資金面的預(yù)期差主導(dǎo)了近期債市的波動，最近幾個交易日資金面趨緊導(dǎo)致情緒過度反應(yīng)，反而創(chuàng)造出一定的做多空間。參考往年春節(jié)前后資金面和曲線形態(tài)的變化，資金面轉(zhuǎn)松，曲線陡峭下移的概率較大。資金面之外，國內(nèi)疫情階段性擴散帶來的基本面預(yù)期差也不容忽視，春節(jié)前后的債券市場可能兼具流動性邏輯和基本面邏輯。我們認(rèn)為，當(dāng)前點位對于債市不妨樂觀一點，維持國債收益率下行至3.0%的判斷不變。

資金面趨緊導(dǎo)致情緒的過度反應(yīng)，反而創(chuàng)造出一定的做多空間。1月15日央行MLF縮量操作不及預(yù)期，資金面收緊的預(yù)期之下，債市出現(xiàn)調(diào)整。盡管市場預(yù)期在發(fā)生變化，但央行“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率運行”的操作思路并沒有改變。在資金面開始表現(xiàn)出收緊勢頭之后，央行立即開啟大額公開市場投放，釋放積極的政策信號，強化了政策利率的錨定作用。從最近三個交易日債市的表現(xiàn)看，盡管短端利率依然高于政策利率，但擔(dān)憂情緒已然弱化，長端利率先行見頂。

春節(jié)前后資金面大概率維持寬松，曲線或?qū)⑥D(zhuǎn)陡?；仡欉^去幾年春節(jié)前后的收益率曲線，可以總結(jié)出以下兩個特征：(1)資金面自春節(jié)前15個交易日開始轉(zhuǎn)松。(2)春節(jié)前長短端利率在大多數(shù)年份下行，短端往往下行更多，曲線變陡。除了往年的經(jīng)驗以外，今年春節(jié)資金面還需考慮流動性需求下降的可能。由于近期各地零星爆發(fā)的新冠病例，預(yù)計今年留工作地過年的人口比例將大大超過以往，居民的提現(xiàn)需求料將下降，產(chǎn)生較多的流動性盈余，進一步利好春節(jié)前后的資金面。

國內(nèi)疫情擴散和防控升級或?qū)斫?jīng)濟基本面的預(yù)期差。去年四季度GDP同比增長6.5%，12月工業(yè)增加值同比增速升至7.3%，均超過潛在水平，當(dāng)前的利率點位對應(yīng)市場對于年初經(jīng)濟基本面較為樂觀的預(yù)期。然而，若疫情形勢和防控措施進一步升級，工業(yè)生產(chǎn)和消費服務(wù)可能都會遭遇一定的沖擊，形成基本面預(yù)期差。因此，春節(jié)前后的債券市場或?qū)⒓婢吡鲃有赃壿嫼突久孢壿嫛?/p>

通脹不必過度擔(dān)憂，預(yù)計PPI同比增速不會太夸張，看價格環(huán)比更有意義。去年年底以來，以能源、黑色為代表的大宗工業(yè)品價格上漲較快，部分投資者對于今年的PPI通脹有所擔(dān)憂。據(jù)我們的估算，中性假設(shè)下，今年二季度PPI同比增速的高點可能在3.5%左右，均值難超3%，主要是低基數(shù)因素和部分商品目前較高的價格導(dǎo)致。對于通脹而言，環(huán)比的意義要大于同比，如果從環(huán)比的角度看，今年工業(yè)品的漲價空間是相對有限的。除此之外，疫情發(fā)展也可能會對通脹起到一定的削弱作用，可比時間區(qū)間為去年2月至5月。

對于債市可以適當(dāng)樂觀一些，預(yù)計10年期國債收益率3.0%。近期債券市場的波動背后是央行和市場博弈引發(fā)的預(yù)期差，資金面成為博弈的焦點。參考往年春節(jié)前后資金面和曲線形態(tài)的變化，接下來一段時間資金面可能會處于較為寬松的狀態(tài)，曲線在春節(jié)前后有進一步變陡的動力。資金面之外，國內(nèi)疫情階段性擴散帶來的基本面預(yù)期差也不容忽視，春節(jié)前后的債券市場行情可能兼具流動性邏輯和基本面邏輯，未來市場博弈的焦點也可能會由資金面向基本面轉(zhuǎn)移。對于通脹則不必太過擔(dān)憂，我們認(rèn)為其幅度、空間和影響均相對有限。綜上所述，我們對債市不妨樂觀一些，維持國債收益率下行至3.0%的判斷不變。