一、2021年5月行情回顧

（一）行情回顧

5月初，美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預期，疊加疫情反彈引發(fā)市場對美國經(jīng)濟復蘇進程放緩的預期，美聯(lián)儲則為了達到通脹和就業(yè)目標維持無上限量化寬松政策，而拜登政府也在臨近月底提出了新的財政預算和支出計劃，在此前1.9萬億和2.3萬億的基礎上，又新增1.8萬億，達到6萬億的規(guī)模。受上述因素影響，美元指數(shù)持續(xù)下行，跌破90關口；長端美債收益率則維持低位震蕩。以上，5月貴金屬作為避險資產(chǎn)和對沖通脹影響資產(chǎn)的效用得以發(fā)揮，期價暴漲，截至5月31日收盤，COMEX黃金5月暴漲7.77%，白銀暴漲7.98%；上期所滬金主連合約5月暴漲6.37%，滬銀主連合約更是暴漲8.53%。

圖1：COMEX黃金期貨主力連續(xù)合約日K線圖

資料來源：文華財經(jīng)，長安期貨

圖2：COMEX白銀期貨主力連續(xù)合約日K線圖

資料來源：文華財經(jīng)，長安期貨

圖3：上期所黃金期貨主力連續(xù)合約日K線圖

資料來源：文華財經(jīng)，長安期貨

圖4：上期所白銀期貨主力連續(xù)合約日K線圖

資料來源：文華財經(jīng)，長安期貨

（二）持倉量與成交量

5月滬金及滬銀持倉量相較4月有所回落，主要是受主力合約移倉換月的影響，5月28日其移倉換月結束后，貴金屬持倉量明顯反彈，回到甚至超過4月初水平。從成交量來看，5月貴金屬主力合約成交較4月變化不大，維持寬幅震蕩態(tài)勢，顯示出投資者交投較為活躍。6月來看，上半年臨近尾聲，除了有于6月中旬舉行的美聯(lián)儲議息會議，三季度還將舉辦杰克遜霍爾全球央行年會，屆時有關美聯(lián)儲貨幣政策會否轉向的信息將主導貴金屬走勢，貴金屬持倉及成交或維持高位。

圖5：活躍合約日持倉量 單位：手

資料來源：WIND，長安期貨

圖6：活躍合約日成交量 單位：手

資料來源：WIND，長安期貨

二、影響因素分析

（一）宏觀基本面分析

春末夏初，美國疫情出現(xiàn)明顯反彈，部分州新增確診人數(shù)持續(xù)攀升，甚至趕上今年1月疫情高峰時期，而疫情反彈也導致5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅不及預期，這堅定了美聯(lián)儲維持無上限量化寬松政策的決心，美元指數(shù)因此持續(xù)走低并跌破90重要關口。事實上4月初開始，美元指數(shù)就在因美聯(lián)儲短暫釋放出“鷹派”信號，一度漲超93之后轉而回落，美聯(lián)儲澄清將縮減購債規(guī)模的說法，強調美國通脹和就業(yè)指標離達成目標仍有距離，仍將維持現(xiàn)有貨幣政策，是美元指數(shù)回落的重要因素。此外，扣除通脹水平之后的美國實際利率4月初開始震蕩走低也是本輪黃金期價強勢上漲，自今年1月份以來再度站上1900美元/盎司上方的重要原因。

而拜登政府也在臨近5月底提出了新的財政預算和支出計劃，在此前1.9萬億和2.3萬億的基礎上，又新增1.8萬億，達到6萬億的規(guī)模，主要將投向基礎設施、養(yǎng)老以及可再生能源建設領域。經(jīng)濟刺激計劃的加碼雖然抬升了通脹預期，但美國長端10年期國債收益率并未隨之大幅走升，而是維持在1.5%上方震蕩，美聯(lián)儲也強調近期的通脹回升是暫時性的，經(jīng)濟需求并未出現(xiàn)明顯好轉，通脹走升的原因更多是因為上游原材料成本的大幅抬升。因此，黃金期價仍然在高位獲得支撐。

展望6月，最新的美國經(jīng)濟先行指標PMI終值報62.1，續(xù)創(chuàng)2007年5月新高的同時好于預期的61.5，使得在6月頭兩個交易日，美元指數(shù)和長端美債收益率迎來反彈，黃金期價承壓。此外，美國聯(lián)邦基金利率5月28日下降1個基點至0.05%，為4月30日以來首次下降，聯(lián)邦基金利率持續(xù)走低，或使得市場擔憂美聯(lián)儲在接近零利率的政策邊界極值之時，以及美國通脹水平已超過美聯(lián)儲設定目標的情況下，政策轉向會提前到來，因而近期投資者在高位做多黃金的熱情有所減弱?？偟膩砜矗珻OMEX黃金期價在經(jīng)歷2個月的上漲之后，隨著美國經(jīng)濟復蘇得到印證，以及可能的美聯(lián)儲政策風向轉變的提前到來，存在高位調整的可能，但調整的幅度仍要視美國經(jīng)濟復蘇程度和美聯(lián)儲政策取向是否確定轉變的影響。

圖7：美元指數(shù)

資料來源：WIND，長安期貨

圖8：美債收益率 單位：%

資料來源：WIND，長安期貨

圖9：美國實際利率 單位：%

資料來源：WIND，長安期貨

圖10：美國PMI

資料來源：WIND，長安期貨

從國內宏觀環(huán)境來看，上游原材料端的輸入性通脹還未向下游消費端傳導，4月CPI在PPI同比大增6.8%的背景下僅小幅抬升，相比美國，我國面臨的通脹風險在政策調控的影響下并不嚴重，上期所黃金期價上方漲幅或有限。而從經(jīng)濟先行指標來看，5月份制造業(yè)和非制造業(yè)PMI繼續(xù)維持在50榮枯線之上，我國經(jīng)濟仍處在景氣區(qū)間，尤其是非制造業(yè)PMI環(huán)比明顯抬升，顯示包括服務業(yè)在內的受疫情影響最為嚴重的消費端仍在加速復蘇，這或將提振下游黃金的消費需求。此外，“碳中和”、“碳達峰”政策必將提振可再生能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，白銀作為其重要原材料，消費端需求將受到提振?？偟膩砜矗m然上期所滬金走勢仍將跟隨外盤定價，但我國黃金消費市場的強勁復蘇以及可再生能源的大力發(fā)展，或在一定程度上提振滬金和滬銀期價。

圖11：中國CPI

資料來源：WIND，長安期貨

圖12：中國PMI

資料來源：WIND，長安期貨

（二）交易所庫存分析

從交易所庫存來看，今年來上期所黃金庫存雖有回落但仍維持高位，白銀庫存則明顯回落。而COMEX黃金和白銀庫存均顯著回落，這也是近幾個月來黃金和白銀期價出現(xiàn)上漲的重要因素。6月來看，COMEX及上期所黃金庫存已有所企穩(wěn)，顯示黃金期價或在目前高位承壓，而白銀庫存在推動可再生能源發(fā)展的背景下，或繼續(xù)回落從而在同等條件下在一定程度上限制白銀期價跌幅。

圖13：上期所黃金、白銀庫存 單位：千克

資料來源：WIND，長安期貨

圖14：COMEX黃金、白銀庫存 單位：金衡盎司

資料來源：WIND，長安期貨

（三）COMEX非商業(yè)持倉分析

COMEX貴金屬非商業(yè)凈多頭持倉一般反應了投機多頭的力量。COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉3月到5月震蕩筑底，自5月開始迅速抬升，因而可以看出投機多頭的力量也是本輪金價上漲并站上1900美元/盎司的重要推手，同樣，COMEX白銀非商業(yè)凈多頭持倉更是從4月就開始迅速抬升。6月來看，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉仍無拐頭跡象，顯示投資者在美聯(lián)儲政策轉向仍需時日的背景下仍偏向看多黃金，而COMEX白銀非商業(yè)凈多頭持倉則出現(xiàn)了一定的拐頭跡象，顯示白銀多頭或正逐步退出。

圖15：COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉 單位：張

資料來源：WIND，長安期貨

圖16：COMEX白銀非商業(yè)凈多頭持倉 單位：張

資料來源：WIND，長安期貨

（四）ETF持倉量分析

SPDR黃金ETF持倉量5月以來觸底反彈，投資者在美國疫情反彈、美聯(lián)儲維持寬松貨幣政策的背景下看多和傾向持有黃金資產(chǎn)，SLV白銀ETF持倉量則在低位震蕩，顯示在通脹預期下和宏觀政策影響下黃金吸引力要強于白銀。6月來看，SPDR黃金ETF持倉量目前仍呈現(xiàn)向上趨勢，顯示投資者持有黃金熱情或不減，而白銀吸引力會相對弱一些。

圖17：SPDR黃金ETF持倉量 單位：噸

資料來源：WIND，長安期貨

圖18：SLV白銀ETF持倉量 單位：噸

資料來源：WIND，長安期貨

（五）金銀比分析

從金銀比關系來看，上期所和COMEX金銀比都處于今年來甚至幾年來的低位，反映出黃金期價雖在近2個月明顯上漲，但白銀相對漲幅或更大，從而金銀比并未明顯修復。6月來看，黃金期價面臨高位調整的壓力，而白銀期價受工業(yè)品屬性端可再生能源領域需求的推動，期價或難大幅下跌，因而金銀比仍或維持低位。

圖19：上期所金銀比

資料來源：WIND，長安期貨

圖20：COMEX金銀比

資料來源：WIND，長安期貨

（六）白銀工業(yè)品屬性分析

白銀一般在經(jīng)濟復蘇階段的工業(yè)品屬性要強于金融屬性，隨著美國經(jīng)濟的逐步復蘇，白銀下游工業(yè)品需求也將抬升，有助于提振白銀表現(xiàn)；而拜登政府上臺前就重視可再生能源的發(fā)展，上臺后更是立即帶領美國重回氣候變化巴黎協(xié)定。從國內來看，白銀下游工業(yè)品屬性中的需求端主要體現(xiàn)在電子元件和光伏電池上。從WIND電子元件指數(shù)來看，今年來呈現(xiàn)高位震蕩態(tài)勢，而光伏電池產(chǎn)量則在去年12月達到高點之后有所回落。6月來看，隨著我國經(jīng)濟供需兩端的復蘇更為平衡，中美關系的逐步回暖，以及用電高峰的到來和可再生能源領域支持政策的不斷出臺，電子元件指數(shù)和光伏電池產(chǎn)量有望逐步抬升或維持高位，白銀需求景氣度或有所回暖。

圖21：電子元件指數(shù)

資料來源：WIND，長安期貨

圖22：光伏電池產(chǎn)量 單位：萬千瓦

資料來源：WIND，長安期貨

三、綜合分析與6月行情展望

5月初，美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅不及預期，疊加疫情反彈引發(fā)市場對美國經(jīng)濟復蘇進程放緩的預期，美聯(lián)儲則為了達到通脹和就業(yè)目標維持無上限量化寬松政策，而拜登政府也在臨近月底提出了新的財政預算和支出計劃，在此前1.9萬億和2.3萬億的基礎上，又新增1.8萬億，達到6萬億的規(guī)模。受上述因素影響，美元指數(shù)持續(xù)下行，跌破90關口；長端美債收益率則維持低位震蕩。以上，5月貴金屬作為避險資產(chǎn)和對沖通脹影響資產(chǎn)的效用得以發(fā)揮，期價暴漲。

6月來看，雖然COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉仍無拐頭跡象，顯示投資者在美聯(lián)儲政策轉向仍需時日的背景下仍偏向看多黃金，而COMEX白銀非商業(yè)凈多頭持倉則出現(xiàn)了一定的拐頭跡象，顯示白銀多頭或正逐步退出；SPDR黃金ETF持倉量目前仍呈現(xiàn)向上趨勢，顯示投資者持有黃金熱情或不減，而白銀吸引力會相對弱一些。但總的來看COMEX及上期所黃金庫存已有所企穩(wěn)，顯示黃金期價或在目前高位承壓，而白銀庫存在推動可再生能源發(fā)展的背景下，或繼續(xù)回落從而在同等條件下在一定程度上限制白銀期價跌幅。

綜合來看，COMEX黃金期價在經(jīng)歷2個月的上漲之后，隨著美國經(jīng)濟復蘇得到印證，以及可能的美聯(lián)儲政策風向轉變的提前到來，6月或存高位調整可能，但調整幅度仍要視美國經(jīng)濟復蘇程度和美聯(lián)儲政策取向是否確定轉變的影響。因而，黃金前多投資者需謹慎持有并關注美聯(lián)儲政策風向變化，較為激進者可逢高布局空單，但需做好止盈止損；白銀可以高拋低吸為主，注意止盈止損。