一、周期歸來：4季度資產(chǎn)價格表現(xiàn)回望

4季度國內(nèi)資產(chǎn)價格的輪動來到了商品資產(chǎn)。南華商品指數(shù)過去一個季度漲幅高達15.3%，明顯強于其他資產(chǎn)。年末商品價格的大幅上漲是供需兩端演化的結(jié)果。從需求側(cè)看，疫苗問世、全球需求的復(fù)蘇以及美國房地產(chǎn)市場的回暖推動商品需求的擴張；從供給側(cè)看，前期商品價格的疲弱和疫情沖擊等因素導(dǎo)致商品供給難以在短期內(nèi)跟上需求擴張的速度，供需缺口的擴大是商品價格快速的上漲的主要因素。

4季度國內(nèi)商品價格大幅上漲也結(jié)束了內(nèi)外商品價格背離的局面。這反映了兩方面的變化：其一，出口需求是近期國內(nèi)商品走勢變化的主要原因，而非來自于國內(nèi)投資需求；其二，外部需求修復(fù)的速度可能強于預(yù)期，這意味著2021年外需有望進一步提高對國內(nèi)經(jīng)濟的影響力。

具體到商品類別，4季度南華能源、工業(yè)品以及金屬指數(shù)漲幅均超過17個百分點，周期商品價格的上漲是過去一段時間以來國內(nèi)商品市場的明顯特征，反映了市場基本面展望的樂觀情緒。而貴金屬在4季度表現(xiàn)疲弱，南華貴金屬指數(shù)漲幅不足1%。另外，受玉米減產(chǎn)以及漲價預(yù)期的影響，4季度農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)漲幅進一步擴大至11.1%。

4季度A股在周期和消費板塊的加持下繼續(xù)上漲，Wind全A指數(shù)漲幅為8.3%，與3季度基本持平。其中，周期漲幅為10.9%，漲幅比3季度收窄1.7個百分點，消費漲幅為12.9%，漲幅比3季度擴大4.8個百分點，而金融、成長等風格表現(xiàn)4季度均不及3季度。

從兩市表現(xiàn)看，4季度深證成指漲幅為12.1%，較3季度擴大4.7個百分點，而上證綜指3、4季度漲幅基本一致，但上證50和滬深300指數(shù)4季度漲幅均大于3季度漲幅，這顯示滬市個股分化更為明顯，少數(shù)行業(yè)龍頭上漲，而多數(shù)個股表現(xiàn)一般。4季度表現(xiàn)最好的是中小盤指數(shù)，漲幅為15.2%，較3季度漲幅擴大9.6個百分點。

4季度末，受中央經(jīng)濟工作會議政策不急轉(zhuǎn)彎的定調(diào)以及央行加量續(xù)作MLF、持續(xù)投放14天逆回購等因素的影響，此前居高不下的市場收益率明顯下行。10年國債收益率回落至3.14%附近，較4季度高點下行20bp左右，10年國開債收益率回落至3.53%附近，較4季度高點下行接近24bp。市場資金面的緊張狀況在年末有所緩解，國有銀行1年期同存利率回落至3%以下。目前來看，債券的配置價值在央行態(tài)度的松動下稍有兌現(xiàn)。

4季度人民幣匯率繼續(xù)走強，受中美利差較大以及美元指數(shù)走弱的影響，美元兌人民幣匯率4季度升值4.0%，較3季度末升值34bp。人民幣匯率指數(shù)4季度升值至94.84，較3季度上漲0.5%。二者的差異表明人民幣匯率在4季度的走強主要相對于美元而言，而對一籃子貨幣而言，人民幣升值幅度有限，這意味著當前人民幣的強勢對我國出口的影響可能會低于預(yù)期，畢竟美國出口占比已降至第三位，前兩位分別是東盟和歐盟。

二、1季度國內(nèi)經(jīng)濟將保持高景氣狀態(tài)

1季度的宏觀經(jīng)濟形勢市場并無太大的分歧，實際和名義GDP同比增速是全年高點，環(huán)比增速也將繼續(xù)回升。前兩月是國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的真空期，悲觀預(yù)期難以得到基本面數(shù)據(jù)的支持，而且民主黨出料意料地拿下參議院，美國短期財政刺激再加碼可能性上升。2020年4季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯超市場預(yù)期，這說明盡管全球疫情持續(xù)反復(fù)，但內(nèi)外經(jīng)濟形勢繼續(xù)向好的趨勢有望延續(xù)，出口需求、商品消費是1季度國內(nèi)經(jīng)濟保持高景氣的核心因素。今年各地號召不回鄉(xiāng)過年，其對1季度經(jīng)濟的拉動作用也值得關(guān)注。

1、中美補庫需求將帶動中國工業(yè)生產(chǎn)處于高位

盡管疫情持續(xù)惡化，但拜登當選增強了美國居民和企業(yè)對經(jīng)濟前景的信心。12月密歇根大學消費者信心指數(shù)較11月反彈3.8個百分點至80.7，這是疫情后的此高水平。美國制造業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)維持在高景氣區(qū)間。12月ISM PMI反彈3.2個百分點至60.7%，這是2018年9月以來的最高水平，Markit PMI環(huán)比上漲0.4個百分點至57.1%，這是疫情后的最高水平。居民信心增強會增加消費需求，而企業(yè)信心增強會增加生產(chǎn)，前者會直接拉動中國出口需求，后者會通過補庫來拉動中國出口需求。

歷史數(shù)據(jù)顯示，美國制造業(yè)存貨量季調(diào)后同比增速自1993年以來有明顯的周期性波動。1993年1月至1999年6月為一輪周期，1999年7月至2002年2月為一輪周期，2002年3月至2009年8月為一輪周期，2009年9月至2016年6月為一輪周期。從周期時長看，除第2輪周期較短之外，平均一輪庫存周期的時間接近7年。其中，從這個角度看，2016年7月開始的庫存周期應(yīng)該在2023年左右結(jié)束。但疫情因素打亂了美國庫存周期的節(jié)奏，導(dǎo)致這一輪庫存周期提前至2020年9月結(jié)束。去年10月以來，美國制造業(yè)存貨的季調(diào)同比增速降幅初步呈現(xiàn)收窄態(tài)勢，9-11月增速分別為-1.7%、-1.6%和-1.2%。結(jié)合標普500指數(shù)收入增長率數(shù)據(jù)看，美國庫存周期可能還是處于主動去庫存向被動去庫存切換的狀態(tài)。

而美國制造業(yè)存貨量如無意外，美國庫存周期按照正常節(jié)奏將進一步向主動補庫存階段發(fā)展，美國制造業(yè)疫情后的補庫需求將推動中國出口增速繼續(xù)改善，從過去經(jīng)驗看，美國制造業(yè)存貨增速上行態(tài)勢至少能維持1年左右的時間，因此目前看2021年中國出口將繼續(xù)得益于美國的補庫需求保持增速上升態(tài)勢。2020年前三季度，出口交貨值占工業(yè)增加值的比例為38.1%，較上半年占比增加0.7個百分點，工業(yè)增加值累計增速從-1.3%回升至+1.2%。因此，得益于美國制造業(yè)補庫需求的出口增長將保持中國工業(yè)生產(chǎn)整體保持回升態(tài)勢，當然在2021年工業(yè)生產(chǎn)的走勢可能更需要用環(huán)比增速來刻畫。

國內(nèi)庫存周期也處于被動去庫存向主動補庫存的過渡階段。前11月產(chǎn)成品存貨同比增長7.3%，較前10月加快0.4個百分點，而疫情后工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入持續(xù)改善，前11月由負轉(zhuǎn)正，增速為0.1%，比前10月加快0.7個百分點。PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)產(chǎn)成品庫存指數(shù)連續(xù)兩個月回升，12月的讀數(shù)是46.2%，而非制造業(yè)存貨指數(shù)疫情后首次回落，12月環(huán)比回落1.8個百分點至47%。整體看，國內(nèi)經(jīng)濟更早復(fù)蘇，工業(yè)增速連續(xù)3個月穩(wěn)定在6.9%左右。目前制造業(yè)生產(chǎn)在出口和消費需求的支撐下將維持較快增長的狀態(tài)，盡管短期內(nèi)國內(nèi)庫存水平可能會受到春節(jié)停工的暫時影響，但未來半年內(nèi)國內(nèi)補庫重啟的可能性較高。

2、美國房地產(chǎn)銷售火爆的需求外溢有利中國經(jīng)濟

去年下半年以來，美國房地產(chǎn)市場銷售形勢顯著改善。11月美國成屋銷售同比增長25.8%，銷售增速連續(xù)三個月穩(wěn)定在20%以上，同月美國新屋銷售同比增長20.8%，增速與7-10月相比明顯放緩，但這可能與新屋供給不足有關(guān)。目前美國房屋空置率已經(jīng)降至0.9%，這是自1956年以來第7次觸及歷史最低水平，不過前6次美國房屋空置率降至0.9%均發(fā)生在1980年代之前。

實際上，美國房地產(chǎn)市場銷售回暖自2019年就已經(jīng)有所體現(xiàn)了。2019年1月美國成屋和新屋銷售同比增速分別為-10.1%和-14.2%，2019年12月增速分別上升至10.6%和29.6%。2019年3季度起，美國房地產(chǎn)投資形勢也出現(xiàn)明顯改善。其中，已開工新建私人住宅下半年月均增速為13.0%，比上半年高17.4個百分點，已批準的新建私人住宅2019年下半年的月均增速為12.2%，上半年為-3.1%。疫情導(dǎo)致去年上半年美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)斷崖下跌。

目前，美國房地產(chǎn)銷售已經(jīng)超越疫情的水平，而投資形勢改善幅度偏慢，但疫情激發(fā)了美國居民購房需求，供需缺口反映為美國房價指數(shù)自去年下半年明顯提高，標普20個大中城市房價去年6月的同比增速為3.5%，去年10月加快至8.0%，同期聯(lián)邦住房監(jiān)督辦公室(OFHEO)單獨購房價格指數(shù)當月同比從5.9%加快至10.2%。二者去年三季度以來的環(huán)比增速均創(chuàng)下2015年以來的新高。

前瞻地看，我們認為美國房地產(chǎn)市場回暖有望延續(xù)?？疾烀绹康禺a(chǎn)周期其實有多個視角，例如用房價、銷售、人口等來觀察，這里我們從房屋建設(shè)的視角來觀察，選取的指標是美國公寓和住宅私人建設(shè)支出的季調(diào)折年數(shù)的月同比增速，考察的時間范圍是1994年至今。

私人建造支出在過去26年間經(jīng)歷了三輪完整的周期，分別是1995年6月至2001年3月，2001年4月至2009年5月以及2009年6月至2019年2月，時長分別為6年、8年和10年。其中，第二輪和第三輪周期中，上行階段的時長均為4年。2019年3月以來私人建造支出的增速再次進入上行階段，今年2月增速已經(jīng)回升至12.3%，距離前三輪高點的平均增速約有10個百分點左右的差距。但由于疫情的沖擊，4-10月增速出現(xiàn)大幅波動，10月最新數(shù)據(jù)的增速已經(jīng)回到疫情前的水平，讀數(shù)為12.4%。

公寓和住宅私人建造支出當月同比與已開工的新建私人住宅和新建住房銷售當月同比相關(guān)性較高。1994年至今，公寓和住宅私人建造支出當月同比與已開工的新建私人住宅當月同比的相關(guān)系數(shù)為83.9%，而公寓和住宅私人建造支出當月同比與新建住房銷售當月同比的相關(guān)系數(shù)為75.6%。

換言之，從過往私人建造支出當月同比的周期性規(guī)律看，該指標上行階段可能將與2023年前后結(jié)束，這意味著新建住房銷售同比有較大可能繼續(xù)上行2年左右的時間。

那么，是什么因素影響公寓和住宅私人建造支出當月同比增速的周期波動呢？我們認為這與美聯(lián)儲貨幣政策有密切關(guān)系。2000年以來，二者的負相關(guān)關(guān)系較為明顯，并且私人建造支出周期的拐點領(lǐng)先于美聯(lián)儲貨幣政策周期的拐點。例如，2005年11月是私人建造支出周期的下行拐點，而美聯(lián)儲貨幣政策的拐點在2007年2月。2013年伯南克首次釋放QE退出信號，私人建造支出增速開始放緩，直至美聯(lián)儲停止加息。隨著美聯(lián)儲政策再度轉(zhuǎn)向?qū)捤?，私人建造支出增速再次回升?/p>

展望未來，美聯(lián)儲貨幣政策退出的步驟是疫情應(yīng)對特殊政策退出，削減QE規(guī)模，QE結(jié)束，最后才考慮加息。從時間點看，2021年美聯(lián)儲很難釋放加息信號，但下半年存在釋放削減QE信號的風險。整體而言，我們認為2021年美國房地產(chǎn)的景氣周期不會結(jié)束。

美國房地產(chǎn)周期同樣對我國外需有明確的影響。金融危機后，美國房地產(chǎn)銷售形勢與我國凈出口增速的走勢高度一致。2012-2014年美國新屋銷售增速逐年下滑，我國凈出口增速也是逐年下滑，2015年二者同時反彈，2016-2018年二者同時下滑，2019年二者再度同時反彈。2019年我國凈出口增速達到了金融危機后的最高點，其對經(jīng)濟增長的貢獻率自2006年后再次突破10個百分點。因此，美國房地產(chǎn)銷售帶來的需求外溢會對中國經(jīng)濟有明顯的影響。

3、國內(nèi)疫情可能將對1季度服務(wù)消費造成短期不利影響

近期國內(nèi)疫情形勢有所惡化，13日當日新增病例138例，達到過去10個月的最高點。河北、遼寧、黑龍江等地區(qū)防疫措施明顯升級。從經(jīng)濟總量看，河北、遼寧、黑龍江占全國比重相對有限，不至于對全國GDP造成較大影響，但可能會在結(jié)構(gòu)上對1季度部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)造成不利影響。這主要體現(xiàn)在服務(wù)消費數(shù)據(jù)上。

一方面，多地不建議員工返鄉(xiāng)過春節(jié)，呼吁盡量留在工作地點，這已經(jīng)對居民交通服務(wù)消費造成不利影響。根據(jù)攜程的機票價格，春節(jié)返鄉(xiāng)熱門航線，如北京-成都繆前依然還有3折機票，深圳-成都和上海-成都均還有5折機票。另一方面，疫情反彈難免對旅游、娛樂等其他服務(wù)消費造成一些負面沖擊。今年1月第2周全國電影票房環(huán)比下降66.6%，這是數(shù)據(jù)公布以來的最低水平。

從2020年居民消費支出結(jié)構(gòu)看，服務(wù)消費受到疫情沖擊最為嚴重。2019年服務(wù)消費占居民消費支出的比例位50.2%，比2018年提升0.7個百分點。但疫情下，今年上半年服務(wù)消費占比下滑至45.1%，3季度回升至45.7%。然而近期疫情因素可能會導(dǎo)致服務(wù)消費占比回升的勢頭暫時受到影響。而目前消費需求的改善主要集中在商品消費，如汽車等商品。去年下半年以來商品月均零售額同比5.9%，而服務(wù)消費范疇的餐飲收入月均增速僅為-0.4%。而且餐飲收入增速10月大幅上漲，11月又大幅回落，這說明假期是餐飲消費的主要驅(qū)動，但今年春節(jié)面臨疫情的不確定性，餐飲消費需求有可能受到影響。

總之，從目前的情況，國內(nèi)疫情短期波動對消費的影響可能是1季度相對明顯的風險因素之一。

三、1季度大類資產(chǎn)配置展望

目前看，1季度資本市場的宏觀環(huán)境將延續(xù)去年4季度的情形，基本面回到潛在產(chǎn)出水平附近，環(huán)比增速有望保持穩(wěn)定，而翹尾因素將使得同比增速大幅跳升，政策將緩步退出。美國財政刺激加碼，美聯(lián)儲將維持非常規(guī)政策，中美利差保持高位，外資還將繼續(xù)涌入。整體宏觀環(huán)境依然有利于風險資產(chǎn)，資產(chǎn)配置風格是否調(diào)整可能要等2季度才能見分曉。

目前市場對2021年的主要擔憂一是通脹壓力，二是貨幣政策的調(diào)整力度。從通脹壓力角度看，國內(nèi)的主要風險一是飼料成本對豬肉價格的影響，二是碳中和目標下對部分工業(yè)品供給的壓縮對PPI同比的影響，全球風險在于商品供需缺口擴大引起的商品價格繼續(xù)上漲。去年4季度以來內(nèi)外商品價格不再背離，12月CPI同比明顯超預(yù)期，美國民主黨意外贏得參議院選舉使得市場對年內(nèi)經(jīng)濟展望更加樂觀，美債收益率和美元指數(shù)同時上漲，內(nèi)外通脹壓力確實比此前有所上升。但根據(jù)我們的預(yù)測，2021年國內(nèi)通脹形勢整體可控，經(jīng)濟過熱的風險不高。

不過，短期內(nèi)通脹壓力有可能導(dǎo)致貨幣政策更加謹慎，從過去10年的經(jīng)驗看，信用收緊的環(huán)境下，資產(chǎn)價格普遍表現(xiàn)不佳。但是，我們在年度報告中提示，美國房地產(chǎn)市場銷售改善可能意味著美國將開啟新一輪的加杠桿階段，即使中國宏觀負債率趨于穩(wěn)定，但2006-2007年的A股牛市表明流動性不是資產(chǎn)價格唯一的上漲因素。全球需求改善下的價格上漲、盈利改善也能推動資產(chǎn)價格持續(xù)上漲。

實際上，06-07年的A股牛市過程中，國內(nèi)貨幣政策正處于持續(xù)收緊的狀態(tài)。其一，法定存款準備金率從7.5%提高至11%。其二，貸款基準利率從5.31%上調(diào)至6.57%，存款基準利率從2.25%上調(diào)至3.06%。其三，針對外匯占款的高增長，央行發(fā)行了大量央票，到07年牛市結(jié)束時，央票未到期量超過40000億元，約等于2005年12月到2007年5月外匯占款的累計增量。

06-07年貨幣政策持續(xù)收緊源于國內(nèi)經(jīng)濟的高速增長。自2005年1季度起，我國經(jīng)濟連續(xù)14個季度GDP同比增速超過10%，平均增速達到12.6%。經(jīng)濟快速增長自然引起價格水平的跟進。GDP平減指數(shù)自2006年1季度起進入上行通道，在這一輪牛市結(jié)束時，GDP平減指數(shù)已經(jīng)達到6.9%，比2006年1季度加速3.5個百分點。

這樣看來，經(jīng)濟加速、價格升溫、政策收緊的宏觀環(huán)境下，A股市場還是有出現(xiàn)系統(tǒng)性機會的可能性，尤其是在這種宏觀環(huán)境出現(xiàn)的中前期。06-07年牛市過程中，CPI和PPI同比增速直到06年年末才出現(xiàn)趨勢性加速上升的勢頭，在此之前，CPI同比增速在1.5%附近波動，PPI同比增速在3.0%附近波動。而我們預(yù)計今年CPI和PPI同比增速的高點在2季度，下半年整體處于下行的通道中。

如果將視野擴展到全球，06-07年盡管國內(nèi)貨幣政策持續(xù)收緊，但全球流動性泛濫，外資大量涌入新興經(jīng)濟體，當時主要體現(xiàn)為外匯占款。自2020年3月美聯(lián)儲實現(xiàn)無限量QE政策以來，全球貨幣政策再度處于非常規(guī)的寬松狀態(tài)，更凸顯我國正常貨幣政策的價值。目前中美利差持續(xù)處于歷史高位，人民幣匯率保持強勢，外資持續(xù)參與國內(nèi)資本市場的勢頭不減，去年11-12月陸港通流入規(guī)模達到1150億元，同期境外機構(gòu)購債規(guī)模超過2500億元，兩月合計外資流入規(guī)模3600億元有余。如此的流入規(guī)模與2006-2007年10月央行外匯占款月均增量大體相當。

從目前的情況來看，2021年A股市場的宏觀環(huán)境可能與06-07年類似，盡管國內(nèi)貨幣政策在轉(zhuǎn)彎，但在美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模之前，外資活水仍將源源不斷的流入。而國內(nèi)資產(chǎn)價格的定價邏輯也將從流動性轉(zhuǎn)為盈利。

具體到1季度，實際和名義GDP增速是全球的高點，GDP環(huán)比也處于較高水平，政策不急轉(zhuǎn)彎下，12月中旬以來國內(nèi)流動性環(huán)境明顯改善。在此背景下，我們建議繼續(xù)超配權(quán)益資產(chǎn)。

盡管中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)政策不急轉(zhuǎn)彎，但12月金融數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，以及1月15日縮量續(xù)作MLF以及央行貨政司司長孫國峰在新聞發(fā)布會上對市場利率水平和法定存準率的表態(tài)，基本打消了市場對年內(nèi)貨幣政策的幻想。當天國債期貨、債券價格集體下跌。

即便如此，我們認為春節(jié)前依然是債券市場難得的交易機會。一方面，央行“地量”逆回購操作傳遞出兩條信息：一則當前市場利率符合央行預(yù)期，穩(wěn)健政策取向下市場不應(yīng)對短期流動性有更樂觀的預(yù)期；二則短期市場流動性存在不確定性因素，政策不急轉(zhuǎn)彎的要求下，央行將繼續(xù)關(guān)注市場流動性的穩(wěn)定狀態(tài)，避免資金利率大幅波動。

因此，現(xiàn)階段銀行間市場流動性將維持當前不緊不松的狀態(tài)。在基本面、資金面、政策面確定的前提下，一些短期因素可能主導(dǎo)節(jié)前的市場利率走勢。

首先，配置資金入市，增加債券需求。歷來年初保險、銀行理財銷售“開門紅”會增加債券配置需求。其次，節(jié)前債券供給壓力大幅下降，2019、2020年均有專項債額度提前下達，但今年地方專項債尚未預(yù)發(fā)，這部分供給壓力小于歷史同期。最后，中美利差仍處于較高水平且人民幣保持強勢，外資購債規(guī)模易升難降。

資金利率的下行使得債券的配置價格在短期內(nèi)有所兌現(xiàn)，但2020年4季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期等信息顯示，國內(nèi)經(jīng)濟的高景氣可能將維持更長的時間，當前到3月中旬的數(shù)據(jù)真空期，宏觀環(huán)境整體并不利于債券資產(chǎn)。因此，以季度衡量，我們建議低配債券資產(chǎn)。

1季度我們繼續(xù)看好商品資產(chǎn)的機會。當前全球和國內(nèi)經(jīng)濟需求加速改善，但商品供給明顯滯后于需求擴張的速度，供需缺口是目前商品價格保持漲勢的核心因素。一則，全球制造業(yè)PMI繼續(xù)擴張，美國耐用品訂單下半年來持續(xù)回升，目前增速已回升至2019年2月以來的最高水平。二則，巴西等商品出口國采礦業(yè)生產(chǎn)形勢尚未走出疫情沖擊，原材料供給受限。三則，近期需關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品漲價對CPI的影響，尤其是今年玉米減產(chǎn)通過生豬飼養(yǎng)成本反彈的負面影響。四則，碳中和目標下，國內(nèi)將壓縮粗鋼產(chǎn)量，鋼材價格也面臨漲價風險。

總之，目前CRB指數(shù)延續(xù)強勢，目前已經(jīng)突破450點，南華商品指數(shù)也穩(wěn)定在1700點附近，1季度商品價格保持高位的可能性較高，建議繼續(xù)超配商品。

1季度黃金價格可能將低位盤整。一方面，民主黨意外拿下參議院后，美國新一輪財政刺激已經(jīng)箭在弦上，即將推出。受此影響，美國10年期國債收益率持續(xù)走強，美元指數(shù)也止跌回穩(wěn)，這對黃金價格造成明顯壓制。另一方面，美國大選徹底落幕，民主黨完勝有效降低市場的不確定性，黃金避險需求下降，也導(dǎo)致黃金價格近期的弱勢。

但中期看，黃金價格上漲的基本邏輯仍在，即美聯(lián)儲超常規(guī)貨幣政策仍未退出，目前黃金價格的調(diào)整可能反映的是短期漲價邏輯正從避免需求向防通脹需求轉(zhuǎn)換。因此，我們建議1季度繼續(xù)標配黃金資產(chǎn)。