一、行情回顧

五月上旬銅價偏強運行，漲幅超6%，主要利多因素包括：一美聯儲寬松貨幣政策下的流動性預期；二全球經濟恢復強勁帶動的銅消費；三南美銅礦生產仍未完全恢復及國內煉廠集中檢修造成的供應緊缺。下旬銅價進入回調階段，跌幅超4%，運行主要以兩個宏觀邏輯為主，一是通脹上升引發(fā)市場對美聯儲加息的擔憂，二是我國政府對大宗商品的監(jiān)管激發(fā)了市場對政策調控的預期。

圖1 滬銅主連日度K線圖

資料來源：華安期貨投資咨詢部；文華財經

二、宏觀經濟分析

（一）上調O/NRRP利率與QE不矛盾，并非美聯儲退出信號

美聯儲4月會議紀要中提到“6月議息會議時大概率上調O/NRRP利率”，引發(fā)了市場關于收緊貨幣政策的討論。我們認為上調O/NRRP利率將有利于維持流動性充裕，本質上屬于QE的配套措施，兩者并不矛盾。O/NRRP工具是美聯儲在負債端為非銀機構過剩流動性提供的?？奎c，由對手方主動發(fā)起，美聯儲負債方工具還包括現金、準備金、TGA和F-O/NRRP。當前美聯儲QE仍維持在1200億美元/月的規(guī)模，同時，在準備金增長能力受銀行體系受監(jiān)管約束，TGA賬戶下降的情況下，自然需要伴隨著RRP工具使用量的大幅提升。

圖2 美聯儲逆回購協(xié)議負債

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖3 美聯儲負債（除逆回購協(xié)議）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

（二）美國就業(yè)改善有待觀察，短期討論taper可能性不大

4月美聯儲會議首次討論縮減資產購買，部分官員表示“如果經濟繼續(xù)迅速改善，預計未來某個時點可能適宜開始討論縮表”。目前市場預期美聯儲將在9-12月某次議息會議上宣布taper，但美聯儲對此一直沒有明確表態(tài)。低失業(yè)”和“高通脹”的雙目標一直是美聯儲制定貨幣政策的原則，而美聯儲所關注的就業(yè)改善實際上在4月出現了停滯，所以美聯儲將對5、6月的就業(yè)數據保持密切關注，觀察其是否“繼續(xù)迅速改善”。

預計至少要到三季度的議息會議，美聯儲才有可能討論關于taper的條件。因此就6月而言，PCE物價指數或將持續(xù)走高抬升銅價，同時也可能伴隨著部分聯儲委員轉向鷹派，沖擊市場情緒對價格造成波動。

圖4 美國非農就業(yè)及失業(yè)率

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖5 美國PCE物價指數

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

（三）國內消費恢復節(jié)奏較慢，地產基建投資表現亮眼

從GDP角度看，2021年一季度工業(yè)恢復到2019年同期的116%，批發(fā)零售、住宿餐飲卻分別是同期的110%、97%，國內消費恢復相對偏慢。往后看，在經濟改善和預防性儲蓄繼續(xù)下降等有利因素下，消費將有明顯改善。但考慮到當前疫情仍未完全恢復等約束因素，未來消費的改善將是循序漸進的節(jié)奏。

4月國內房地產投資持續(xù)走高并強于市場預期，兩年復合增速由3月的7.0%漲至8.4%。房地產投資不斷走高更多與當下房地產熱度不減有關，4月房地產銷售面積和銷售額累計同比增速略有回落但仍處于較高位置。從領先于地產銷售數據約半年的十年期國債收益率來看，流動性自4月后出現改善且目前處于相對充裕水平，預計6月地產板塊增速或較穩(wěn)健。

由于資金沉淀等因素，2021年專項債提前批額度到3月才下達，4月專項債達年內第一波發(fā)行小高峰，整體看2021年財政節(jié)奏整體將呈后置特征。從專項債投向看，棚改對基建的分流效應減弱，因此預計在二季度專項債發(fā)行明顯加速的大背景下，6月基建反彈將更為明顯。

圖6 十年期國債收益率

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖7 地方政府專項債券

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

三、供需基本面

（一）供給端近期仍有擾動，未來銅去庫可能較順暢

自去年4月以來，全球礦山銅精礦產量逐月增加，國內銅精礦加工費持續(xù)反彈，截至5月21日上漲至35.6美元/噸，礦端供應逐漸恢復。但全球最大的兩個銅礦Escondida和Spence受到罷工威脅；秘魯主要總統(tǒng)候選人希望征收銅銷售版稅，市場對南美礦業(yè)投資的擔憂揮之不去；且關于冰川保護法案的討論聲音漸強，供應端短期可能仍有擾動。5-6月國內銅冶煉廠進入大檢修集中期，將導致產量出現環(huán)比收縮。

圖8 銅精礦粗煉費

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖9 精煉銅交易所庫存

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

LME庫存小幅反彈，總量維持在12萬噸之上，現貨貼水幅度加深。國內交易所小幅累庫，基于未來消費逐步恢復的期待，下游入市買盤將更積極，未來銅去庫可能較順暢。

（二）短期消費增長態(tài)勢平穩(wěn)，碳中和概念或將降溫

在“碳中和”政策指引下，國家電網社會責任報告做出了2021年發(fā)展承諾：電網投資4730億元，同比增加125億元。趨勢上看，每年電網投資總額呈上半年緩慢，下半年加快釋放的節(jié)奏，因此就6月而言，電網投資對銅需求的拉動較為平穩(wěn)。

二季度為國內空調銷售旺季，從4月家用空調產量和庫存量的數據來看，產量略有回落庫存處于近年高位，這也為6月空調銷售數據提供更大的彈性。

圖10 電網工程投資完成額

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

圖11 家用空調產量及庫存

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順

2021年4月汽車同比產量6.8%，新能源汽車同比產量175.90%，受芯片短缺數值較上月有所回落，但表現并不差。碳減排的全球浪潮改變了許多商品的長期供求格局，儲能、電動車、太陽能(000591,股吧)板，風能等技術變革對有色金屬的長期需求形成支撐，也影響著市場的預期。國家統(tǒng)計局表示推進碳達峰、碳中和對于經濟增速的影響還需要觀察，僅以下半年的時間維度來看，碳中和刺激有色金屬消費的預期可能降溫。

近段時間商品房板塊表現不錯，當前處于地產竣工的高景氣度階段，刨除2020年低基數的影響，近年來房屋竣工端總體呈平穩(wěn)趨勢。但從中長期看，住宅用地交易面臨諸多壓力，外部金融環(huán)境有收緊的可能，尤其是在三道紅線政策、央行房貸集中度管理政策下，房企資金壓力或增大，這些利空因素或將減少土地交付面積。

圖12 汽車產銷量

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順、Wind

圖13 房屋累計竣工面積

資料來源：華安期貨投資咨詢部；同花順、Wind

四、市場展望與投資策略

市場展望

美聯儲上調O/NRRP利率將有利于維持流動性充裕，本質上屬于QE配套措施，兩者并不矛盾。美國就業(yè)改善在4月出現停滯，短期內討論taper可能性不大，通脹或將持續(xù)走高，同時部分聯儲委員可能轉鷹沖擊市場情緒。當前國內消費恢復相對偏慢，未來消費的改善仍將是循序漸進的過程；國內流動性出現改善且目前處于相對充裕水平，預計地產板塊增速較穩(wěn)?。欢径葘ｍ梻l(fā)行加速將帶動基建投資反彈。

世界上最大的兩個銅礦受到罷工威脅；秘魯主要總統(tǒng)候選人希望上調礦業(yè)稅；冰川保護法案的討論聲音漸強；國內煉廠大檢修，供應端短期可能仍有擾動。電網投資對銅需求的拉動較為平穩(wěn)；二季度為空調銷售旺季，下月銷售數據或將迎來反彈；汽車板塊表現并不差，但碳中和刺激有色金屬的預期可能降溫；商品房當前處于竣工高景氣度階段。

整體看，當前國內外流動性對銅價仍有支撐，供給端偏緊也將利多價格。在《通脹壓力顯現，悲觀情緒大概率修復》一文中提到“目前趨勢性的大拐點在于美聯儲明確加息信號和南美銅礦生產完全恢復”，目前我們依然保持該觀點，短期內滬銅價格上漲的邏輯依然成立。

投資策略

雖然預計基本面良好，但由于目前銅價處于高位，伴隨著后市銅價繼續(xù)上漲，風險也將隨之積聚，因此建議多頭采取買入看漲期權的方式持倉，同時可考慮買入深度虛值看跌期權規(guī)避價格快速回撤風險。