長(zhǎng)期來(lái)看，在全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家難以退出寬松政策的大背景之下，如果沒(méi)有新的技術(shù)革命推動(dòng)，資產(chǎn)收益恐難獲得新的增長(zhǎng)動(dòng)力。寬松的貨幣投放在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)不均勻分布進(jìn)而推升資產(chǎn)價(jià)格的局面可能持續(xù)。以股票為主的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)將優(yōu)于債券資產(chǎn)。

自2020年下半年海外疫情逐漸平穩(wěn)以來(lái)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)不斷推進(jìn)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入修復(fù)階段。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的樂(lè)觀前景也推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)于通脹預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性的擔(dān)憂。美國(guó)10年期國(guó)債利率自2020年8月0.52%的低點(diǎn)以來(lái)持續(xù)攀升，并于近日突破1.70%。美國(guó)10年期國(guó)債利率作為重要的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率參考指標(biāo)，其快速上行引發(fā)了全球股市劇烈波動(dòng)。通貨膨脹和美債利率成為了近期市場(chǎng)關(guān)心的熱點(diǎn)話題。

在對(duì)抗通貨膨脹以及加息上，新興市場(chǎng)國(guó)家央行顯然動(dòng)作更快。3月17日巴西央行上調(diào)基準(zhǔn)利率75個(gè)基點(diǎn)，由2.00%調(diào)至2.75%，超出市場(chǎng)預(yù)期50個(gè)基點(diǎn)。隨后土耳其央行也將基準(zhǔn)回購(gòu)利率由17.00%上調(diào)200基點(diǎn)至19.00%。俄羅斯央行也于3月19日將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.50%，并表示有可能在未來(lái)再次加息。

而美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于當(dāng)前階段通脹預(yù)期的走高則保持容忍態(tài)度，在3月份的議息會(huì)議中維持了大部分現(xiàn)行貨幣政策。法定和超額準(zhǔn)備金利率仍維持在0.10%的水平，同時(shí)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)節(jié)奏也保持在每月800億美元國(guó)債和400億美元MBS，并將繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)CMBS以及執(zhí)行回購(gòu)協(xié)議操作。政策措施基本在市場(chǎng)的預(yù)期之內(nèi)。

鮑威爾的態(tài)度保持鴿派，試圖穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。其在采訪中表示美聯(lián)儲(chǔ)在看到實(shí)際通貨膨脹“實(shí)質(zhì)性且持續(xù)超過(guò)2%的目標(biāo)”，而不是“預(yù)期將超過(guò)2%”，而后才會(huì)開(kāi)啟緊縮政策?？傮w而言，當(dāng)前金融狀況仍然高度寬松，因此無(wú)需對(duì)過(guò)去一個(gè)月的美債收益率大幅上漲作反應(yīng)。但是市場(chǎng)的反應(yīng)較為平淡，3月22日美國(guó)10年期國(guó)債利率僅小幅回落5個(gè)基點(diǎn)至1.69%。

從短期來(lái)看，價(jià)格上行壓力主要來(lái)源于供求缺口的存在，隨著缺口的收斂，物價(jià)上行邊際趨緩。美國(guó)通脹率預(yù)計(jì)在2季度末出現(xiàn)階段高點(diǎn)。在通脹預(yù)期已經(jīng)上升的背景之下，對(duì)于市場(chǎng)而言，更為關(guān)心的是中長(zhǎng)期來(lái)看通脹壓力將是否持續(xù)，以及通脹預(yù)期回升會(huì)對(duì)利率和資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)怎樣的影響。

中長(zhǎng)期視角下的通貨膨脹影響因素

在20世紀(jì)80、90年代以來(lái)，全球通脹整體呈下行趨勢(shì)，不同國(guó)家的通貨膨脹率聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)趨于收斂。但是2008年金融危機(jī)之后，三大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變——全球化、人口結(jié)構(gòu)、貨幣政策框架悄然發(fā)生。我們認(rèn)為，從中長(zhǎng)期來(lái)看這三大結(jié)構(gòu)性變化是影響全球通脹走勢(shì)的主要因素。

第一、從深度全球化到全球化再平衡。80、90年代以來(lái)的深度全球化(價(jià)值鏈貿(mào)易+金融全球化)是全球性低通脹的大背景，價(jià)值鏈貿(mào)易降低了中間品投入成本，不同國(guó)家要素稟賦的互補(bǔ)性提升了效率，降低了勞動(dòng)成本，但效率優(yōu)先的全球化進(jìn)程正在調(diào)整，國(guó)家安全和碳排放等效率以外的維度重要性凸顯，全球化或難再成為價(jià)格壓抑的增量。

從理論上來(lái)看，在封閉經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，通脹壓力僅取決于國(guó)內(nèi)供求力量的對(duì)比，只要供給跟不上需求的膨脹速度，如失業(yè)率低于自然失業(yè)率，或產(chǎn)能觸及上限，通脹就會(huì)上行。全球化至少通過(guò)以下三個(gè)渠道影響了通脹(Carney，2017)：一是國(guó)外需求會(huì)擠占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能；二是進(jìn)口商品價(jià)格會(huì)直接或間接影響國(guó)內(nèi)消費(fèi)品價(jià)格；由于中間品貿(mào)易增速快于最終商品貿(mào)易，進(jìn)口中間品增加值占出口商品總額的比重逐步提高(Auer et al，2017)，間接效應(yīng)不斷增強(qiáng)。80年代初以來(lái)，資本項(xiàng)目可兌換推動(dòng)跨境直接投資在全球興起，全球價(jià)值鏈網(wǎng)絡(luò)得以形成，中間品的全球采購(gòu)增加了競(jìng)爭(zhēng)(Rogoff，2008)，降低了商品價(jià)格。三是以柏林墻倒塌和蘇聯(lián)解體為代表的政治事件促進(jìn)了全球勞動(dòng)力市場(chǎng)的融合，增加了勞動(dòng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

在全球化分工的價(jià)值鏈貿(mào)易模式下，基礎(chǔ)消費(fèi)品的價(jià)格較為穩(wěn)定，有力地抑制了全球?qū)捤蓪?duì)消費(fèi)品價(jià)格帶來(lái)的上漲壓力。但是伴隨民粹主義抬頭，公平及國(guó)家安全的優(yōu)先級(jí)不斷提升，以效率優(yōu)先的現(xiàn)行全球化價(jià)值鏈分工將會(huì)有一個(gè)再平衡的過(guò)程。全球化對(duì)于基礎(chǔ)消費(fèi)品價(jià)格的抑制可能會(huì)受到干擾。

第二、全球人口結(jié)構(gòu)在2015年前后出現(xiàn)大轉(zhuǎn)折，勞動(dòng)人口比例出現(xiàn)峰值并開(kāi)始下行?！爸袊?guó)出口什么，什么就便宜”的時(shí)代隨著中國(guó)人口紅利的消失漸行漸遠(yuǎn)。老齡化不僅從供給端產(chǎn)生勞動(dòng)成本上升的壓力，從需求端也會(huì)相對(duì)增加消費(fèi)(老齡人口只消費(fèi)，不生產(chǎn))。日本老齡化與低通脹并存的現(xiàn)象常被作為一個(gè)反例，以反駁老齡化產(chǎn)生通脹的假說(shuō)。有大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，人口老齡化會(huì)產(chǎn)生通脹壓力，但由于影響通脹的因素很多，如果其它因素對(duì)沖了人口因素，通脹就不會(huì)形成。日本的特殊性在于，一方面，日本的老齡化發(fā)生在全球，尤其是亞洲勞動(dòng)年齡人口持續(xù)增加的時(shí)期；另一方面，始于80年代的產(chǎn)業(yè)鏈外遷實(shí)際上“借用”了他國(guó)勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)。但是，當(dāng)下是人口結(jié)構(gòu)的全球大反轉(zhuǎn)。

第三、后危機(jī)時(shí)代投放的海量貨幣覆水難收。量化寬松政策治標(biāo)不治本，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的需難以形成真實(shí)的通脹。貨幣從來(lái)不是通脹的充分條件，而是必要條件，大通脹極少在貨幣“大放水”的情況下出現(xiàn)。2020年新冠疫情沖擊與2008年大危機(jī)的沖擊存在本質(zhì)不同，政策應(yīng)對(duì)的方式也有較大差異。新冠肺炎疫情期間，美國(guó)M2增速創(chuàng)下二戰(zhàn)后的峰值，居民儲(chǔ)蓄和勞動(dòng)份額陡增。隨著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而盯住平均通脹目標(biāo)，其對(duì)短期通脹的容忍度將有所提升。這些轉(zhuǎn)變和差異可能終止2008年之后的低通脹環(huán)境，量化寬松的貨幣政策不會(huì)引發(fā)通脹的邏輯在將來(lái)可能被證偽。

2008年以來(lái)，貨幣政策框架至少在以下幾個(gè)方面出現(xiàn)了變化。首先，后危機(jī)時(shí)代，2%的通脹目標(biāo)實(shí)際上成了通脹的上限。隨著通脹和通脹預(yù)期的持續(xù)低迷，以及引導(dǎo)通脹上行的努力屢屢遭遇挫折，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始微調(diào)貨幣政策規(guī)則，轉(zhuǎn)向參考一定時(shí)期內(nèi)的平均通脹。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)該將通脹目標(biāo)提升至3%甚至更高。在低于2%的自然利率環(huán)境下，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次受到一定的負(fù)面沖擊，2%的通脹目標(biāo)將不足以使經(jīng)濟(jì)回到潛在產(chǎn)出水平(Kiley et al。，2017)。這將增加美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度。

其次，貨幣政策關(guān)注的維度更加多元化，除了通脹與失業(yè)，還需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和金融風(fēng)險(xiǎn)(Miles et al。， 2017)，以及財(cái)政穩(wěn)定(斯蒂格利茨，2016)，尤其是要考慮政府的融資成本和債務(wù)杠桿率。通脹上行有助于降低政府實(shí)際融資成本，這對(duì)于債臺(tái)高筑的政府而言是有利的。預(yù)計(jì)2021年，美國(guó)公眾持有的聯(lián)邦政府債務(wù)(占GDP之比)將接近二戰(zhàn)時(shí)期的峰值(106%)。至2050年，該比例將達(dá)到195%。未來(lái)30年，凈利息支出將成為美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大的主要原因(CBO，2020)。通脹和名義利率能否維持低位，對(duì)于財(cái)政可持續(xù)性至關(guān)重要。雖然美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度提升了，但實(shí)際上面臨更加艱難的權(quán)衡。

近三十年來(lái)，建立在美元信用本位下的全球化是理解通貨膨脹率的背景。產(chǎn)業(yè)內(nèi)中間品貿(mào)易的全球化，資本要素價(jià)格的下降，勞動(dòng)力供給的增加和貨幣政策規(guī)則的變化都是解釋全球范圍內(nèi)去通脹和菲利普斯曲線平坦化的重要原因。然而，全球化已經(jīng)在2008年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資本要素價(jià)格下行面臨零利率約束，全球人口紅利漸行漸遠(yuǎn)，老齡化社會(huì)的負(fù)擔(dān)越來(lái)越重，貨幣政策也悄然降低了穩(wěn)通脹的權(quán)重，貨幣當(dāng)局不僅面臨著更復(fù)雜的權(quán)衡，還需謹(jǐn)慎維護(hù)其獨(dú)立性。這些因素都是呼喚通脹回歸和菲利普斯曲線“復(fù)活”的力量。

綜合來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為應(yīng)該警惕潛在的通脹風(fēng)險(xiǎn)，而不是將其完全排除在外?？紤]到疫情的特殊情況，2021年通脹率或出現(xiàn)脈沖式上行，而后逐漸回落。中長(zhǎng)期來(lái)看，通脹中樞較前20年或顯著提升。但是，除大范圍戰(zhàn)爭(zhēng)等極端情況外，鑒于通脹持續(xù)性的下降，長(zhǎng)時(shí)間出現(xiàn)5%以上通脹率的概率仍然不高。

長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)國(guó)債利率還會(huì)上行嗎

利率的本質(zhì)是貨幣或資本的成本，其高低依賴于(預(yù)期)投資回報(bào)率或利潤(rùn)率，從長(zhǎng)期來(lái)看無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率高度相關(guān)。歸根到底，包括政府在內(nèi)的所有行為人能夠承擔(dān)的融資成本都依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)政府部門(mén)二戰(zhàn)結(jié)束后近30年的去杠桿就是建立在名義GDP增長(zhǎng)率長(zhǎng)期高于十年期國(guó)債收益率基礎(chǔ)之上的。60年代以來(lái)，美國(guó)、加拿大、英國(guó)和歐元區(qū)的自然利率就是與經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)(或潛在)增長(zhǎng)率同步下行(Holston et al。， 2017)。并且，后者在大多數(shù)時(shí)間里對(duì)前者有極強(qiáng)的解釋力。2008年金融危機(jī)以來(lái)，利率降至歷史性低位與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯直接相關(guān)(Rachel等，2019)。故潛在增長(zhǎng)率是理解利率長(zhǎng)期趨勢(shì)的關(guān)鍵因素。對(duì)于短期波動(dòng)，則主要源自貨幣金融條件和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(含通脹風(fēng)險(xiǎn))的擾動(dòng)。在潛在增長(zhǎng)率的決定因素中，勞動(dòng)力數(shù)量、勞動(dòng)生產(chǎn)率、財(cái)政政策(Laubach， 2009；Rachel和Summers，2019)和儲(chǔ)蓄率都至關(guān)重要。

根據(jù)預(yù)期理論，長(zhǎng)期利率等于未來(lái)短期即期利率的期望值。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不支持這一理想模型。流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為，還應(yīng)該加上具有時(shí)變特征的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于美國(guó)國(guó)債而言，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的主體部分是通脹風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)幾乎可以忽略不計(jì)。所以，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通脹預(yù)期是影響美債收益率的兩大關(guān)鍵因素。前者可分別從總需求和總供給(AD-AS)兩端進(jìn)行分析，后者主要取決于需求側(cè)擾動(dòng)產(chǎn)生的實(shí)際增長(zhǎng)對(duì)潛在增長(zhǎng)的偏離，即產(chǎn)出缺口，它具有明顯的路徑依賴。2008年金融危機(jī)以來(lái)，量化寬松和扭曲操作(Operation Twist)工具使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)端利率的影響顯著增強(qiáng)。

近40年來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期債券利率處于第三個(gè)長(zhǎng)周期中的下降階段，美國(guó)長(zhǎng)期債券利率在此期間從1981年的15%降至2020年的0.5%。美國(guó)長(zhǎng)期債券利率在這一階段的下降有以下幾點(diǎn)原因。

從供給側(cè)來(lái)看，首先，由于大宗商品和工資與通脹高度相關(guān)，1980年以來(lái)，大宗商品價(jià)格回落和工資增長(zhǎng)停滯直接推動(dòng)通脹下行(圖7)。一方面，標(biāo)準(zhǔn)普爾-高盛商品指數(shù)在1980年達(dá)到峰值后持續(xù)下行，至1999年，降幅超過(guò)50%。另一方面，原油價(jià)格在1979年11月突破40美元/桶之后便進(jìn)入下降區(qū)間。1985年12月，OPEC內(nèi)部分裂，原油價(jià)格暴跌，至1986年7月，WTI原油價(jià)格已跌至9美元，8個(gè)月間跌幅達(dá)69%。美國(guó)CPI通脹率至1986年底已跌至1.1%。另外，工資增長(zhǎng)停滯和收入分化也是重要原因。

其次，人口結(jié)構(gòu)的老齡化是西方國(guó)家的普遍現(xiàn)象，拐點(diǎn)出現(xiàn)在1980年代初期。從全球化角度來(lái)說(shuō)，冷戰(zhàn)后，原社會(huì)主義陣營(yíng)國(guó)家加入到全球產(chǎn)業(yè)鏈，補(bǔ)充了西方國(guó)家的勞動(dòng)力，但卻對(duì)美國(guó)本土勞動(dòng)力價(jià)格形成了壓抑，原因在于就業(yè)崗位的流失。2015年前后，全球人口結(jié)構(gòu)(生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例)出現(xiàn)拐點(diǎn)，勞動(dòng)數(shù)量不足將成為長(zhǎng)期矛盾，這是工資上漲的一個(gè)必要條件。

最后，1980年代初以來(lái)，全要素生產(chǎn)率(TFP)增速持續(xù)下降，進(jìn)入21世紀(jì)之后，部分發(fā)達(dá)國(guó)家(如意大利)經(jīng)常性的出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)(圖8)。TFP增長(zhǎng)的主要來(lái)源是科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)集聚等等，尤其重要的是科技創(chuàng)新，它也是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的最重要的動(dòng)力源。索洛認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的80%都是來(lái)源于技術(shù)進(jìn)步。1980年代開(kāi)啟的微電子革命加速了互聯(lián)網(wǎng)和計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)散，也使得西方國(guó)家擺脫了經(jīng)濟(jì)滯脹，并進(jìn)入到1990年代的大緩和時(shí)期。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，信息與通信技術(shù)(ICT)革命繼續(xù)演化，引領(lǐng)人類進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，谷歌、臉書(shū)和蘋(píng)果等脫穎而出。但其推動(dòng)力并不能與第三、四次科技革命時(shí)期的汽車、煉鋼、石油化工和電器等制造業(yè)領(lǐng)域的革命媲美(戈登，2018)。

從需求側(cè)來(lái)看，表現(xiàn)為資本和技術(shù)對(duì)勞動(dòng)的抑制，以及勞動(dòng)內(nèi)部的分化，有效需求因此受到壓抑。美國(guó)的勞動(dòng)報(bào)酬在GDP分配中的份額在1970年達(dá)到峰值后不斷下行。在蛋糕越分越小的同時(shí)，勞動(dòng)者內(nèi)部的分配越來(lái)越不均，富者越富、窮者越窮的趨勢(shì)在不斷強(qiáng)化。國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的低迷疊加海外的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致資本支出增長(zhǎng)也持續(xù)下降。所以，供給側(cè)與需求側(cè)實(shí)際上形成了一種負(fù)反饋。

名義利率的走勢(shì)主要取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹。二戰(zhàn)后，10年期美債收益率與美國(guó)潛在(名義)GDP增速、名義GDP增速和核心CPI通脹率的走勢(shì)有較高的一致性，峰值出現(xiàn)在1970年代。利率上升周期的第一階段是建立在供給側(cè)與需求側(cè)正反饋產(chǎn)生的真實(shí)繁榮基礎(chǔ)上的，第二階段則源自石油危機(jī)帶來(lái)的負(fù)向供給沖擊。下降周期的經(jīng)濟(jì)解釋正好相反，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能不足，需求側(cè)受到壓抑。根據(jù)薩默斯的解釋，需求曲線下移是2008年之后經(jīng)濟(jì)停滯和通脹預(yù)期低迷的主因，進(jìn)而決定了利率的走勢(shì)。

作為一個(gè)整體， 在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)仍將處于長(zhǎng)期停滯狀態(tài)。通脹還將運(yùn)行在低于2%的目標(biāo)水平，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路將非常漫長(zhǎng)。如果不是財(cái)政赤字的擴(kuò)大，實(shí)際利率會(huì)遠(yuǎn)低于目前略低于零的水平(Rachel和Summers，2019)。短期來(lái)看，近期美國(guó)10年期國(guó)債利率的上行，是對(duì)前一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加快、財(cái)政刺激方案落地以及原油價(jià)格上漲帶動(dòng)通脹預(yù)期回升的反應(yīng)。但這些因素并非長(zhǎng)期影響因素。當(dāng)前看來(lái)，長(zhǎng)期視角下的持續(xù)國(guó)債利率上行并不具備條件。

通脹與大類資產(chǎn)配置

美國(guó)10年期國(guó)債利率作為重要的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，其短期快速上行直接對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格帶來(lái)壓力。一方面使得債券市場(chǎng)承壓，另一方面也給高估值成長(zhǎng)股帶來(lái)估值調(diào)整的壓力。從大類資產(chǎn)來(lái)看，以股票為主的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及周期性的大宗商品要優(yōu)于黃金以及債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)。在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，順周期價(jià)值股的表現(xiàn)又將好于成長(zhǎng)性板塊。

從長(zhǎng)期視角來(lái)看，資產(chǎn)收益的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹同樣是美林時(shí)鐘中進(jìn)行重點(diǎn)觀測(cè)的兩個(gè)變量。但是自2008年以來(lái)，通貨膨脹的波動(dòng)似乎消失了。衰退期，產(chǎn)出的下降和失業(yè)率的上升并未帶來(lái)通縮；復(fù)蘇期，產(chǎn)出的上升和失業(yè)率的下降也未帶來(lái)通貨膨脹。雖然發(fā)達(dá)國(guó)家央行大規(guī)模實(shí)施貨幣寬松，但是我們并未在這些國(guó)家發(fā)現(xiàn)明顯的通脹壓力。近年來(lái)這些國(guó)家的通脹長(zhǎng)期保持在低于2%的較低水平，并低于世界平均通脹水平。

導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要有兩方面原因。一方面是傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論建立在很簡(jiǎn)單的傳導(dǎo)關(guān)系上，即貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)需求的增加。而次貸危機(jī)之后，這一傳導(dǎo)關(guān)系被弱化了。大量流動(dòng)性流向了資產(chǎn)領(lǐng)域而非消費(fèi)和生產(chǎn)，并推高了資產(chǎn)價(jià)格。而資產(chǎn)價(jià)格的上漲并未充分體現(xiàn)在CPI等通貨膨脹指標(biāo)內(nèi)。

另一方面貨幣創(chuàng)造過(guò)程本身也存在阻滯。次貸危機(jī)之后，銀行體系在信用擴(kuò)張上的審慎使得流動(dòng)性傳導(dǎo)不暢。央行投放的基礎(chǔ)貨幣并未順利通過(guò)銀行體系實(shí)現(xiàn)預(yù)期的貨幣派生水平。大量新增基礎(chǔ)貨幣以準(zhǔn)備金形式滯留于銀行體系。這表現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金規(guī)模的大幅擴(kuò)張和貨幣乘數(shù)的下降。同時(shí)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，居民消費(fèi)意愿不強(qiáng)、企業(yè)投資生產(chǎn)萎縮會(huì)使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)的交易頻率下降。這會(huì)帶來(lái)貨幣流通速度的降低。

資產(chǎn)價(jià)格上漲成為了貨幣擴(kuò)張傳導(dǎo)機(jī)制阻滯的一個(gè)副產(chǎn)品。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，居民對(duì)未來(lái)預(yù)期較為悲觀傾向于降低消費(fèi)。而企業(yè)也缺乏動(dòng)力進(jìn)行投資擴(kuò)大生產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)主體傾向于將資金用于購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。資產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的行為。同時(shí)企業(yè)和高收入家庭更容易獲得信用投放會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)主體中的分布不均并進(jìn)一步加劇貧富差距，降低低收入家庭的消費(fèi)意愿。

長(zhǎng)期來(lái)看，在全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家難以退出寬松政策的大背景之下，如果沒(méi)有新的技術(shù)革命推動(dòng)，資產(chǎn)收益恐難獲得新的增長(zhǎng)動(dòng)力。寬松的貨幣投放在經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)不均勻分布進(jìn)而推升資產(chǎn)價(jià)格的局面可能持續(xù)。以股票為主的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)將優(yōu)于債券資產(chǎn)。