再通脹交易行情或已走到極致

再通脹預(yù)期加強(qiáng)，通脹交易行情明顯。2月份起，尤其是自春節(jié)假期以來(lái)，全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)“通脹交易”行情，各類資產(chǎn)價(jià)格反映出明顯的通脹預(yù)期。大宗商品方面，截至2月26日，IPE布油期貨結(jié)算價(jià)報(bào)64.42美元/桶，較2月1日(報(bào)價(jià)56.35美元/桶)上漲14.32%，現(xiàn)已回歸至2020年2月疫情爆發(fā)前的高位水平，此外，以銅為代表的有色金屬價(jià)格更是出現(xiàn)了大幅上漲，2月25日LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)較2月1日上漲18.59%至9614.50美元/噸，國(guó)內(nèi)陰極銅起算結(jié)算價(jià)更是自2月以來(lái)直線攀升，于2月26日?qǐng)?bào)69150元/噸，相比2月1日(57900元/噸)上漲19個(gè)百分點(diǎn)，兩者均處于2011年9月以來(lái)歷史最高位；美債方面，在通脹交易和美國(guó)財(cái)政刺激計(jì)劃加速落地的刺激下，十年期美債到期收益率呈現(xiàn)明顯上行的趨勢(shì)，截至2月26日，10年期美債收益率上行至1.44%，較2月1日(報(bào)1.09%)上行35bps，同期2年期美債收益率自2月起僅上行3bps至0.14%，美債收益率曲線陡峭化加劇。

再通脹預(yù)期的來(lái)源：疫情改善+政策寬松。無(wú)論是大宗商品價(jià)格上漲還是長(zhǎng)期限美債收益率上行，背后都是趨于一致的再通脹預(yù)期，主要源于幾個(gè)方面：首先，近期美國(guó)疫苗接種率迅速提升，同時(shí)每日新增確診人數(shù)逐步下行，疫情的緩解是經(jīng)濟(jì)修復(fù)和通脹回升的基礎(chǔ)。其次，拜登政府1.9萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃進(jìn)展順利，美聯(lián)儲(chǔ)也進(jìn)一步表態(tài)會(huì)維持寬松的貨幣政策，流動(dòng)性寬松進(jìn)一步推升通脹預(yù)期。再次，近期極寒天氣對(duì)美國(guó)原油供給產(chǎn)生沖擊，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下需求走強(qiáng)帶動(dòng)銅價(jià)和油價(jià)快速上行。在以上因素的共同作用下，經(jīng)濟(jì)和通脹修復(fù)預(yù)期強(qiáng)化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，再通脹交易走向極致。

再通脹是一個(gè)過(guò)程，目前通脹預(yù)期走到了什么位置？疫情緩解、經(jīng)濟(jì)修復(fù)下的需求和通脹回升是高確定性的過(guò)程，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹的走勢(shì)就是參考。再通脹表述的是通脹回升的過(guò)程，市場(chǎng)目前的預(yù)期也集中在再通脹這一過(guò)程上，但是經(jīng)歷了近期通脹交易后，當(dāng)前的市場(chǎng)反映了怎么樣的通脹預(yù)期呢？

美國(guó)國(guó)債和大宗商品價(jià)格均反映通脹預(yù)期走到高位。首先，美國(guó)的通脹預(yù)期已經(jīng)回升至近幾年高位。美國(guó)國(guó)債收益率與通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS)收益率的差值代表的通脹預(yù)期自2020年3月下旬以來(lái)已經(jīng)大幅上漲，2月份以來(lái)5年期通脹預(yù)期上升18bps至2.39%，達(dá)到2008年次貸危機(jī)后最高水平，距次貸危機(jī)前的高通脹時(shí)期的通脹預(yù)期高點(diǎn)也不大。其次，大宗商品市場(chǎng)反映的通脹預(yù)期也很高。如前文所述，油價(jià)上漲已經(jīng)接近疫情擴(kuò)散前的水平，銅價(jià)則處于2011年9月以來(lái)歷史最高位，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)逐步接近歷史最高位?？傮w而言，美國(guó)國(guó)債利率和大宗商品價(jià)格均反映當(dāng)前市場(chǎng)通脹預(yù)期接近次貸危機(jī)后的高點(diǎn)，當(dāng)前再通脹交易或許已經(jīng)走到極致。

后續(xù)通脹：結(jié)構(gòu)性通脹脈沖

再通脹交易行情下，當(dāng)前美債市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)均反映出次貸危機(jī)之后高位的通脹預(yù)期，而這一通脹預(yù)期后續(xù)能否持續(xù)發(fā)酵還需要關(guān)注真實(shí)通脹的情況。后續(xù)從供給和需求端對(duì)通脹形勢(shì)做分析。

從歷史上看，全球持續(xù)通脹的前提條件是全球經(jīng)濟(jì)的共振修復(fù)或者政策的同步擴(kuò)張。次貸危機(jī)之后存在兩段全球通脹同步回升的時(shí)期：(1)2008年次貸之后，全球貨幣政策均大幅寬松，全球經(jīng)濟(jì)于2008年底、2009年初開(kāi)始回暖，主要國(guó)家和地區(qū)的制造業(yè)PMI指數(shù)彼時(shí)也觸底回升，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)在“四萬(wàn)億”刺激后稍領(lǐng)先修復(fù)，但全球經(jīng)濟(jì)整體是共振復(fù)蘇的，這一階段全球通脹也快速回升；(2)2015年底2016年初全球經(jīng)濟(jì)再次形成共振復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，主要國(guó)家和地區(qū)PMI指數(shù)基本在該期間觸底回升，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)之下通脹也穩(wěn)步抬升。

經(jīng)濟(jì)同步修復(fù)或政策同步擴(kuò)張是以上兩個(gè)通脹回升階段的共同點(diǎn)，2020年也是有這一特征。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力不是太強(qiáng)、全球經(jīng)濟(jì)弱共振、缺乏持續(xù)貨幣寬松條件，通脹也很難形成共振。(1)2010年二季度起中國(guó)PMI已經(jīng)觸頂回落、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)邊際下滑，而這一階段美國(guó)、歐洲PMI仍維持高位，中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)分化，美國(guó)通脹上升幅度遠(yuǎn)大于中國(guó)；(2)2013年中國(guó)和美國(guó)都處于經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)的狀態(tài)，但是從PMI的角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度較弱、美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)力較強(qiáng)，彼時(shí)美國(guó)正開(kāi)展QE4而國(guó)內(nèi)貨幣政策正收緊而出現(xiàn)“錢(qián)荒”，這一階段中美通脹壓力均有限。

從需求端看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)、需求回暖趨勢(shì)確定，但歷史上的全球共振復(fù)蘇效果可能較弱。從疫情緩解→經(jīng)濟(jì)修復(fù)的角度看，中國(guó)的疫情從2020年二季度起就明顯改善，經(jīng)濟(jì)也從2020年二季度起快速修復(fù)，經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)最快的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。而對(duì)海外而言，疫苗接種擴(kuò)大后海外疫情得到明顯緩解，經(jīng)濟(jì)修復(fù)也重新啟動(dòng)。中國(guó)和海外疫情修復(fù)不同步，昂起中美經(jīng)濟(jì)周期也不同步，這與歷史上全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)共振是不同的。另一方面，2020年海外政策仍然寬松，但中國(guó)政策趨勢(shì)是回歸正?；?，這也是中國(guó)和海外政策周期的不同步。這種情況下，全球通脹能走多遠(yuǎn)仍有不確定性。

供給端：歐美工業(yè)生產(chǎn)基本回到疫情前的水平。除了需求端存在不確定、較難形成全球復(fù)蘇強(qiáng)共振之外，供給端卻存在較強(qiáng)的擴(kuò)張空間。從美國(guó)和歐元區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)角度看，歐美制造業(yè)PMI都恢復(fù)到疫情前的水平，其工業(yè)生產(chǎn)水平也已經(jīng)修復(fù)到疫情前的水平。從中國(guó)疫情修復(fù)過(guò)程中生產(chǎn)端的修復(fù)看，預(yù)計(jì)隨著海外疫情的持續(xù)改善，海外供給端擴(kuò)張的彈性較大。

綜合來(lái)看，海外需求端進(jìn)一步擴(kuò)張的彈性弱于供給端擴(kuò)張的彈性，這大概率導(dǎo)致通脹上升的過(guò)程是階段性的、脈沖式的、結(jié)構(gòu)性的。次貸危機(jī)以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)是，海外流動(dòng)性寬松都無(wú)法很好地解決低通脹、低增長(zhǎng)的問(wèn)題。如前文所述，當(dāng)前美國(guó)通脹預(yù)期基本回到2008年后的最高水平，而實(shí)際通脹能否回升到次貸危機(jī)之后的高點(diǎn)仍然存在不確定。按照此前市場(chǎng)對(duì)于低通脹、低利率的解釋，全球低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高資產(chǎn)價(jià)格的根本原因在于長(zhǎng)技術(shù)周期尾部以及高貧富差距共同導(dǎo)致的長(zhǎng)期供給過(guò)剩與需求不足，疫情以及史無(wú)前例的寬松政策并不足以改變這一根本性的矛盾，實(shí)際上還可能進(jìn)一步加劇貧富差距。即便通脹受到經(jīng)濟(jì)修復(fù)和流動(dòng)性寬松的推動(dòng)，但是這一輪通脹大概率是類似于2009~2010年出現(xiàn)一輪脈沖式的上漲而非連續(xù)數(shù)年的上漲，因此商品價(jià)格可能類似于2009~2010年出現(xiàn)一輪脈沖式的上漲而非連續(xù)數(shù)年的上漲。在美國(guó)通脹預(yù)期達(dá)到5年高點(diǎn)以后，后續(xù)進(jìn)一步上行的空間可能有限，這也是美聯(lián)儲(chǔ)及其他央行維持寬松的基礎(chǔ)。

從輸入性通脹視角看貨幣政策

原油、有色金屬等作為全球定價(jià)大宗商品價(jià)格上漲可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的輸入性通脹。2月以來(lái)，美國(guó)1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃不斷加速落地，新冠疫苗也逐步投入使用，全球經(jīng)濟(jì)重啟已蓄勢(shì)待發(fā)，海外需求修復(fù)的預(yù)期不斷提升，原油、有色金屬價(jià)格大幅上漲。而原油、有色金屬等資產(chǎn)價(jià)格上漲的帶動(dòng)推升了國(guó)內(nèi)的上游產(chǎn)業(yè)鏈中原材料成本上漲，形成成本推動(dòng)型的輸入性通脹，這與內(nèi)需回升拉動(dòng)的通脹存在一定的區(qū)別。那么輸入型通脹的形成會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策產(chǎn)生什么影響呢？我們將通過(guò)對(duì)歷史上的輸入型通脹時(shí)期的梳理，給出一定的預(yù)判。

歷史上輸入性通脹均伴隨貨幣收緊

回溯歷史我們發(fā)現(xiàn)，自2000年以來(lái)，受?chē)?guó)際金融市場(chǎng)通貨膨脹的影響，原油、金屬等初級(jí)大宗商品價(jià)格波動(dòng)所引起國(guó)內(nèi)通貨膨脹，有兩個(gè)歷史時(shí)期，分別是2007年9月至2008年10月、2010年2月至2011年11月。

(1)2007年9月至2008年10月：

此次通貨膨脹是典型的由于國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲所導(dǎo)致的輸入性通脹。2007年初起，以國(guó)際原油為代表的初級(jí)大宗商品價(jià)格大漲，布倫特原油從年初的56.74美元/桶，于2008年7月初攀升至歷史高位144.22美元/桶，漲幅達(dá)154.17%，這對(duì)于極度依賴原油進(jìn)口的我國(guó)來(lái)說(shuō)，能源價(jià)格的飆升帶來(lái)了極大的通貨膨脹壓力。作為衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)程度的指數(shù)，PPI從2007年3月的2.7%不斷攀升，至2008年7月報(bào)10.03%。生產(chǎn)領(lǐng)域的價(jià)格變動(dòng)也使得反映消費(fèi)端的CPI指數(shù)也一路上行，從2007年1月的2.2%逐步攀升，3月沖破CPI為3%的警戒線，并于2008年2月沖至歷史最高位8.7%，隨后一路下滑，于2008年10月跌至4%。

面對(duì)通脹壓力，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將2008年宏觀政策調(diào)控定調(diào)“從緊”，防止結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲演變?yōu)槊黠@通脹。2007年1月至2008年6月，央行連續(xù)16次上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率，從2007年年初的9.5%提升至2008年6月的17.5%，累計(jì)上調(diào)幅度達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)資金巨大；公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，2007年全年共開(kāi)展正回購(gòu)操作1.27萬(wàn)億元，年末余額6200億元，是年初余額的10.33倍，且2008年上半年正回購(gòu)操作額度進(jìn)一步提高至2.35萬(wàn)億元，同時(shí)，為保持基礎(chǔ)貨幣平穩(wěn)增長(zhǎng)和貨幣市場(chǎng)利率基本穩(wěn)定，央行年內(nèi)6次發(fā)行定向央票，提高央票發(fā)行利率，從量、價(jià)上雙重出擊，控制信貸擴(kuò)張。多重措施之下，CPI同比增速自08年4月起有所減慢，08年10月CPI同比跌至4%，M2同比也出現(xiàn)下行驅(qū)趨勢(shì)，調(diào)控效果明顯。

綜上所述，此次通貨膨脹屬于典型的輸入性通貨膨脹，在國(guó)際能源價(jià)格攀升以及薪資大幅提升的背景下，使得國(guó)內(nèi)成本端價(jià)格提升最終引起國(guó)內(nèi)通脹，伴隨著2008年6月原油價(jià)格的回落，此次通貨膨脹壓力在10月得以大大緩解。

(2)2010年2月至2011年11月

次貸危機(jī)之后的輸入性通脹。為應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)，美國(guó)為代表的世界主要經(jīng)濟(jì)體均采取寬松的貨幣政策，向市場(chǎng)投入大量流動(dòng)性，使得全球通貨膨脹壓力倍增，2011年年初，全球通貨膨脹率已達(dá)到4%的高位水平。受美元貶值的影響，自2010年初國(guó)際市場(chǎng)上的原油、銅等有色金屬等工業(yè)原材料價(jià)格出現(xiàn)了明顯的上漲，其中，布倫特原油價(jià)格從2010年年初的69.56美元/桶，不斷攀升至2011年126.64美元/桶，漲幅達(dá)82.06%，由于我國(guó)對(duì)進(jìn)口能源的極度依賴，使得國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)格的上漲通過(guò)原材料價(jià)格上漲，推動(dòng)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的成本提升，最終傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，疊加當(dāng)時(shí)大量境外資本的流入，在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，我國(guó)通貨膨脹壓力明顯提升。2010年5月CPI同比增速首次突破3%的警戒線，此后數(shù)月不斷攀升，并于2011年7月來(lái)到6.451%的歷史高位水平；與此同時(shí)，PPI同比增速也從2010年9月的4.32%不斷提升，2011年3月來(lái)到7.31%的高位水平。

2010年至2011年，央行12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、5次加息，并加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度應(yīng)對(duì)本輪通貨膨脹。自2010年初，央行連續(xù)十二次上調(diào)存款準(zhǔn)備率，存款準(zhǔn)備金率從2010年年初的16%逐步上調(diào)至21.5%的歷史最高位，大幅收縮市場(chǎng)上過(guò)剩資金；同時(shí)，為控制信貸增速，央行分別于2010年10月20日、12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日共五次上調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率，共計(jì)上調(diào)1.25個(gè)百分點(diǎn)；此外，2010年以來(lái)隨著公開(kāi)市場(chǎng)操作的常態(tài)化進(jìn)行，央行積極發(fā)行央票，開(kāi)展正回購(gòu)操作，加大市場(chǎng)流動(dòng)性的收回力度。在一系列的“加息提準(zhǔn)”的緊縮性貨幣政策的影響下，M2同比增速于2010年年底出現(xiàn)維穩(wěn)并逐步開(kāi)始回落。

綜合來(lái)看，此次通貨膨脹的原因并不能完全歸結(jié)為“四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”所造成的流動(dòng)性泛濫，海外大宗商品價(jià)格激增等因素也不可忽視。

這一輪輸入性通脹：通脹結(jié)構(gòu)分化下貨幣難收緊

通脹分化特性明顯。歷史上兩輪輸入性通脹都伴隨著貨幣政策收緊，其原因在于無(wú)論是商品價(jià)格還是服務(wù)項(xiàng)價(jià)格都出現(xiàn)明顯上漲。而本輪通脹結(jié)構(gòu)性分化明顯——核心CPI或CPI服務(wù)項(xiàng)與PPI分化明顯，2020年6月份起PPI同比便觸底回升，2021年1月已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而核心CPI和服務(wù)項(xiàng)CPI同比持續(xù)低位，近兩個(gè)月卻不受春節(jié)影響而大幅下滑。制造業(yè)/工業(yè)的價(jià)格回升而服務(wù)業(yè)價(jià)格持續(xù)低位與疫情后工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)快而服務(wù)業(yè)恢復(fù)慢有關(guān)，而且服務(wù)業(yè)更多是可選消費(fèi)，2020年疫情后可選消費(fèi)修復(fù)就十分緩慢，居民消費(fèi)支出意愿低沒(méi)有得到有效改善。

服務(wù)項(xiàng)CPI和核心CPI仍下行，貨幣政策難收緊。從歷史上看，PPI同比持續(xù)高于3%是央行收緊貨幣政策的觸發(fā)閾值之一，但由于歷史上并沒(méi)有出現(xiàn)如此明顯的通脹分化情況，因而并不能線性外推本輪PPI同比高于3%后就會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的顯著收緊。實(shí)際上，服務(wù)項(xiàng)CPI同比在2.5%附近也是觸發(fā)貨幣政策收緊的條件之一，而且次貸危機(jī)之后，服務(wù)項(xiàng)CPI觸發(fā)貨幣政策收緊的準(zhǔn)確性更高。目前-0.7%的服務(wù)項(xiàng)CPI同比距離觸發(fā)貨幣政策收緊的閾值2.5%附近仍然存在較大距離，后續(xù)是否會(huì)對(duì)貨幣政策形成制約需要觀察服務(wù)項(xiàng)CPI或核心CPI能否拐頭并持續(xù)上行。實(shí)際上，輸入性通脹類似于“非洲豬瘟”導(dǎo)致的“豬通脹”，均是成本推動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲，而參考2019年下半年“豬通脹”時(shí)期貨幣政策并沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)向，本輪PPI同比在基數(shù)效應(yīng)和輸入性通脹下快速回升很難對(duì)貨幣政策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性收緊的影響。

通脹不改貨幣立場(chǎng)，債市影響有限。如前文所述，這一輪全球再通脹大概率是脈沖式、階段性、結(jié)構(gòu)性的，雖然持續(xù)期不強(qiáng)但仍然需要關(guān)注脈沖高通脹可能帶來(lái)的輸入性通脹。從歷史上看，輸入性通脹都伴隨著貨幣政策收緊，但本輪輸入性通脹與歷史不同之處是通脹是分化，服務(wù)項(xiàng)通脹或核心通脹仍處于低位制約貨幣政策收緊，因而本輪通脹對(duì)債市影響相對(duì)有限。

債市策略

春節(jié)之后全球市場(chǎng)再通脹交易走向極致，當(dāng)前美國(guó)通脹預(yù)期基本回到次貸危機(jī)后最高水平，這一通脹預(yù)期后續(xù)能否持續(xù)發(fā)酵還需要關(guān)注真實(shí)通脹的情況。這一輪全球難出現(xiàn)復(fù)蘇強(qiáng)共振，而海外需求端進(jìn)一步擴(kuò)張的彈性弱于供給端擴(kuò)張的彈性，這大概率導(dǎo)致通脹上升的過(guò)程是階段性的、脈沖式的、結(jié)構(gòu)性的。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，本輪輸入性通脹與歷史不同之處是通脹是分化，服務(wù)項(xiàng)通脹或核心通脹仍處于低位制約貨幣政策收緊，因而本輪通脹對(duì)債市影響相對(duì)有限。綜合美債收益率上行空間有限、中美國(guó)債利差仍然較寬以及輸入性通脹對(duì)貨幣政策影響有限等因素，我們維持10年期國(guó)債收益率在3%-3.3%區(qū)間震蕩的判斷不變。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2021年2月26日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了41.18bps、0.43bp、-1.07bps、3.16bps和0bp至2.11%、2.21%、2.33%、2.45%和2.51%。國(guó)債到期收益率整體上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)0.55bp、2.06bps、1.16bps、0.75bp至2.60%、2.90%、3.11%、3.28%。上證綜指下跌2.12%至3509.08點(diǎn)，深證成指下跌2.17%至14507.45點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.12%至2914.11點(diǎn)。

央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2021年2月26日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了200億元逆回購(gòu)操作。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加21321.37億元，外匯占款累計(jì)下降8025.20億元、財(cái)政存款累計(jì)增加21581.4億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

2月26日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于365.44點(diǎn)，日下跌0.60%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,418.18點(diǎn)，日下跌0.39%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,200.76點(diǎn)，日下跌0.68%；平均平價(jià)為99.83元，日下跌0.51%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為122.15元，日下跌0.24%。343支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除強(qiáng)力轉(zhuǎn)債、德?tīng)栟D(zhuǎn)債、魯泰轉(zhuǎn)債、僑銀轉(zhuǎn)債、天壕轉(zhuǎn)債、興森轉(zhuǎn)債、九州轉(zhuǎn)債、航信轉(zhuǎn)債和迪龍轉(zhuǎn)債橫盤(pán)外，154支上漲，180支下跌。其中廣電轉(zhuǎn)債(21.80%)、鴻達(dá)轉(zhuǎn)債(8.25%)和小康轉(zhuǎn)債(7.17%)領(lǐng)漲，金能轉(zhuǎn)債(-9.78%)、贛鋒轉(zhuǎn)債(-8.76%)和贛鋒轉(zhuǎn)2(-7.10%)領(lǐng)跌。337支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除萬(wàn)順新材、三超新材、寧波建工、華統(tǒng)股份、宏輝果蔬、重慶建工、久其軟件、湖北廣電和吉視傳媒橫盤(pán)外，151支上漲，177支下跌。其中鴻達(dá)興業(yè)(10.08%)、小康股份(9.22%)和永安行(6.98%)領(lǐng)漲，金禾實(shí)業(yè)(-9.00%)、新鳳鳴(-8.45%)和贛鋒鋰業(yè)(-8.14%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)較大的回撤，特別是前期強(qiáng)勢(shì)標(biāo)的首當(dāng)其沖，和權(quán)益市場(chǎng)的分化較為一致。

歷經(jīng)了數(shù)月較為極端的分化行情后，市場(chǎng)短期進(jìn)入了高波動(dòng)的階段。雖然我們持續(xù)在周報(bào)中對(duì)波動(dòng)提升做了一些準(zhǔn)備，但當(dāng)波動(dòng)來(lái)襲仍舊無(wú)法幸免，關(guān)注的標(biāo)的也多數(shù)遭遇了較大的回撤?？雌饋?lái)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)十字路口，是否應(yīng)該大幅的調(diào)整持倉(cāng)方向成為了最急迫的問(wèn)題。

雖然高波動(dòng)沖擊了持倉(cāng)體驗(yàn)，市場(chǎng)風(fēng)格的均衡正在展開(kāi)，隨著市場(chǎng)的反彈建議投資者在順周期方向持倉(cāng)之余可以增加一定中市值標(biāo)的的配置，實(shí)際上受制于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)標(biāo)的覆蓋范圍的限制，諸多方向并沒(méi)有合適標(biāo)的進(jìn)行布局，但寧缺毋濫。

我們認(rèn)為有三大對(duì)策值得關(guān)注。

基于我們資產(chǎn)配置的框架，順周期的超額收益并未完結(jié)，波動(dòng)中堅(jiān)守仍舊是較好的選擇。相關(guān)標(biāo)的愈發(fā)的集中和明確，順周期的下半場(chǎng)我們重點(diǎn)關(guān)注的方向是有色、能化、農(nóng)產(chǎn)品等。其中供給格局較差限制較多的方向更值得長(zhǎng)期持有。此外碳中和這一主題也是當(dāng)前持續(xù)發(fā)酵的方向。

正在逐步起勢(shì)的復(fù)蘇邏輯這一主線預(yù)計(jì)會(huì)在中期維度成為市場(chǎng)取得收益的重要方向。隨著疫情頂部的臨近，疫情退出的交易邏輯值得專注，建議重點(diǎn)關(guān)注交通運(yùn)輸、餐飲文娛、旅游酒店等板塊。再次重申對(duì)于復(fù)蘇主線我們定義為中期維度的邏輯。

隨著市場(chǎng)極端行情的再均衡，我們從盈利彈性角度和產(chǎn)業(yè)政策、穩(wěn)健性等視角去尋找潛在布局方向，我們重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)邏輯的TMT、高端制造與穩(wěn)健邏輯的環(huán)保方向下的高性價(jià)比標(biāo)的。其中不少中盤(pán)標(biāo)的對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)債值得重點(diǎn)關(guān)注。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注紫金轉(zhuǎn)債、韋爾(精測(cè))轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、隆20轉(zhuǎn)債、太陽(yáng)(山鷹)轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、盛屯(長(zhǎng)海)轉(zhuǎn)債、金禾轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注無(wú)錫轉(zhuǎn)債、彤程轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債、恒逸轉(zhuǎn)債、財(cái)通轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。