的回報，就不難理解了。

對沖基金，由于其承諾的低風險、高回報，對廣大投資者有著獨特的吸引力。然而，現實和理想總是有差距的。在決定購買任何一個對沖基金之前，我們應該搞清楚其投資策略，弄明白其收費邏輯，在做足功課，充分了解以后再考慮出手投資，防止自己因為無知而在不知不覺之中淪為財富轉移的受害者。

參考資料

Julie Segal, The Existential Crisis Facing Long-Short Equity, Institutional Investor, June 2020

Nicolas Rabener, Global Macro: Masters of the Universe? Factor Research, July 2020

Itzhak Ben-David, Justin Birru and Andrea Rossi, The Performance of Hedge Fund Performance Fees, June 2020