01 海外鋁錠十年升水總覽

鋁錠Premium代表在現(xiàn)貨市場購買鋁金屬時(shí)，相比于LME現(xiàn)金合約的溢價(jià)。目前三大海外鋁市場Premium分別為日本主要港口鋁溢價(jià)（Japan Ingot Western (Spot) CIF），歐盟鹿特丹關(guān)稅已付鋁溢價(jià)（Rotterdam Ingot Duty Paid）以及美國中西部關(guān)稅已付鋁溢價(jià)（US Midwest Aluminium P1020）。其中對于日本主要港口鋁溢價(jià)而言，由于日本為亞洲最大的輕金屬進(jìn)口國，因此其商定的金屬運(yùn)輸溢價(jià)為整個(gè)區(qū)域設(shè)定了基準(zhǔn)。美國中西部溢價(jià)自1984年開始應(yīng)用，其不僅反映了貨物出貨以及交貨到消費(fèi)地的成本，還反映了整個(gè)北美市場的供需關(guān)系。

海外鋁錠Premium影響因素繁多，包括供需關(guān)系、LME期限結(jié)構(gòu)、倉庫排隊(duì)情況、原材料成本以及融資成本等均會有影響。下圖為海外鋁錠Premium近十年走勢，整體來看，2014年是歐美日三地鋁錠升水全部創(chuàng)下峰值的巔峰期，此后2018年上半年及2020年疫情爆發(fā)后至今歐美日三地的鋁錠升水再度走高，分別構(gòu)筑了近年的兩個(gè)高點(diǎn)。不過，顯而易見的是，美國地區(qū)升水已經(jīng)超越2014年高點(diǎn)，但歐日升水則遠(yuǎn)未觸及彼時(shí)峰值。美國中西部Premium之所以漲勢尤為強(qiáng)勁，與其2018-2020年密集發(fā)布對進(jìn)口鋁產(chǎn)品征收關(guān)稅的政策息息相關(guān)，這導(dǎo)致美國原鋁供需缺口被進(jìn)一步放大，從而助長了該地區(qū)Premium更陡峭的上漲。

圖1：海外鋁錠Premium十年構(gòu)筑三大高點(diǎn)，但除美國外，歐日升水遠(yuǎn)未觸及2014年高點(diǎn)

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

02 海外升水十年構(gòu)筑三大高點(diǎn)：除美國外，歐日升水遠(yuǎn)未觸及2014年高點(diǎn)

2.1 第一個(gè)高點(diǎn)：2012-2014年持續(xù)抬升，2015年初攀升至頂峰

海外鋁錠升水之所以在2014年前后走出第一波集體上漲，主要?dú)w功于兩點(diǎn)：LME市場的“倉儲危機(jī)”，疊加海外原鋁供需的缺口。

2013年7月1日，LME提議全面調(diào)整其金屬倉儲制度，以縮短交付等候時(shí)間。在遭遇了可口可樂、通用汽車等鋁錠下游消費(fèi)商長達(dá)數(shù)年的抱怨與投訴之后，備受詬病的LME倉儲體系終于邁出了改革的第一步。而在隨后將近一個(gè)月的時(shí)間里，以這場改革為引子，相繼又引發(fā)了美國商品期貨交易委員會（CFTC）、美國司法部、英國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等對銀行倉儲業(yè)務(wù)的調(diào)查啟動，美聯(lián)儲甚至發(fā)布聲明稱，正在重新審視十年前允許銀行交易實(shí)物商品的決定，該聲明更是令市場嘩然不已，一時(shí)間海外投行人人自危。

LME“倉儲危機(jī)”的形成，大體上可分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段：從2008年金融海嘯爆發(fā)后到2013年7月初，此階段可看作這場危機(jī)的泡沫成長期。我們認(rèn)為，LME倉儲體系本身存在的弊端是這場“倉儲危機(jī)”的種子得以埋下的根本原因，LME貨倉的所有權(quán)由不同的倉儲公司獨(dú)立經(jīng)營、規(guī)定的“每日最低出庫量”過低、交割倉庫和交割品牌只能由實(shí)物交割的賣方指定等因素造就了一個(gè)更有利于賣方的LME倉儲體系。2008年金融危機(jī)之后，歐美低息的貨幣環(huán)境、制造業(yè)迫切的融資需求、正向的LME市場結(jié)構(gòu)，以及國際投行和大宗商品交易商們對倉儲業(yè)務(wù)的熱衷，也都是助長泡沫的重要因素。第二個(gè)階段：在2013年7月初，LME提議全面調(diào)整其金屬倉儲制度之后，是泡沫被捅破、危機(jī)被點(diǎn)燃的一個(gè)階段。LME這份倉儲新規(guī)，于2014年4月1日起開始執(zhí)行，涵蓋了LME對于倉庫設(shè)施、每日最低出庫標(biāo)準(zhǔn)、累積增量式出庫要求、定期復(fù)審制度等的諸多修訂。

由此，LME鋁錠庫存自500萬噸以上的歷史峰值開始轉(zhuǎn)勢走低，在連續(xù)5年降庫之后，在2018年初終降至100余萬噸的低位。而在LME倉儲新規(guī)執(zhí)行3個(gè)季度之后的2015年初，鹿特丹鋁錠升水亦觸及了記錄高點(diǎn)。此前2008年金融海嘯之后，伴隨LME鋁錠庫存陡峭化走高，鹿特丹升水已經(jīng)隨之上漲了接近6年的時(shí)間。

圖2：2008年金融海嘯之后，伴隨LME鋁錠庫存陡峭化走高，鹿特丹升水已經(jīng)隨之上漲了接近6年的時(shí)間

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2013-2014年在海外鋁錠Premium加速抬升的階段，鋁錠融資交易及多頭逼倉行為成為了極為重要的推手。LME市場Cash-3M升貼水期限結(jié)構(gòu)是決定跨期正套的一大驅(qū)動力，2013年LME鋁期限結(jié)構(gòu)維持Contango，且Cash-3M貼水較大，疊加此時(shí)融資利率不斷走低，更多的投資銀行、貿(mào)易商進(jìn)入所謂的“Contango Play”(近月空頭移倉，也可近似看作國內(nèi)市場買近拋遠(yuǎn)的期限正套交易)，即鋁錠持貨商將現(xiàn)貨存于倉庫中做質(zhì)押融資，套取資金，同時(shí)于期貨市場中做賣出對沖，Contango結(jié)構(gòu)使得空頭每次跨月移倉都可獲取展期收益。如此，現(xiàn)貨市場可流通鋁錠數(shù)量明顯減少，而在2014年LME倉儲新規(guī)正式執(zhí)行之前，倉庫排隊(duì)問題依然嚴(yán)峻，也在不斷推高Premium。

隨后使得Premium進(jìn)一步飆升的原因，則是多頭逼倉。2014年初，“歸功”于市場所熱衷的鋁錠融資交易，彼時(shí)市面上可流通的鋁錠現(xiàn)貨少之又少（進(jìn)一步刺激貨源少的原因還包括Point Henry以及Bayside鋁冶煉廠的關(guān)停），而這恰恰給了多頭逼倉的機(jī)會，因?yàn)榭疹^發(fā)現(xiàn)自己根本無法按時(shí)交貨。因此，2014年投機(jī)者們趨之若鶩，不斷交易鋁錠Premium繼續(xù)上漲的預(yù)期，將Premium推升至歷史高位。

圖3：2013-2014年LME鋁期限結(jié)構(gòu)維持Contango，且Cash-3M貼水較大

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖4：2013-2014年LME鋁注冊倉單持續(xù)減少，市面可流通貨源偏緊

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

其二，除了LME的“倉儲危機(jī)”之外，2014年海外原鋁供需缺口的出現(xiàn)，也為鋁錠升水上漲提供了有利的環(huán)境，該年是自2008年金融海嘯之后的首次年度短缺。

不過，到2015年初，鋁錠Premium“泡沫”受三大因素的影響而被刺破。其一是來自中國的半成品出口量激增，較好補(bǔ)充了海外供給；其二是LME執(zhí)行了倉儲新規(guī)，排隊(duì)問題得到改善；其三是LME的Contango期限結(jié)構(gòu)明顯收窄，融資交易的期貨空頭展期收益下降，使得更多現(xiàn)貨釋放出來。三大因素影響下，鋁錠Premium如自由落體般自高位墜落。

圖5：2014年海外原鋁供需出現(xiàn)了自2008年金融海嘯之后的首次年度缺口

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2.2 第二個(gè)高點(diǎn)：2018年2季度觸及，美國鋁錠升水漲勢最大

2018年歐美日三地鋁錠升水再度走高，并在2季度觸及彼時(shí)頂部，這和當(dāng)年4月份美國政府宣布制裁俄鋁有密切關(guān)系。俄鋁是海外最大鋁錠生產(chǎn)商，也是美國的主要進(jìn)口供應(yīng)商。2018年俄鋁制裁事件，使得海外區(qū)域性的鋁供應(yīng)吃緊預(yù)期發(fā)酵，海外多地Premium得以上行。

這其中，美國中西部Premium和歐日Premium走勢出現(xiàn)一定分化，美國升水漲勢尤甚。我們認(rèn)為這與2018年3月美國總統(tǒng)特朗普突然宣布對所有來源的進(jìn)口鋼鐵和鋁產(chǎn)品全面征稅有關(guān)，其中鋁產(chǎn)品征稅稅率為10%。此舉疊加俄鋁制裁事件，使得市場對美國原鋁供給的擔(dān)憂加劇，令該地Premium更大幅度上漲。美國升水自高點(diǎn)過后亦并未快速下降至上漲前的水平，其原因依舊是美國對進(jìn)口鋁加征關(guān)稅。雖然2019年5月美國對加拿大及墨西哥有關(guān)稅豁免，但剩余加征關(guān)稅的鋁進(jìn)口量依然達(dá)到了40%，市場仍對這部分供給存一定憂慮，從而使得Premium降幅相對溫和，直到2019年底到2020年1季度，才在需求拖累下走低。

圖6：Premium第二個(gè)高點(diǎn)出現(xiàn)于2018年2季度，其中美國中西部Premium漲勢尤甚

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖7：美國對鋁產(chǎn)品加征進(jìn)口關(guān)稅以及對俄鋁制裁推漲中西部鋁Premium

資料來源：S&P Global Platts，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖8：市場供需、LME期限結(jié)構(gòu)以及美國加征關(guān)稅與否均會擾動中西部Premium的變化

資料來源：S&P Global Platts，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2.3 第三個(gè)高點(diǎn)：去年下半年至今，持續(xù)走高，美國升水高點(diǎn)已超2014年

2020年上半年新冠疫情席卷全球，導(dǎo)致海外制造業(yè)生產(chǎn)能力下降，大大削減了鋁下游的直接需求，鋁錠Premium走低。而下半年至今海外零售端消費(fèi)能力在財(cái)政補(bǔ)貼加持下的超預(yù)期恢復(fù)，也給了鋁錠Premium比較好的消費(fèi)預(yù)期，疊加運(yùn)力吃緊，運(yùn)費(fèi)飆漲，歐美日三地鋁錠Premium已經(jīng)再度走高。今年4月，從馬來西亞巴生港ISTIM倉庫（巴生港庫存量最大的倉庫）中提取鋁錠現(xiàn)貨需等待的時(shí)間已經(jīng)達(dá)到199天，排隊(duì)問題日益嚴(yán)重。據(jù)外媒報(bào)道，5月28日由于摩根大通以及加拿大皇家銀行在內(nèi)的銀行和交易商提貨需求較大，ISTIM巴生港倉庫已經(jīng)排起了長隊(duì)。

此外，去年持續(xù)至今的海外升水走高，我們認(rèn)為這也與去年疫情爆發(fā)后，海外貨幣大放水導(dǎo)致融資利率走低，引發(fā)又一輪的“Contango Play”有關(guān)。而美國鋁錠升水再度遠(yuǎn)超歐洲和日本，其中一個(gè)原因在于2020年8月美國對加拿大加征關(guān)稅，而加拿大是美國第一大鋁產(chǎn)品的進(jìn)口來源國；盡管當(dāng)年10月份美國正式取消了該關(guān)稅，但隨后采取的進(jìn)口配額制仍令市場對供應(yīng)的不確定心生疑慮。而俄鋁在2018年之后對美銷售的比例下降、美鋁關(guān)停華盛頓Intalco鋁廠并下調(diào)2021年生產(chǎn)指導(dǎo)中原鋁運(yùn)輸量20萬噸、以及美國地區(qū)鋁錠庫存的顯著下降，均令市場對美國原鋁供給緊張的擔(dān)憂持續(xù)，這都是推高美國升水的關(guān)鍵因素。

圖9：去年下半年至今，歐美日三地鋁錠Premium已經(jīng)再度走高

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖10：2020年7月自ISTIM倉庫中提取鋁錠的排隊(duì)時(shí)間為68天，而2021年4月已經(jīng)達(dá)到199天

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖11：2020年海外LME鋁期限結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出一定深度的Contango，市場多有參與“Contango Play”

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖12：LME美國地區(qū)鋁錠庫存自2012年的200萬噸上方一路走低，最新庫存僅在4萬噸

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

03 海外鋁錠升水VS顯性/隱性庫存

基于上文對近十年海外鋁錠升水的復(fù)盤，并結(jié)合下圖所展示的鋁錠升水與顯性/隱性庫存的關(guān)系，我們提煉出幾點(diǎn)結(jié)論：

1、去年下半年至今美國中西部升水的高漲，有區(qū)域性供應(yīng)吃緊的問題，歐日地區(qū)的升水漲幅明顯落后于美國，因此就今年海外升水整體表現(xiàn)而言，并不能完全界定為一個(gè)超級需求周期；

2、海外鋁錠升水的走高，有多大程度來自海運(yùn)費(fèi)上漲的貢獻(xiàn)，我們的粗略估算是現(xiàn)貨升水漲幅的1/4由海運(yùn)費(fèi)貢獻(xiàn)；

3、以鹿特丹升水作為基準(zhǔn)去衡量，趨勢走勢上看，其與海外顯性庫存呈現(xiàn)出同向的關(guān)系（例如2008年金融海嘯之后LME庫存與鋁錠升水的齊漲，隨后在2014年前后也分別見頂回落），但階段性又反向；絕對數(shù)值上看，從2009年至今，海外顯性庫存走低，鹿特丹升水走高；

4、鹿特丹升水與海外隱性庫存的關(guān)系，趨勢走勢上幾乎看不到明確的相關(guān)性；絕對數(shù)值上看，從2009年至今，海外隱性庫存走高，鹿特丹升水走高；相關(guān)度測試顯示時(shí)正時(shí)反，這與隱性庫存的數(shù)據(jù)或難以精確有關(guān)，且不排除鋁錠融資交易鎖在隱性庫存里，同時(shí)推高現(xiàn)貨升水的可能，這亦會導(dǎo)致二者關(guān)系走正；

5、總結(jié)下，鋁錠庫存與現(xiàn)貨升水的關(guān)系需要分具體階段，結(jié)合LME期限結(jié)構(gòu)、海外貨幣環(huán)境、區(qū)域性供應(yīng)情況等綜合考量，歷來熱衷于“倉儲游戲”的海外鋁錠市場，其現(xiàn)貨升水或許更代表的是可流通供應(yīng)的松緊，而對于全市場供需平衡的表征相對“失真”。

圖13：海外三地鋁錠升水VS海外顯性庫存

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖14：海外三地鋁錠升水VS海外隱性庫存

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖15：海外三地鋁錠升水VS海外總庫存

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖16：海外鋁錠顯性庫存VS隱性庫存VS總庫存

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖17：海外鋁錠隱性庫存與鹿特丹升水的相關(guān)性呈現(xiàn)時(shí)正時(shí)反的關(guān)系

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所