在金融投資行業(yè)，干哪種工作最掙錢？答案無疑是對沖基金經(jīng)理。

2019年，全世界收入最高的基金經(jīng)理是TCI的克里斯?約翰和文藝復(fù)興基金的詹姆斯?西蒙斯。他們在當(dāng)年的收入各達(dá)到了18億美元。兩個(gè)人加起來的收入，超過了當(dāng)年中國科創(chuàng)板所有上市公司加起來的凈利潤。

為什么對沖基金經(jīng)理能夠有那么高的收入？其主要的原因之一，就在于他們能夠像變魔術(shù)一樣，從市場中獲取超額的投資回報(bào)。至少從理論上來說，無論我們處于通脹還是通縮時(shí)代，市場在漲還是跌，對沖基金經(jīng)理都有辦法從中獲利。

“旱澇保收”的投資方法，聽起來就像印鈔機(jī)一樣，對任何人都充滿誘惑。那么對沖基金經(jīng)理是如何做到的呢？其中的關(guān)鍵，在于“對沖”兩字。比如我們以對沖基金中最常見的策略，多空股票（Long Short Equity）為例。多空股票的意思，是基金經(jīng)理買入看漲的股票，賣空看跌的股票。理論上來說，這種策略由于可以在市場上漲時(shí)加杠桿，在市場下跌時(shí)做空，因此可以同時(shí)做到降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)和提高基金投資回報(bào)，達(dá)到不管市場漲跌，都能賺錢的投資目的。

問題在于，聽上去很不錯(cuò)的理論，在現(xiàn)實(shí)中得不到數(shù)據(jù)的支撐。據(jù)報(bào)道（Segal, 2020），從2015年3月到2020年3月的5年間，基于225個(gè)資產(chǎn)規(guī)模在1億美元以上的多空股票型對沖基金的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，對沖基金的平均回報(bào)為每年1.08%左右，而同期的標(biāo)普500指數(shù)和明晟世界股票指數(shù)回報(bào)分別為每年6.71%和3.85%。對沖基金樣本的最大回撤為22.98%，而同期標(biāo)普500指數(shù)和明晟世界股票指數(shù)的最大回撤分別為19.6%和21.04%。也就是說，這些對沖基金既沒有做到降低風(fēng)險(xiǎn)，也沒有提高回報(bào)，讓投資者們白白花了冤枉錢，支付了高費(fèi)用卻得不到本來預(yù)期的效果。

更值得投資者警惕的，是上述對沖基金回報(bào)中存在的“幸存者偏差”問題。事實(shí)上，這225個(gè)對沖基金，是從5年前445個(gè)對沖基金的樣本中存活下來的幸存者。投資行業(yè)競爭激烈，如果基金的業(yè)績不佳導(dǎo)致投資者贖回，或者無法募集到期望的資產(chǎn)規(guī)模，那么基金公司就可能會決定清倉并關(guān)閉基金。能夠到最后留下來的基金，往往是那些相對業(yè)績比較好，規(guī)模比較大的基金。而那些因?yàn)闃I(yè)績不好而被關(guān)閉或者合并的基金，則被剔除出業(yè)績統(tǒng)計(jì)的樣本。這樣的計(jì)算方法，導(dǎo)致對沖基金整體的平均回報(bào)被顯著高估，幅度大概在每年4%-6%左右。

類似的情況，并不僅限于多空股票型對沖基金。我們再以“全球宏觀（Global Macro）”型對沖基金為例來分析一下。全球宏觀，指的是基金經(jīng)理基于對于全世界宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，在股票、債券、外匯等市場上進(jìn)行各種操作，來獲取回報(bào)。由于喬治?索羅斯、雷?達(dá)里奧等基金經(jīng)理的巨大成功，全球宏觀策略成為最受投資者關(guān)注的對沖基金策略之一。

統(tǒng)計(jì)（Rabener, 2020）顯示，全球宏觀型對沖基金，在2001-2010年間曾經(jīng)給投資者帶來每年10%以上的非常不錯(cuò)的投資回報(bào)。然而在2010年以后，全球宏觀型對沖基金的回報(bào)每況愈下，能不虧錢就已經(jīng)很不錯(cuò)了。比如2014-2019年間，全球宏觀對沖基金的平均年回報(bào)為0%，而同期不管是股市、債市或是房市，都至少能給投資者正回報(bào)。以上這些數(shù)據(jù)表明，對沖基金作為一個(gè)大類資產(chǎn)，能夠給投資者提供的回報(bào)越來越低。

為什么曾經(jīng)在資本市場上叱詫風(fēng)云的對沖基金，其投資回報(bào)卻越來越讓人失望呢？大致來說，有這么幾個(gè)原因。

首先，市場競爭更激烈了。

1997年，全世界對沖基金管理的總資金量，大約為1180億美元左右。該數(shù)字在接下來的幾年內(nèi)，快速增長到2008年的22950億美元。08年的金融危機(jī)，導(dǎo)致很多基金關(guān)閉，因此09年行業(yè)的資金管理規(guī)模急速縮水到11490億美元。然后在09年之后，對沖基金行業(yè)再次快速增長。截止2019年，全球?qū)_基金管理的總資金量達(dá)到了31400億美元，超過了08年時(shí)的水平。

在資本市場的競爭中，超額回報(bào)（即阿爾法）永遠(yuǎn)是一個(gè)相對概念。參與的基金數(shù)量和規(guī)模變大了，就意味著市場更加有效，因此想要獲取比別人更好的回報(bào)，也就變得更加困難。這是對沖基金無法像幾十年前那樣為投資者帶來高額回報(bào)的最主要原因。

其次，對沖基金的收費(fèi)太貴。

一般來說，對沖基金的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)以2/20為標(biāo)桿，那就是每年2%的管理費(fèi)，外加20%的業(yè)績分成。有些比較有名的對沖基金，甚至向投資者收取更高的，比如3/30之類的費(fèi)用。

問題在于，很多投資者沒有意識到，他們向基金經(jīng)理支付的費(fèi)用，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于表面上看上去的費(fèi)用?；谶^去22年（1995-2016年）2000多個(gè)對沖基金樣本的研究（Ben-David, et al, 2020）顯示，投資者向?qū)_基金經(jīng)理實(shí)際支付的業(yè)績分成，為投資回報(bào)的50%左右，而不是上文中提到的20%，也就是表面上宣傳的業(yè)績分成的2.5倍。平均來講，對于購買對沖基金的投資者而言，基金每賺到1塊錢，投資者只能拿到手3毛6，而剩下的6毛4則以各種費(fèi)用的形式進(jìn)了基金經(jīng)理和其他服務(wù)商的口袋。毫不夸張地說，對沖基金是天底下設(shè)計(jì)最巧妙的財(cái)富收割機(jī)。

為什么投資者實(shí)際支付的費(fèi)用，比表面上宣傳的費(fèi)用要高得多呢？這背后有很多原因。比如，對沖基金經(jīng)理收取的業(yè)績分成是不對稱的。當(dāng)基金賺錢時(shí)，基金經(jīng)理可以和投資者分享投資回報(bào)。但是當(dāng)基金虧錢時(shí)，基金經(jīng)理不會和投資者共同承擔(dān)損失，而是需要投資者獨(dú)自承擔(dān)。這種”同享福，卻不共患難“的收費(fèi)機(jī)制，導(dǎo)致基金經(jīng)理從投資者那里占到了很大便宜，獲得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資者的回報(bào)。

最后，對沖基金的承諾本來就是海市蜃樓。

投資者想要挑選好的基金經(jīng)理面臨的最大挑戰(zhàn)，就是如何區(qū)分運(yùn)氣和技能。在現(xiàn)實(shí)中，我們經(jīng)常可以遇到這樣的情況：一位基金經(jīng)理連續(xù)好幾年創(chuàng)造出非常好的投資業(yè)績，吸引了眾多投資者的注意。但是當(dāng)大家都開始把錢投給他后，他的業(yè)績就開始變差，甚至讓投資者虧了不少錢。一個(gè)最近的例子是約翰?保爾森。保爾森在08年由于做空次貸而一戰(zhàn)成名，其基金規(guī)模在接下來幾年內(nèi)迅速膨脹。但是他沒有能夠延續(xù)之前的投資魔法，在2011年以后由于業(yè)績不佳，基金規(guī)模又迅速變小。2020年7月，保爾森宣布退回所有外部投資者的資金，專注于管理自己家族的內(nèi)部資金，其實(shí)就是退出了基金管理行業(yè)。

回到本文一開始提到的對沖基金的特殊之處：他們向投資者承諾的，是不管市場漲跌，不管何種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，都能為投資者帶來超額回報(bào)。正因?yàn)檫@種高標(biāo)準(zhǔn)的承諾，他們也能堂而皇之的向投資者收取高額費(fèi)用。問題在于，絕大部分對沖基金無法向投資者兌現(xiàn)這種高標(biāo)準(zhǔn)，但費(fèi)用卻沒有降下來。這樣到最后，投資者無法從對沖基金那里獲得一開始期望的回報(bào)，就不難理解了。

對沖基金，由于其承諾的低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)，對廣大投資者有著獨(dú)特的吸引力。然而，現(xiàn)實(shí)和理想總是有差距的。在決定購買任何一個(gè)對沖基金之前，我們應(yīng)該搞清楚其投資策略，弄明白其收費(fèi)邏輯，在做足功課，充分了解以后再考慮出手投資，防止自己因?yàn)闊o知而在不知不覺之中淪為財(cái)富轉(zhuǎn)移的受害者。

參考資料

Julie Segal, The Existential Crisis Facing Long-Short Equity, Institutional Investor, June 2020

Nicolas Rabener, Global Macro: Masters of the Universe? Factor Research, July 2020

Itzhak Ben-David, Justin Birru and Andrea Rossi, The Performance of Hedge Fund Performance Fees, June 2020