5月以來，風(fēng)云再起，大宗商品市場迎來2021年度第二次全面漲價(jià)潮，引致全球目光聚焦。其時(shí)，以原油、銅和鐵礦石為代表的一眾期貨紛現(xiàn)漲停，甲醇期貨作為成交與持倉規(guī)模長期位居化工品前列的品種，并未獨(dú)善其身。

事實(shí)上，MA109在4月30日收盤2441元/噸，5月13日，最高觸及2852元/噸，為2019年來期價(jià)新高。在行情似脫韁野馬般按捺不住之際，國家出于保供維穩(wěn)考慮，分別于5月12日、19日召開國常會，從政策層面加強(qiáng)大宗商品市場調(diào)控，效果顯著，及至5月21日，甲醇主力MA109急轉(zhuǎn)直下，最低跌至2486元/噸。節(jié)后至今，12個(gè)交易日內(nèi)期價(jià)上下波動約750點(diǎn)，大開大合無非如此。另一方面，現(xiàn)貨明顯受期貨帶動，以上行為主。

圖1 甲醇期貨走勢圖

圖片來源：Wind 中原期貨

圖2 甲醇現(xiàn)貨走勢圖

圖片來源：Wind 中原期貨

豪華落盡見真“醇”，無論是國際大宗商品價(jià)格的上漲帶動、全球流動性寬松引致的通脹擔(dān)憂抑或是經(jīng)濟(jì)主體政策層面的主動調(diào)控，都其實(shí)并不是基本面的擾動因素，而筆者認(rèn)為，對價(jià)格的分析，始終都要回歸到對商品基本面的解讀。

那么接下來，筆者將重點(diǎn)從基本面角度對甲醇期現(xiàn)貨現(xiàn)狀作一梳理，并對后市甲醇期貨走勢予以分析。

一、供需&庫存

在供給端，進(jìn)入二季度以來，國內(nèi)甲醇周度產(chǎn)量基本保持著增長態(tài)勢，截至5月21日當(dāng)周升至162.83萬噸，同比、環(huán)比增幅可觀，且達(dá)到三年內(nèi)的最高位。開工率與產(chǎn)量變化同步，升至82.11%。同時(shí)，海外5月開工加速回升，加之印度疫情可能擠出其部分進(jìn)口貨源，導(dǎo)致5月我國進(jìn)口量有望達(dá)到110萬噸附近。

在需求端，一言以概之，穩(wěn)中有升。后市而言，二季度傳統(tǒng)需求有淡季預(yù)期，新型下游方面有必要關(guān)注MTO虧損后可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，整體而言，目前的高需求持續(xù)性或偏謹(jǐn)慎。

在庫存端，自進(jìn)入5月以來，港口庫存及企業(yè)庫存同步轉(zhuǎn)向累庫，事實(shí)上，5-6月份屬于季節(jié)性累庫周期。

圖3 國內(nèi)產(chǎn)量及企業(yè)開工率（周度）

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 中原期貨

圖4 下游開工率（%）

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 中原期貨

圖5 庫存變化（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 中原期貨

二、成本&利潤

甲醇的復(fù)雜性在于其上下游的多樣化、對進(jìn)口貨較高的敏感度以及與原油的某種間接關(guān)系。

圖6 甲醇產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

圖片來源：中原期貨

如圖6所示，甲醇成本端主要是煤炭和天然氣。3月開始，因“保供”政策的推出，全國煤炭產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)為負(fù)增長，加之中澳關(guān)系惡化、蒙古國疫情以及海外需求上升等影響，導(dǎo)致前4個(gè)月我國煤炭進(jìn)口數(shù)量同比大幅下滑。在內(nèi)外供給同步受限的背景下，煤炭期貨及現(xiàn)貨價(jià)格雙雙沖高。天然氣價(jià)格的變化則相對正常。這也引致煤制甲醇和天然氣制甲醇利潤情況的明顯分化：前者虧損較為嚴(yán)重，后者盈利持續(xù)向好。

下游方面，甲醇價(jià)格的持續(xù)高漲引發(fā)MTO成本抬升明顯，據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，5月17日華東MTO虧損達(dá)-774.89元/噸，為2019年至今最低位。作為甲醇的主力下游，MTO的持續(xù)大幅虧損，無疑將會對甲醇需求及其價(jià)格產(chǎn)生負(fù)反饋。

圖片來源：Wind 中原期貨 

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 中原期貨 

三、基差&價(jià)差

供給預(yù)期和需求現(xiàn)實(shí)以及供需與成本之間反復(fù)博弈，造成了現(xiàn)貨價(jià)格和基差，盤面價(jià)格與月間的經(jīng)常性的不匹配。

基差率反映了期貨與現(xiàn)貨價(jià)值的相對高低，是進(jìn)行期貨估值的較好指標(biāo)。從圖11可以看出，目前的基差率水平基本屬于2016年以來的中性偏高水平，同比往年也處于相對高位。總體估值偏高。

價(jià)差方面，5月以來甲醇期貨端走勢強(qiáng)勁，五一后更是連續(xù)兩個(gè)漲停，導(dǎo)致9-1打出一波超預(yù)期的正套行情，不過隨著估值壓力的增加，疊加邊際供需壓力的積累，甲醇9-1有望再次上演反套邏輯。

四、庫存周期&期限結(jié)構(gòu)

庫存周期論中，在被動建庫階段，當(dāng)商品現(xiàn)貨價(jià)格過高，下游的需求開始受到抑制，但供給的剛性及市場跟漲不跟跌的特性，開工擴(kuò)產(chǎn)的步伐難緩，于是出現(xiàn)供過于求的相對局面，庫存被動增加，價(jià)格出現(xiàn)類似滯漲的特點(diǎn)，甚至出現(xiàn)回落。相對應(yīng)地，期限結(jié)構(gòu)變化路徑大致遵循Super Back →Backward→Contango。

當(dāng)下的甲醇市場較為符合上述描述。

五、歸因&后市預(yù)判

不同于PTA、螺紋鋼等上下游清晰簡潔的品種，甲醇之產(chǎn)業(yè)鏈尤為復(fù)雜，其價(jià)格影響因素相應(yīng)也多樣。結(jié)合筆者長期觀察，判斷甲醇期貨是個(gè)較少對單一因素變化劇烈反映的品種。 這一點(diǎn)上，不如原油之于PTA，鐵礦石之于螺紋鋼。

如前所述，5月至今甲醇的暴漲基本歸因于在宏觀通脹邏輯主導(dǎo)下的商品二次漲潮帶動，及成本端煤價(jià)強(qiáng)勢上揚(yáng)的疊加所致。暴跌的邏輯則在于政策的及時(shí)調(diào)控。然而，高供應(yīng)及累庫預(yù)期的基本面邏輯，似乎始終未曾在價(jià)格變化中體現(xiàn)，也似乎總是作為一個(gè)次要矛盾存在，這并不合理。誠然，基本面之外，近期的宏觀通脹及政策層面的力度和持續(xù)性，仍需要持續(xù)關(guān)注。只是，你方唱罷我登場，筆者認(rèn)為在驅(qū)動方面，后續(xù)供需的影響會更加凸顯，疊加估值方面的壓力，判斷后市或許不免震蕩，但總體預(yù)計(jì)謹(jǐn)慎偏弱。套利方面，9-1反套操作或更為適宜。

風(fēng)險(xiǎn)提示：伊朗裝置意外維修、原油意外大漲。